核心观点 - 江苏酒企今世缘作为苏超赞助商获得巨大品牌曝光 但第二季度业绩出现两位数下滑 反映区域酒企面临名酒挤压和市场挑战的困境 [2][3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入69.5亿元同比下降4.8% 归母净利润22.3亿元同比下降9.5% [2] - 第二季度营收18.5亿元同比下降29.7% 净利润5.9亿元同比下降37.1% 对比上年同期分别为增长21.5%和16.9% [2] - 300元以上价格带产品收入43.1亿元同比下降7.4% 100-300元价格带产品收入22.3亿元微增0.7% 其他价格带产品均下滑 [2] 区域市场表现 - 江苏省内收入62.5亿元同比下降6.1% 主要市场淮安下降4.3% 南京下降7.9% 苏中地区下降0.2% [3] - 公司称业绩变化主要受行业整体低迷影响 苏超曝光度提升不直接带动销量 [3] 行业环境 - 五月下旬以来消费环境出现较大变化 高端产品扫码率明显下降 价格带越高受影响越显著 [3] - 六月七月终端动销增速环比四月五月下滑 受政策因素和季节性影响 2025年下滑幅度大于2024年 [3] - 多数酒企第二季度明显下滑 区域酒企尤为突出：酒鬼酒营收下滑56.6% 口子窖下滑48.5% 迎驾贡酒下滑24.1% [3] 竞争格局 - 一线名酒上半年市场价格持续走低 如茅台1935市价跌至600多元 进一步挤压区域酒企市场空间 [4]

核心观点 - 行业竞争加剧导致区域酒企面临严峻挑战 名酒价格下探进一步挤压区域酒企生存空间 [1][2][3] - 今世缘第二季度业绩显著下滑 单季营收同比下降29.7% 净利润同比下降37.1% [2] - 体育营销未能有效转化销量 品牌曝光度提升与销售表现形成反差 [2][3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入69.5亿元同比下降4.8% 归母净利润22.3亿元同比下降9.5% [2] - 第二季度单季营收18.5亿元同比下降29.7% 净利润5.9亿元同比下降37.1% [2] - 高端产品（300元以上价格带）收入43.1亿元同比下降7.4% 中端产品（100-300元）收入22.3亿元微增0.7% [2] 区域市场表现 - 江苏省内市场收入62.5亿元同比下降6.1% [2] - 核心区域淮安大区下滑4.3% 南京大区下滑7.9% 苏中大区下滑0.2% [2] 行业环境 - 多家区域酒企第二季度业绩显著下滑 酒鬼酒营收下滑56.6% 口子窖下滑48.5% 迎驾贡酒下滑24.1% [3] - 茅台1935市价跌至600多元 一线名酒价格下探直接冲击区域酒企价格体系 [3] - 高端产品扫码率明显下降 价格带越高受影响越显著 [3] 营销效果 - 江苏城市足球联赛（苏超）赞助带来全国性品牌曝光 [1][2] - 公司明确表示体育营销提升品牌曝光度但不直接带动销量 [3] - 五月下旬起消费环境出现较大变化 终端动销增速环比下滑 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年总营收69.5亿元，同比下降4.8%，归母净利润22.3亿元，同比下降9.5%，扣非净利润22.2亿元，同比下降9.1% [1] - 2025年第二季度总营收18.5亿元，同比下降29.7%，归母净利润5.8亿元，同比下降37.1%，扣非净利润5.8亿元，同比下降36.5% [1] - 2025年上半年销售回款67亿元，同比增长8%，经营性净现金流11亿元，同比下降14% [2] 产品结构分析 - 特A类及以上产品收入占总营收比重达95.1%，同比提升0.4个百分点 [2] - 特A+类收入同比下降7.4%，特A类收入同比增长0.7%，其他类收入同比下降12.6% [2] - 第二季度特A+类收入同比下降32.1%，特A类收入同比下降28.1%，其他类收入同比下降34.4% [2] - 大众价位代表产品淡雅系列预计实现稳健增长，核心大单品开系列略有下滑，其中国缘V系高线次高端产品承压 [2] 区域市场表现 - 省内营收同比下降6.1%，省外营收同比增长4.8% [2] - 第二季度省内营收同比下降32.2%，省外营收同比下降17.8% [2] - 