行业整体表现 - 白酒行业处于探底过程中 今年上半年21家白酒上市公司中有15家业绩出现倒退 仅有6家保持正增长[1] - 二季度21家白酒上市公司中仅有4家营收保持增长 其余17家全部下滑 其中一半酒企跌幅超过20%[4] - 上半年有6家酒企营收跌幅超过20% 包括酒鬼酒跌43.54% 珍酒李渡跌39.6% 洋河跌35.32%[3][5] 企业梯队分化 - 第一梯队领跑行业：贵州茅台营收893.89亿元增9.16% 净利润454.03亿元增8.89% 山西汾酒营收239.64亿元增5.35% 五粮液营收527.71亿元增4.19%[2] - 第二梯队保持增长：古井贡酒营收138.80亿元增0.54% 老白干营收24.81亿元增0.48% 金徽酒营收17.59亿元增0.31%[2] - 第三梯队出现回落：泸州老窖营收164.54亿元跌2.67% 今世缘营收69.50亿元跌4.84%[2] - 第四梯队显著回调：水井坊营收14.98亿元跌12.84% 舍得酒业营收27.01亿元跌17.41% 口子窖营收25.31亿元跌20.07% 金种子酒营收4.84亿元跌27.47%[2] 财务指标变化 - 多数酒企合同负债余额同比下滑 仅五粮液 山西汾酒 洋河股份 泸州老窖等少部分头部酒企合同负债同比增长[6] - 老白干酒合同负债比过去三年同期少至少5亿多元 相当于提前消耗三季度部分业绩[5] - 净利润大幅下滑案例：金种子酒净利润-0.72亿元跌750.54% 酒鬼酒净利润0.09亿元跌92.6% 水井坊净利润1.05亿元跌56.52%[2][3] 市场竞争格局 - 行业竞争优势进一步向头部集中 茅台再次展现抵御周期能力 增长幅度行业领先[8] - 山西汾酒营收跻身行业第三 与泸州老窖在净利润上竞争激烈 古井贡酒打开跻身前五窗口期[9][10] - 区域市场集中度提升：安徽市场古井贡酒相对迎驾贡酒 口子窖优势继续拉大 西北市场金徽酒继续领跑[11] - 全国规上白酒企业数量减少100多家至887家 但收入同比微增0.19%[12] 资本市场表现 - 中证白酒指数8月上涨11% 多家白酒股接连涨停[13] - 个股涨幅显著：珍酒李渡股价涨超51% 酒鬼酒回涨超45% 舍得酒业涨超30% 金徽酒涨超20%[13] - 白酒行业基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值相对低位[20] 行业调整特征 - 酒企通过去库存 稳价格"以时间换空间" 加速淘汰行业"小 散 乱 弱"企业[17][20] - 酱酒品类仍享受红利优势 品牌力不足的酒企难以抵御周期[10] - 产业周期影响成为改变白酒竞争格局的决定性因素[11] 未来展望 - 中秋国庆旺季或成为名酒价格筑底反弹窗口期 渠道库存去化将释放价盘压力[14][18] - 行业可能呈现"U型"复苏 2025年末或现初步触底信号 持续至2026年下半年[16] - 头部名酒下半年可能迎来筑底弱反弹 但整个行业谈论见底为时尚早[16]

行业整体表现 - 2025年H1白酒板块实现营收2398亿元同比-0.9% 归母净利润946亿元同比-1.2% [2] - 剔除茅台后其余上市公司H1营收1504亿元同比-6.1% 归母净利润492亿元同比-8.9% [2] - 行业自Q2起进入深度调整 受宏观环境与终端需求疲软影响 基本面处于磨底阶段 [2] 价格带分化表现 - 高端白酒通过品牌高势能及渠道掌控维持相对韧性 茅台通过控货挺价优化渠道稳固基本盘 [3] - 次高端白酒受政策影响更直接 调整时间较长加速探底 汾酒在压力期间仍显韧性 [3] - 区域酒企重点维护省内市场份额 洋河/今世缘调整幅度较大 迎驾自24Q3较早调控 [3] 政策与市场展望 - 多重政策催化下行业底部已形成 估值中枢存在修复空间 [1] - 中秋&国庆旺季动销窗口期是重要拐点观察期 后续关注政策改善传导至需求端恢复节奏 [1][2] - 行业呈现挤压式增长 分化进一步加剧 经营稳健性优先且红利资产属性凸显 [1] 重点关注标的 - 头部名酒包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 [3] - 区域龙头包括古井贡酒 迎驾贡酒 今世缘 金徽酒 [3] - 报表端率先出清企业包括舍得酒业 洋河股份 [3] - 创新发展的企业包括珍酒李渡 酒鬼酒 [3]

