大众品板块年报显示较强的修复态势，这主要体现在以下三个维度，1）产品结构，零添加概念食品、低糖饮料、低 温奶等品类呈现加速渗透态势，且多数消费者对品质重视程度高于价格，驱动供给端从单一的价格战转型为多方位竞 争的品质战。2）渠道结构，企业加快拥抱新零售渠道，并以定制代工等方式强化合作，以期触达更多消费群体并强 化自身产品独特属性，实现收入增长同时获得合理的利润率。与此同时，对于低效渠道合作愈发理性，普遍减少在新 媒体电商非必要投放，对 ROI 要求更加严格。3）竞争层面，面对企业价格战导致现金流恶化，及当前需求端发生的 各类结构性变化，行业竞争愈发趋于理性。龙头在本轮竞争中仍维持经营韧性，并积极修炼内功提升效率。随着需求 修复、竞争缓和，人效动能逐步释放，积极参与市场份额抢占并获得明显效果。因此整体来看，大众品板块收入和业 绩处于逐步修复阶段，其中餐饮链修复态势最为强劲，零食、软饮料呈现结构性景气，乳制品基本企稳。 具体细分子板块来看： 休闲食品：1）零食：25 年板块表现分化，魔芋、燕麦等健康化大单品维持高景气，盐津/卫龙/西麦收入分别同比 +9%/+15%/+18%；洽洽、甘源等受传统渠道下滑和大单品放缓 ...

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持（维持）** [1] - 核心观点：公司2026年第一季度经营持续修复，线下营收同比增速转正，在低基数背景下，业绩有望进一步修复。公司产品符合行业健康化趋势，看好其未来发展前景 [1][4][7] 2025年全年与2026年第一季度业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营收25.72亿元，同比-16.3%；归母净利润3.48亿元，同比-32.4% [4] - **2026年第一季度业绩**：实现营收8.18亿元，同比-1.6%；归母净利润1.48亿元，同比-7.7% [4] - **经营趋势**：26Q1经营企稳，营收降幅（-1.6%）较2025年全年（-16.3%）显著收窄，显示修复态势 [4] 分产品、分地区、分渠道经营分析 - **分产品**：2025年，核心品类酱油营收16.49亿元（同比-16.0%），食醋营收2.99亿元（同比-19.0%），主要受负面舆情影响。26Q1，酱油/食醋营收分别同比-2.2%/-6.8% [4] - **分地区**：26Q1，东部与中部地区营收同比增速已转正，分别增长+6.2%和+5.4%；北部地区营收同比-16.5% [5] - **分渠道**：26Q1线下渠道营收同比+5.1%，实现转正；线上渠道营收同比-36.8%，仍较疲弱。公司已与沃尔玛、永辉、盒马等推出合作定制产品以修复线下渠道 [5] - **经销商**：截至26Q1末，经销商总数为3296家，较2025年末净减少10家，公司持续优化经销商结构 [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为37.8%，同比+0.6个百分点；26Q1毛利率为40.8%，同比+1.9个百分点，主要受益于成本红利和产品结构优化 [6] - **费用率**：2025年期间费用率为22.0%，同比+4.3个百分点，其中销售费用率同比+3.5个百分点至17.3% [6] - **净利率**：2025年归母净利率为13.5%，同比-3.2个百分点；26Q1归母净利率为18.1%，同比-1.2个百分点 [6] 未来发展战略与业绩展望 - **发展战略**：2026年公司将围绕五大方向推进高质量发展，包括聚焦核心品类、坚持“配料干净”理念、推进品牌年轻化、深化基础技术创新；渠道上将深耕线下、发力即时零售与品牌定制、优化线上结构 [7] - **业绩展望**：步入26Q2，在低基数情况下，公司业绩有望进一步修复 [7] - **盈利预测**：报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至4.67亿元和5.26亿元（较前次预测分别下调4.7%和6.6%），新增2028年预测为5.71亿元 [7] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为28.31亿元、30.96亿元、33.56亿元，同比增长率分别为10.09%、9.36%、8.40% [9] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.67亿元、5.26亿元、5.71亿元，同比增长率分别为34.36%、12.55%、8.67% [9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为26倍、23倍、21倍 [7][9] - **盈利指标**：预测毛利率将从2025年的37.8%提升至2028年的40.6%；ROE（摊薄）将从2025年的10.33%恢复至2028年的15.81% [13]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）**，目标价为**10.8元** [1] - 核心观点：**2026年第一季度边际企稳，全年渐进改善**。