债券信息 - “九丰定01”回售价格为100.03元/张（含当期应计利息、含税）[5][9][11] - “九丰定01”票面利率为0.01%/年[9] - 本次回售转债代码为“110815”，简称为“九丰定01”[10] 时间安排 - 回售申报期为2026年3月27日至2026年4月2日[5][11][12] - 回售资金发放日为2026年4月8日[5][11] - “九丰定01”2026年3月27日至4月2日暂停转股，4月3日起恢复转股[12] - 2022年12月29日，公司完成“九丰定01”发行登记[7] - 截至2025年12月28日，交易对方可转换公司债券发行完成已满36个月[7] - 2025年7月30日，公司实施完毕业绩承诺补偿[7] 业绩情况 - 森泰能源业绩承诺期（2022 - 2024年）累计扣非归母净利润80,984.22万元，超承诺47,581.75万元[7]

业绩总结 - 森泰能源2022 - 2024年累计扣非归母净利润80,984.22万元，超承诺47,581.75万元[7] “九丰定01”回售信息 - 提前回售权行使期为2025年12月29日起三个月内[8] - 回售申报期为2026年3月27日至4月2日[5][11] - 回售资金发放日为2026年4月8日[5][11] - 回售价格为100.03元/张（含息含税）[5][9][11] “九丰定01”其他信息 - 票面利率0.01%/年，计息1,184天（2022年12月29日至2026年3月26日）[9] - 申报期（2026年3月27日至4月2日）暂停转股，4月3日起恢复[12] - 回售不强制，持有人可选择是否回售[5][10] - 行使回售权需申报且不可撤销[11] 联系方式 - 联系部门为董事会办公室，电话020 - 3810 3095[13]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2026年1-2月电力行业发用电数据开局良好，发电量同比增长4.1%，全社会用电量同比增长6.1%，第二产业是拉动用电增长的核心动力 [2][5] - 中东地缘政治局势升级导致卡塔尔液化天然气（LNG）产能受损，推动欧洲与亚洲天然气价格大幅上涨，成为近期影响气价的核心因素 [2][18] - 报告基于行业趋势，在电力、燃气、环保等多个细分领域提出了具体的投资分析意见和标的推荐 [2][16] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：1-2月发用电开局良好 二产强劲贡献增量 - **发电情况**：2026年1-2月全国发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1% [2][5]。其中，火力发电10539亿千瓦时，同比增长3.3%；水力发电1560亿千瓦时，同比增长6.8%；风力发电1946亿千瓦时，同比增长5.3%；光伏发电920亿千瓦时，同比增长9.9%；核能发电752亿千瓦时，同比增长0.8% [5]。发电量增长主要受上年同期基数较低和阶段性气温波动带动采暖负荷上升影响 [2][5] - **发电结构贡献**：1-2月规上发电增量约619亿千瓦时，火电对增量贡献最大，为337亿千瓦时，贡献度达54% [6][7]。水电和风电的增幅贡献度均为16% [6][7] - **用电情况**：1-2月全社会用电量16546亿千瓦时，同比增长6.1% [2][12]。第一、二、三产业和城乡居民生活用电量同比增速分别为7.4%、6.3%、8.3%、2.7% [2][12] - **用电增长驱动力**：第二产业以最大的基数贡献了64%的用电增幅贡献度，是增长的主要动力 [2][12]。第三产业和居民生活用电分别贡献了26%和8%的增幅贡献度 [2][12] - **制造业用电表现**：制造业用电量表现突出，四大高耗能行业及高技术装备制造业子行业均实现正增长 [2][13]。具体来看，建材行业用电量同比增长1.0%，为自去年3月以来首次正增长；黑色行业用电量同比增长4.4%，增速较去年12月提高3.0个百分点；有色行业用电量同比增长5.1%；化工行业用电量同比增长3.2% [2][13] 2. 燃气：中东紧张局势升级 欧亚天然气价格上涨 - **价格变动**：截至2026年3月20日，受卡塔尔LNG基础设施遇袭事件影响，欧亚天然气价格大幅上涨 [2][18]。