1) Laojiao's FY2025 revenue arrived at Rmb25.7bn (-17.5% yoy) and NP at Rmb10.8bn (-20% yoy), both below GSe at -13%/-16% yoy. Implied 4Q25 sales/NP came in at Rmb2.6bn/Rmb68mn, down by 62%/96% yoy, likely due to still shipment control to protect wholesale price and DD% sell-through decline of high-degree Guojiao. 1Q26 sales/NP came slightly better than expected with -14%/-19% yoy decline at Rmb8bn/Rmb3.7bn. 1Q26+4Q25 sales/NP declined by -35%/-42% yoy. We expect the shipment control strategy of high-degree ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][6] - 目标价为35.46元人民币 [4][6] 核心观点 - 2025年及2026年第一季度，公司营收和利润因主动降速出清渠道库存而承压，但出清成效正逐步显现，静待需求修复 [1] - 公司产品结构完善，特A类及以上产品占比稳步提升，市场端省内精耕、省外扩张战略清晰，中长期增长势能有望延续 [1][2][4] - 考虑到外部需求恢复节奏，报告下调了公司未来两年的盈利预测，但认为其估值具备吸引力，并强调了公司重视股东回报 [4][10] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收101.82亿元，同比下滑11.81%；归母净利润26.04亿元，同比下滑23.69% [1][10] - **2025年第四季度业绩**：实现营收13亿元，同比下滑18.94%；归母净利润0.55亿元，同比大幅下滑83.25% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收43.23亿元，同比下滑15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下滑15.76% [1][10] 产品与市场分析 - **产品结构**：2025年特A+/特A/其他类产品收入同比分别变动-16.89%/-2.33%/-19.13%，特A类及以上产品收入占总营收比重提升0.41个百分点至94.83% [2] - 大众价位产品（如淡雅系列）表现相对较好，核心大单品（开系列）及高线次高端产品（国缘V系）受外部环境影响承压 [2] - **区域表现**：2025年省内营收同比下滑13.92%，省外营收微增0.26% [2] - 省内主要市场中，苏中地区表现相对稳健（营收同比-0.98%），苏南地区下滑较多（营收同比-20.27%）[2] - 截至2025年末，公司省内经销商净增加169家，省外经销商净减少39家 [2] - **2026年第一季度延续趋势**：特A+/特A/其他类产品收入同比分别变动-22.84%/-1.55%/-23.88%；省内营收同比下滑17.57%，省外营收同比增长0.84% [2] 盈利能力与现金流 - **毛利率**：2025年毛利率同比下降0.5个百分点至74.25%；2026年第一季度毛利率同比提升0.8个百分点至74.4%，主要系中高档产品占比提升 [3] - **费用率**：2025年销售费用率同比提升4.57个百分点至23.11%；2026年第一季度销售费用率同比提升1.47个百分点至14.76%，公司在行业调整期加大费用投入以保障经营优势 [3] - **净利率**：2025年归母净利率同比下降3.98个百分点至25.57%；2026年第一季度归母净利率同比微降0.2个百分点至32.04% [3] - **现金流**：2025年经营性净现金流为15.08亿元，同比下滑47.39%；2026年第一季度经营性净现金流为21.14亿元，同比大幅增长48.1% [3] - **合同负债**：2026年第一季度末合同负债为15.6亿元，同比增加10.21亿元，环比减少1.48亿元 