报告认为，2025年公司经营受损较多，但2026年第一季度经营环比修复，随着第二季度低基数来临，公司修复有望加快，2026年全年基本面有望得到改善 [1][7] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现总营收**25.72亿元**，同比**下降16.3%**；归母净利润**3.48亿元**，同比**下降32.4%** [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收**5.85亿元**，同比**下降25.5%**；归母净利润**0.88亿元**，同比**下降45.9%** [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收**8.18亿元**，同比**下降1.6%**，环比降幅收窄明显；归母净利润**1.48亿元**，同比**下降7.7%** [1][7] 分产品与分地区表现 - **分产品（2025年）**：酱油营收同比**下降16.0%**，食醋营收同比**下降19.0%**，其他品类营收同比**下降15.7%** [7] - **分地区（2025年）**：东部区域营收同比**下降10.23%**，南部区域同比**下降6.11%**，中部区域同比**下降5.77%**，北部区域同比**下降31.10%**，西部区域同比**下降18.35%** [7] - **2026年第一季度**：酱油营收同比**下降2.2%**，食醋营收同比**下降6.8%** [7] 渠道与经销商情况 - **渠道表现（2026年第一季度）**：线下渠道恢复正增长，同比**增长5.08%**；线上渠道仍有压力，同比**下降36.75%** [7] - **经销商数量**：截至2026年第一季度末，经销商数目环比减少**10个**至**3296个** [7] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年全年毛利率为**37.8%**，同比**提升0.6个百分点**；2026年第一季度毛利率同比**提升1.9个百分点** [7] - **费用率（2025年）**：销售费用率同比**提升3.5个百分点**，管理费用率同比**提升0.2个百分点**，研发费用率同比**提升0.5个百分点** [7] - **费用率（2026年第一季度）**：销售费用率同比**提升1.8个百分点**，研发费用率同比**提升0.5个百分点** [7] - **净利率**：2025年全年归母净利率下滑至**13.5%**；2026年第一季度归母净利率为**18.1%**，同比**下降1.2个百分点** [7] 公司战略与未来展望 - **2025年战略举措**：公司保持战略定力，完成了产品包装全面焕新，并针对不同消费场景与人群优化产品，推出了松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品 [7] - **2026年重点工作**：聚焦核心品类打造产品力；积极拥抱渠道变化，构建全渠道优势；强化人才队伍建设与数智建设；深化精益运营，构建韧性供应链 [7] - **未来展望**：2026年第一季度经营环比企稳，第二季度步入低基数后，公司经营改善有望加速，基本面将持续向上修复 [7] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026年/2027年/2028年营业总收入分别为**27.90亿元**/**30.14亿元**/**32.38亿元**，同比增速分别为**8.5%**/**8.1%**/**7.4%** [3] - **归母净利润预测**：预计2026年/2027年/2028年归母净利润分别为**4.73亿元**/**5.28亿元**/**5.91亿元**，同比增速分别为**36.0%**/**11.7%**/**11.9%** [3] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026年/2027年/2028年每股收益分别为**0.35元**/**0.40元**/**0.44元** [3][7] - **估值**：基于2026年4月29日收盘价**10.10元**，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为**28倍**/**25倍**/**23倍**；报告维持目标价**10.8元**，对应2026年约**31倍**市盈率 [3][7] 主要财务指标与比率预测 - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为**39.0%**/**39.3%**/**39.5%**；净利率分别为**16.9%**/**17.5%**/**18.3%**；净资产收益率（ROE）分别为**13.6%**/**15.1%**/**16.8%** [13] - **偿债能力**：2025年末资产负债率为**21.6%**，预测2026-2028年分别为**17.8%**/**18.9%**/**20.4%** [13] - **每股指标**：预计2026-2028年每股净资产分别为**2.60元**/**2.61元**/**2.63元**；每股经营现金流分别为**0.42元**/**0.51元**/**0.56元** [13]

董事会相关 - 公司第五届董事会第十二次会议于2026年4月30日召开[1] - 同意提名吕科霖为非独立董事候选人[2] - 同意黄刚担任战略委员会委员[6] 人员聘任 - 同意聘任唐勇为财务总监，2026年度基本薪酬32.4万元、绩效薪酬35.6万元[9] - 同意聘任唐天红为证券事务代表[12]

人事变动 - 2026年4月30日何天奎因到龄退出管理岗位辞去相关职务[2][3] - 2026年4月30日董事会提名吕科霖为非独立董事候选人[5] - 2026年4月30日董事会同意黄刚任战略委员会委员[7] - 2026年4月30日董事会聘任唐勇为财务总监[8] - 2026年4月30日董事会聘任唐天红为证券事务代表[10] 人员信息 - 吕科霖持有公司351,879股股份[12] - 唐勇2026年度基本薪酬32.4万元、绩效薪酬35.6万元[9] - 唐勇未持有公司股份[13] - 唐天红1996年2月出生，2025年7月加入公司[14] - 唐天红未持股，与相关人员无关联，符合任职条件[14][15]

业绩说明会信息 - 公司计划于2026年05月26日09:30 - 10:30举行2025年年度暨2026年第一季度业绩说明会[2][3][5] - 召开地点为四川省眉山市东坡区千禾味业食品股份有限公司，也可线上参与[2][5] 投资者提问 - 投资者可在2026年05月19日至05月25日16:00前提问[2][6] 参会人员 - 参加人员包括董事长/总裁等[6] 联系方式 - 联系人唐天红，电话028 - 38568229，邮箱irm@qianhefood.com[7] 查看方式 - 说明会后可通过上证路演中心查看情况及内容[7]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] - 目标价设定为10.8元，当前股价为10.10元 [1][3] - 核心观点：2026年第一季度经营边际企稳，全年基本面有望渐进改善，预计第二季度低基数来临后修复将加快 [1][7] 2025年及2026年第一季度财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入25.72亿元，同比下滑16.3%；归母净利润3.48亿元，同比下滑32.4% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收5.85亿元，同比下滑25.5%；归母净利润0.88亿元，同比下滑45.9% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收8.18亿元，同比下滑1.6%，环比降幅显著收窄；归母净利润1.48亿元，同比下滑7.7% [1] - **分产品表现（2025年）**：酱油/食醋/其他品类营收分别同比下滑16.0%/19.0%/15.7% [7] - **分地区表现（2025年）**：东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比下滑10.23%/6.11%/5.77%/31.10%/18.35% [7] - **2026年第一季度渠道表现**：线下渠道恢复正增长，同比+5.08%；线上渠道仍有压力，同比下滑36.75%；经销商数量环比减少10个至3296个 [7] 盈利能力与费用分析 - **2025年毛利率与费用率**：全年毛利率为37.8%，同比提升0.6个百分点；销售/管理/研发费用率分别同比提升3.5/0.2/0.5个百分点；归母净利率下滑至13.5% [7] - **2026年第一季度毛利率与费用率**：毛利率同比提升1.9个百分点；销售费用率同比提升1.8个百分点，研发费用率同比提升0.5个百分点；归母净利率为18.1%，同比下滑1.2个百分点 [7] - **分季度利润率（图表数据）**：2026年第一季度毛利率为40.8%，销售费用率为14.3%，归母净利率为18.1% [8] 公司经营策略与未来展望 - **2025年战略举措**：公司主动推进调整，完成产品包装全面焕新，并针对不同消费场景与人群优化产品，推出了松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等新产品 [7] - **2026年重点方向**：聚焦核心品类打造产品力；积极拥抱渠道变化构建全渠道优势；强化人才队伍与组织活力；强化数智建设提升竞争力；深化精益运营构建韧性供应链 [7] - **未来展望**：预计2026年第二季度步入低基数后，公司经营改善有望加速，全年基本面趋势向上 [7] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为27.90亿元、30.14亿元、32.38亿元，同比增速分别为8.5%、8.1%、7.4% [3] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.73亿元、5.28亿元、5.91亿元，同比增速分别为36.0%、11.7%、11.9% [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.35元、0.40元、0.44元 [3][7] - **估值指标**：基于2026年4月29日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为28倍、25倍、23倍；市净率（P/B）分别为3.9倍、3.9倍、3.8倍 [3][13] - **其他预测指标**：预计2026-2028年毛利率分别为39.0%、39.3%、39.5%；净利率分别为16.9%、17.5%、18.3%；净资产收益率（ROE）分别为13.6%、15.1%、16.8% [13]

投资评级与核心观点 - 报告维持千禾味业“买入”评级，目标价为人民币11.55元 [1] - 核心观点：2025年公司经营因舆情与行业规范影响承压，2026年第一季度线上渠道调整拖累整体收入恢复，但线下动销持续修复，期待随着线上调整成果体现及基数走低，公司经营将持续恢复 [5] 财务业绩与预测 - 2025年公司营业收入为25.72亿元，同比下降16.32%；归属母公司净利润为3.48亿元，同比下降32.40% [4][5] - 2025年第四季度营收/归母净利为5.8/0.9亿元，同比分别下降25.5%和45.9%，业绩低于此前预期 [5] - 2026年第一季度营收/归母净利为8.2/1.5亿元，同比分别下降1.6%和7.7% [5] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为28.29亿元、30.67亿元、33.09亿元，同比增长10.00%、8.40%、7.90% [4] - 报告预测2026-2028年归属母公司净利润分别为4.65亿元、5.26亿元、5.98亿元，同比增长33.69%、13.24%、13.60% [4] - 报告下调了2026-2027年盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为0.35元、0.39元，较前次预测下调8%和13% [8] 分业务与渠道表现 - 分品类看，2025年酱油/食醋营收分别为16.5亿元、3.0亿元，同比分别下降16.0%和19.0%，销量与吨价均承压 [6] - 2026年第一季度酱油/食醋营收同比降幅显著收窄，分别为-2.2%和-6.8% [6] - 分渠道看，2025年线上/线下收入分别为3.8亿元、21.6亿元，同比分别大幅下降36.5%和29.5% [6] - 2026年第一季度线上收入同比下降36.8%，线下收入同比增长5.0%，线上渠道因平台电商流量下滑持续承压，线下渠道受益于春节错期及低库存补库恢复增长 [6] - 2025年经销商数量同比减少10个，经销商队伍整体平稳 [6] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率为37.8%，同比提升0.6个百分点，主要受益于成本红利 [7] - 2025年销售/管理费用率分别为17.3%和2.7%，同比分别上升3.5和0.2个百分点，主要因收入下滑导致规模效应减弱以及公司增加广宣费用投放 [7] - 2025年归母净利率为13.5%，同比下降3.2个百分点 [7] - 2026年第一季度毛利率为40.8%，同比显著提升1.9个百分点，得益于大豆等原材料价格下降带来的成本红利以及产品结构优化 [7] - 2026年第一季度销售费用率为14.3%，同比提升1.8个百分点，主要因公司增加渠道投入，导致归母净利率同比下滑1.2个百分点 [7] 估值与同业比较 - 基于2026年预测每股收益0.35元，参考可比公司2026年平均33倍市盈率（PE），给予公司2026年33倍PE估值，得出目标价11.55元 [8] - 报告列示的可比公司（海天味业、涪陵榨菜、天味食品、恒顺醋业）2026年平均预测PE为33倍 [9] - 根据预测，公司2026-2028年预测PE分别为28.98倍、25.59倍、22.52倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对千禾味业的“买入”投资评级 [1] - 报告给予公司目标价为11.55元人民币，基于2026年33倍市盈率，相比前次目标价10.64元有所上调 [1][8] - 核心观点：公司2025年因舆情与行业规范影响经营承压，2026年第一季度受线上平台流量下滑拖累，但线下渠道已开始修复。