行业整体业绩表现 - 20家A股白酒上市公司前三季度合计营收约为3178亿元，同比下降5.90%，归母净利润合计约为1225.7亿元，同比下降6.93% [1] - 仅第三季度行业整体营收约为779.8亿元，同比下降18.47%，净利润约为280.1亿元，同比下降22.22%，为"十年最差"的第三季度财报 [1] - 行业在传统旺季"金九银十"期间节奏被打断，集体遇冷，似乎正步入一个新周期 [1] 头部品牌与区域品牌分化 - 头部品牌如茅台第三季度营收增速仅为个位数，净利润环比微增，市场反应冷淡；五粮液、洋河出现业绩负增长，股价下挫 [1] - 区域品牌下滑更为严重，口子窖第三季度单季营收骤降至约6.43亿元，单季归母净利约0.27亿元，同比下降幅度接近九成 [3] - 老白干酒第三季度营收与归母净利分别下降约47.6%和68.5%，今世缘、迎驾贡酒、金徽酒等区域性品牌也在第三季度严重下滑 [3] 消费结构变化与场景转移 - 高端餐饮场景下的白酒出货量同比下降约15%至20%，直接冲击以高端产品为主的酒企业绩 [8] - 年轻消费者偏好转变，25岁至35岁潜在消费群体中约52%更倾向于低度酒、果酒或精酿啤酒，超过60%的年轻消费者在社交场合愿意用非酒精饮品替代 [8] - 低度白酒及果酒类产品销量同比增长约10%，而高度白酒销量整体下滑5%至8%，家庭消费场景简化使得高价白酒失去部分传统用途 [9] 价格策略与库存压力 - 过去依赖提价保利润的策略在需求放缓时产生反噬，区域酒企高端产品销量下降幅度远大于中低端产品 [12][13] - 行业渠道库存周转周期普遍延长至五到六个月，高于健康水平两倍以上，库存积压导致经销商资金被占用，企业回款周期拉长 [13] - 全国白酒相关企业数量超过14.06万家，但近三年新增企业数量连续下滑，2024年新增不足1万家，近一年内已有超4800家企业注销或吊销 [13] 行业竞争格局与未来展望 - 行业"金字塔"结构出现塌陷迹象，顶端品牌依然坚挺，但腰部品牌、次高端品牌陷入"量价两难"的困境，利润被挤压 [4] - 过去"高端涨价带动中端复苏"的传导逻辑失效，消费行为从情绪性消费转向理性决策，更注重"性价比"和"真实口感" [4] - 白酒的黄金十年已经结束，行业正从"确定性标的"回归到供需、价格、品牌、消费心理共同博弈的现实游戏，分化时代刚刚开始 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 白酒行业正处于加速纾压、底部渐明的阶段，酒企普遍进入报表出清周期 [1][3] - 投资逻辑应自下而上优选业绩拐点更清晰、增长弹性领先的标的，而非简单遵循高端到次高端的轮动顺序 [3][83] - 后续核心期待在于业绩修复预期的判断，大众需求为主的中高端产品表现相对稳健，高端及次高端需求的修复则有赖于宏观环境走出通缩 [3][83] 行业经营表现总结 整体业绩承压明显 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [7][12] - 25年第三季度业绩加速下滑，单季营收同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [7][12] - 业绩降速主要由于需求显著承压、渠道收缩及酒企主动加大调控力度以释放报表压力 [7][24] 消费场景修复缓慢 - 25年第三季度商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及，用酒需求环比企稳但同比存在差距 [7][13] - 社零及餐饮同比增速进一步回落，高端、次高端用酒需求趋势性承压 [7][13] - 全价格带动销均面临考验，动销及渠道基础不够强势的产品持续面临回款挤压 [7][13] 价格体系面临压力 - 25年第三季度高端、次高端白酒批价普遍下移 [7][17] - 仅少数产品如国窖、青花汾酒20通过精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控 [7][17] - 茅台通过精准调控、五粮液通过明确补贴及回购政策来稳定批价 [17][18] 分板块表现总结 高端白酒：加大转向力度 - 25年前三季度高端酒企营收增速为-0.5%，利润增速为-0.5% [2][28] - 25年第三季度高端酒企加大报表转向力度，产品结构有所下移，茅五泸单季营收均同比转降 [28][44] - 茅台结构压力逐步释放，费效管控边际加强；五粮液务实调整，主动去库；泸州老窖经营稳健，有序出清 [47][48][49] 次高端白酒：报表边际弱企稳 - 25年前三季度次高端酒企营收增速为-2.6%，利润增速为-7.6% [2][28] - 品牌势能强分化，山西汾酒基本面保持稳健，青花20动销表现强势；舍得、酒鬼酒经过调控后报表降幅边际收窄；水井坊因渠道调整压力骤增 [50][51][56] 区域酒（地产酒）：主动调整质量为先 - 25年前三季度区域酒企营收增速为-22.1%，利润增速为-34.7%，降幅最为显著 [2][28][57] - 25年第三季度受场景萎缩影响，区域酒总营收同比下滑36.8%，归母净利同比下滑79.4% [57][63] - 酒企普遍采取主动调整策略，优先去库出清，夯实渠道基础，大本营市场表现相对稳健 [57][58][59][61] 盈利能力分析 毛利率普遍承压 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3%，同比微降0.1个百分点；25年第三季度毛利率为81.7%，同比降0.7个百分点 [2][67] - 毛利率承压源于批价下行背景下货折、返利支持力度加大，产品结构回落以及收入下滑带来的负规模效应 [67] 费用率管控分化 - 25年第三季度多数酒企销售费用率同比增长，但茅台、汾酒、酒鬼酒等销售费用率同比改善，与费用管控加强有关 [2][72] - 管理费率方面，因收入兑现趋弱而费用压缩空间有限，多数酒企管理费率同比小幅增长 [2][72] 净利润增速分化 - 25年前三季度利润增速呈现高端（-0.5%）> 次高端（-7.6%）> 地产酒（-34.7%）的格局 [2][76] - 产品结构回落、动销转化不畅以及规模负效应共同拖累酒企利润表现 [76] 投资建议与标的推荐 - 推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒 [3][84] - 关注业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份 [3][84] - 区域酒方向，推荐关注主动出清、基地市场稳固、估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒 [3][84]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

