2024 年公司收入/归母净利润115.5/34.1 亿元，同比+14.3%/+8.8%，24 年主动控货四季度下滑，25Q1 开 门红表现良好。销售提升均价下行，性价比消费产品增长较快。省内苏中市场延续高增长，省外加速突 破。结构下移成本提升致使毛销差下降，盈利能力略有下降。主动纾压，竞争优势延续，我们下调25- 27年EPS 预测2.97、3.17、3.48 元，继续维持"强烈推荐"评级。 24 年主动控货四季度下滑，25Q1 开门红表现良好。2024 年公司收入/归母净利润115.5/34.1 亿元，同比 +14.3%/+8.8%，单Q4 同比-7.6%/-34.8%/-34.8%，四季度公司加大控货力度，收入利润同比下滑。25Q1 收入/归母净利润51.0/16.4 亿元，同比+9.2%/+7.3%，24Q4+25Q1 合并收入/归母净利润67.0/19.7 亿，同 比+4.6%/-3.1%，符合此前预期。2024 年公司现金分红15.0亿元，分红比例44%，略有提升。 24Q4+25Q1 现金回款76.6 亿，同比+10.8%，25Q1 末合同负债5.4 亿元，环比下降10.6 亿元，同 比-45% ...

[Table_StockNameRptType] 今世缘（603369） 联系人：郑少轩 公司点评 | . | 4 | . | | --- | --- | --- | | HUAAN SECURITIES | | | | 延续增长趋势 | | --- | ——今世缘 24 年报&25Q1 点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2025-04-30 [Table_BaseData] 收盘价（元） 47.40 近 12 个月最高/最低（元） 58.45/35.35 总股本（百万股） 1,247 流通股本（百万股） 1,247 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 591 流通市值（亿元） 591 [公司价格与沪深 Table_Chart] 300 走势比较 -47% -28% -10% 9% 28% 4/24 7/24 10/24 1/25 今世缘 沪深300 [Table_Author] 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001 邮箱：dengxin@hazq.com 执业证书号：S0010124040001 主要观点： ⚫ 利润：费效比提升对冲毛利率影响 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收115.46亿元，同比+14.31%，归母净利润34.12亿元，同比+8.80%；25Q1总营收、归母净利润分别同比+9.17%、+7.27%，25Q1延续韧性增长，全年规划总营收同比增长5%-12%，经营节奏务实进取 [7] - 参考25Q1报表节奏，更新2025 - 2026年归母净利润预测为36.8、41.0亿元（前值40.3、48.0亿元），新增2027年归母净利润预测为45.4亿元，当前市值对应2025 - 27年PE为15.7、14.1、12.7X [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价46.27元，一年最低/最高价35.35/59.60元，市净率3.37倍，流通A股市值和总市值均为57,689.44百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产13.71元，资产负债率31.95%，总股本和流通A股均为1,246.80百万股 [6] 事件 - 2024年总营收115.46亿元，同比+14.31%，归母净利润34.12亿元，同比+8.80%；其中24Q4总营收16.04亿元，同比 - 7.56%，归母净利润3.26亿元，同比 - 34.84%；25Q1实现总营收50.99亿元，同比+9.17%，归母净利润16.44亿元，同比+7.27% [7] 产品与地区表现 - 分产品看，2024年特A+类、特A类收入分别同比+15.2%、+16.6%，预计V6增速领先，V3、单开/淡雅持续高增，对开、四开稳健双位数增长；25Q1特A+类、特A类收入分别同比+6.6%、+17.4%，春节旺季淡雅持续快速增长、开系动销保持稳健增长、V系维持良性增长，节后对开系控量保持量价均衡 [7] - 分地区看，2024年省内、省外收入分别同比+13.3%、+27.4%，省内因地制宜精耕攀顶，苏中增速领先，南京、淮安稳健增长；省外攻城拔寨逐步起势，安徽、山东区域规模领先 [7] 盈利情况 - 2024年净利率同比 - 1.50pct至29.55%，其中毛利率同比 - 3.60pct至74.75%，销售费用率同比 - 2.23pct至18.54%，毛销差阶段性下降1.37pct至56.21%，预计与货折有所加大/腰部占比提升相关 [7] - 25Q1净利率同比 - 0.57pct至32.24%，其中毛利率同比 - 0.60pct至73.63%、预计与腰部占比提升相关，税金及附加率同比+0.87pct至16.39%、销售费用率同比 - 0.87pct至13.29%，管理费用率同比 - 0.11pct至2.08%，财务费用率同比+0.25pct至 - 0.52% [7] 合同负债情况 - 25Q1末合同负债5.38亿元，同减4.35亿元/环减10.55亿元 [7] 财务预测 |预测项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11,546|12,753|14,445|16,307| |归母净利润（百万元）|3,412|3,679|4,101|4,537| |每股收益-最新股本摊薄(元)|2.74|2.95|3.29|3.64| |毛利率(%)|74.75|74.61|74.18|73.81| |归母净利率(%)|29.55|28.84|28.39|27.82| |收入增长率(%)|14.31|10.46|13.26|12.89| |归母净利润增长率(%)|8.80|7.81|11.48|10.63| |经营活动现金流（百万元）|2,867|3,628|3,693|4,924| |投资活动现金流（百万元）| - 2,259| - 677| - 746| - 1,047| |筹资活动现金流（百万元）| - 926| - 1,182| - 851| - 951| |现金净增加额（百万元）| - 318|1,769|2,095|2,926| |每股净资产(元)|12.32|14.41|17.04|19.93| |ROIC(%)|21.13|19.62|18.65|17.64| |ROE - 摊薄(%)|22.08|20.47|19.31|18.26| |资产负债率(%)|36.20|36.07|33.43|30.95| |P/E（现价&最新股本摊薄）|16.91|15.68|14.07|12.72| |P/B（现价）|3.76|3.21|2.72|2.32| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 58.60 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司 24 年营收/归母净利实现 115.5/34.1 亿，同比+14.3%/+8.8%；24Q4 营收/归母净利 16.0/3.3 亿，同比-7.6%/-34.8%；25Q1 营收/归母净利实现 51.0/16.4 亿，同比+9.2%/+7.3% [1] - 产品端全年产品结构稳步抬升，核心产品升级、新产品布局落地，25 年一季度开门红完成；市场端省内精耕攀顶，省外攻城拔寨，省内市占率有望提升，省外在“三聚焦”战略下增长空间大，未来随外部需求恢复，增长势能有望延续 [1] - 考虑外部需求恢复节奏和行业竞争情况，下调 25/26 年营收预测 10%/14%，预计 25/26 年 EPS 2.93/3.27 元（较前次-13%/-18%），新引入 27 年 EPS 为 3.66 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 24 年营收特 A 类/A+类 33.5/74.9 亿元，同比+16.6%/+15.2%；25Q1 特 A 类/A+类营收同比+17.4%/+6.6%，产品结构整体向上，一季度淡雅等大众价位产品增长快，V 系列势头渐强，四开、对开等核心大单品表现稳健 [2] - 24 年省内/省外营收同比 21.1%/27.4%；25Q1 省内/省外营收同比+8.5%/+19.0%，24 年省内多地营收同比增长，省外市场快速增长，全国布局推进 [2] 财务情况 - 24 年毛利率同比-3.6pct 至 74.7%，推测系大众价位产品增速快占比提升影响；费用端优化，24 年销售费用率同比-2.2pct 至 18.5%，管理费用率同比-0.2pct 至 4.4%；24 年归母净利率同比-1.5pct 至 29.6% [3] - 25Q1 毛利率同比-0.6pct 至 73.6%，销售/管理费用率同比-0.9/-0.1pct 至 13.3%/2.3%，税金及附加比率同比+0.9pct 至 16.4%，归母净利率同比-0.6pct 至 32.2% [3] - 25Q1 销售回款 46.8 亿元（同比+25.4%）；经营性净现金流 14.3 亿元（同比+42.5%）；25Q1 合同负债 5.4 亿元（同比/环比分别-4.3/-10.5 亿元） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|10,100|11,546|12,638|14,296|16,250| |+/-%|28.05|14.31|9.46|13.12|13.67| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,136|3,412|3,674|4,106|4,595| |+/-%|25.30|8.80|7.67|11.78|11.89| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.50|2.72|2.93|3.27|3.66| |ROE (%)|23.60|22.08|20.85|20.31|19.71| |PE (倍)|18.51|17.01|15.80|14.14|12.63| |P/B (倍)|4.37|3.76|3.29|2.87|2.49| |EV/EBITDA (倍)|12.40|11.12|9.65|8.20|6.89| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价 (元)|PE (倍) - 2023A|PE (倍) - 2024A|PE (倍) - 2025E|PE (倍) - 2026E|EPS (元) - 2023A|EPS (元) - 2024A|EPS (元) - 2025E|EPS (元) - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000596 CH|古井贡酒|165.80|19|16|14|12|8.68|10.44|12.06|13.73| |600809 