报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，确立经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，锚定“2025年挑战营收150亿元”的既定战略目标 ；产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无须过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年8月16日，今世缘发布2024年中报 ；2024H1公司实现营业总收入73.05亿元，同比+22.35% ；归母净利润24.61亿元，同比+20.08% ；扣非归母净利润24.46亿元，同比+19.23% ；2024Q2公司实现营业总收入26.34亿元，同比+21.52% ；归母净利润9.29亿元，同比+16.86% ；扣非归母净利润9.21亿元，同比+14.79% [2] 投资要点 - 上半年超额完成增速目标，任务进度顺利过半 ；2024H1公司营收、净利润增速均超过全年增速目标，上半年公司营收/净利润已分别完成全年目标的59.88%/66.51%，进度均已过半 ；在二季度白酒消费淡季，叠加上半年宏观需求弱复苏的市场环境下，公司仍保持了双位数的营收和净利润增长，体现出强劲的增长动能 [3] - 中高端产品保持高增，省内外布局持续优化 ；分产品来看，2024H1公司特A+类/特A类产品分别实现营收46.54/22.16亿元，同比分别+21.91%/+26.05%，均保持双位数高速增长，百元以上中高端产品营收合计为68.70亿元，占比同比+0.76pct至94.67% ；分区域来看，公司省内精耕攀顶，2024H1省内强势市场保持高增，薄弱区域持续强化，整体省内营收占比同比略降至91.74% ；公司省外攻城拔寨，2024H1省外实现营收6亿元，同比+36.39%，省外营收占比同比+0.86pct至8.26% [3] - 净利率同比略降，毛利率小幅改善 ；2024Q2公司净利率同比-1.41pct至35.27%，毛利率同比+0.15pct至73.02%，税金及附加费用率同比+0.24pct，销售/管理费用率同比分别-0.91pct/+0.07pct，投资收益占营收比重同比下滑1.53pct，略拖累净利率 ；现金流方面，2024Q2公司实现销售收现24.96亿元，同比+7.13%，增速略微承压，低于营收增速 ；截止2024Q2末，公司合同负债为6.27亿元，环比-3.46亿元，同比-5.02亿元 [5] 盈利预测和投资评级 - 维持公司盈利预测，预计2024 - 2026年营业收入分别为124.36/150.76/181.48亿元，归母净利润分别为39.37/48.42/58.69亿元，EPS分别为3.14/3.86/4.68元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级 [5] 预测指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10100|12436|15076|18148| |增长率(%)|28|23|21|20| |归母净利润（百万元）|3136|3937|4842|5869| |增长率(%)|25|26|23|21| |摊薄每股收益（元）|2.52|3.14|3.86|4.68| |ROE(%)|24|25|26|26| |P/E|19.38|13.70|11.14|9.19| |P/B|4.60|3.44|2.89|2.42| |P/S|6.05|4.34|3.58|2.97| |EV/EBITDA|13.83|8.84|6.91|5.38|[6] 今世缘盈利预测表 |财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |盈利能力：ROE|24%|25%|26%|26%| |盈利能力：毛利率|78%|79%|80%|80%| |盈利能力：期间费率|23%|23%|23%|23%| |盈利能力：销售净利率|31%|32%|32%|32%| |成长能力：收入增长率|28%|23%|21%|20%| |成长能力：利润增长率|25%|26%|23%|21%| |营运能力：总资产周转率|0.51|0.54|0.56|0.58| |营运能力：应收账款周转率|212.03|214.64|204.84|207.15| |营运能力：存货周转率|0.49|0.49|0.49|0.49| |偿债能力：资产负债率|39%|36%|35%|34%| |偿债能力：流动比|1.59|1.67|1.74|1.83| |偿债能力：速动比|0.97|1.03|1.06|1.12|[7] |每股指标与估值：EPS|2.52|3.14|3.86|4.68| |每股指标与估值：BVPS|10.59|12.51|14.88|17.74| |每股指标与估值：P/E|19.38|13.70|11.14|9.19| |每股指标与估值：P/B|4.60|3.44|2.89|2.42| |每股指标与估值：P/S|6.05|4.34|3.58|2.97|[7] |利润表（百万元）：营业收入|10100|12436|15076|18148| |利润表（百万元）：营业成本|2187|2581|3045|3594| |利润表（百万元）：营业税金及附加|1497|1951|2335|2803| |利润表（百万元）：销售费用|2097|2425|2957|3587| |利润表（百万元）：管理费用|428|517|629|758| |利润表（百万元）：财务费用|-183|-129|-160|-195| |利润表（百万元）：其他费用/（ - 收入）|43|56|67|81| |利润表（百万元）：营业利润|4179|5245|6447|7810| |利润表（百万元）：营业外净收支|-17|-15|-16|-16| |利润表（百万元）：利润总额|4162|5230|6432|7795| |利润表（百万元）：所得税费用|1026|1293|1589|1926| |利润表（百万元）：净利润|3136|3937|4842|5869| |利润表（百万元）：少数股东损益|0|0|0|0| |利润表（百万元）：归属于母公司净利润|3136|3937|4842|5869|[7] |资产负债表（百万元）：现金及现金等价物|7754|8915|10384|12476| |资产负债表（百万元）：应收款项|49|67|80|95| |资产负债表（百万元）：存货净额|4996|5615|6707|7931| |资产负债表（百万元）：其他流动资产|115|137|168|204| |资产负债表（百万元）：流动资产合计|12914|14735|17338|20706| |资产负债表（百万元）：固定资产|1254|1496|1753|2046| |资产负债表（百万元）：在建工程|3711|4816|6002|7155| |资产负债表（百万元）：无形资产及其他|3711|3584|3679|3768| |资产负债表（百万元）：长期股权投资|41|50|59|69| |资产负债表（百万元）：资产总计|21631|24681|28832|33744| |资产负债表（百万元）：短期借款|900|773|662|561| |资产负债表（百万元）：应付款项|1170|1345|1634|1909| |资产负债表（百万元）：合同负债|2400|2611|2864|3267| |资产负债表（百万元）：其他流动负债|3672|4079|4828|5576| |资产负债表（百万元）：流动负债合计|8142|8809|9989|11313| |资产负债表（百万元）：长期借款及应付债券|0|0|0|0| |资产负债表（百万元）：其他长期负债|201|179|179|179| |资产负债表（百万元）：长期负债合计|201|179|179|179| |资产负债表（百万元）：负债合计|8344|8988|10168|11492| |资产负债表（百万元）：股本|1255|1255|1255|1255| |资产负债表（百万元）：股东权益|13287|15693|18665|22251| |资产负债表（百万元）：负债和股东权益总计|21631|24681|28832|33744|[7] |现金流量表（百万元）：经营活动现金流|2800|4108|5015|6030| |现金流量表（百万元）：净利润|3136|3937|4842|5869| |现金流量表（百万元）：少数股东损益|0|0|0|0| |现金流量表（百万元）：折旧摊销|150|185|214|248| |现金流量表（百万元）：公允价值变动|-17|-13|-15|-18| |现金流量表（百万元）：营运资金变动|-266|134|155|150| |现金流量表（百万元）：投资活动现金流|-1198|-902|-1280|-1129| |现金流量表（百万元）：资本支出|-2194|-1638|-1768|-1797| |现金流量表（百万元）：长期投资|860|391|291|434| |现金流量表（百万元）：其他|136|345|197|234| |现金流量表（百万元）：筹资活动现金流|-623|-1658|-1982|-2383| |现金流量表（百万元）：债务融资|300|-127|-111|-100| |现金流量表（百万元）：权益融资|0|4|0|0| |现金流量表（百万元）：其它|-923|-1535|-1871|-2283| |现金流量表（百万元）：现金净增加额|979|1548|1753|2518|[7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [7] 