报告公司投资评级 - 买入(维持) [1][3] 报告的核心观点 - 看好公司跨越百亿后持续对产品和渠道进击 略调整公司2024 - 2026年EPS分别为2.87/3.14/3.47元 当前股价对应PE分别为18/17/15倍 维持“买入”投资评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 产品策略 - 100 - 500元价位带在苏中、苏北等地保持相对领先 后续聚焦该价位带扩大优势 持续扩大淡雅、对开、四开等单品体量 [1] - 推动500 - 800元价位带跟进 提升V3在600元价位带影响力 2024年V3营销增幅达30% V6宴席举办近3000场 销售额破亿元 增长72% [1] - 长期推动产品结构升级 加强意见领袖群体建设 [1] 区域策略 - 省内持续精耕以缩小各地级市占有率差距 组织架构改革后全品系市占率逐年提升 后续根据各区情况差异化聚焦核心价位带 [2] - 省外以四开为核心单品推进周边板块化、长三角一体化 加强厂商合作 山东、安徽、浙江增幅稳健 [2] 盈利预测及财务数据 |预测指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---| |主营收入（百万元）|10,100|11,656|12,628|13,913| |增长率（%）|28.0%|15.4%|8.3%|10.2%| |归母净利润（百万元）|3,136|3,583|3,919|4,330| |增长率（%）|25.3%|14.3%|9.4%|10.5%| |摊薄每股收益（元）|2.50|2.87|3.14|3.47| |ROE（%）|23.6%|22.6%|20.9%|19.6%|[5] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标 |报表类型|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---| |资产负债表（部分科目）|流动资产合计12,914等|流动资产合计15,784等|流动资产合计18,973等|流动资产合计22,426等| |利润表（部分科目）|营业收入10,100等|营业收入11,656等|营业收入12,628等|营业收入13,913等| |现金流量表（部分科目）|净利润3136等|净利润3583等|净利润3919等|净利润4330等| |主要财务指标（部分）|营业收入增长率28.0%等|营业收入增长率15.4%等|营业收入增长率8.3%等|营业收入增长率10.2%等|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年春节旺季公司动销延续良好增势，省内各系列表现好于竞品，节后停货控量巩固价盘和利润，全年收入增速兑现能见度高 [8] - 2025年力争省外收入增速>省内收入增速>行业整体增速，省内网格化精耕提升份额，省外优化战略实现良性增长 [8] - 行业周期底部公司营收、利润稳定增长，中期省内份额有望借V系打开空间，收入兑现更自如，预计净利率同比改善 [8] - 微调2024 - 26年归母净利润为36.1、40.3、48.0亿元，同比+15%、12%、19%，当前对应2024 - 26年PE为17/16/13X [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7888|10100|11833|13290|15413| |同比（%）|23.09|28.05|17.15|12.32|15.97| |归母净利润（百万元）|2503|3136|3607|4034|4803| |同比（%）|23.34|25.30|15.03|11.83|19.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.00|2.50|2.89|3.24|3.85| |P/E（现价&最新摊薄）|25.18|20.09|17.36|15.52|13.04| [1] 市场数据 - 收盘价50.23元，一年最低/最高价35.35/61.05元，市净率4.16倍，流通A股市值和总市值均为62,626.77百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产12.06元，资产负债率32.41%，总股本和流通A股均为1,246.80百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|12914|15527|18593|22369| |非流动资产|8717|9073|9425|9876| |资产总计|21631|24600|28018|32246| |流动负债|8142|8665|8879|9233| |非流动负债|201|201|201|201| |负债合计|8344|8867|9080|9434| |归属母公司股东权益|13287|15734|18938|22811| |所有者权益合计|13287|15734|18938|22811| |负债和股东权益|21631|24600|28018|32246| [9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|10100|11833|13290|15413| |营业成本(含金融类)|2187|2818|3131|3539| |税金及附加|1497|1763|2020|2312| |销售费用|2097|2149|2419|2759| |管理费用|428|489|544|617| |研发费用|43|47|53|69| |财务费用|(183)|(159)|(166)|(205)| |加:其他收益|19|30|20|15| |投资净收益|109|47|53|62| |公允价值变动|17|8|15|18| |减值损失|2|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|4179|4811|5378|6418| |营业外净收支|(17)|(14)|(