CH|山西汾酒|202.99|24|20|17|15|8.56|10.19|11.67|13.33| |600519 CH|贵州茅台|1544.00|26|22|21|19|59.49|68.64|74.94|81.67| |平均值|||23|19|17|15|25.58|29.76|32.89|36.24| |中间值|||24|20|17|15|8.68|10.44|12.06|13.73| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度相关财务数据及预测，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [18] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有 PE、PB、EV/EBITDA 等 [18]

上 市 公 司 食品饮料 2025 年 04 月 30 日 今世缘 (603369) ——业绩符合预期，经营目标积极务实 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） | 市场数据： | 2025 年 04 月 29 日 | | --- | --- | | 收盘价（元） | 46.27 | | 一年内最高/最低（元） | 59.60/35.35 | | 市净率 | 3.8 | | 股息率%（分红/股价） | 2.16 | | 流通 A 股市值（百万元） | 57,689 | | 上证指数/深证成指 | 3,286.65/9,849.80 | | 注："股息率"以最近一年已公布分红计算 | | | 基础数据: | 2025 年 03 月 31 日 | | --- | --- | | 每股净资产（元） | 13.71 | | 资产负债率% | 31.95 | | 总股本/流通 A 股（百万） | 1,247/1,247 | | 流通 B 股/H 股（百万） | -/- | 财务数据及盈利预测 一年内股价与大盘对比走势： 04-29 05-29 06-29 07-29 08-29 09-29 10-29 11-29 ...

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 24年稳健增长，省内份额持续提升，省外释放弹性，利润略低于预期系布局升级产品和省外市场策略下货折加强、结构微降、费投加强等因素所致 [5] - Q1开门红平稳开局，V3放量成亮点，盈利端毛利率和净利率下降0.6pct相对平稳，现金流及合同负债相对良性 [5] - 25年营收目标5%-12%，V3和省外市场有望打开增长空间，二季度高基数或有压力，下半年报表和经营或相对从容 [5] - 公司组织架构稳定、布局规划积极，省内份额提升趋势延续，加强V系和省外布局已取得成效，远期空间有望打开，维持“强推”评级和75元目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2024年营业总收入115.5亿元，同增14.3%，归母净利润34.1亿元，同增8.8%，单Q4收入16.0亿元，同降7.6%，归母净利润3.3亿元，同降34.8% [1] - 25Q1营收51.0亿元，同增9.2%，归母净利润16.4亿元，同增7.3%，销售回款46.8亿元，同增25.4%，Q1末合同负债5.4亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|11,546|12,578|13,641|14,695| |同比增速(%)|14.3%|8.9%|8.5%|7.7%| |归母净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |同比增速(%)|8.8%|6.9%|7.8%|7.8%| |每股盈利(元)|2.74|2.93|3.15|3.40| |市盈率(倍)|17|16|15|14| |市净率(倍)|3.7|3.2|2.8|2.5| [1] 公司基本数据 - 总股本124,680.00万股，已上市流通股124,680.00万股，总市值576.89亿元，流通市值576.89亿元 [2] - 资产负债率31.95%，每股净资产13.71元，12个月内最高/最低价58.17/35.59元 [2] 分产品情况 - 24年特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%/-29.9%，预计对开增速略高于中枢，四开提价控量，雅系弹性增长，低端今世缘系列下滑 [5] - 25Q1特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比+6.6%/+17.4%/+3.3%/-3.8%/-38.3%/-14.0%，预计四开挺价微增，对开增速10%左右，V3春节放量，雅系持续渗透 [5] 分区域情况 - 2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区域营收分别同比+12%/+12%/+9%/+21%/16%/+9%，省外营收同比+27%至9.3亿元 [5] - 25Q1省内同增8.5%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同增9.0%/5.2%/9.2%/15.2%/12.6%/3.2%，省外实现4.4亿元，同增19.0% [5] 现金流及合同负债情况 - 24Q4/25Q1销售回款同比-6.3%/+25.4%，24Q4+25Q1回款同增11%，收入同增5%，现金流增速好于收入端 [5] - 确认收入后合同负债Q1末为5.4亿元，较24Q3末基本持平 [5] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万)|6,158|6,068|7,342|10,483| |应收账款(百万)|35|65|69|71| |存货(百万)|5,569|6,345|6,846|7,336| |流动资产合计(百万)|13,928|14,661|16,453|20,108| |固定资产(百万)|3,217|4,705|5,294|5,845| |非流动资产合计(百万)|10,294|12,736|14,075|14,869| |资产合计(百万)|24,222|27,397|30,528|34,977| |短期借款(百万)|1,040|1,180|1,320|1,460| |应付账款(百万)|1,058|1,155|1,330|1,378| |合同负债(百万)|1,593|1,735|1,882|3,379| |流动负债合计(百万)|8,374|8,540|9,218|11,087| |长期借款(百万)|190|468|643|766| |非流动负债合计(百万)|394|672|846|970| |负债合计(百万)|8,768|9,212|10,064|12,057| |归属母公司所有者权益(百万)|15,454|18,185|20,464|22,920| [9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|11,546|12,578|13,641|14,695| |营业成本(百万)|2,916|3,173|3,423|3,668| |税金及附加(百万)|1,685|1,823|2,005|2,160| |销售费用(百万)|2,140|2,289|2,523|2,792| |管理费用(百万)|464|503|559|602| |研发费用(百万)|49|53|58|62| |财务费用(百万)|-133|-100|-116|-127| |信用减值损失(百万)|22|-2|0|-1| |投资收益(百万)|19|20|30|50| |其他收益(百万)|35|30|20|20| |营业利润(百万)|4,553|4,870|5,250|5,656| |营业外收入(百万)|18|15|9|10| |营业外支出(百万)|24|25|21|21| |利润总额(百万)|4,547|4,860|5,238|5,645| |所得税(百万)|1,135|1,213|1,308|1,410| |净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |归属母公司净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |EPS(摊薄)（元）|2.74|2.93|3.15|3.40| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|2,867|3,004|4,155|5,632| |投资活动现金流(百万)|-2,259|-2,701|-1,701|-1,201| |融资活动现金流(百万)|-926|-393|-1,180|-1,290| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|14.3%|8.9%|8.5%|7.7%| |归母净利润增长率(%)|8.8%|6.9%|7.8%|7.8%| |毛利率(%)|74.7%|74.8%|74.9%|75.0%| |净利率(%)|29.6%|29.0%|28.8%|28.8%| |ROE(%)|22.1%|20.1%|19.2%|18.5%| |资产负债率(%)|36.2%|33.6%|33.0%|34.5%| |流动比率|1.7|1.7|1.8|1.8| |速动比率|1.0|1.0|1.0|1.2| |总资产周转率|0.5|0.5|0.4|0.4| |应收账款周转天数|1|1|2|2| |应付账款周转天数|118|126|131|133| |存货周转天数|652|676|694|696| |每股收益(元)|2.74|2.93|3.15|3.40| |每股经营现金流(元)|2.30|2.41|3.33|4.52| |每股净资产(元)|12.39|14.59|16.41|18.38| |P/E|17|16|15|14| |P/B|4|3|3|3| |EV/EBITDA|13|12|11|10| [9]

省内精耕攀顶，省外增速领先，双轮驱动增长动能持续。分地区看，24 年省内/省外营收分别为 105.51/9.26 亿元，同比+13.3%/+27.4%，其中省内南京/ 淮安/ 苏中/ 苏南/ 盐城/ 淮海大区分别实现营收 26.31/22.35/19.24/14.26/12.74/10.62 亿元， 分别同比+11.7%/+12.3%/+21.2%/+9.5%/+15.6%/+9.1%。25Q1 省内/省外营收分别为46.42/4.37 亿元，同比+8.5%/19.0%，其中省内南京/淮安/苏中/淮海/盐城/苏南大区 分别实现营收13.27/9.19/7.16/5.89/5.75/5.16 亿元，分别同比+5.2%/+9.0%/+15.2%/+3.2%/+12.6%/+9.2%。 公司在省内南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下持续增长，扬州、泰州、南通等区域增长动 能不断增强。省外板块市场实现重大突破，实施四级市场机制，聚焦国缘品牌打造，以四开带动环三角 一体化，当前高增速势头延续，有望在25 年持续贡献增量。