报告的核心观点 - 今世缘2024年上半年业绩符合预期，国缘与今世缘系列产品均保持较快增长 [7] - 公司产品结构保持均衡，次高端和百元价位产品实现了较快增长 [9] - 省外市场增长快于省内，苏中地区增长最快 [10] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 每股净资产：11.56元 - 资产负债率：30.72% - 总股本/流通A股：1,255/1,255百万股 - 流通B股/H股：-/- [3] 财务数据及盈利预测 - 2024年上半年营业总收入：73.05亿，同比增长22.35% - 2024年上半年归母净利润：24.61亿，同比增长20.08% - 预测2024-2026年归母净利润分别为37.58亿、42.82亿、46.56亿，分别同比增长20%、14%、9% - 当前股价对应2024-2026年PE分别为14x、13x、12x [7][11] 产品与市场分析 - 2024年第二季度白酒收入：26.09亿，同比增长21.36% - 特A+类产品营收：16.82亿，同比增长21.07%，占比64.46% - 特A类产品营收：8.1亿，同比增长25.3%，占比31.06% - 省外市场收入：2.32亿，同比增长36.78%，占比8.89% [9][10] 财务摘要 - 2024年第二季度净利率：35.27%，同比下降1.41pct - 2024年第二季度毛利率：73.02%，同比提升0.15pct - 2024年第二季度经营性现金流净额：2.45亿，去年同期为-0.99亿 [17]

报告公司投资评级 - 公司维持"增持"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司上市十年持续突破,后百亿扬帆启新程 [5] - 高端化持续推进,省外市场稳步增长 [5] - 毛利率略有提升,投资收益扰动短期利润率 [5] 公司经营情况总结 财务数据 - 2024年上半年实现营收73.1亿元,同比增长22.3%;实现归母净利润24.6亿元,同比增长20.1% [5] - 2024年二季度分别实现营收、归母净利26.3、9.3亿元,同比增长21.5%、16.9% [5] - 预计公司2024-2026年实现营业收入123.3/150.3/182.5亿元,归母净利润37.9/45.6/54.8亿元 [5] 产品结构 - 特A+/特A/A类/B类/C+D类产品分别实现营收16.8/8.1/0.8/0.2/0.1亿元,其中特A类以上产品占比同比增长0.83pct至95.5% [5] - 特A+类产品受益于V系产品市场开拓,特A类、A类收入受益流通渠道持续扩张及商务场景自点提升 [5] 区域表现 - 公司坚持省内深耕,省外聚焦核心样板市场,24Q2省内/省外分别实现营收23.8/2.32亿元,分别同比增长20.0%/36.8% [5] - 省内来看苏中大区保持强势能实现32.5%增速 [5] 渠道建设 - 公司持续推进渠道建设,24Q2省内省外经销商数量分别环比变化+21/+10家达到534/516家 [5] 投资建议 - 公司持续深耕渠道,开系势能稳步积聚,雅系、V系持续破局,预计公司2024-2026年业绩持续增长 [5] - 维持"增持"评级 [5] 风险提示 - 区域内酒企竞争加剧风险 [5] - 新品推广不及预期风险 [5] - 食品安全风险 [5] - 消费场景增长不及预期风险 [5]