随着线上调整成果体现及基数降低，期待公司经营持续恢复 [5][6][8] 2025年及近期财务业绩 - **2025年整体业绩**：2025年营业收入为25.72亿元，同比下降16.3%；归属母公司净利润为3.48亿元，同比下降32.4%，业绩低于报告前次预期 [5] - **2025年第四季度**：营收5.8亿元，同比下降25.5%；归母净利润0.9亿元，同比下降45.9% [5] - **2026年第一季度**：营收8.2亿元，同比下降1.6%；归母净利润1.5亿元，同比下降7.7%。线下渠道在低库存基础上补库带动恢复，但线上渠道收入下滑36.8%拖累整体表现 [5][6] 分业务与渠道表现 - **分品类（2025年）**：酱油营收16.5亿元，同比下降16.0%；食醋营收3.0亿元，同比下降19.0%。销量与吨价均有所承压 [6] - **分品类（2026Q1）**：酱油营收同比下降2.2%，食醋营收同比下降6.8%，降幅较2025年显著收窄 [6] - **分渠道（2025年）**：线上收入3.8亿元，同比大幅下降36.5%；线下收入21.6亿元，同比下降29.5% [6] - **分渠道（2026Q1）**：线上收入同比继续下降36.8%；线下收入同比增长5.0%，显示线下动销修复 [6] - **经销商**：2025年经销商数量同比减少10个，队伍整体平稳 [6] 盈利能力与成本费用 - **毛利率**：2025年毛利率为37.8%，同比提升0.6个百分点，主要受益于成本红利。2026年第一季度毛利率显著改善至40.8%，同比提升1.9个百分点，得益于原材料价格下降及产品结构优化 [7] - **费用率**：2025年销售费用率为17.3%，同比增加3.5个百分点，主要因公司增加广宣费用以修复品牌形象及规模效应减弱。2026年第一季度销售费用率为14.3%，同比增加1.8个百分点，系渠道投入增加 [7] - **净利率**：2025年归母净利率为13.5%，同比下降3.2个百分点。2026年第一季度归母净利率同比下降1.2个百分点 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为28.29亿元、30.67亿元、33.09亿元，同比增长10.0%、8.4%、7.9% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为4.65亿元、5.26亿元、5.98亿元，同比增长33.69%、13.24%、13.60%。对应每股收益（EPS）分别为0.35元、0.39元、0.45元 [4][8] - **预测调整**：由于线上渠道调整较慢导致收入恢复不及预期，报告下调了2026-2027年盈利预测，2026-2027年EPS预测较前次分别下调8%和13% [8] - **估值倍数**：基于2026年预测，报告给予公司33倍市盈率，参考了可比公司2026年平均33倍的市盈率水平 [8][10] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为13.44%、14.58%、15.59%；市盈率（PE）分别为28.98倍、25.59倍、22.52倍 [4]

今日早参 2026 年 4 月 30 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 今日热点 宏观：4 月 FOMC：如期按兵不动，鲍威尔宣布留任理事 概览：北京时间 4 月 30 日（周四）凌晨美联储公布 4 月议息会议决定，政策 利率维持在 3.5-3.75%。本次决议共有 4 位票委投出反对票，为 1992 年 10 月以来首次，其中米兰主张降息 25bp，另有 3 位地方联储主席要求在声明中 删除可能降息的"宽松倾向"表述。鲍威尔宣布将留任理事（任期到 2028 年），留任时长尚不确定。 风险提示：就业市场超预期走弱，中东冲突推升通胀。 研报发布日期：2026-04-30 研究员 易峘 SAC:S0570520100005 SFC:AMH263 胡李鹏 SAC:S0570525010001 SFC:BWA860 赵文瑄 SAC:S0570526040002 宏观：中东冲突下 4 月美经济展现较强韧性 4 月中东冲突烈度有所回落，但霍尔木兹海峡仍延续封锁，美国经济表现出 较强韧性。4 月美国经济增长动能较 3 月边际改善，居民 ...