截止25Q1，公司经销商数量省内/省外分别 为636/631 家，分别同比净增长123/125 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收115.4亿元、同比+14.3%，归母净利34.1亿元、同比+8.8%；25Q1营收51.0亿元、同比+9.2%，归母净利16.4亿元、同比+7.3%，符合市场预期 [2] - 考虑白酒行业景气度持续走弱，下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%，归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元，EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍 [5] 经营分析 产品维度 - 24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关 [3] - 25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%，公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大 [3] 区域维度 - 24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9% [3] - 25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%，整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长，省外延续高增 [3] 报表质量层面 - 24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct [4] - 25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct [4] - 25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4 + 25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+ [4] - 公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域 [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100|11,546|12,504|13,567|14,947| |营业收入增长率|28.0%|14.3%|8.3%|8.5%|10.2%| |归母净利润(百万元)|3,136|3,412|3,610|3,951|4,450| |归母净利润增长率|25.3%|8.8%|5.8%|9.5%|12.6%| |摊薄每股收益(元)|2.500|2.720|2.895|3.169|3.569| |每股经营性现金流净额|2.23|2.29|3.49|3.35|3.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|23.60%|22.08%|20.70%|20.15%|20.17%| |P/E|19.50|16.63|15.98|14.60|12.97| |P/B|4.60|3.67|3.31|2.94|2.62|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2025 - 2027E主营业务收入分别为12,504/13,567/14,947百万元，增长率分别为8.3%/8.5%/10.2% [11] - 2025 - 2027E主营业务成本分别为-3,184/-3,421/-3,681百万元，占销售收入比例分别为25.5%/25.2%/24.6% [11] - 2025 - 2027E毛利分别为9,320/10,147/11,266百万元，占销售收入比例分别为74.5%/74.8%/75.4% [11] - 2025 - 2027E营业税金及附加分别为-1,813/-1,967/-2,167百万元，占销售收入比例均为14.5% [11] - 2025 - 2027E销售费用分别为-2,338/-2,537/-2,780百万元，占销售收入比例分别为18.7%/18.7%/18.6% [11] - 2025 - 2027E管理费用分别为-500/-543/-598百万元，占销售收入比例均为4.0% [11] - 2025 - 2027E研发费用分别为-50/-54/-60百万元，占销售收入比例均为0.4% [11] - 2025 - 2027E息税前利润（EBIT）分别为4,619/5,045/5,661百万元，占销售收入比例分别为36.9%/37.2%/37.9% [11] - 2025 - 2027E财务费用分别为154/183/231百万元，占销售收入比例分别为-1.2%/-1.4%/-1.5% [11] - 2025 - 2027E营业利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，营业利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E税前利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E所得税分别为-1,203/-1,317/-1,483百万元，所得税率均为25.0% [11] - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元，净利率分别为28.9%/29.1%/29.8% [11] 