公司基本信息 - 报告日期：2024年08月18日 [1] - 投资评级：买入(维持) [1] - 当前股价：42.99元 [3] - 总市值：539亿元 [3] - 总股本：1255百万股 [3] - 流通股本：1255百万股 [3] - 52周价格范围：42.12-65.05元 [3] - 日均成交额：289.41百万元 [3] 市场表现 - 市场表现对比：今世缘与沪深300指数的百分比变化 [4] 业绩表现 - 2024年上半年营收：73.05亿元，同比增长22% [7] - 2024年上半年归母净利润：24.61亿元，同比增长20% [7] - 2024年第二季度营收：26.34亿元，同比增长22% [7] - 2024年第二季度归母净利润：9.29亿元，同比增长17% [7] - 2024年第二季度毛利率：73.02%，同比增加0.2个百分点 [7] - 2024年第二季度销售费用率：12.23%，同比减少1个百分点 [7] - 2024年第二季度净利率：35.27%，同比减少1个百分点 [7] 产品与市场策略 - 2024年上半年各类酒营收：特A+类46.54亿元，特A类22.16亿元，A类2.58亿元，B类0.82亿元，C、D类0.44亿元 [8] - 直销（含团购）与批发代理渠道营收：直销0.95亿元，批发代理71.63亿元 [8] - 省内与省外营收：省内66.58亿元，省外5.99亿元 [9] - 省内各地区营收：淮安12.81亿元，南京19.05亿元，苏南8.18亿元，苏中11.19亿元，盐城8.05亿元，淮海7.31亿元 [9] 盈利预测与评级 - 2024-2026年EPS预测：分别为3.00元、3.61元、4.31元 [12] - 当前股价对应PE：分别为14倍、12倍、10倍 [12] - 投资评级：维持"买入" [12]

报告公司投资评级 - 今世缘（603369.SH）的投资评级为“优于大市”[1][3] 报告的核心观点 - 2024年第二季度，今世缘公司收入和净利润均实现同比增长，收入增长21.5%，净利润增长16.9%[1] - 大众价位产品在第二季度表现较好，特A+/特A/A类产品收入分别同比增长21.1%、25.3%和10.0%[9] - 省内市场收入同比增长20.0%，省外市场收入同比增长36.8%，省外市场聚焦战略有所突破[9] - 主营业务盈利能力稳健，毛利率同比提升0.15个百分点至73.0%，净利率下降主要系理财产品收益波动[10] - 预收端有一定压力，合同负债同比减少3.5亿元，预计下半年现金流端有望改善[11] - 全年收入目标122亿元确定性较强，预计2024-2025年公司收入分别为123.04亿元和150.06亿元，同比分别增长21.8%和22.0%[12] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 投资评级为“优于大市”[3] 盈利预测和财务指标 - 预计2024-2025年公司收入分别为123.04亿元和150.06亿元，同比分别增长21.8%和22.0%[12] - 预计2024年归母净利润为37.10亿元，同比增长18.3%[12] 可比公司估值表 - 今世缘的当前股价对应2024年14.5倍PE，维持“优于大市”评级[16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司发布2024年半年度报告，2024H1营收73.04亿元，同比增22.36%；归母净利润24.61亿元，同比增20.08%；扣非归母净利润24.46亿元，同比增19.23%；2024Q2营收26.34亿元，同比增21.52%；归母净利润9.29亿元，同比增16.86%；扣非归母净利润9.21亿元，同比增14.79% [5] - 基本面稳定成长，24年Q2特A类产品增速领先，省内总体情况优于省外，各地区经销商数量均增加，二季度末合同负债同比和环比均减少 [5] - 24Q2毛利率小幅改善，销售费用率同比下降，管理费用率基本持平，投资收益减少拖累净利润，归母净利率同比下降 [5] - 预计24 - 26年公司营业收入分别为124.0/150.1/179.9亿元，同比增速为22.8%/21.0%/19.9%，归母净利润分别为38.0/46.7/56.1亿元，同比增速为21.3%/22.7%/20.2%，公司成长向好 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 所属行业为食品饮料/白酒Ⅱ，当前价格42.99元 [2] - 沪深300对比中，1M、2M、3M绝对涨幅分别为-10.53%、-13.22%、-21.62%，相对涨幅分别为-6.17%、-7.69%、-13.53% [3] 主要财务数据及预测 - 2022 - 2026E总股本均为1254.50百万股，流通A股均为1254.50百万股 [7] - 2022 - 2026E营业收入分别为78.88亿、101.00亿、124.04亿、150.07亿、179.90亿元，同比增速分别为23.1%、28.0%、22.8%、21.0%、19.9% [7] - 2022 - 2026E净利润分别为25.03亿、31.36亿、38.03亿、46.66亿、56.07亿元，同比增速分别为23.3%、25.3%、21.3%、22.7%、20.2% [7] - 