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2027年营业收入分别为98.6亿元、105.0亿元，同比变动-3.1%、+6.4%（较前次预测下调8%）[4][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2027年EPS分别为1.97元、2.09元（较前次预测下调11%、10%），新引入2028年EPS预测为2.29元 [4][10] - **估值基础**：参考可比公司2026年平均市盈率（PE）16倍，考虑到公司有省内深耕和省外扩张机会，给予公司2026年18倍PE，得出目标价35.46元 [4][11] - **当前估值**：以2026年4月28日收盘价25.96元计算，对应2026年预测PE为13.18倍，市净率（PB）为1.85倍 [7][10] 股东回报与公司战略 - **股东回报方案**：公司颁布2026-2028年股东回报方案，规定单一年度现金分配股利不少于当年可供分配利润的30%；最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的35% [4] - **发展战略**：收入跨越百亿规模后，“省内精耕”与“省外区域扩张”的节奏更加坚定清晰，省外市场在“三聚焦”战略下具备增长空间 [1][2]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：38元 [4] - 当前价：25.96元 [4] - 基于2026年预测市盈率（PE）18倍给予目标价 [8] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年实现营业总收入101.82亿元，同比下降11.8%；归母净利润26.04亿元，同比下降23.7% [2]。单四季度（Q4）收入13.0亿元，同比下降18.9%，归母净利润0.5亿元，同比大幅下降 [2] - **2026年一季度业绩**：2026年第一季度实现营业总收入43.23亿元，同比下降15.2%；归母净利润13.85亿元，同比下降15.8% [2]。季度末合同负债为15.6亿元 [2] - **财务预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为101.87亿元、105.85亿元、113.72亿元，同比增速分别为0.1%、3.9%、7.4% [4]。预测同期归母净利润分别为26.71亿元、27.74亿元、29.72亿元，同比增速分别为2.6%、3.9%、7.1% [4]。预测每股收益（EPS）分别为2.14元、2.23元、2.38元 [4] - **估值水平**：报告基于2026年4月28日股价，对应2025-2028年预测市盈率（PE）分别为12倍、12倍、12倍、11倍；市净率（PB）分别为2.0倍、1.8倍、1.7倍、1.5倍 [4] - **股息回报**：2025年公司分红率提升至57.5%，测算股息率约为4.6% [8] 分产品与分区域经营分析 - **2025年分产品表现**：特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品收入同比分别下降16.9%、2.3%、20.3%、12.4%、25.9% [8]。受外部需求冲击，V系、四开、对开产品预计双位数下滑，而淡雅、单开产品保持增长 [8] - **2025年分区域表现**：淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外收入同比分别变动-15.5%、-16.0%、-20.3%、-1.0%、-15.7%、-18.4%、+0.3% [8]。省内市场苏中地区势能较好，苏南、南京受次高端用酒需求影响较重，省外市场相对稳定 [8] - **2026年一季度分产品表现**：特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品收入同比分别变动-22.8%、-1.6%、-32.5%、-6.4%、+5.4% [8]。对开以上产品务实降速，K系、淡雅产品动销实现正增长 [8] - **2026年一季度分区域表现**：省内收入同比下降17.6%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别下降11.3%、24.0%、28.8%、6.1%、4.8%、29.4%；省外收入微增0.8%，表现相对稳定 [8] 盈利能力与费用分析 - **2025年盈利指标**：毛利率下降0.5个百分点，归母净利率下降4.0个百分点至25.6% [8]。