省内通过分品系、区域专项提升实现精耕，省外通过周边化、板块化举措落实扩张战略 [1][2] 盈利能力变化 - 2025年上半年毛利率73.4%，同比下降0.4个百分点，第二季度毛利率72.8%，同比下降0.2个百分点 [2] - 销售费用率同比上升1.4个百分点至14.8%，第二季度同比上升6.8个百分点至19.0% [2] - 管理费用率同比上升0.2个百分点至3.0%，第二季度同比上升1.7个百分点至5.6% [2] - 归母净利率同比下降1.6个百分点至32.1%，第二季度同比下降3.7个百分点至31.6% [2] 财务健康指标 - 第二季度末合同负债加其他流动负债合计6.8亿元，同比减少0.3亿元，环比增加0.7亿元 [2] - 公司维持"买入"评级，基于省内市占率提升和省外"三聚焦"战略增长空间 [1][3] 业绩展望 - 下调2025-2027年营收预测至110.7亿元、116.4亿元、123.9亿元，同比变化-4.1%、+5.1%、+6.4% [3] - 预计2025-2027年EPS为2.47元、2.56元、2.70元 [3] - 给予2025年22倍PE估值，目标价54.12元，维持"买入"评级 [3]

市场整体表现 - 上证综指收于3888.00点，涨幅0.11%，位于半年线之上 [1] - A股总成交额达16993.57亿元 [1] - 共计46只A股价格突破半年线 [1] 高乖离率个股表现 - 曙光股份（600303）乖离率4.78%，最新价3.92元，半年线3.74元，涨幅6.23% [1] - 正丹股份（300641）乖离率4.68%，最新价25.54元，半年线24.40元，涨幅6.11% [1] - 东百集团（600693）乖离率2.88%，最新价6.45元，半年线6.27元，涨幅3.53% [1] - 天邦食品（002124）乖离率2.74%，最新价3.13元，半年线3.05元，涨幅3.30% [1] - *ST海源（002529）乖离率2.53%，最新价6.85元，半年线6.68元，涨幅5.06% [1] 中等乖离率个股表现 - 森麒麟（002984）乖离率2.43%，最新价20.48元，半年线20.00元，涨幅4.22% [1] - *ST万方（000638）乖离率2.42%，最新价4.66元，半年线4.55元，涨幅4.95% [1] - 许昌智能（831396）乖离率2.21%，最新价12.04元，半年线11.78元，涨幅3.53% [1] - *ST美谷（000615）乖离率1.62%，最新价3.34元，半年线3.29元，涨幅3.73% [1] - 新乡化纤（000949）乖离率1.44%，最新价4.15元，半年线4.09元，涨幅1.72% [1] 低乖离率个股表现 - 思创医惠（300078）乖离率1.25%，最新价3.80元，半年线3.75元，涨幅2.98% [1] - 智慧农业（000816）乖离率1.13%，最新价3.27元，半年线3.23元，涨幅1.24% [1] - 公牛集团（603195）乖离率1.13%，最新价49.66元，半年线49.10元，涨幅2.33% [1] - 今世缘（603369）乖离率1.13%，最新价44.89元，半年线44.39元，涨幅1.33% [1] - 伟星股份（002003）乖离率1.04%，最新价11.43元，半年线11.31元，涨幅2.24% [1] 微幅突破半年线个股 - 老板电器（002508）乖离率0.95%，最新价20.30元，半年线20.11元，涨幅1.50% [1] - ST易购（002024）乖离率0.92%，最新价1.96元，半年线1.94元，涨幅1.55% [1] - 贵广网络（600996）乖离率0.91%，最新价8.78元，半年线8.70元，涨幅0.92% [1] - *ST返利（600228）乖离率0.88%，最新价4.61元，半年线4.57元，涨幅1.32% [1] - *ST星农（603789）乖离率0.82%，最新价6.07元，半年线6.02元，涨幅1.85% [2]