2022 - 2026E全面摊薄EPS分别为2.01元、2.52元、3.03元、3.72元、4.47元 [7] - 2022 - 2026E毛利率分别为76.6%、78.3%、79.3%、80.3%、81.0%，净资产收益率分别为22.6%、23.6%、24.2%、24.9%、25.1% [7] 财务报表分析和预测 主要财务指标 - 2023 - 2026E每股收益分别为2.52元、3.03元、3.72元、4.47元，每股净资产分别为10.59元、12.51元、14.95元、17.83元 [8] - 2023 - 2026E每股经营现金流分别为2.23元、2.79元、4.46元、5.08元，每股股利分别为1.00元、1.12元、1.28元、1.59元 [8] - 2023 - 2026E P/E分别为19.38倍、14.18倍、11.56倍、9.62倍，P/B分别为4.60倍、3.44倍、2.88倍、2.41倍 [8] - 2023 - 2026E毛利率分别为78.3%、79.3%、80.3%、81.0%，净利润率分别为31.0%、30.7%、31.1%、31.2% [8] - 2023 - 2026E净资产收益率分别为23.6%、24.2%、24.9%、25.1%，资产回报率分别为14.5%、16.2%、16.6%、16.8% [8] - 2023 - 2026E投资回报率分别为20.6%、23.2%、24.0%、24.3%，营业收入增长率分别为28.0%、22.8%、21.0%、19.9% [8] - 2023 - 2026E EBIT增长率分别为27.5%、25.2%、23.5%、20.7%，净利润增长率分别为25.3%、21.3%、22.7%、20.2% [8] - 2023 - 2026E资产负债率分别为38.6%、33.0%、33.4%、32.8%，流动比率分别为1.6、1.6、1.6、1.7 [8] - 2023 - 2026E速动比率分别为1.0、0.9、0.9、1.0，现金比率分别为0.8、0.7、0.8、0.9 [8] - 2023 - 2026E应收帐款周转天数分别为1.8天、2.1天、2.0天、1.9天，存货周转天数分别为833.8天、800.0天、800.0天、800.0天 [8] - 2023 - 2026E总资产周转率均为0.5，固定资产周转率分别为8.1、4.5、4.3、2.3 [8] 利润表 - 2023 - 2026E营业总收入分别为101.00亿、124.04亿、150.07亿、179.90亿元，营业成本分别为21.87亿、25.68亿、29.63亿、34.18亿元 [8] - 2023 - 2026E营业税金及附加分别为14.97亿、18.61亿、22.51亿、26.98亿元，营业费用分别为20.97亿、26.98亿、32.97亿、40.39亿元 [8] - 2023 - 2026E管理费用分别为4.28亿、5.21亿、6.27亿、7.46亿元，研发费用分别为0.43亿、0.50亿、0.60亿、0.72亿元 [8] - 2023 - 2026E EBIT分别为38.69亿、48.43亿、59.80亿、72.21亿元，财务费用分别为 - 1.83亿、 - 2.10亿、 - 2.20亿、 - 2.30亿元 [8] - 2023 - 2026E投资收益分别为1.09亿、1.24亿、1.50亿、1.80亿元，营业利润分别为41.79亿、50.65亿、62.12亿、74.63亿元 [8] - 2023 - 2026E营业外收支分别为 - 0.17亿、 - 0.12亿、 - 0.12亿、 - 0.12亿元，利润总额分别为41.62亿、50.53亿、62.00亿、74.51亿元 [8] - 2023 - 2026E EBITDA分别为40.19亿、50.40亿、62.59亿、76.72亿元，所得税分别为10.26亿、12.50亿、15.34亿、18.43亿元 [8] - 2023 - 2026E归属母公司所有者净利润分别为31.36亿、38.03亿、46.66亿、56.07亿元 [8] 资产负债表 - 2023 - 2026E货币资金分别为64.57亿、54.02亿、69.41亿、98.36亿元，应收账款及应收票据分别为0.49亿、0.70亿、0.82亿、0.95亿元 [8] - 2023 - 2026E存货分别为49.96亿、56.27亿、64.95亿、74.91亿元，其它流动资产分别为14.12亿、10.24亿、10.45亿、10.67亿元 [8] - 2023 - 