行业整体表现 - 2025年上半年21家白酒上市公司中15家业绩倒退 仅6家保持正增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 古井贡酒 金徽酒[1] - 二季度仅4家酒企营收保持增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 天佑德酒 其余18家全部下滑 其中一半酒企跌幅超20%[1] - 行业整体承压态势明显 面临深度调整 消费大环境承压及渠道压力导致业绩下滑[4] 企业梯队分化 - 第一梯队领跑行业：贵州茅台H1营收893.89亿元增9.16% 净利润454.03亿元增8.89% 五粮液H1营收527.71亿元增4.19% 净利润194.92亿元增2.28% 山西汾酒H1营收239.64亿元增5.35% 净利润85.05亿元增1.13%[7] - 第二梯队保持微弱增长：古井贡酒H1营收138.80亿元增0.54% 老白干酒H1营收24.81亿元增0.48% 金徽酒H1营收17.59亿元增0.31%[7] - 第三梯队出现回落：泸州老窖H1营收164.54亿元降2.67% 今世缘H1营收69.50亿元降4.84%[7] - 第四梯队显著回调：酒鬼酒H1营收5.61亿元降43.54% 净利润0.09亿元降92.6% 珍酒李渡H1营收24.97亿元降39.6% 水井坊H1营收14.98亿元降12.84%[8] 区域竞争格局 - 安徽市场古井贡酒相对迎驾贡酒 口子窖优势扩大 迎驾贡酒H1营收31.60亿元降16.89% 口子窖H1营收25.31亿元降20.07%[10] - 西北市场金徽酒继续领跑 伊力特H1营收10.70亿元降19.51% 天佑德酒H1营收6.74亿元降11.24%[10] - 湖南酒鬼酒持续探底 业绩深度调整[10] 头部企业动态 - 茅台展现出强抗周期能力 增长幅度行业领先[5] - 山西汾酒营收跻身行业第三 与泸州老窖竞争全年净利润排名[6] - 古井贡酒打开跻身前五窗口期 但从两位数增长转为下滑[2] 调整期特征 - 超水平发挥酒企回归行业均值 如金徽酒从过去三年两位数增长转为H1增长不足1%[4] - 合同负债普遍缩水 仅五粮液 山西汾酒 洋河股份 泸州老窖等头部酒企保持同比增长[4] - 规上白酒企业数量减少100多家至887家 行业集中度提升[11] 资本市场反应 - 中证白酒指数8月上涨11% 珍酒李渡股价涨超51% 酒鬼酒回涨超45% 舍得酒业涨超30%[12] - 基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值相对低位[14] - 行业市盈率来到历史相对低位 资金押注板块反弹[1][12] 未来展望 - 中秋国庆旺季成为名酒价格筑底反弹关键窗口期[12] - 渠道去库存若顺利推进 价盘压力将得到释放[13] - 行业或呈现U型复苏 2025年末现初步触底信号 2026年下半年迎来复苏[13] - 调整期加速淘汰小散乱弱企业 强化强者恒强格局[14]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业中的白酒板块维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 白酒行业在25Q2受"禁酒令"影响加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足但仍需清理市场包袱 [1][2] - 25Q3政策对动销影响边际减弱，但消费力未好转且需求场景受限，预计双节动销仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清是行业拐点关键信号，有望重塑产业、渠道及资本市场预期，行业底部将逐步显现 [1][9] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求持续恢复 [1][9] 营收与净利润表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元（同比-5.0%），归母净利润312亿元（同比-7.5%），现金回款1,052亿元（同比-3.2%） [2][13] - 