行业整体状况 - 白酒行业处于深度调整期，供大于求，饮酒场景和礼赠送酒消费场景锐减 [5] - 2025年第三季度，19家上市白酒企业合计营业收入806.21亿元，同比下降18.09%，净利润289.70亿元，同比下降22.10% [5] - 行业调整呈现L型趋势，预计今年第四季度至明年开春仍在底部震荡运行 [7] - 白酒已经接近底部区间，预判2026年第二季度开始业绩增速在低基数背景下大概率逐季上行 [7] 企业业绩表现 - 贵州茅台第三季度营收390.64亿元，同比微增0.56%，归母净利润192.24亿元，同比微增0.48%，是行业唯一实现双增长的企业 [5] - 山西汾酒第三季度营收89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比下滑1.38% [6] - 五粮液第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，归母净利润20.19亿元，同比下降65.62% [6] - 泸州老窖第三季度收入66.74亿元，同比下降9.80%，归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [6] - 今世缘第三季度营收19.30亿元，同比下降26.78%，归母净利润3.20亿元，同比下降48.69% [7] 企业经营策略 - 多家中小型区域酒厂开始降薪或裁员，或将固定待遇员工改为灵活用工 [1] - 几乎每个酒厂都在强调降本增效 [2][5] - 头部酒企有业务人员透露公司实施薪酬改革，将岗位工资调整为“底薪+绩效”结构，基础薪资降至2000元水平 [4] - 今世缘、口子窖等企业选择主动放缓出货节奏，以维护价格体系和渠道稳定，绝大多数酒企已放弃全年收入增长目标 [7] 宣酒案例分析 - 宣酒决定自2025年10月1日起调整全体员工薪资，以实发工资为基数降低10% [1] - 2023年宣酒实现销售额18亿元，同比增长23%，利润3.14亿元，同比增长16%，上缴税收4.61亿元，同比增长34.5% [2] - 2024年宣酒高端产品宣酱销售增长超过40%，上交国家税收5.12亿元，创下历史新高 [2] - 区域品牌降薪可能动摇员工士气，削弱渠道和市场信心，加剧经营压力，对长期发展产生负面影响 [3]