2026E流动资产合计分别为129.14亿、121.24亿、145.63亿、184.90亿元，长期股权投资均为0.41亿元 [8] - 2023 - 2026E固定资产分别为12.54亿、27.56亿、34.84亿、76.64亿元，在建工程分别为37.11亿、47.32亿、62.63亿、32.10亿元 [8] - 2023 - 2026E无形资产分别为4.09亿、4.59亿、5.19亿、5.89亿元，非流动资产合计分别为87.17亿、112.90亿、136.09亿、148.05亿元 [8] - 2023 - 2026E资产总计分别为216.31亿、234.14亿、281.72亿、332.95亿元，短期借款分别为9.00亿、0、0、0 [8] - 2023 - 2026E应付票据及应付账款分别为11.70亿、12.59亿、15.92亿、17.80亿元，其它流动负债分别为60.72亿、62.63亿、76.23亿、89.50亿元 [8] - 2023 - 2026E流动负债合计分别为81.42亿、75.22亿、92.15亿、107.31亿元，长期借款均为0 [8] - 2023 - 2026E其它长期负债均为2.01亿元，非流动负债合计均为2.01亿元 [8] - 2023 - 2026E负债总计分别为83.44亿、77.24亿、94.16亿、109.32亿元，实收资本均为12.55亿元 [8] - 2023 - 2026E普通股股东权益分别为132.87亿、156.90亿、187.56亿、223.63亿元，少数股东权益均为0 [8] - 2023 - 2026E负债和所有者权益合计分别为216.31亿、234.14亿、281.72亿、332.95亿元 [8] 现金流量表 - 2023 - 2026E净利润分别为31.36亿、38.03亿、46.66亿、56.07亿元，少数股东损益均为0 [8] - 2023 - 2026E非现金支出分别为1.48亿、1.97亿、2.79亿、4.51亿元，非经营收益分别为 - 2.17亿、 - 1.12亿、 - 1.38亿、 - 1.68亿元 [8] - 2023 - 2026E营运资金变动分别为 - 2.66亿、 - 3.85亿、7.92亿、4.84亿元，经营活动现金流分别为28.00亿、35.03亿、55.99亿、63.75亿元 [8] - 2023 - 2026E资产分别为 - 21.94亿、 - 27.83亿、 - 26.11亿、 - 16.59亿元，投资分别为8.60亿、4.00亿、0、0 [8] - 2023 - 2026E其他分别为1.36亿、1.24亿、1.50亿、1.80亿元，投资活动现金流分别为 - 11.98亿、 - 22.58亿、 - 24.61亿、 - 14.79亿元 [8] - 2023 - 2026E债权募资分别为3.00亿、 - 9.00亿、0、0，股权募资均为0 [8] - 2023 - 2026E其他分别为 - 9.23亿、 - 14.00亿、 - 16.00亿、 - 20.00亿元，融资活动现金流分别为 - 6.23亿、 - 23.00亿、 - 16.00亿、 - 20.00亿元 [8] - 2023 - 2026E现金净流量分别为9.79亿、 - 10.55亿、15.39亿、28.95亿元 [8]

报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级 [3] 报告的核心观点 1) 上半年公司实现营收 73.1 亿元，同增 22.4%；实现归母净利润 24.6 亿元，同增 20.1%；扣非归母净利润 24.5 亿元，同比+19.2% [2] 2) 公司产品结构持续提升，特 A 类及以上产品增速领先。24H1 公司特 A+类产品实现收入 46.5 亿元，同比+21.9%；特 A 类实现收入 22.2 亿元，同比+26.1% [2] 3) 公司三大品牌覆盖不同消费场景，高端化打造国缘品牌、大众化打造今世缘品牌、个性化打造高沟品牌 [2] 4) 公司省内市场维持扩张势能，省外加大投入力度，达成营收/净利润 122/37 亿元左右的 2024 年经营目标确定性较强 [5] 5) 公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力下，公司组织机制不断优化，品牌事业部制维持精细化运营，展望后百亿新征程 [5] 分产品总结 1) 国缘 V 系定位高端，通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破 [2] 2) 核心大单品四开、对开卡位主流消费价位带，持续拓展政商务团购资源 [2] 3) 