14)|(14)| |利润总额|4162|4797|5365|6404| |减:所得税|1026|1190|1330|1601| |净利润|3136|3607|4034|4803| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|3136|3607|4034|4803| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.50|2.89|3.24|3.85| |EBIT|3869|4567|5124|6118| |EBITDA|4019|4713|5276|6279| |毛利率(%)|78.35|76.19|76.44|77.04| |归母净利率(%)|31.05|30.49|30.36|31.16| |收入增长率(%)|28.05|17.15|12.32|15.97| |归母净利润增长率(%)|25.30|15.03|11.83|19.05| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2800|2957|3604|5093| |投资活动现金流|(1198)|(668)|(764)|(1064)| |筹资活动现金流|(623)|(1176)|(845)|(945)| |现金净增加额|979|1112|1994|3084| |折旧和摊销|150|146|152|161| |资本开支|(2194)|(494)|(494)|(594)| |营运资本变动|(266)|(770)|(543)|180| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|10.59|12.62|15.19|18.30| |最新发行在外股份（百万股）|1255|1247|1247|1247| |ROIC(%)|22.55|22.29|21.13|21.07| |ROE - 摊薄(%)|23.60|22.93|21.30|21.06| |资产负债率(%)|38.57|36.04|32.41|29.26| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.09|17.36|15.52|13.04| |P/B（现价）|4.74|3.98|3.31|2.75| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年春节旺季公司动销延续良好增势，省内各系列表现好于竞品，节后停货控量巩固价盘和利润，全年收入增速兑现能见度高 [8] - 2025年力争省外收入增速>省内收入增速>行业整体增速，省内网格化精耕提升份额，省外优化战略实现良性增长 [8] - 行业周期底部公司营收、利润稳定增长，中期省内份额有望借V系打开空间，收入兑现更自如，预计净利率同比改善 [8] - 微调2024 - 26年归母净利润为36.1、40.3、48.0亿元，同比+15%、12%、19%，当前对应2024 - 26年PE为17/16/13X [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7888|10100|11833|13290|15413| |同比（%）|23.09|28.05|17.15|12.32|15.97| |归母净利润（百万元）|2503|3136|3607|4034|4803| |同比（%）|23.34|25.30|15.03|11.83|19.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.00|2.50|2.89|3.24|3.85| |P/E（现价&最新摊薄）|25.18|20.09|17.36|15.52|13.04| [1] 市场数据 - 收盘价50.23元，一年最低/最高价35.35/61.05元，市净率4.16倍，流通A股市值和总市值均为62,626.77百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产12.06元，资产负债率32.41%，总股本和流通A股均为1,246.80百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|12914|15527|18593|22369| |非流动资产|8717|9073|9425|9876| |资产总计|21631|24600|28018|32246| |流动负债|8142|8665|8879|9233| |非流动负债|201|201|201|201| |负债合计|8344|8867|9080|9434| |归属母公司股东权益|13287|15734|18938|22811| |所有者权益合计|13287|15734|18938|22811| |负债和股东权益|21631|24600|28018|32246| [9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|10100|11833|13290|15413| |营业成本(含金融类)|2187|2818|3131|3539| |税金及附加|1497|1763|2020|2312| |销售费用|2097|2149|2419|2759| |管理费用|428|489|544|617| |研发费用|43|47|53|69| |财务费用| - 183| - 159| - 166| - 205| |加:其他收益|19|30|20|15| |投资净收益|109|47|53|62| |公允价值变动|17|8|15|18| |减值损失|2|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|4179|4811|5378|6418| |营业外净收支| - 17| - 14| - 14| - 