投资评级 - 报告对今世缘维持"强推"评级 目标价75元 对应2025年32倍市盈率 [2][7] 核心观点 - 公司2025年第二季度主动进行报表出清 收入利润下滑幅度高于渠道实际表现 为来年轻装上阵做准备 [7] - 经营保持稳健风格 通过乡镇精耕深化渠道渗透和省外重点板块攻坚推动市场份额提升 [7] - 当前估值体系下公司竞争优势持续 省内份额有望提升 维持强推评级 [7] 财务表现 - 2025年上半年营收69.5亿元 同比下降4.8% 归母净利润22.3亿元 同比下降9.5% [2] - 单Q2营收18.5亿元 同比下降29.7% 归母净利润5.8亿元 同比下降37.1% [2] - 单Q2回款20.2亿元 同比下降18.9% 经营现金流净额-3.5亿元 合同负债6.0亿元 环比增加0.6亿元 [2] - 预测2025年营收101.12亿元 同比下降12.4% 归母净利润28.85亿元 同比下降15.5% [3] - 预测2026-2027年营收逐步恢复增长 分别达105.65亿元和115.51亿元 [3] 业务分析 - 分产品看 Q2特A+类收入11.4亿元 同比下降32.1% 特A类收入5.8亿元 同比下降28.1% [7] - V系产品上半年降幅较大 四开控量挺价表现相对较好 对开、淡雅、单开周转较快 [7] - 分区域看 Q2省内收入同比下降32.2% 其中南京、盐城、苏南地区受竞争加剧影响下滑幅度较大 [7] - 省外上半年收入同比增长4.8% Q2同比下降17.8% 表现好于省内 [7] - 经销商数量较Q1末新增32家 省内净增10家 省外新增22家 [7] 盈利能力 - 单Q2毛利率72.8% 同比下降0.2个百分点 [7] - 销售费用率19.0% 同比增加6.8个百分点 因加强营销宣传与促销费用支持 [7] - 管理费用率5.7% 同比增加1.7个百分点 因上年度职工奖金在本季度确认 [7] - 归母净利率31.6% 同比下降3.7个百分点 [7] - 预测2025-2027年毛利率保持74.7%-75.5%区间 净利率28.5%-29.5% [12] 估值指标 - 当前股价44.30元 总市值552.33亿元 每股净资产12.98元 [4] - 预测2025年市盈率19倍 2026年18倍 2027年16倍 [3] - 预测2025年市净率3.2倍 2026年2.9倍 2027年2.6倍 [3]

财务表现 - 2025年中报营业总收入69.51亿元，同比下降4.84%（减少3.53亿元），同业排名第3 [1] - 归母净利润22.29亿元，同比下降9.46%（减少2.33亿元），同业排名第3 [1] - 经营活动现金净流入10.75亿元，同比下降13.75%（减少1.71亿元），同业排名第2 [1] 盈利能力指标 - 毛利率73.41%，环比下降0.22个百分点，同比下降0.38个百分点，同业排名第4 [3] - ROE为13.77%，同比下降3.20个百分点，同业排名第2 [3] - 摊薄每股收益1.79元，同比下降9.46%（减少0.19元），同业排名第3 [3] 资产运营效率 - 总资产周转率0.29次，同比下降16.52%（减少0.06次），同业排名第3 [3] - 存货周转率0.33次，同比下降17.94%（减少0.07次），同业排名第2 [3] - 资产负债率33.41%，环比上升1.46个百分点，同比上升2.69个百分点，同业排名第8 [3] 股权结构 - 股东总户数6.31万户，前十大股东持股比例合计69.68%（8.69亿股） [3] - 今世缘集团有限公司为第一大股东，持股比例45.71% [3] - 机构投资者包括招商中证白酒指数分级基金（持股4.95%）和香港中央结算有限公司（持股2.75%） [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司主动降速纾压以筑牢发展基础 2025年中报营收69.51亿元同比-4.84% 归母净利润22.29亿元同比-9.46% [1][7] - 短期受政策冲击影响高端产品表现 但市场份额逆势提升 中长期坚持品牌向上与全国化发展战略 [7] - 盈利预测更新 2025-2027年归母净利润预测调整为29.83/32.14/35.69亿元 对应PE 18.5/17.2/15.5倍 [1][7] 财务表现 - 2025Q2营收18.52亿元同比-29.69% 归母净利润5.85亿元同比-37.06% [7] - 