百元左右淡雅、典藏等大众消费产品具备较高性价比及渠道利润优势，增长势头保持良好 [2] 分区域总结 1) 省内市场：坚持"分品提升、分区精耕、分类施策"，通过高端化培育品系、精细化区域运营和打造四大单品，持续做强基本盘 [5] 2) 省外市场：聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市，以"三年不盈利、三年 30 亿"预算规划省外市场投入 [5]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为“增持”，目标价格为78.26元[4] 报告的核心观点 - 2024Q2业绩符合预期，继续拓展增长点。公司2024Q2收入同比增长21.5%，期内特A、特A+系列收入分别增长21%、25%，推测国缘V系和国缘淡雅增速居首，四开、对开维持双位数增幅；苏南、苏中、省外收入分别增长20%、33%、37%，新兴市场对增长提供支撑，主要得益于公司渠道深化[17] - 盈利能力稳定，渠道基础扎实。2024Q2公司盈利能力稳定，毛利率、销售费用率分别同比-0.15pct/-0.91pct，投资收益对营收贡献同比-1.54pct，推测主要系一级股权投资对公允价值有暂时性影响；净利率为35.3%，仍维持高位。合同负债为6.27亿元，环比回落，主要系公司确认相当比例预收款项，整体看，期内渠道基础扎实[18] - 今世缘逆周期发力，百亿之后优势有望扩大。公司增长逻辑主要来自于产品结构纵深，雅系和开系承接次高端以上需求释放，契合当下白酒消费趋势；库存周期后半段，渠道逐步成熟，渠道推力带来的优势凸显；雅系和开系仍处于产品周期的发展和成熟阶段，尚未达到其天花板。从省内看，公司仍有望凭借渠道优势和产品生命周期红利继续实现份额扩张；从全国看，省外品牌认知和组织架构的导入具备复利效应，伴随核心省外市场实现点状突破，公司省外占比仍有抬升空间[20] 根据相关目录分别进行总结 市场数据和公司业绩 - 公司2024Q2业绩符合预期，渠道基础相对扎实，看好公司省内份额抬升[3] - 52周内股价区间为42.12-65.05元，总市值为53,931百万元，总股本/流通A股为1,254/1,254百万股，流通B股/H股为0/0百万股[6] 财务摘要 - 2024Q2公司营业收入为12,362百万元，同比增长22.4%；净利润为3,813百万元，同比增长21.6%；每股净收益为3.04元，净资产收益率为22.3%，市盈率为14.14[9] - 2024Q2公司毛利率、销售费用率分别同比-0.15pct/-0.91pct，投资收益对营收贡献同比-1.54pct，净利率为35.3%，合同负债为6.27亿元[18] 资产负债表摘要 - 股东权益为14,822百万元，每股净资产为11.82元，市净率为3.6，净负债率为-49.37%[7] - 总资产为18,184百万元，总负债为7,119百万元，股东权益合计为11,065百万元[14] 财务预测表 - 预计2024-2026年EPS分别为3.04元、3.67元、4.26元，维持"增持"评级，维持目标价78.26元[10][16] - 营业收入预计2024年为12,362百万元，2025年为14,685百万元，2026年为17,023百万元；净利润预计2024年为3,813百万元，2025年为4,603百万元，2026年为5,347百万元[14]

公司基本信息 - 报告日期：未提供具体日期 - 收盘价：42.99元 - 近12个月最高/最低价：64.41元/40.52元 - 总股本和流通股本：1,255百万股 - 流通股比例：100.00% - 总市值和流通市值：539亿元 [1] 投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 主要观点 - 2024Q2业绩：营业总收入26.34亿元（+21.5%），归母净利润9.29亿元（+16.9%），扣非净利润9.21亿元（+14.8%） - 2024H1业绩：营业总收入73.05亿元（+22.4%），归母净利润24.61亿元（+20.1%），扣非净利润24.46亿元（+19.2%） - 24Q2收入符合预期，业绩略低于预期 [4] 收入端分析 - 分产品看，24Q2特A+/特A类分别同比增长21.1%/25.3%，核心产品V3同比增长25-30%，淡雅同比增长超过30%，四开同比增长15%，对开维持稳健增长 - 分区域看，24Q2淮安/南京/苏中/苏南大区分别同比增长19.5%/14.1%/32.5%/19.6%，苏中市场持续渠道下沉，增长势能旺盛 - 