销售费用率大幅提升4.6个百分点，主要系增加渠道支持返利；管理费用率提升0.2个百分点 [8] - **2026年一季度盈利指标**：毛利率提升0.8个百分点表现突出，归母净利率为32.0%，微降0.2个百分点 [8]。销售费用率提升1.5个百分点，主要系增加渠道支持费用 [8] - **现金流与回款**：2026年第一季度销售回款同比增长2.4%，表现好于收入；渠道反馈一季度回款进度超过40%，整体进度相对良性 [8] 公司发展战略与未来展望 - **2026年核心目标**：争取提升市场份额，利润增幅高于行业平均水平 [8] - **市场增长路径**：一方面精耕省内乡镇市场、突破省外板块市场，以核心单品四开/对开为抓手，配合雅系/K系/V系纵深布局 [8]。另一方面聚焦组织提效，将2026年定为“绩效管理年”，完善绩效考核，实现薪酬与业绩强挂钩，提升组织效率 [8] - **报告核心观点**：公司积极应对行业调整，通过组织架构改革与战略升级力争份额提升 [8]。报表端开始减负，2026年一季度实际经营表现已好于报表数据，年内核心关注需求改善 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 目标价为人民币35.46元 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - 2025年及2026年第一季度，公司营收与利润均出现同比下滑，主要系在外部环境承压下主动降速出清、消化渠道库存所致，业绩表现基本符合预期 [1] - 2025年实现营收101.82亿元，同比下滑11.81%；归母净利润26.04亿元，同比下滑23.69% [1] - 2026年第一季度实现营收43.23亿元，同比下滑15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下滑15.76% [1] - 公司出清成效逐步显现，静待需求修复，中长期增长势能有望延续 [1][4] 产品与市场分析 - 产品结构方面，2025年特A类及以上产品收入占总营收比重同比提升0.41个百分点至94.83%，产品结构持续优化 [2] - 具体看，2025年特A+/特A/其他类产品收入同比分别变动-16.89%/-2.33%/-19.13%，其中大众价位的特A类产品表现相对较好 [2] - 核心大单品如开系列、国缘V系受外部环境影响预计有所下滑，但四开产品在省内势能仍强 [2] - 分区域看，2025年省内营收同比下滑13.92%，省外营收同比微增0.26%，省外市场展现出一定韧性 [2] - 公司坚持“省内精耕”与“省外扩张”战略，截至2025年末，省内经销商较上年末增加169家，省外减少39家，渠道调整进行中 [2] - 2026年第一季度，特A+/特A/其他类产品收入同比分别变动-22.84%/-1.55%/-23.88%，省内/省外营收同比分别变动-17.57%/+0.84%，延续出清与分化态势 [2] 盈利能力与财务状况 - 盈利能力短期承压，2025年毛利率同比下滑0.5个百分点至74.25%；但2026年第一季度毛利率同比提升0.8个百分点至74.4%，可能受益于中高档产品占比提升 [3] - 费用投入加大，2025年销售费用率同比提升4.57个百分点至23.11%；2026年第一季度销售费用率同比提升1.47个百分点至14.76%，管理费用率保持相对稳定 [3] - 2025年归母净利率同比下滑3.98个百分点至25.57%；2026年第一季度归母净利率同比微降0.2个百分点至32.04% [3] - 现金流方面，2025年经营性净现金流为15.08亿元，同比大幅下滑47.39%；但2026年第一季度经营性净现金流改善至21.14亿元，同比增长48.1% [3] - 2026年第一季度末合同负债为15.6亿元，同比增加10.21亿元，环比减少1.48亿元，为未来收入提供一定保障 [3] 未来展望与盈利预测 - 公司将持续受益于江苏基地市场和省外市场稳健布局，在“三聚焦”战略下省外市场具备增长空间 [1][4] - 考虑到外部需求恢复节奏，报告下调了盈利预测：预计2026-2027年营业收入分别为98.6亿元、105.0亿元（较前次预测下调8%），同比变动-3.1%/+6.4% [4] - 预计2026-2027年每股收益（EPS）分别为1.97元、2.09元（较前次预测下调11%/10%），并新引入2028年EPS预测为2.29元 [4] - 估值方面，参考可比公司2026年平均市盈率（PE）16倍，考虑到公司省内深耕和省外扩张机会，给予公司2026年18倍PE [4] - 公司颁布2026-2028年股东回报方案，承诺单一年度现金分红不少于当年可供分配利润的30%，最近三年累计现金分红不少于最近三年年均可分配利润的35% [4]