2025H1特A+类产品营收同比-7.4% 特A类同比+0.7% 其中淡雅/单开表现相对较好 [7] - 2025Q2销售毛利率72.81%同比-0.21pct 销售费用率19.03%同比+6.79pct [7] 区域表现 - 2025H1省内营收同比-6.1% 省外营收同比+4.8% [7] - 核心市场南京营收同比-7.9% 苏南地区同比-11.0% 省外聚焦安徽/山东/上海/浙江等市场 [7] 资金与负债 - 2025Q2末合同负债6.00亿元 环比增加0.62亿元 同比减少0.27亿元 [7] - 2025Q2销售回款20.23亿元同比-18.92% 公允价值变动净收益0.51亿元(主要来自江苏银行股票及私募基金收益) [7] 预测数据 - 2025E营业总收入105.94亿元同比-8.24% 2026E预计回升至112.50亿元同比+6.19% [1][8] - 2025E归母净利润29.83亿元同比-12.56% 2027E预计提升至35.69亿元同比+11.07% [1][8] - 2025E每股净资产13.86元 2027E预计增至17.89元 [8]

核心财务表现 - 25H1营业总收入69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.3亿元同比下降9.46% [1] - 25Q2营业总收入18.5亿元同比下降29.7% 归母净利润5.85亿元同比下降37.1% 显著低于业绩前瞻预测的15%和18%降幅 [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至30.5亿元、32.3亿元、35.4亿元 同比变化-10.6%、5.9%、9.4% [1] 产品结构与区域表现 - 25Q2白酒收入18.02亿元同比下降30.9% 特A+类产品收入11.4亿元同比下降32.1% 特A类产品收入5.83亿元同比下降28.1% [2] - 省内营收16.11亿元同比下降32.2%占比89.4% 省外收入1.91亿元同比下降17.8%占比10.6% 省外表现相对优于省内 [2] - 基地市场淮安大区收入3.07亿元同比下降30% 南京大区收入4.26亿元同比下降33.7% 苏南大区收入2.12亿元同比下降38.7% [2] 盈利能力分析 - 25Q2归母净利率31.6%同比下降3.69个百分点 主因毛利率下滑及销售费用率提升 [3] - 毛利率72.8%同比下降0.21个百分点 销售费用率19%同比提升6.8个百分点 管理费用率6.34%同比提升1.92个百分点 [3] - 营业税金率10.1%同比提升0.12个百分点 [3] 现金流与预收款状况 - 25Q2经营活动现金流净额-3.52亿元 去年同期为2.45亿元 [3] - 销售商品提供劳务收到现金20.2亿元同比减少18.9% [3] - 期末预收账款6.78亿元环比增长0.69亿元 但较24Q2末7.09亿元有所下降 [3] 增长催化剂 - 省外市场拓展进度超预期 [4] - 业绩表现超预期 [4]

投资评级 - 维持买入评级 由于公司国缘系列品牌势能仍强 同时与可比公司比较估值仍处合理区间[6] 核心观点 - 25H1业绩低于预期 营业总收入69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.3亿元同比下降9.46%[6] - 25Q2表现显著承压 营业总收入18.5亿元同比下降29.7% 归母净利润5.85亿元同比下降37.1%[6] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为30.5亿元(-10.6%)、32.3亿元(+5.9%)、35.4亿元(+9.4%)[6] - 当前估值处于合理区间 对应2025-2027年PE分别为18x、17x、16x[6] 财务表现 - 25Q2白酒收入18.02亿元同比下降30.9% 其中特A+类产品收入11.4亿元同比下降32.1% 特A类产品收入5.83亿元同比下降28.1%[6] - 毛利率72.8%同比下降0.21个百分点 销售费用率19%同比提升6.8个百分点[6] - 归母净利率31.6%同比下降3.69个百分点[6] - 