25H1白酒行业营收2,415亿元（同比-0.9%），归母净利润946亿元（同比-1.2%），现金回款2,582亿元（同比+7.0%） [2] - 剔除茅台后，25Q2行业营收484亿元（同比-13.1%），净利润126亿元（同比-31.4%），现金回款663亿元（同比-2.3%） [2][13] - 分价格带表现：高端酒收入增速3.4% > 次高端-5.4% > 区域名酒-28.5%；高端利润增速0.6% > 次高端-19.4% > 区域名酒-40.2% [19][20] 企业经营与财务指标 - 高端酒企中茅台25Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液营收158.3亿元（同比+0.1%），泸州老窖营收71.0亿元（同比-8.0%） [20] - 次高端酒企表现分化：山西汾酒营收74.4亿元（同比+0.4%），水井坊营收5.4亿元（同比-31.4%），舍得酒业营收11.3亿元（同比-3.4%） [20][22] - 区域名酒普遍承压：洋河股份营收37.3亿元（同比-43.7%），古井贡酒营收47.3亿元（同比-14.2%），今世缘营收18.5亿元（同比-29.7%） [20][26] - 合同负债25Q2为370.5亿元（同比-1.8%，环比-15.4%），应收票据127.6亿元（同比-57.5%，环比-58.7%），反映经销商回款意愿下降 [4][28] 盈利能力与费用结构 - 高端酒毛利率小幅下滑：茅台90.6%（同比-0.3pct），五粮液74.7%（同比-0.3pct），泸州老窖87.9%（同比-1.0pct） [36][38] - 次高端酒毛利率降幅扩大：山西汾酒71.9%（同比-3.2pct），水井坊74.4%（同比-7.1pct） [36][38] - 费用率普遍提升：五粮液销售费用率18.9%（同比+1.5pct），水井坊销售费用率52.1%（同比+19.9pct） [39][40][43] - 归母净利率承压：茅台46.8%（同比-0.9pct），五粮液29.3%（同比-2.4pct），山西汾酒25.0%（同比-4.0pct） [44][46] 投资建议与标的推荐 - 推荐标的：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液 [9][10] - 关注标的：迎驾贡酒、珍酒李渡、老白干酒、金徽酒 [9][10] - 核心逻辑：龙头韧性足+率先出清企业有望在行业底部获得渠道与市场份额优势 [9][50]

核心观点 - 公司2023年营收突破百亿但省外贡献率仅7.24% 2025年150亿营收目标面临严峻挑战 [1] - 2025年上半年营收和净利润分别下滑4.84%和9.46% 为2014年上市以来第三次中报双降 [1] - 券商下调业绩预期 2025年全年营收或同比下滑 150亿目标难以实现 [1] 市场表现 - 江苏省内市场作为营收大本营出现疲软 对业绩造成重创 [2] - 省外市场增速大幅放缓至不足5% 全国化扩张进展艰难 [2][4] - 省外收入占比20%的2025年目标难以实现 [4] 产品与品牌 - 国缘品牌高端产品扫码率大幅下降 价格带越高受影响越显著 [4] - 核心大单品四开及以上产品（400-600元及千元以上价格带）销量受冲击 [4] - 高端化战略面临困境 V系等千元以上产品表现不佳 [4] 全国化战略 - 全国化拓展聚焦江苏周边核心市场（安徽 山东 上海 浙江） [5] - 省外经销商数量增加但产出与省内存在较大差距 [5] - 采取"优势复刻"策略将省内经验复制到省外市场 [7] 行业背景 - 白酒行业存在"30亿区域求存 50亿区域称霸 百亿奔走全国"的竞争格局 [1] - 公司成为区域品牌向全国性品牌转型的焦点案例 [7]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持（维持）[5] - 饮料行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 25H1白酒板块营收同比-0.8%，扣非归母净利同比-1.2%；25Q2营收同比-4.9%，扣非净利同比-7.8%，环比降速[1][11][12] - 