品大事 - 嘉元科技与宁德时代签订合作框架协议 双方将扩大业务合作深度和广度 宁德时代将嘉元科技作为铜箔产品优选供应商 双方将在新型电池用负极集流体材料供应、研发、生产等方面全方位合作[3] - 北自科技发行股份及支付现金购买苏州穗柯智能科技100%股权并募集配套资金的申请获上海证券交易所受理[4] - 恒源煤电拟使用自有资金4.3986亿元收购宏能煤业和昌盛能源100%股权 同时承接其对标的公司的债权11.37亿元 收购完成后或增加公司资源储量[6] - 泸州老窖董事会审议通过投资建设泸州老窖历史文化产业园暨四川中国白酒博物馆项目 项目总投资约14.78亿元 建设工期约数月[9] - 航天宏图被军采网决定暂停参加全军物资工程服务采购活动资格3年 暂停期为2024年7月6日至2027年7月6日 原因为公司在便携式无人机系列项目采购活动中涉嫌违规[10][11] - 三角防务与西门子能源公司签署燃机项目开发协议及框架订单协议 协议有助于公司拓展国际市场业务 提升市场地位和竞争优势[12] 观业绩 - 正虹科技2025年10月销售生猪0.40万头 销售收入432.06万元 环比分别减少50.47%和58.93% 同比分别减少54.19%和52.80% 2025年1-10月累计销售生猪10.82万头 累计销售收入1.47亿元 同比分别增加56.63%和22.95%[14] - *ST天山2025年10月销售活畜1367头 销售收入1334.84万元 环比分别增长364.97%和365.64% 同比分别增长354.15%和242.54%[15] - 金地集团2025年10月实现签约面积18.4万平方米 同比降53.30% 签约金额19.2亿元 同比降65.78% 1-10月累计签约面积197.6万平方米 同比降50.45% 累计签约金额261.0亿元 同比降55.33%[16] - 牧原股份2025年10月份销售商品猪707.6万头 同比变动13.17% 商品猪销售均价11.55元/公斤 同比变动-32.73% 商品猪销售收入103.31亿元 同比变动-22.28%[17] - 金龙汽车2025年10月客车生产量4608辆 同比降1.26% 本年累计40785辆 同比增6.52% 销售量4121辆 同比降14.71% 本年累计38983辆 同比增3.23%[18] - 温氏股份2025年10月销售肉鸡1.28亿只 收入36.33亿元 毛鸡销售均价13.33元/公斤 环比变动分别为4.66%、4.91%、-1.48% 同比变动分别为8.01%、9.96%、0.00% 当月销售白羽鸡苗1538.74万只 当年累计销售白羽鸡苗1.39亿只[19] 增减持 - 永吉股份于2025年11月5日首次回购股份53.68万股 占公司总股本0.1278% 回购总金额508.56万元 回购股份将全部用于注销并减少注册资本[21] - 天正电气实控人高天乐及其一致行动人高啸于2025年11月5日减持公司股份合计652.4万股 减持比例1.29% 实控人及其一致行动人合计持股比例由41.84%降至40.55%[22] - 华兰股份控股股东华兰机电拟自2025年11月6日至2026年5月5日增持公司股份 增持金额不低于3000万元且不超过6000万元 累计增持比例不超过公司已发行股份总数的2.00%[23] - 翔腾新材股东祥禾涌原等四家股东提前终止减持计划 合计减持200.10万股 占总股本2.91%[24] - 安必平四名股东计划自2025年11月28日起至2026年2月27日止合计减持公司股份不超过93.57万股 即不超过公司总股本的1%[25] - 今世缘控股股东今世缘集团自2024年12月31日起12个月内累计增持1248.27万股 占公司股份总数1.0012% 增持总金额5.3997亿元 增持后持股比例升至46.0003%[26] - 三江购物股东阿里泽泰计划减持公司股份不超过1643.04万股 即不超过公司总股本的3%[27]

增持计划 - 拟增持金额2.7亿至5.4亿元，价格不超46元/股[2] 增持情况 - 2024.12.31 - 2025.11.4累计增持12,482,736股，金额539,973,468.13元[2] - 2025.1.18首次增持后持股561,163,538股，占比45.0083%[3] - 2025.6.30累计增持8,755,895股，累计持股569,804,933股，占比45.7014%[4] - 2025.7.1 - 11.4累计增持3,726,841股，累计持股573,531,774股，占比46.0003%[4] 前后对比 - 增持前持股561,049,038股，比例44.9991%[6] - 完成后持股573,531,774股，比例46.0003%[8] 其他说明 - 本次增持超下限接近上限，计划实施完毕[2] - 权益变动触及1%刻度整数倍[4] - 增持符合法规，不触及要约收购，不影响治理和经营[11][13]