报表质量：24Q2收入+Δ合同负债同比增长6.3%，销售收现同比增长7.1%，慢于营收增速，主因Q2需求淡季经销商回款意愿谨慎 [5] 盈利端分析 - 24Q2毛利率同比上升0.15pct，达73.02%，销售/管理费率分别同比-0.91/+0.07pct，净利率同比下降1.4pct，达35.27%，受私募股权项目公允价值减少0.35亿拖累，若还原此部分影响，净利率同比上升0.1pct [6] 投资建议 - 公司积极布局省内大众价格带与次高端价格带，通过渠道下沉，逐步完善省内空白市场布局，全力冲刺达成十四五目标 [7] 盈利预测 - 预计2024-2026年营业总收入分别为124.09/150.41/179.76亿元，同比增长22.9%/21.2%/19.5%；归母净利润分别为38.21/46.93/56.46亿元，同比增长21.9%/22.8%/20.3%；当前股价对应PE分别为14.11/11.49/9.55倍，维持"买入"评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 公司24年半年报显示，期内实现营收73.0亿元，同比+22.4%；归母净利24.6亿元，同比+20.1%。单Q2实现营收26.3亿元，同比+21.5%；归母净利9.3亿元，同比+16.9% [1] - 预计24-26年收入分别+22.8%/+21.4%/+18.3%；归母净利分别+20.6%/+22.2%/+19.6%，对应归母净利分别37.8/46.2/55.3亿元；EPS为3.01/3.68/4.40元，公司股票现价对应PE估值分别为14.3/11.7/9.8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 经营分析 - 净利略低系非经营性公允价值变动等因素扰动、实际兑现符合预期 [2] - 产品端看：特A类增速延续引领趋势、淡雅增速仍不错，特A+类内V系增速领先、四开换代控货。24Q2特A+类/特A类分别实现营收16.8/8.1亿元，同比+21%/+25%；期内毛利率同比+0.2pct至73.0% [2] - 分区域看：24Q2省内实现营收23.8亿元，同比+20%，其中南京大区/淮安大区/苏中大区/苏南大区/盐城大区/淮海大区分别+14%/+19%/+33%/+20%/+21%/+11%，苏中大区延续高增势能，成熟区域增速趋缓、预计也与四开控货相关；省外实现营收2.3亿元，同比+37%，占比9% [2] - 表观质量来看：1）24Q2归母净利率同比-1.4pct至35.3%，其中销售费用率同比-0.9pct（24H1同比-1.5pct，细项中24H1广告费+6%，促销费+1%，职工薪酬+58%），其余期间费用率波动不大，主要系Q2公允价值变动收益-0.35亿元（23Q2为正361万），若剔除该影响营业利润口径Q2+19%左右，且投资收益科目也有类似影响。2）24Q2末合同负债余额6.3亿元，环比-3.5亿元，考虑环比合同负债变化后营收+6%；24Q2销售收现25亿元，同比+7%，去年同期均略高基数 [2] - 近期公司召开"决战100天，决胜全年度"誓师大会，目前渠道尚未密集开启双节备货期，预计全年回款会按节奏推进，看好省内动销势能惯性 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计24-26年收入分别+22.8%/+21.4%/+18.3%；归母净利分别+20.6%/+22.2%/+19.6%，对应归母净利分别37.8/46.2/55.3亿元；EPS为3.01/3.68/4.40元，公司股票现价对应PE估值分别为14.3/11.7/9.8倍，维持"买入"评级 [3] 公司基本情况 - 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E：营业收入(百万元) 7,888 10,100 12,402 15,060 17,823；营业收入增长率 23.1% 28.0% 22.8% 21.4% 18.3%；归母净利润(百万元) 2,503 3,136 3,781 4,620 5,525；归母净利润增长率 23.3% 25.3% 20.6% 22.2% 19.6%；摊薄每股收益(元) 1.995 2.500 3.014 3.683 4.404；每股经营性现金流净额 2.22 2.23 3.30 4.25 5.30；ROE(归属母公司)(摊薄) 22.62% 23.60% 24.31% 25.21% 25.53%；P/E 25.51 19.50 14.26 11.67 9.76；P/B 5.77 4.60 3.47 2.94 2.49 [7]