二季度受"518新政"影响政商务消费场景缺失，但8月以来大众宴席场景修复较快，300元以下产品有所修复[1][13] - 头部酒企经营更趋务实，报表端稳步释放压力，中秋旺季有望带动需求修复[1][13] - 板块估值处于历史低位（PE-TTM位于17年至今7%分位数），具备性价比[4][53] - 长期行业扩容升级和集中度提升趋势不变，名优酒企将享受超额成长[4] 业绩表现 - 25Q2白酒板块收入880.8亿元（同比-4.9%），扣非净利309.4亿元（同比-7.8%）[11][12] - 毛利率80.5%（同比+0.1pct），但期间费用率16.2%（同比+0.4pct）导致净利率承压[21] - 合同负债375亿元（同比-2.3%），销售回款1052亿元（同比-3.2%）优于收入表现[26] - 白酒板块增速在食饮子行业中靠后，显著低于饮料（+22.8%）、乳制品（+3.5%）等[11] 分价格带表现 **高端酒（茅台/五粮液/泸州老窖）** - 25Q2营收625.8亿元（同比+3.4%），扣非净利262.1亿元（同比+1.0%）[2][32] - 毛利率84.9%（同比-0.2pct），净利率42.0%（同比-1.2pct）[40] - 贵州茅台Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液Q2营收158.3亿元（同比+0.1%）[32][49] **次高端酒** - 25Q2营收203.6亿元（同比-21.8%），扣非净利44.0亿元（同比-36.7%）[3][33] - 山西汾酒Q2营收74.4亿元（同比+0.4%）表现最优，水井坊（-31.4%）、酒鬼酒（-56.6%）承压明显[3][33][49] - 毛利率73.3%（同比-1.9pct），费用率25.8%（同比+2.7pct）[40] **中低端酒** - 25Q2营收51.4亿元（同比-16.0%），扣非净利3.3亿元（同比-49.2%）[34] - 金徽酒Q2营收6.5亿元（同比-4.0%）相对稳健，伊力特（-44.9%）降幅较大[34][49] - 毛利率54.7%（同比-1.4pct），净利率仅7.5%（同比-3.6pct）[40] 重点公司推荐 - 高端酒：贵州茅台（目标价1945.58元）、五粮液（166.40元）、泸州老窖（165.49元）[8][58][59] - 区域龙头：山西汾酒（243.60元）、古井贡酒（213.20元）、今世缘（54.12元）[8][58][59] - 估值方面：茅台25年PE 19.73x，五粮液15.49x，泸州老窖15.60x，均处于历史低位[57] 行业展望 - 短期关注中秋国庆旺季动销改善及政策边际放松[4][13] - 中长期行业集中度提升趋势明确，名优酒企成长路径清晰[4][53] - 当前酒企经营重心从渠道回款转向终端动销，注重库存去化和渠道健康[49]

全球与中国酒企对比分析 - 世界十大酒企累计营收约2100亿美元，中国十大酒企累计营收约620亿美元，相当于前者的30% [17] - 世界酒业前十以啤酒巨头主导，百威英博、喜力等啤酒企业占7席，营收规模碾压烈酒公司；烈酒领域呈现帝亚吉欧与保乐力加"双雄"格局 [14] - 中国酒业前十以白酒企业为主，占7席，白酒企业营收总和是啤酒企业的3倍以上；啤酒领域形成华润、青岛和燕京三寡头格局 [14] - 中国酒企国际化程度低，茅台海外营收占比仅4%，其他酒企海外市场份额可忽略不计 [14] 头部企业规模与市值对比 - 百威英博营收593.8亿美元，为世界第一；茅台营收212.1亿美元，相当于百威英博的36% [7][11][17] - 中国烈酒双雄（茅台和五粮液）营收与世界烈酒双雄（帝亚吉欧和保乐力加）大体相当 [17] - 中国啤酒三寡头（华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒）合计营收约为百威英博的20% [17] - 茅台和五粮液合计市值超过世界十大酒企市值总和；中国烈酒双雄市值与世界烈酒双雄对比为3:1 [17] - 百威英博营收为茅台的2.5倍，但市值仅为茅台的60%，反映中国酒企获得更高资本市场溢价 [18] 世界酒王成长路径分析 - 