资产负债表 - 2025 - 2027E货币资金分别为7,277/9,087/11,298百万元 [11] - 2025 - 2027E应收款项分别为115/125/138百万元 [11] - 2025 - 2027E存货分别为5,931/6,467/6,958百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动资产分别为2,129/2,130/2,132百万元 [11] - 2025 - 2027E流动资产分别为15,452/17,809/20,525百万元，占总资产比例分别为59.0%/61.2%/63.3% [11] - 2025 - 2027E长期投资均为2,436百万元 [11] - 2025 - 2027E固定资产分别为6,891/7,202/7,542百万元，占总资产比例分别为26.3%/24.8%/23.3% [11] - 2025 - 2027E无形资产分别为486/516/547百万元 [11] - 2025 - 2027E非流动资产分别为10,759/11,289/11,886百万元，占总资产比例分别为41.0%/38.8%/36.7% [11] - 2025 - 2027E资产总计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] - 2025 - 2027E短期借款分别为0/0/0百万元 [11] - 2025 - 2027E应付款项分别为4,503/4,758/5,049百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动负债分别为3,834/4,196/4,670百万元 [11] - 2025 - 2027E流动负债分别为8,337/8,954/9,719百万元 [11] - 2025 - 2027E长期贷款均为190百万元 [11] - 2025 - 2027E其他长期负债分别为244/341/443百万元 [11] - 2025 - 2027E负债分别为8,772/9,486/10,352百万元 [11] - 2025 - 2027E普通股股东权益分别为17,439/19,612/22,059百万元 [11] - 2025 - 2027E股本分别为1,247/1,247/1,247百万元 [11] - 2025 - 2027E未分配利润分别为15,255/17,429/19,876百万元 [11] - 2025 - 2027E少数股东权益均为0百万元 [11] - 2025 - 2027E负债股东权益合计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] 现金流量表 - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元 [11] - 2025 - 2027E非现金支出分别为231/248/270百万元 [11] - 2025 - 2027E非经营收益分别为-90/-99/-131百万元 [11] - 2025 - 2027E营运资金变动分别为600/70/259百万元 [11] - 2025 - 2027E经营活动现金净流分别为4,352/4,171/4,847百万元 [11] - 2025 - 2027E资本开支分别为-541/-590/-640百万元 [11] - 2025 - 2027E投资活动现金净流分别为-521/-570/-620百万元 [11] - 2025 - 2027E筹资活动现金净流分别为-2,712/-1,791/-2,015百万元 [11] - 2025 - 2027E现金净流量分别为-318/2,211百万元（2027E数据未完整显示） [11] 比率分析 - 2025 - 2027E每股收益分别为2.895/3.169/3.569元 [11] - 2025 - 2027E每股净资产分别为13.987/15.730/17.693元 [11] - 2025 - 2027E每股经营现金净流分别为3.490/3.346/3.888元 [11] - 2025 - 2027E每股股利分别为1.303/1.426/1.606元 [11] - 2025 - 2027E净资产收益率分别为20.70%/20.15%/20.17% [11] - 2025 - 2027E总资产收益率分别为13.77%/13.58%/13.73% [11] - 2025 - 2027E投入资本收益率分别为19.38%/18.79%/18.71% [11] - 2025 - 2027E主营业务收入增长率分别为8.30%/8.51%/10.17% [11] - 2025 - 2027E EBIT增长率分别为7.63%/9.23%/12.21% [11] - 2025 - 2027E净利润增长率分别为5.80%/9.46%/12.61% [11] - 2025 - 2027E总资产增长率分别为8.21%/11.01%/11.39% [11] - 2025 - 2027E应收账款周转天数均为1.5天 [11] - 2025 - 2027E存货周转天数分别为680.0/690.0/690.0天 [11] - 2025 - 2027E应付账款周转天数分别为130.0/120.0/110.0天 [11] - 2025 - 2027E固定资产周转天数分别为94.8/89.0/83.0天 [11] - 2025 - 2027E净负债/股东权益分别为-52.64%/-56.04%/-59.85% [11] - 2025 - 2027E EBIT利息保障倍数分别为-30.0/-27.5/-24.5 [11] - 2