荷兰TTF现货价格周环比上涨15.69%至59.00欧元/兆瓦时；英国NBP现货价格周环比上涨19.01%至149.95便士/色姆；东北亚LNG现货价格周环比上涨29.74%至25.3美元/百万英热，达2023年以来最高 [2][18]。同期，美国Henry Hub现货价格下跌4.91%至3.04美元/百万英热 [2][18] - **事件影响**：卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭导致其约17%的LNG出口能力受损，修复时间可能长达三至五年，中东局势升级成为推高全球气价的核心因素 [2][18] - **区域市场分析**： - **美国市场**：供需保持宽松，气温回升进入补库期，截至3月13日库存为18830亿立方英尺，环比增长350亿立方英尺，较近5年均值高3%，气价低位回落 [21] - **欧洲市场**：截至3月20日，欧盟天然气库存量为326.19太瓦时，库存水平约为2021-2025五年均值的70.0%，地缘政治是导致气价上涨的主因 [27] - **亚洲市场**：东北亚LNG现货价格大幅上涨，部分长期合同供应受不可抗力影响，供给压力或将在较长时间内维持 [35] - **中国市场**：LNG全国出厂价周环比微跌0.27%至4868元/吨，下游对高价资源接受度有限，价格窄幅震荡 [38] 3. 投资分析意见 - **火电**：因2025年一季度煤价基数高，预期在河北、内蒙、广东等电价下行幅度小的区域，火电盈利有望实现同比正增长 [2][16] - **水电**：2025年秋汛保障了蓄水，2026年一季度发电量有望稳中有增，叠加折旧到期和财务费用下降，盈利能力将提升，目前估值处于底部，有修复机遇 [2][16] - **核电**：核电燃料成本占比低且稳定，利用小时数高，2025年核准10台机组，成长空间打开，盈利规模随新机组投产而提升 [2] - **绿电**：各地新能源入市规则陆续推出，增强了存量项目收益率稳定性，绿证等环境价值释放将长期增加运营商回报 [2][16] - **零碳园区**：能够大幅提升绿电消纳能力，降低算力企业的用能成本与碳足迹 [2][17] - **气电**：广东容量电费提升将提振当地气电盈利的稳定性 [2][17] - **天然气**：建议关注具备国际长协资源与全球贸易网络的LNG贸易商，以及受益于高气价环境的非常规气资源商 [2][40] - **环保**：受益于化债及互换便利政策推进，建议关注业绩稳健的高股息标的，以及可持续航空燃料（SAF）产业链相关公司 [2] - **其他**：包括热电联产高股息、可控核聚变低温环节、氢能制氢环节等细分领域的投资机会 [2] 4. 公司及行业动态 - **氢能政策**：工信部等三部委印发通知，拟通过“揭榜挂帅”开展氢能综合应用试点，目标到2030年终端用氢平均价格降至25元/千克以下，中央财政将以奖代补，单个城市群奖励上限不超过16亿元 [46][48] - **环保立法**：《中华人民共和国生态环境法典》获通过，将于2026年8月15日起施行，共5编1242条，标志着生态环境保护进入“法典化”时代 [48] - **技术推广**：生态环境部印发指南，通过财政资金引导，支持多污染物超低排放、水生态修复、土壤污染防治等11个方向的生态环境新技术推广应用 [48] - **电力市场**：陕西省印发省间电力现货市场购售电交易实施细则，明确了紧缺购电、平衡购电、富裕购电和“关中减煤”购电四种交易方式 [48] - **公司公告**：涉及多家上市公司，包括联美控股参与设立产业基金、德林海冲回预计负债致2025年业绩扭亏、维尔利可能触发可转债赎回、龙净环保发布2025年高比例分红方案等 [49][51]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点为“价值+成长共振，双碳驱动新生”，认为环保行业正迎来价值重估与成长机遇的双重驱动[13] - 垃圾焚烧板块被定位为“稀缺性绿电”，其价值在于特许经营带来的稀缺性、绿色与资源价值以及出海成长空间，并类比为“成长的长江电力”[4] - 行业三大主线包括：红利价值（优质运营资产现金流重估）、优质成长（第二曲线、下游成长、AI赋能）以及双碳驱动（清洁能源与再生资源）[13][15][16][17] 公司跟踪与业绩 - **光大环境**：2025年实现主营业务收入275.21亿港元，同比-9%，归母净利润39.25亿港元，同比+16%[4] - 