报告投资评级与核心观点 - 报告对今世缘(603369.SH)维持“推荐”评级 [1][8] - 核心观点：公司高档产品毛利率提升，产品结构有所调整；面对行业调整期，公司聚力市场攻坚，推进“五大攻坚战”，争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均 [8] 公司业绩与财务预测 - 2025年业绩：公司2025年实现营业收入101.81亿元，同比-11.81%；归母净利润26.04亿元，同比-23.69%；基本每股收益2.09元 [4] - 2026年一季度业绩：公司2026年一季度实现营业收入43.22亿元，同比-15.23%；归母净利润13.85亿元，同比-15.76% [4] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为105.65亿元、113.40亿元、123.64亿元，同比增速分别为3.8%、7.3%、9.0% [6] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为25.53亿元、27.74亿元、30.65亿元，同比增速分别为-2.0%、8.7%、10.5% [6][8] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为74.8%、75.1%、75.5%；净利率分别为24.2%、24.5%、24.8% [6] - 估值指标预测：预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为2.05元、2.22元、2.46元；对应市盈率(P/E)分别为12.7倍、11.7倍、10.6倍 [6][12] 产品结构与毛利率分析 - 2025年产品收入：特A+类产品收入62.25亿元，同比-16.89%，毛利率83.1%，较上年提升0.4个百分点；特A类产品收入32.69亿元，同比-2.33%，毛利率66.0%，较上年提升0.6个百分点 [8] - 2026年一季度产品收入：特A+类产品收入24.5亿元，同比-22.8%；特A类产品收入16.2亿元，同比-1.6% [8] - 行业背景：2025年白酒行业面临库存高企、动销放缓、总量收缩的三重压力，迈入缩量竞争与深度调整期 [8] 渠道建设与费用情况 - 渠道建设：2025年公司商超渠道增量提质，电商渠道快速增长；探索即时零售模式，推动线上直销与线下终端深度联动，全渠道融合发展格局逐步形成 [8] - 销售费用：2025年公司销售费用23.5亿元，同比+10.0%，销售费用率23.1%，较上年同期提高4.6个百分点 [8] - 2026年一季度费用：2026年一季度销售费用率14.8%，较上年同期提高1.5个百分点 [8] - 合同负债：2026年一季度末，公司合同负债15.6亿元，较2025年末下降1.5亿元 [8] 主要财务数据与比率 - 资产负债表关键数据：2025年末公司总资产258.99亿元，其中现金53.65亿元，存货69.83亿元；归属母公司股东权益165.63亿元 [11] - 现金流量表关键数据：2025年经营活动现金流净额15.07亿元；预计2026年经营活动现金流净额将大幅提升至51.35亿元 [13] - 关键财务比率：2025年净资产收益率(ROE)为15.7%，资产负债率36.0%，流动比率1.6，速动比率0.8 [12] - 预测财务比率：预计2026-2028年ROE分别为13.9%、13.6%、13.6%；资产负债率逐步下降至31.3% [12] 公司基本与股东信息 - 公司总股本12.47亿股，均为流通A股，总市值324亿元 [1] - 大股东为今世缘集团有限公司，持股46.00%，实际控制人为江苏省涟水县人民政府 [1] - 2025年度利润分配方案为向全体股东每10股派发现金红利12元（含税） [4]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持** [1][5] - 目标价格：**32.00元**，相较于当前价格25.96元，潜在上涨空间约**23.3%** [1][5][11] - 核心观点：2026年一季度，公司在相对高基数下收入下滑幅度较2025年四季度环比收窄，净利率总体维持，待后续基数走低、需求回暖有望兑现弹性 [2][11] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入**101.82亿元**，同比**下降11.8%**；归母净利润**26.04亿元**，同比**下降23.7%** [4][11]。