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收115.4亿元、同比+14.3%，归母净利34.1亿元、同比+8.8%；25Q1营收51.0亿元、同比+9.2%，归母净利16.4亿元、同比+7.3%，符合市场预期 [2] - 考虑白酒行业景气度持续走弱，下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍 [5] 经营分析 产品维度 - 24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关 [3] - 25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%，公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大 [3] 区域维度 - 24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9% [3] - 25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%，整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长；省外延续高增 [3] 报表质量层面 - 24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct [4] - 25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct [4] - 25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4 + 25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+ [4] - 公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域 [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100|11,546|12,504|13,567|14,947| |营业收入增长率|28.0%|14.3%|8.3%|8.5%|10.2%| |归母净利润(百万元)|3,136|3,412|3,610|3,951|4,450| |归母净利润增长率|25.3%|8.8%|5.8%|9.5%|12.6%| |摊薄每股收益(元)|2.500|2.720|2.895|3.169|3.569| |每股经营性现金流净额|2.23|2.29|3.49|3.35|3.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|23.60%|22.08%|20.70%|20.15%|20.17%| |P/E|19.50|16.63|15.98|14.60|12.97| |P/B|4.60|3.67|3.31|2.94|2.62|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2025 - 2027E主营业务收入分别为12,504/13,567/14,947百万元，增长率分别为8.3%/8.5%/10.2% [11] - 2025 - 2027E主营业务成本分别为-3,184/-3,421/-3,681百万元，占销售收入比例分别为25.5%/25.2%/24.6% [11] - 2025 - 2027E毛利分别为9,320/10,147/11,266百万元，占销售收入比例分别为74.5%/74.8%/75.4% [11] - 2025 - 2027E营业税金及附加分别为-1,813/-1,967/-2,167百万元，占销售收入比例均为14.5% [11] - 2025 - 2027E销售费用分别为-2,338/-2,537/-2,780百万元，占销售收入比例分别为18.7%/18.7%/18.6% [11] - 2025 - 2027E管理费用分别为-500/-543/-598百万元，占销售收入比例均为4.0% [11] - 2025 - 2027E研发费用分别为-50/-54/-60百万元，占销售收入比例均为0.4% [11] - 2025 - 2027E息税前利润（EBIT）分别为4,619/5,045/5,661百万元，占销售收入比例分别为36.9%/37.2%/37.9% [11] - 2025 - 2027E财务费用分别为154/183/231百万元，占销售收入比例分别为-1.2%/-1.4%/-1.5% [11] - 2025 - 2027E营业利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，营业利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E税前利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E所得税分别为-1,203/-1,317/-1,483百万元，所得税率均为25.0% [11] - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元，净利率分别为28.9%/29.1%/29.8% [11] 