盈利结构优化：运营收入198.33亿港元（同比+2%），占主营收入72%（+8个百分点）；建造收入27.22亿港元（同比-53%），占比降至10%[4] - 财务费用节约：2025年财务费用23.94亿港元，同比下降6.13亿港元[4] - 减值收窄：应收账款等减值计提4.49亿港元（同比收窄0.95亿港元）；商誉等资产减值计提8.81亿港元（同比收窄5.62亿港元）[4] - **龙净环保**：2025年营收119亿元，同比+18.5%，归母净利润11.1亿元，同比+34%[4] - 考虑加回计提的0.77亿元持有待售资产减值准备后，归母净利润为11.9亿元，同比大增43%[4] - 公司战略为“环保+新能源”双轮驱动，进军矿山绿色能源综合解决方案[4][15] 行业观点与细分领域分析 垃圾焚烧（固废） - **稀缺性与价值**：特许经营期（25-30年）形成保护，国内格局已定，垃圾无害化处理需求刚性[4] - **内生成长潜力**： - 非电可再生价值：绿色蒸汽利用率提升空间大，2025年上半年板块平均发电供热比为7%，较行业首位25%有3倍以上差距，单项目有翻倍利润弹性[4] - 资源价值：炉渣含铜0.3%、含铝0.25%，为零成本矿产[4] - **出海新成长**：东盟10国垃圾量约62万吨/日，接近国内一半，印尼首批4个项目已由伟明环保中2个、旺能环境中1个[4] - **现金流与分红**：测算显示资本开支下降叠加国补常态化回款，板块稳态分红潜力可达141%，而2024年板块平均分红比例为40%，有3倍提升空间[4][13] - **重点推荐公司**：瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力H/A、海螺创业、光大环境、上海实业控股、三峰环境、永兴股份、军信股份等[4][13] 水务 - **现金流左侧布局**：2025年第一季度至第三季度板块自由现金流为-21亿元（2024年同期为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将从2026年开始大幅下降[14] - **价格改革**：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准，有望重塑行业成长与估值[14] - **重点推荐公司**：粤海投资、兴蓉环境、洪创环境，建议关注中山公用、首创环保等[14] 节能装备 - **政策驱动**：2026年3月20日，四部门联合印发《节能装备高质量发展实施方案（2026—2028年）》，聚焦六类核心装备[9] - **发展目标**：到2028年，节能电机、变压器等装备能效达到国际领先，市场占有率提高[9] - **六类装备具体目标**： - 节能电机：新增占比达35%[9] - 节能变压器：新增占比超过75%[9] - 工业热泵：产品能效较2025年提升10%以上[9] - 工业制冷（热）与加热设备：新增节能设备占比达45%[9] - 水电解制氢装备：量产装备直流电耗低于4.2kWh/Nm³[9] - 信息通信设备：新增服务器中能效2级及以上设备占比超过80%[9] 生物油（生物航煤与生物柴油） - **价格跟踪（截至2026年3月19日）**： - 生物航煤：欧洲均价2800美元/吨，周环比+24.4%；中国均价2250美元/吨，周环比+4.7%[19] - 生物柴油：国际市场一代/二代价格分别为1165/1875美元/吨，周环比持平；国内市场一代/二代价格分别为8100/13300元/吨，周环比持平[19] - 餐厨废油（UCO）：均价7600元/吨，周环比+2.70%；潲水油均价6950元/吨，周环比+0.36%；地沟油均价6500元/吨，周环比+1.36%[20] - **盈利测算**： - 生物航煤：按中国FOB均价及餐厨废油均价测算，在得率70%、单吨成本2300元条件下，单吨盈利为2312元[33] - 一代生物柴油：按国内价格及地沟油均价测算，在得率90%、单吨成本1000元条件下，单吨盈利为-122元，周环比下降97元[33] 环卫装备 - **2025年销量数据**： - 环卫车总销量76346辆，同比+8.82%[34] - 新能源环卫车销量16119辆，同比+70.9%[34] - 新能源渗透率达21.11%，同比提升7.67个百分点[34] - 