14| |利润总额|4162|4797|5365|6404| |减:所得税|1026|1190|1330|1601| |净利润|3136|3607|4034|4803| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|3136|3607|4034|4803| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.50|2.89|3.24|3.85| |EBIT|3869|4567|5124|6118| |EBITDA|4019|4713|5276|6279| |毛利率(%)|78.35|76.19|76.44|77.04| |归母净利率(%)|31.05|30.49|30.36|31.16| |收入增长率(%)|28.05|17.15|12.32|15.97| |归母净利润增长率(%)|25.30|15.03|11.83|19.05| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2800|2957|3604|5093| |投资活动现金流| - 1198| - 668| - 764| - 1064| |筹资活动现金流| - 623| - 1176| - 845| - 945| |现金净增加额|979|1112|1994|3084| |折旧和摊销|150|146|152|161| |资本开支| - 2194| - 494| - 494| - 594| |营运资本变动| - 266| - 770| - 543|180| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|10.59|12.62|15.19|18.30| |最新发行在外股份（百万股）|1255|1247|1247|1247| |ROIC(%)|22.55|22.29|21.13|21.07| |ROE - 摊薄(%)|23.60|22.93|21.30|21.06| |资产负债率(%)|38.57|36.04|32.41|29.26| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.09|17.36|15.52|13.04| |P/B（现价）|4.74|3.98|3.31|2.75| [9]

纪要涉及的公司 今世缘 [1] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：今世缘公司基本盘稳定，高端化产品及省外扩展均有新逻辑支撑，是好的投资标的，目前估值约 15 倍，具备强劲绝对收益机会和明显相对收益，维持积极推荐态度 [4][19] - **论据** - **组织架构改革**：2022 年起将按大区划分改为按事业部划分，包括微芯、国际、金融事业部和高效销售公司，使品牌运作更聚焦，推动国缘系列产品稳定增长 [4][5] - **营销模式创新**：因地制宜创新，如在扬州以金泉为依托开展团购业务形成战略联盟，稳定销售盘子，提高经销商配合度，适用于高端和新产品市场培育，类似模式用于苏南、安徽合肥等地 [4][6] - **人事措施**：2022 年起加快干部提拔和外部招聘，销售人员从 2021 - 2023 年由 800 - 1000 人增至 1500 人左右，还对中高层管理人员进行系统性培训，提升整体运营能力 [4][7] - **价格稳定策略**：采取小步慢跑式提价策略，主力产品国缘 4K 自 2022 年以来价格坚挺，维持价盘稳定，增强经销商和消费者信心 [4][10] - **高端化战略成效**：高端产品 V3 定位 500 - 600 元价格带，2025 年春节以来逆势增长，成为江苏省内部分地区商务消费主流选择，为后续高端产品线延伸提供经验 [4][12] - **省外市场前景**：预计 2025 年在省外市场表现出色，过去调整省外战略，经销商认同感增强，已过百亿规模奠定基础，目前省外市场增长快于省内，安徽、山东等地出现大规模样板市场 [4][14][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 江苏省内市场规模大、结构优良且相对稳定，今世缘在省内有稳固基础，为培育新产品及高端产品提供保障，良好氛围利于企业发展 [13] - 公司根据不同产品特性推广，推主力产品“四开系列”树立品牌形象，投放走量产品保障经销商存活，还注重组织人员培训和招聘充实人力资源储备 [16][17]

公司股权结构 - 安东控股持有今世缘集团100%股权，涟水县人民政府持有安东控股100%股权[12][13] - 今世缘集团持有江苏天源玻璃制品有限公司52.99%股权，持有江苏今世缘酒业股份有限公司45.0083%股权[13][14] 公司基本信息 - 今世缘集团注册资本90000万元，注册地址为涟水县高沟镇涟高路1号，法定代表人为徐亚盛[1][9] - 公司类型为有限责任公司，经营期限从2006年02月24日至无固定期限[9] 业绩数据 - 2023 - 2021年资产总额分别为292.57亿元、245.41亿元、203.05亿元[18] - 2023 - 2021年负债总额分别为144.49亿元、123.11亿元、103.56亿元[18] - 2023 - 2021年营业总收入分别为102.58亿元、79.21亿元、64.13亿元[18] - 2023 - 2021年净利润分别为13.33亿元、10.93亿元、19.35亿元[18] 权益变动 - 本次权益变动性质为股份增加（集中竞价）[1] - 本次权益变动前持股561049038股，占总股本44.7229%，变动后持股561163538股，占总股本45.0083%[26] - 2025年1月16日首次增持114500股，增持金额499.78万元[23][27] - 2024年12月31日至2025年12月30日，拟增持2.7 - 5.4亿元上市公司股份，增持价不超46元/股[23] 关联交易 - 2023年子公司与上市公司日常关联交易4670.24万元，2024年预计为6500万元[46] 其他情况 - 本次权益变动涉及的标的股份无质押或冻结等权利限制[28]