百威英博通过"收购+整合+管理提效"三步曲实现全球扩张：先整合巴西市场（Brahma与Antarctica合并），再拓展南美、欧洲及北美，最终通过收购AB公司成为全球巨头 [22][24][26] - 帝亚吉欧通过并购驱动规模扩张（如收购施格兰旗下品牌）、战略聚焦（剥离非酒类业务）、高端化及全球化布局，成为烈酒领域领导者 [42][43][47] - 保乐力加依靠"蛇吞象"式并购（如收购联合多美）实现跨越式发展，采用"轻触式"整合模式，注重品牌自主性与高端化策略 [54][55][61] - 管理咨询与流程优化（如法尔科尼目标分解与流程管理方法）在百威英博降本增效中发挥核心作用 [22][34][38] 中国酒业发展机遇与挑战 - 行业当前面临需求萎缩、消费降级、库存增加等挑战，但加速淘汰低效产能后，有望进入"剩者为王"的理性竞争阶段 [68][69] - 中国崛起与民族复兴背景下，酒企需具备全球化雄心、产业思维及投行打法，未来25年（2025-2050）可能诞生世界酒王 [69][70] - 投资机会存在于潜在成长型企业（如会稽山通过产品创新逆势增长、今世缘区域垄断优势显著），长期陪跑策略可捕获行业红利 [73][74][76] 企业战略与市场布局 - 百威英博在中国通过收购地方品牌（如哈尔滨啤酒、雪津啤酒）实现区域渗透，形成高端（百威、科罗娜）、大众（哈尔滨）及区域防御（双鹿）品牌矩阵 [29][30][31] - 帝亚吉欧与保乐力加均将高端化、新兴市场（如印度、中国）及数字化转型作为核心增长战略 [47][50][57] - 葡萄酒行业因产业结构碎片化难以诞生巨头，未进入全球前十榜单 [18]

行业投资评级 - 维持食品饮料&商社行业"推荐"投资评级 [9][74] 核心观点 - 白酒板块二季度业绩出清，Q3动销边际回暖，配置性价比显现 [6][72] - 大众品龙头韧性凸显，调味品、速冻及休闲食品渠道变革红利延续 [7][72] - 新消费板块需求高景气，茶饮及连锁餐饮业绩稳步释放 [7][9][73] - 饮料板块旺季临近，零售渠道变革催生新消费机会 [9][74] - 生育政策及原奶周期反转预期催化乳制品需求 [9][74] 行业表现与数据 - 食品饮料（申万）近12个月涨幅13.1%，落后沪深300指数35.4% [3] - 白酒行业2024年产量414.50万吨，同比下降7.72% [34] - 白酒行业2024年营收7964亿元，同比增长5.30% [34] - 1-6月白酒行业销售收入3304.2亿元 [5][20] - 调味品行业市场规模从2014年2595亿增至2024年6871亿，10年CAGR 10.23% [36][37] - 休闲食品市场规模从2016年0.82万亿增至2022年1.2万亿，6年CAGR 6% [49][52] - 能量饮料市场规模从2019年786亿增至2024年1116亿，4年CAGR 7.28% [51][53] - 预制菜市场规模2019-2024年CAGR 23%，预计2026年达7490亿元 [56][57] 细分板块表现 - 休闲食品（申万）涨幅70.42%，饮料乳品（申万）涨幅41.81% [24] - 白酒Ⅱ（申万）涨幅20.89%，调味发酵品Ⅱ（申万）涨幅18.33% [24] - 零食（申万）涨幅55.85%，软饮料（申万）涨幅44.73% [27] 重点公司动态 - 贵州茅台：茅台1935酒（高端）开启预售 [5][20] - 今世缘：2万吨车间将全面投产 [5][19] - 舍得酒业：Q2 T68销售增幅较大，省外收入同比增长5% [20][61] - 盐津铺子：H1辣卤零食营收13.20亿元（+47%），魔芋制品增155% [66] - 海天味业：Q2毛利率同增4pct至40.21%，净利率24.80% [68][69] - 安井食品：Q2速冻菜肴营收15.80亿元（+26%），小龙虾业务恢复增长 [67] 投资建议标的 - 白酒龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒 [6][72][75] - 弹性白酒标的：酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、今世缘 [6][72] - 大众品重点：西麦食品、有友食品、东鹏饮料、锅圈 [9][73] - 新消费标的：沪上阿姨、茶百道、霸王茶姬、小菜园、绿茶集团 [9][73][74] - 乳制品标的：伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业 [9][74]