资产负债表 - 2025 - 2027E货币资金分别为7,277/9,087/11,298百万元 [11] - 2025 - 2027E应收款项分别为115/125/138百万元 [11] - 2025 - 2027E存货分别为5,931/6,467/6,958百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动资产分别为2,129/2,130/2,132百万元 [11] - 2025 - 2027E流动资产分别为15,452/17,809/20,525百万元，占总资产比例分别为59.0%/61.2%/63.3% [11] - 2025 - 2027E长期投资均为2,436百万元 [11] - 2025 - 2027E固定资产分别为6,891/7,202/7,542百万元，占总资产比例分别为26.3%/24.8%/23.3% [11] - 2025 - 2027E无形资产分别为486/516/547百万元 [11] - 2025 - 2027E非流动资产分别为10,759/11,289/11,886百万元，占总资产比例分别为41.0%/38.8%/36.7% [11] - 2025 - 2027E资产总计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] - 2025 - 2027E短期借款分别为0/0/0百万元 [11] - 2025 - 2027E应付款项分别为4,503/4,758/5,049百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动负债分别为3,834/4,196/4,670百万元 [11] - 2025 - 2027E流动负债分别为8,337/8,954/9,719百万元 [11] - 2025 - 2027E长期贷款均为190百万元 [11] - 2025 - 2027E其他长期负债分别为244/341/443百万元 [11] - 2025 - 2027E负债分别为8,772/9,486/10,352百万元 [11] - 2025 - 2027E普通股股东权益分别为17,439/19,612/22,059百万元 [11] - 2025 - 2027E股本分别为1,247/1,247/1,247百万元 [11] - 2025 - 2027E未分配利润分别为15,255/17,429/19,876百万元 [11] - 2025 - 2027E少数股东权益均为0百万元 [11] - 2025 - 2027E负债股东权益合计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] 现金流量表 - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元 [11] - 2025 - 2027E非现金支出分别为231/248/270百万元 [11] - 2025 - 2027E非经营收益分别为-90/-99/-131百万元 [11] - 2025 - 2027E营运资金变动分别为600/70/259百万元 [11] - 2025 - 2027E经营活动现金净流分别为4,352/4,171/4,847百万元 [11] - 2025 - 2027E资本开支分别为-541/-590/-640百万元 [11] - 2025 - 2027E投资活动现金净流分别为-521/-570/-620百万元 [11] - 2025 - 2027E筹资活动现金净流分别为-2,712/-1,791/-2,015百万元 [11] - 2025 - 2027E现金净流量分别为-318/未提及/2,211百万元 [11] 比率分析 - 2025 - 2027E每股收益分别为2.895/3.169/3.569元 [11] - 2025 - 2027E每股净资产分别为13.987/15.730/17.693元 [11] - 2025 - 2027E每股经营现金净流分别为3.490/3.346/3.888元 [11] - 2025 - 2027E每股股利分别为1.303/1.426/1.606元 [11] - 2025 - 2027E净资产收益率分别为20.70%/20.15%/20.17% [11] - 2025 - 2027E总资产收益率分别为13.77%/13.58%/13.73% [11] - 2025 - 2027E投入资本收益率分别为19.38%/18.79%/18.71% [11] - 2025 - 2027E主营业务收入增长率分别为8.30%/8.51%/10.17% [11] - 2025 - 2027E EBIT增长率分别为7.63%/9.23%/12.21% [11] - 2025 - 2027E净利润增长率分别为5.80%/9.46%/12.61% [11] - 2025 - 2027E总资产增长率分别为8.21%/11.01%/11.39% [11] - 2025 - 2027E应收账款周转天数均为1.5天 [11] - 2025 - 2027E存货周转天数分别为680.0/690.0/690.0天 [11] - 2025 - 2027E应付账款周转天数分别为130.0/120.0/110.0天 [11] - 2025 - 2027E固定资产周转天数分别为94.8/89.0/83.0天 [11] - 2025 - 2027E净负债/股东权益分别为-52.64%/-56.04%/-59.85% [11] - 2025 - 2027E EBIT利息保障倍数分别为-30.0/-27.5/-24.5 [11] - 2025 - 202