其中，2025年第四季度（4Q25）收入**13.03亿元**，同比**下降18.94%**；归母净利润**0.55亿元**，同比**下降83.25%** [11] - **2026年一季度业绩**：实现营业收入**43.22亿元**，同比**下降15.23%**；归母净利润**13.85亿元**，同比**下降15.76%**。收入下滑幅度较4Q25的-18.94%有所收窄 [11] - **未来业绩预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**104.45亿元**（+2.6%）、**111.88亿元**（+7.1%）、**124.07亿元**（+10.9%）；归母净利润分别为**25.89亿元**（-0.6%）、**28.10亿元**（+8.5%）、**31.51亿元**（+12.1%）[4][12]。对应每股收益（EPS）分别为**2.08元**、**2.25元**、**2.53元** [4][11][12] - **估值基础**：给予目标价的核心依据是**2026年15.4倍动态市盈率** [11] 业务与产品分析 - **整体收入结构**：2025年白酒业务收入**100.07亿元**，同比**下降12.77%**，仍维持百亿规模 [11] - **分产品表现**： - **特A+类**（高端）产品收入**62.25亿元**，同比**下降16.89%** [11] - **特A类**（次高端）产品收入**32.69亿元**，同比**下降2.33%**，表现相对优于其他品类 [11] - A类及B类产品收入分别下降**20.33%**和**12.42%** [11] - **2026年一季度趋势延续**：特A+类收入同比**下降22.84%**，特A类收入同比**下降1.55%**，再次显示特A类产品更具韧性 [11] - **分区域表现**： - **2025年省外市场**收入**9.29亿元**，在行业调整期实现**同比微增0.26%**，表现突出 [11] - **2026年一季度**，省外收入维持**微增长** [11] - **渠道与预收款**：截至2026年一季度末，合同负债（主要为预收货款）为**15.60亿元**，较2025年同期大幅增长**189.67%**，显示渠道打款积极性较高 [11] 盈利能力与费用控制 - **2025年盈利能力**：归母净利率为**25.6%**，同比下降**4.0个百分点**，主要因销售费用率同比上升**4.6个百分点**，报告认为系收入规模下降带来的反向规模效应所致 [11] - **2026年一季度费用管控**：在收入同比下滑的情况下，归母净利率为**32.0%**，仅同比微降**0.2个百分点**，显示公司费用精益化管理见效，调整能力较强 [11] - **毛利率水平**：2025年销售毛利率为**74.2%**，预计2026-2028年将稳定在**73.7%-73.9%**之间 [12] 股东回报与财务状况 - **2025年分红**：拟派发现金**14.96亿元**，分红比例达**57.46%**，同比提升**13.61个百分点** [11] - **股东回报规划**：公司发布2026-2028年股东回报规划，规定在有无重大资金支出两种情形下，现金分红比例最低要求分别为当期可分配利润的**40%**和**80%** [11] - **资产负债表**：截至报告期末，公司股东权益为**179.48亿元**，每股净资产**14.39元**，净负债率为**-38.68%**，显示财务状况非常健康，无净负债 [7] - **市场交易数据**：公司总市值约为**323.67亿元**，当前市净率（PB）为**1.8倍** [6][7] 行业比较与市场表现 - **板块估值比较**：报告列出了白酒板块重点公司的盈利预测与估值。今世缘基于2026年预测EPS的市盈率（PE）为**12.50倍**，低于表中列出的白酒A股平均预测PE（20倍）[12][13] - **股价表现**：近期股价表现疲软，过去12个月绝对跌幅为**-44%**，相对指数跌幅为**-68%** [10]。52周股价区间为**25.63元至48.65元** [6]