行业与公司 * 纪要涉及中国白酒行业 覆盖多家中国白酒上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 今世缘 珍酒李渡 水井坊 酒鬼酒和古井贡酒[1][8][16] 核心观点与论据 1 整体业绩表现与产品定位 * 2025年第二季度业绩普遍低于预期 主要受反铺张浪费政策影响[1] * 超高端品牌展现出相对韧性 贵州茅台和五粮液销售额符合预期 泸州老窖表现好于担忧（2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 高于高盛预期的-17%/-23%）[1] * 次高端品牌中 山西汾酒通过低端产品帮助实现销售额持平 而其他次高端同行优先考虑渠道健康并进行广泛调整 导致洋河/今世缘/珍酒李渡/水井坊/酒鬼酒/古井贡酒出现重大不及预期或显著的收入/净利润下降（2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 低于高盛预期的0%/-2%）[1] * 贵州茅台在覆盖公司中销售额增长最强劲 2Q25同比增长9% 五粮液和山西汾酒持平 泸州老窖温和下降8% 其他公司下降14%至57%[8] * 产品组合方面 贵州茅台/五粮液的高端系列表现优于其中低端系列 山西汾酒/泸州老窖的营收韧性可能得益于其多元化的产品组合 尤其是在中低端价格段的强势地位（如玻汾/头曲）[8] * 古井贡酒利用其市场份额获取能力 在低端产品（黄鹤楼1H25增长7%）帮助下 驱动年份原浆系列（1H25增长2%）实现更具韧性的表现[8] * 量价方面 更高端品牌普遍呈现销量更具韧性而平均售价下降（例如在1H25 五粮液白酒销量增长12.7%/平均售价下降7.2% 泸州老窖中高端白酒销量增长13%/平均售价下降14% 古井贡酒年份原浆销量增长11%/平均售价下降9%）[8] 2 盈利能力与费用控制 * 尽管营收疲软且混合平均售价下降 毛利率保持相对稳定 多数公司2Q25毛利率同比收缩（除珍酒李渡因自产比率提高）但普遍在1个百分点以内 尤其是洋河/今世缘/古井贡酒 可能是因为严格的渠道促销抵消了产品结构变化[9] * 毛利率疲软并非 inherently negative 因其可能反映了其大众产品支持营收韧性的强度（即玻汾支持山西汾酒的营收韧性）[9] * 多数公司在面临经营杠杆不利的情况下仍审慎管理费用 销售费用率上升不超过2个百分点[10] * 泸州老窖/古井贡酒的销售费用率分别同比下降1.2/1.9个百分点 凸显了强大品牌或主导本土市场地位支持下缩减支出的灵活性[10] * 因此 多数公司的净利润变化并未显著落后于营收下降[10] * 相比之下 全国性运营商经历了更大幅度的费用率飙升 可能反映了较弱的渠道能力和较高的费用/补贴 例如面临类似销售额下降的珍酒李渡/洋河[10] 3 现金流与渠道健康 * 多数次高端品牌面临不断加大的现金流压力（例如 山西汾酒/洋河/今世缘/珍酒李渡出现大量经营现金流流出）而超高端品牌维持流入[11] * 2季度末客户预收款余额好坏参半 可能由于整个第二季度持续停货 尽管预收款进度放缓 但除古井贡酒/酒鬼酒（下降-36%/-47%）外 多数公司未出现客户预收款同比大幅暴跌 部分原因是需求疲弱下为支持批发价格而进行的发货控制/暂停（水井坊/舍得在7月 泸州老窖在4月 五粮液/山西汾酒在1季度）[12] * 例如 洋河/泸州老窖的客户预收款余额同比+49%/+51% 好于担忧 而五粮液凭借专业销售公司的帮助维持了有韧性的客户预收款增长 贵州茅台的下降则表明其减少了严格的预收款要求以支持渠道信心[14] 4 政策影响与市场展望 * 进入7-8月 观察到政策影响正常化的迹象 如几家管理层（舍得/劲酒）所指 这可能反映了受影响的消费群体中（约占餐饮零售总额的10%）私人消费场景的影响逐渐消退[2] * 在估值方面 近期观察到市场情绪转向落后股票 因投资者对白酒板块采取“最坏时期已过”的立场 