增持情况 - 2025年1月16日，今世缘集团首次增持114,500股，金额4,997,773元[2] - 拟12个月内增持2.7亿 - 5.4亿元，增持价不超46元/股[7] 持股比例 - 首次增持前持股44.7229%，后持股44.7320%（回购前）[2] - 首次增持后持股45.0083%（回购后）[2] 股份变动 - 2025年注销7,699,963股，股份总数减少[12] 其他 - 后续增持可能无法达预期[3] - 本次权益变动不触及要约收购[2]

股份回购与注销 - 2021年董事会同意回购660 - 770万股，占比0.5261% - 0.6138%[4] - 2021年11月26日累计回购7,699,963股[5] - 2024年将回购股份用途变更为注销[6] - 拟注销7,699,963股，占注销前总股本0.6138%[3][7] - 注销后股份总数由1,254,500,000股变为1,246,800,037股[3] - 预计2025年1月16日完成注销[7] 影响说明 - 注销不影响财务经营，不损害股东利益，不改变控股权[10]

投资评级 - 今世缘(603369 SH)的投资评级为"增持"(维持) [3] 核心观点 - 今世缘是苏酒双雄之一 拥有深厚的历史底蕴 产品端国缘四开精准卡位高端中度白酒 V系发力高端有望打造第二增长曲线 渠道端推进网格化 扁平化 精细化建设 [4] - 江苏省白酒市场规模达625亿元 今世缘与洋河竞合发展 共同培育省内次高端市场 [4] - 未来看点包括充分挖掘省内潜力和战略性推动全国化布局 省内市场仍有扩容空间 全国化采取周边化 板块化策略 [4] 公司概况 - 今世缘前身高沟酒厂成立于1949年 由八个糟坊合并而成 酿酒历史可追溯至西汉 [9] - 公司实际控制人为涟水县人民政府 通过今世缘集团持股44 72% 员工持股比例高 深度绑定核心管理层 [12] 产品与渠道 - 产品矩阵丰富 全价格带布局 国缘四开精准卡位高端中度白酒 2022年销售突破1000万瓶 V系发力高端 有望打造第二增长曲线 [15][16] - 渠道坚持网格化 扁平化 精细化建设 经销商网络和销售人员规模不断壮大 2023年销售人员超1500人 增速超40% [18] 市场与竞争 - 2023年江苏白酒市场规模约625亿元 需求端以中度浓香为主流 主流价格带南高北低 [27] - 今世缘与洋河竞合发展 共同培育省内次高端市场 在300-800元次高端价格带错位布局 [34] 未来战略 - 省内市场未触及天花板 淮海大区 南京大区市场成熟 苏中大区 苏南大区成长潜力可观 [45] - 全国化采取周边化 板块化策略 聚焦"3+4"战略 在小范围形成消费氛围后再向周边拓展 [49] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为118 7 134 0 150 8亿元 同比增速17 6% 12 8% 12 5% 归母净利润分别为36 3 40 1 46 7亿元 同比增速15 7% 10 4% 16 6% [4] - 预计2024-2026年特A+类销量同比增长20 5% 15 4% 10 5% 特A类销量同比增长20 5% 15 2% 10 0% [55][56]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”（维持）[2] 核心观点 - 公司目标清晰务实，增持彰显信心，控股股东今世缘集团计划增持公司股份，增持金额为2.7亿至5.4亿，增持价格不超过46元/股[7] - 公司中长期具备持续稳健增长能力，国缘、今世缘、高沟三大品牌定位清晰，产品结构迎合江苏省消费升级大趋势，国缘四开和对开精准卡位400+和200+价格带，构成稳固的省内基本盘[7] - 公司培育国缘V系列布局600以上价格带，积极探索省外市场，长期在中高端和省外市场具备增长潜力[7] - 公司发展大会释放务实信号，聚焦次高端价位，坚持精耕省内、拓展省外，确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速[7] - 公司2024年主要单品国缘V6、V3、四开、对开、单开、淡雅等均取得较高增速，未来将继续聚焦次高端300-800元和100-300元两大价格带[7] 财务数据及盈利预测 - 2023年营业总收入为10100百万元，同比增长28.1%，2024Q1-3营业总收入为9942百万元，同比增长18.9%[6] - 2023年归母净利润为3136百万元，同比增长25.3%，2024Q1-3归母净利润为3086百万元，同比增长17.1%[6] - 2024E营业总收入预计为11693百万元，同比增长15.8%，2025E预计为12708百万元，同比增长8.7%，2026E预计为13755百万元，同比增长8.2%[6] - 2024E归母净利润预计为3584百万元，同比增长14.3%，2025E预计为3888百万元，同比增长8.5%，2026E预计为4222百万元，同比增长8.6%[6] - 2024E每股收益预计为2.86元/股，2025E预计为3.10元/股，2026E预计为3.37元/股[6] - 2024E毛利率预计为78.7%，2025E预计为78.6%，2026E预计为78.5%[6] - 2024E ROE预计为21.2%，2025E预计为18.7%，2026E预计为16.9%[6] - 2024E市盈率预计为15x，2025E预计为14x，2026E预计为13x[6] 市场数据 - 2025年1月6日收盘价为43.38元，一年内最高价为61.05元，最低价为35.35元[2] - 市净率为3.6，股息率为2.31%[2] - 流通A股市值为54420百万元[2] - 每股净资产为12.06元，资产负债率为32.41%[2] - 总股本和流通A股均为1255百万股[2]

会议情况 - 公司第五届董事会第十一次会议于2024年12月31日通讯表决召开[2] - 应参与表决董事11人，实际参与表决11人[2] 议案表决 - 《关于预计2025年度日常关联交易金额的议案》中，江苏国缘等4公司关联交易表决分别获4或11人同意[2] - 《<2024年度“提质增效重回报”行动方案半年度评估报告>的议案》获11票赞成[4]