经营活动现金流净额-3.52亿元 去年同期为2.45亿元[6] 区域表现 - 省内市场收入16.11亿元同比下降32.2% 占比89.4%[6] - 省外市场收入1.91亿元同比下降17.8% 占比10.6% 表现相对优于省内[6] - 基地市场淮安大区收入3.07亿元同比下降30% 南京大区收入4.26亿元同比下降33.7%[6] - 苏南大区收入2.12亿元同比下降38.7% 苏中地区收入4亿元同比下降19.5%[6] 盈利预测 - 预计2025年营业总收入107.16亿元同比下降7.2% 2026年112.76亿元同比增长5.2% 2027年122.14亿元同比增长8.3%[5] - 预计2025年每股收益2.45元 2026年2.59元 2027年2.84元[5] - 预计2025年ROE为17.1% 2026年15.3% 2027年14.4%[5]

**行业与公司** * 行业为中国白酒行业 覆盖公司包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 古井贡酒 酒鬼酒 水井坊 今世缘 珍酒李渡 舍得酒业等[1][10][43] * 报告重点追踪贵州茅台与五粮液的批发价格动态[1][5][15] **核心观点与论据** * 市场情绪从低位复苏 投资者采取"最坏时期已过"的立场 白酒板块市盈率与A股市盈率差距接近十年低点 约2-3倍 较过去十年平均103%的溢价仅为18%[1] * 反腐政策影响在一般即饮场景逐步正常化 但宴席消费仍受严重冲击 估计约30-50%的商业宴席需求仍受政策影响 商业宴席场景可能占覆盖内关键中高端品牌需求的40-80% 导致8月白酒零售额下降约30%[1] * 7-8月各品牌几乎未进行预收款 经销商/品牌对渠道库存仍持谨慎态度 洋河/珍酒李渡报告上半年销售额下降幅度超预期 预计将进一步暂停发货以缓解渠道影响[1] * 市场焦点集中在即将到来的中秋旺季 2025年10月6日 vs 2024年9月17日 以及政策方向 包括房地产相关政策和反腐政策的进一步澄清[1] * 舍得酒业管理层观察到零售需求环比改善 8月部分SKU的开瓶率同比变化已转正 而6月曾大幅下降 7月同比降幅收窄 公司对渠道信心仍持谨慎乐观态度[1] * 区域表现分化 江苏和广东压力较大 而山东 河北 四川表现韧性高于平均 部分由于基数较小[1] * 公司年内增强了对低线地区家宴市场的资源分配 特别是低端产品沱牌T68势头强劲 并增加对团购渠道的关注以抵消商业宴席需求的短期冲击[1] **批发价格动态** * 过去两周 原箱飞天茅台批发价每瓶下降65元 从1910元降至1845元 散瓶飞天茅台批发价每瓶下降55元 从1875元降至1820元[5][15] * 茅台非标SKU价格疲软 生肖茅台 精品茅台 茅台15年 1升装飞天茅台批发价每瓶分别下降55元 5元 30元 20元 而彩釉珍品保持平稳[5][26] * 普通五粮液批发价每瓶下降90元/80元 至860元/835元 国窖1573批发价保持平稳 为835元[5][23] * 从年初至8月24日 原箱飞天茅台批发价每瓶下降470元 从2315元降至1845元 散瓶飞天茅台批发价每瓶下降400元 从2220元降至1820元[18][23] * 普通五粮液批发价每瓶下降90元至860元 国窖1573批发价每瓶下降25元 从860元降至835元[23] **其他重要内容** * 北上资金流向在2Q25末仍处于低位 贵州茅台北上持股比例从2024年3月31日的16.4%降至2025年6月30日的13.3% 五粮液从11.7%降至6.8%[1][8] * 自5月18日新反腐政策发布以来 ZJLD 酒鬼酒股价领涨46% 45% 因市场对新产品发布预期上升 而中大市值公司仍面临需求中断担忧 尚未被视为"最坏时期已过"[10] * 茅台推出新规格产品 8月14日推出4瓶装规格 整箱价格7000-8000元 较6瓶装规格11000-12000元低30% 8月25日推出新版茅台1935 建议零售价998元[17] * 古井贡酒8月19日推出轻享版古20 定位为更适合年轻一代口味的旗舰产品 酒精度26%vol[17] * 估值显示 覆盖白酒公司2025年预测市盈率从15倍 五粮液 到217倍 酒鬼酒 不等[43]