认为市场正在展望2025年之后的业绩 并采取更前瞻的立场 关注渠道健康 定位品牌以便在政策刺激到来时复苏（在高盛的反弹情景中 对2027年预期每股收益应用重新评级的正常化倍数 意味着相对其12个月目标价有约6%至76%的潜在上行空间）[2] * 尽管如此 对近期市场情绪的过度反应仍持谨慎态度 预计第三季度将进一步暂停发货以减轻渠道影响 同时注意到7-8月各品牌几乎没有预收款 因经销商/品牌方在渠道备货意愿上仍持谨慎态度[2] * 第三季度的关键是中秋和国庆旺季期间的消费复苏和批发价格趋势 但仍预计宴席消费将受到重大影响 导致8月白酒零售额下降约30% 旺季零售额可能下降15%~20%（对比基数因2024年中秋较晚而更容易）[7] 其他重要内容 * 泸州老窖（中性评级）2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 均高于高盛预期的-17%/-23% 营业利润同比下降13% 营业利润率同比下降3.2个百分点 主要因毛利率下降（-1.0个百分点）以及销售税及附加增加（+3.7个百分点）尽管销售费用节省（销售费用率下降1.2个百分点）较低的净财务收入主要导致其净利润增长慢于营业利润 客户预收款在2Q25保持强劲增长 同比+51% 按产品 1H25中高端白酒销售额下降-1%（销量增长13% 平均售价下降-14%）低端白酒销售额下降17%（销量下降-7% 平均售价下降-10%）前五大客户销售贡献在1H25增至72.5% 上升5.19个百分点[16] * 古井贡酒（卖出评级）2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 均低于高盛预期的0%/-2% 营业利润同比下降12% 营业利润率同比上升0.9个百分点 由相对有韧性的毛利率（-0.3个百分点）和好于预期的销售费用节省（销售费用率下降1.9个百分点）驱动 同时部分被管理费用率同比上升0.9个百分点所抵消 客户预收款在2Q25显著下降 同比-36% 较1Q25的-20%恶化 按产品 1H25更高端的年份原浆销售额同比增长2%（销量/平均售价增长11%/下降9%）古井贡酒销售额同比下降4%（销量增长9%/平均售价下降13%）黄鹤楼及其他低端白酒销售额同比增长7%（销量增长12%/平均售价下降5%）[16] * 报告包含各覆盖公司的估值方法及关键风险摘要[18]

券商目标价涨幅排名 - 中炬高新获野村东方国际证券给予34.97元目标价 较最新收盘价潜在涨幅82.90% 属调味发酵品行业 [1][2] - 今世缘获华创证券给予75.00元目标价 潜在涨幅73.25% 属白酒行业 [1][2] - 隆鑫通用获华泰证券给予21.71元目标价 潜在涨幅71.76% 属摩托车及其他行业 [1][2] - 中船特气获中信证券给予73.50元目标价 潜在涨幅71.69% [2] - 老板电器获华泰证券给予34.80元目标价 潜在涨幅71.01% [2] 券商推荐热度排名 - 今世缘获得25家券商推荐 收盘价43.29元 属白酒行业 [3][4] - 青岛啤酒获得24家券商推荐 收盘价69.50元 属非白酒行业 [3][4] - 五粮液获得23家券商推荐 收盘价129.53元 属白酒行业 [3][4] - 海信视像与珀莱雅均获21家推荐 分属黑色家电和化妆品行业 [4] 评级调高动向 - 广发证券获中国国际金融从HOLD调高至跑赢行业评级 属证券行业 [4][5] - 潞安环能获华泰证券从增持调高至买入评级 属煤炭开采行业 [4][5] - 山东黄金获兴业证券从增持调高至买入评级 属贵金属行业 [4][5] - 生益电子获华创证券从推荐调高至强推评级 属元件行业 [5] 评级调低动向 - 邮储银行遭华泰证券从买入调低至增持评级 属国有大型银行行业 [5][6] - 天地源遭民生证券从推荐调低至谨慎推荐评级 属房地产开发行业 [5][6] - 迦南智能遭国金证券从买入调低至增持评级 属电网设备行业 [5][6] 首次覆盖情况 - 深信服获华源证券给予买入评级 属软件开发行业 [6][7] - 浙富控股获中邮证券给予买入评级 属环境治理行业 [6][7] - 新筑股份获华源证券给予增持评级 属电力行业 [6][7] - 新集能源获国信证券给予优于大市评级 属煤炭开采行业 [6][7]