投资评级 - 报告对今世缘（603369.SH）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年年报及2026年一季报业绩符合预期，尽管营收和利润同比下滑，但公司目标“争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均”，路径上延续省内精耕提质、省外重点突破的思路 [1][4] - 从报表结构看，2026年第一季度毛销差跌幅环比收窄，且销售收现和合同负债指标显示整体回款表现优于营收端 [4] - 苏中区域在省内市场表现出较强的韧性与渗透态势，而高占有的南京及相对薄弱的苏南区域受影响程度更强 [3] 业绩表现 - **2025年业绩**：实现营收101.8亿元，同比下滑11.8%；实现归母净利润26.0亿元，同比下滑23.7% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收43.2亿元，同比下滑15.2%；实现归母净利润13.8亿元，同比下滑15.8% [1] - **连续季度业绩**：2025年第四季度与2026年第一季度合计营收56.2亿元，同比下滑16.1%；合计归母净利润14.4亿元，同比下滑26.9% [1] 分产品经营分析 - **2025年**：特A+类产品实现营收62.3亿元，同比下滑16.9%，销量下滑17.6%，吨价同比上升0.9%，毛利率提升0.4个百分点至83.1%；特A类产品实现营收32.7亿元，同比下滑2.3%，销量下滑6.7%，吨价同比上升4.7%，毛利率提升0.6个百分点至66.0% [2] - **2026年第一季度**：特A+类产品实现营收24.5亿元，同比下滑22.8%；特A类产品实现营收16.2亿元，同比下滑1.6% [2] 分区域经营分析 - **省内外市场**：2025年省内市场实现营收90.8亿元，同比下滑13.9%；省外市场实现营收9.3亿元，同比增长0.3%。2026年第一季度省内市场营收38.3亿元，同比下滑17.6%；省外市场营收4.4亿元，同比增长0.8% [3] - **省内细分区域（2025年）**：淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别实现营收18.9亿元（-15.4%）、22.1亿元（-16.0%）、10.7亿元（-15.7%）、11.4亿元（-20.3%）、19.1亿元（-1.0%）、8.7亿元（-18.3%）[3] - **省内细分区域（2026年第一季度）**：淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别实现营收8.2亿元（-11.3%）、10.1亿元（-24.0%）、5.5亿元（-4.8%）、3.7亿元（-28.8%）、6.7亿元（-6.1%）、4.2亿元（-29.3%）[3] 盈利能力与报表结构 - **利润率变化**：2025年归母净利率同比下降4.0个百分点至25.6%，主要因毛利率下降0.5个百分点及销售费用率上升4.6个百分点。2026年第一季度归母净利率同比微降0.2个百分点至32.0%，毛利率同比上升0.8个百分点，销售费用率上升1.5个百分点 [4] - **现金流与预收款**：2026年第一季度销售收现47.9亿元，同比增长2%；季度末合同负债余额为15.6亿元；2026年第一季度“营业收入+合同负债变动额”同比增长3% [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026年至2028年收入分别为100.4亿元（同比-1.4%）、107.4亿元（同比+7.0%）、119.4亿元（同比+11.2%）[5] - **净利润预测**：预计公司2026年至2028年归母净利润分别为24.8亿元、27.5亿元、32.1亿元 [5] - **每股收益与估值**：预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为1.99元、2.20元、2.58元。以当前股价计算，对应市盈率（PE）估值分别为13.1倍、11.8倍、10.1倍 [5] 财务预测摘要 - **关键财务指标预测**：预测2026年至2028年营业收入增长率分别为-1.4%、7.0%、11.2%；归母净利润增长率分别为-4.7%、10.7%、17.0%；净资产收益率（ROE）分别为14.1%、14.6%、15.7% [9] - **三张报表预测**：报告提供了详细的2023年至2028年损益表、资产负债表、现金流量表预测摘要及关键财务比率分析 [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年年报及2026年一季报业绩符合预期，公司当前目标为“争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均”，路径上延续省内精耕提质、省外重点突破的思路 [1][4] 业绩简评 - 2025年实现营收101.8亿元，同比下滑11.8%；归母净利润26.0亿元，同比下滑23.7% [1] - 2026年第一季度实现营收43.2亿元，同比下滑15.2%；归母净利润13.8亿元，同比下滑15.8% [1] - 2025年第四季度与2026年第一季度合计营收56.2亿元，同比下滑16.1%；合计归母净利润14.4亿元，同比下滑26.9% [1] 经营分析：分产品 - 2025年，特A+类产品营收62.3亿元，同比下滑16.9%，销量下滑17.6%，吨价同比提升0.9%，毛利率提升0.4个百分点至83.1% [2] - 2025年，特A类产品营收32.7亿元，同比下滑2.3%，销量下滑6.7%，吨价同比提升4.7%，毛利率提升0.6个百分点至66.0% [2] - 2026年第一季度，特A+类产品营收24.5亿元，同比下滑22.8%；特A类产品营收16.2亿元，同比下滑1.6% [2] 经营分析：分区域 - 2025年，省内市场营收90.8亿元，同比下滑13.9%；省外市场营收9.3亿元，同比增长0.3% [3] - 2026年第一季度，省内市场营收38.3亿元，同比下滑17.6%；省外市场营收4.4亿元，同比增长0.8% [3] - 2025年省内细分区域中，苏中区域营收19.1亿元，同比仅下滑1.0%，表现最具韧性；而南京、苏南区域受影响较大，营收分别同比下滑16.0%和20.3% [3] - 2026年第一季度，苏中区域营收6.7亿元，同比下滑6.1%，表现仍相对稳健；南京、苏南区域营收同比下滑幅度分别扩大至24.0%和28.8% [3] 经营分析：报表结构与现金流 - 2025年归母净利率同比下滑4.0个百分点至25.6%，主因毛利率下滑0.5个百分点及销售费用率提升4.6个百分点 [4] - 2026年第一季度归母净利率同比微降0.2个百分点至32.0%，毛利率同比提升0.8个百分点，销售费用率提升1.5个百分点，毛销差跌幅环比收窄 [4] - 2026年第一季度销售收现47.9亿元，同比增长2%；期末合同负债余额15.6亿元，当季营业收入加合同负债变动额同比增长3%，回款表现优于营收端 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年收入分别为100.4亿元、107.4亿元、119.4亿元，同比增速分别为-1.4%、+7.0%、+11.2% [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.8亿元、27.5亿元、32.1亿元 [5] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.99元、2.20元、2.58元 [5] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为13.1倍、11.8倍、10.1倍 [5]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告的核心观点 - 核心观点：白酒行业正处于周期去化磨底阶段，短期呈现“降幅收敛、边际企稳”的积极信号，长期行业总量虽下行但供需关系或接近再平衡区间，建议沿着“份额集中、消费升级”两大主线进行配置 [8][22] 根据相关目录分别进行总结 短期来看，白酒行业产量2026Q1降幅显著收窄 - **产量数据**：2026年1-3月，全国白酒累计产量为95.2万千升，同比下降1.7%[2][6]。其中，3月单月产量为29.7万千升，同比下降15.6%[6][16] - **降幅显著收窄**：2026年一季度产量降幅（-1.7%）较2025年同期的-7.2%改善了5.5个百分点，较2025年全年的-12.1%也大幅收窄[2][6] - **月度波动分析**：2026年1-2月产量同比增长6.2%，主要受益于2025年同期低基数（同比-11.2%）；3月产量同比下滑则主要受2025年同期高基数以及传统消费淡季渠道主动去库存影响[6][16] - **总体判断**：尽管月度数据波动加大，但季度数据指向行业产量呈现“降幅收敛”的积极信号，边际企稳[2][6] 长期来看，行业边际逐步企稳以待修复 - **长期趋势**：全国规模以上白酒企业总产量已从2016年的峰值1358.36万千滑落至2025年的354.9万千升，行业总量长期处于下行通道[7][18] - **积极信号**：2026年一季度累计降幅收窄至个位数（-1.7%），初步显示行业供需关系可能已接近再平衡区间[7][18] - **竞争格局**：头部酒企持续推进“挤压式增长”逻辑，市场份额正加速向龙头集中[7][18] 