增持主体信息 - 增持主体注册资本为90000万人民币[3] 增持前后持股情况 - 本次增持前，增持人持股561049038股，占总股本比例44.72%[5] - 本次增持完成后，增持人持股573531774股，占比46.0003%[9] 增持计划相关 - 本次增持计划累计增持金额2.7亿至5.4亿元，价格不超46元/股，期限为2024年12月31日起12个月内[6] - 2024年12月31日起12个月内，增持人累计增持股份12482736股，占比1.0012%，金额539973468.13元[8] - 截至2025年11月5日，最近12个月内累计增持股份占公司股份总额1.0012%，不超2%[11] 重要公告披露 - 2024年12月31日，公司披露增持股份计划公告[13] - 2025年1月3日，公司披露控股股东获增持资金贷款支持公告[13] - 2025年1月18日，公司披露增持计划进展暨权益变动提示性公告[14] - 2025年7月1日，公司披露增持公司股份计划实施进展暨增持时间过半公告[14]

增持计划实施结果 - 今世缘集团于2024年12月31日至2025年11月4日期间通过集中竞价方式累计增持公司A股股份1248.27万股 [1] - 累计增持股份占公司当前总股本的1.0012% [1] - 累计增持金额为人民币5.4亿元（不含交易费用） [1] 增持计划完成情况 - 本次增持计划已经超过增持计划下限并接近增持计划上限 [1] - 本次增持计划已实施完毕 [1]

公司控股股东增持情况 - 控股股东今世缘集团自2024年12月31日起12个月内通过集中竞价累计增持1248.27万股，占公司股份总数1.0012% [1] - 增持总金额为5.3997亿元（不含交易费用） [1] - 增持前，今世缘集团持有公司5.61亿股，占总股本44.72% [1] - 增持后，持股数量升至5.74亿股，占总股本比例升至46.0003% [1] 增持相关法律与信息披露 - 本次增持属于免于发出要约的情形 [1] - 公司已按规定履行了信息披露义务 [1]

投资评级 - 报告对今世缘（603369.SH）维持“优于大市”的投资评级 [1][4][6] 核心观点总结 - 2025年第三季度公司业绩延续调整态势，营业收入和净利润同比降幅环比扩大，其中单季度归母净利润同比下降48.69% [1] - 公司当前经营策略以抢占市场份额为先，预计将保持积极的市场费用投入，同时去化渠道库存是现阶段主线 [3][4] - 报告下调了对公司2025-2027年的收入和利润预测，预计2025年收入同比下降12.5%，归母净利润同比下降19.8% [4][8] 2025年第三季度财务表现 - 2025Q1-3营业总收入88.82亿元，同比下降10.66%，归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [1] - 2025Q3单季度营业总收入19.31亿元，同比下降26.78%，归母净利润3.20亿元，同比下降48.69% [1] - 2025Q3销售收现20.44亿元，同比下降33.29%，经营性现金流净额为-1.68亿元，同比下降117.12% [3] - 截至2025Q3末合同负债为5.20亿元，环比减少0.80亿元，同比减少0.24亿元 [3] 分产品与区域表现 - 分产品看，2025Q3特A+类产品收入11.23亿元，同比下降38.04%，预计核心单品四开、对开受政策影响下滑较大 [2] - 2025Q3特A类产品收入6.39亿元，同比微降1.12%，预计100元价位产品淡雅表现较好，承担主要增长 [2] - 分区域看，2025Q3省内收入17.01亿元，同比下降29.79%，但苏中区域实现同比正增长1.06% [2] - 2025Q3省外收入1.80亿元，同比下降13.79%，降幅环比收窄，公司预计将聚焦已形成氛围的市场进行点状投入 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025Q3公司整体毛利率为75.04%，同比下降0.55个百分点 [3] - 2025Q3销售费用率同比大幅提升9.49个百分点，预计因公司加大宴席、红包等政策力度及渠道支持 [3] - 2025Q3税金及附加率和管理费用率分别为20.77%和5.44%，同比分别上升1.34和0.88个百分点 [3] - 毛销差（毛利率与销售费用率之差）降幅走阔，反映费用投入增加对利润的侵蚀 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为101.0亿元、105.5亿元、114.1亿元，同比增速分别为-12.5%、+4.4%、+8.1% [4][5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.4亿元、28.0亿元、31.1亿元，同比增速分别为-19.8%、+2.3%、+11.0% [4][5] - 当前股价对应2025年及2026年的市盈率（P/E）分别为17.8倍和17.4倍 [4][5] - 与可比公司相比，今世缘2025年预测市盈率为17.8倍，高于贵州茅台（19.5倍）、五粮液（16.3倍）等部分同业 [9][16]