观点：行业周期去化磨底阶段，沿着“份额集中、消费升级”两大主线进行配置 - **行业阶段判断**：目前行业仍处于主动去库存的磨底期[8][22] - **短期演绎路径**：预计行业将沿着“供给优化，需求弱复苏”演绎[8][22] - **需求端**：政策短期有冲击，但行业需求结构已不同，后续随宏观经济和消费信心修复有望延续改善[8][22] - **批价端**：本轮调整中酒企市场管控能力更强、反应更迅速，短期波动后价格或逐步见底[8][22] - **库存端**：在酒企主动减压下，经销商库存有望持续出清[8][22] - **长期配置主线**：短期外部扰动不改长期趋势，建议继续沿两大主线配置[8][22] 1. **份额集中**：市场份额加速向龙头集中的趋势强化 2. **消费升级**：依赖居民消费升级带来的价格增长 - **重点推荐公司**： - **高端酒**：贵州茅台、五粮液、泸州老窖[8][22] - **次高端酒**：山西汾酒、水井坊、珍酒李渡[8][22] - **地产酒**：今世缘、迎驾贡酒、洋河股份、古井贡酒、老白干酒[8][22]

五粮液2025年报及2026一季报披露延期 - 五粮液原定于2026年4月29日披露2025年度报告及2026年第一季度报告，现延期至2026年4月30日收市后披露，原因为进一步完善定期报告编制和复核工作 [1] 主要白酒公司2025年及2026年第一季度财务业绩 - **泸州老窖**：2025年实现营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61%；基本每股收益7.36元；拟每10股派发现金红利44.17元(含税) [5] - **泸州老窖2026年第一季度**：实现营业收入80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25% [5] - **古井贡酒**：2025年实现营业收入188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%；拟每10股派发现金红利34元(含税) [5] - **金种子酒**：2025年实现营业收入7.22亿元，同比下降21.96%；归母净利润亏损1.99亿元，较2024年亏损2.58亿元有所收窄；业绩变动主要系白酒销售减少及金太阳药业股权转让 [5] - **今世缘2026年第一季度**：实现营业收入43.22亿元，同比下降15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下降15.76% [5] 部分白酒公司2026年第一季度财务数据汇总 - **贵州茅台**：营业收入539.09亿元，同比增长6.54%；净利润272.43亿元，同比增长1.47% [6] - **洋河股份**：营业收入81.86亿元，同比下降26.03%；净利润24.47亿元，同比下降32.73% [6] - **迎驾贡酒**：营业收入22.30亿元，同比增长8.91%；净利润8.35亿元，同比增长0.73% [6] - **老白干酒**：营业收入12.20亿元，同比增长4.49%；净利润1.65亿元，同比增长8.55% [6] - **舍得酒业**：营业收入14.81亿元，同比下降6.01%；净利润2.32亿元，同比下降33.10% [6] - **古井贡酒**：营业收入74.46亿元，同比下降18.59%；净利润16.07亿元，同比下降31.03% [6] - **口子窖**：营业收入13.75亿元，同比下降24.02%；净利润3.29亿元，同比下降46.16% [6] - **金徽酒**：营业收入10.92亿元，同比下降1.46%；净利润2.05亿元，同比下降12.51% [6] - **伊力特**：营业收入6.06亿元，同比下降23.79%；净利润1.05亿元，同比下降27.26% [6] - **天佑德酒**：营业收入4.06亿元，同比下降5.87%；净利润0.48亿元，同比下降28.18% [6] - **酒鬼酒**：营业收入3.17亿元，同比下降7.78%；净利润0.33亿元，同比增长4.63% [6] - **顺鑫农业**：营业收入24.11亿元，同比下降26.00%；净利润1.16亿元，同比下降59.01% [6] - **金种子酒**：营业收入1.90亿元，同比下降35.74%；净利润亏损0.15亿元 [6] - **皇台酒业**：营业收入0.32亿元；净利润亏损0.05亿元 [6]