2025年12月单月新能源销量3736辆，同比+98.51%，渗透率达38.19%[34] - **市场竞争格局**： - 环卫车市占率CR3/CR6分别为36.64%/48.64%[4] - 新能源环卫车市占率CR3/CR6分别为53.97%/65.67%[4] - 盈峰环境在总销量和新能源销量上均位列第一，市占率分别为17.58%和32.76%[42] - **无人化进展**：2025年环卫无人中标金额超126亿元，同比增长150%[4] 锂电回收 - **盈利情况**：本周（2026年3月16日至20日）测算的平均单位废料毛利为-0.21万元/吨，较前一周下降0.025万元/吨[48] - **金属价格（截至2026年3月20日）**： - 电池级碳酸锂价格14.90万元/吨，周环比-6.3%[49] - 金属钴价格43.60万元/吨，周环比+0.5%[49] - 金属镍价格13.76万元/吨，周环比-3.0%[49] - **折扣系数**：三元极片粉的锂、钴、镍折扣系数分别为78.5%、80.0%、80.0%，其中钴、镍系数周环比均上涨0.5个百分点[49] 其他重点推荐与关注公司 - **重点推荐**：还包括高能环境、赛恩斯、美埃科技、景津装备、宇通重工、新奥能源等[4][15][16] - **建议关注**：包括大禹节水、联泰环保、旺能环境、劲旅环境、福龙马、玉禾田、侨银股份等[4][16]

报告行业投资评级 **看好** [1] 报告核心观点 报告认为，2026年1-2月电力行业发用电数据开局良好，显示电力生产已由2025年初的低位恢复至正常增速区间，其中第二产业用电增长强劲是主要驱动力[2][7]。同时，中东紧张局势升级导致卡塔尔液化天然气（LNG）产能受损，引发欧亚天然气价格大幅上涨，成为影响全球天然气市场的核心因素[2][22]。基于此，报告对公用事业及环保行业多个细分领域提出了具体的投资分析意见[2][19]。 根据相关目录分别总结 1. 电力：1-2月发用电开局良好 二产强劲贡献增量 - **发电量恢复增长**：2026年1-2月全国发电量15,718亿千瓦时，同比增长4.1%，主要因上年同期基数较低及阶段性气温波动带动采暖负荷上升[2][7]。 - **火电贡献主要增量**：火力发电量10,539亿千瓦时，同比增长3.3%，在总发电增量619亿千瓦时中贡献了337亿度，贡献度达54%[2][8][9]。 - **水电增速加快**：水力发电量1,560亿千瓦时，同比增长6.8%，贡献增量99亿度，贡献度为16%[2][7][9]。 - **新能源发电增速分化**：风电发电量1,946亿千瓦时，同比增长5.3%；光伏发电量920亿千瓦时，同比增长9.9%；核电发电量752亿千瓦时，同比增长0.8%[7][9]。 - **全社会用电量增长强劲**：1-2月全社会用电量16,546亿千瓦时，同比增长6.1%[2][14]。 - **第二产业是核心拉动力**：第二产业用电量10,279亿千瓦时，同比增长6.3%，以最大的用电基数贡献了总用电增量951亿千瓦时中的609亿度，贡献度高达64%[2][14][17]。 - **制造业用电表现突出**：四大高耗能行业及高技术装备制造业子行业用电均实现正增长，其中建材行业用电量同比增长1.0%（自2025年3月以来首次转正），黑色行业用电量同比增长4.4%，有色行业用电量同比增长5.1%，化工行业用电量同比增长3.2%[2][16]。 2. 燃气：中东紧张局势升级 欧亚天然气价格上涨 - **地缘冲突推高气价**：卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭，导致其约17%的LNG出口产能受损，修复时间可能长达三至五年，中东局势升级成为推高全球气价的核心因素[2][22][32]。 - **欧亚现货价格大幅上涨**：截至2026年3月20日，荷兰TTF现货价格周环比上涨15.69%至€59.00/MWh；英国NBP现货价格周环比上涨19.01%至149.95 pence/therm；东北亚LNG现货价格周环比暴涨29.74%至$25.3/mmBtu，达2023年以来最高水平[2][22][23]。 - **美国气价因供需宽松下跌**：美国Henry Hub现货价格周环比下跌4.91%至$3.04/mmBtu，主要因气温回暖导致库存提取速度下降，甚至出现库存上升，国内供需保持宽松[2][22][25]。 - **中国LNG价格相对稳定**：LNG全国出厂价周环比微跌0.27%至4,868元/吨，因下游对高价资源需求跟进较弱；综合进口价格周环比微涨0.44%至3,112元/吨[22][43]。 3. 一周行情回顾 - **板块表现分化**：在2026年3月16日至3月20日期间，燃气板块相对沪深300指数跑赢，而公用事业、电力、电力设备及环保板块均跑输沪深300[48]。 4. 公司及行业动态 - **氢能产业政策**：工信部等三部委印发通知，拟通过“揭榜挂帅”开展氢能综合应用试点，目标到2030年终端用氢平均价格降至25元/千克以下，中央财政对单个城市群试点奖励上限不超过16亿元[52]。 - **生态环境法典通过**：《中华人民共和国生态环境法典》获通过，将于2026年8月15日起施行，标志着生态环境保护进入“法典化”时代[54]。 - **陕西电力市场规则**：陕西省印发省间电力现货市场购售电交易实施细则，明确了紧缺购电、平衡购电、富裕购电和“关中减煤”购电四种交易方式[54]。 - **重点公司公告摘要**：包括联美控股子公司参与投资基金、德林海冲回预计负债致2025年扭亏为盈、龙净环保2025年归母净利润同比增长33.95%并公布分红方案、鹏鹞环保实控人因涉嫌内幕交易被公诉等[55][58]。 5. 投资分析意见 - **火电**：因2025年一季度煤价基数高，预期在河北、内蒙、广东等电价下行幅度小的区域，火电企业盈利有望实现同比正增长[2][19]。 - **水电**：受益于2025年秋汛保障蓄水，2026年一季度发电量有望稳中有增，同时折旧到期和财务费用下降将提升盈利能力，当前估值处于底部具备修复机遇[2][19]。 - **核电**：核电燃料成本占比低且稳定，利用小时数高，2025年核准10台机组延续高增节奏，为公司成长打开空间[2][19]。 - **绿电**：各地新能源入市规则推出增强存量项目收益率稳定性，绿证等环境价值释放将长期增加运营商回报[2][19]。 - **零碳园区**：可提升绿电消纳能力，降低算力企业用能成本与碳足迹[2][21]。 - **气电**：广东容量电费提升将增强当地气电盈利稳定性[2][21]。 - **天然气**：建议关注具备国际长协资源与全球贸易网络的LNG贸易商，以及受益于高气价环境的非常规气资源商[2][45]。 - **环保**：受益于化债及互换便利推进，建议关注业绩稳健的高股息标的；同时可持续航空燃料（SAF）量价齐升，建议关注相关标的[2]。 - **其他领域**：包括热电联产高股息、可控核聚变低温环节及氢能制氢环节的相关公司[2]。

行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业评级为“增持”（维持）[1] 核心观点 - 地缘冲突导致天然气价格区域性分化 美国气价因需求偏弱而回落 欧洲和亚洲气价则因供给担忧而高涨 国内气价相对平稳 重申具备上游资源价值及长协成本优势企业的投资机会[1][5] - 城燃公司终端顺价持续推进 单位盈利持续修复 但成本端需关注2026年4月的年度采购合同[5] - 中石油发布2026-2027年度管道气购销合同政策 销售价格同比持平 有助于稳定国内气价大盘[5][55] 价格跟踪 - **全球气价走势分化**：截至2026年3月20日，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比分别变动-4.7%/+16.7%/+34.1%/-0.3%/+20%，至0.7/4.8/5.5/3.3/5.6元/方[5][10] - **美国市场**：地缘冲突推高出口需求，但采暖需求下降，市场价格周环比下跌4.7%[5] 截至2026年3月13日，储气量周环比增加350亿立方英尺至18830亿立方英尺，同比增加10.3%[5][16] - **欧洲市场**：地缘冲突持续，气价周环比上涨16.7%[5] 2025年全年消费量4521亿方，同比增长2.9%[5][17] 2026年3月12日至18日，供给周环比下降1.3%至82229GWh[5][17] 截至2026年3月20日，库存为326TWh（315亿方），库容率28.51%，同比下降5.4个百分点，周环比下降0.5个百分点[5][17] - **中国市场**：地缘冲突推涨LNG到岸价，但需求偏弱，国内气价持平，周环比微降0.3%[5][27] 2026年1-2月，表观消费量同比增长0.8%至709亿方[5][27][29] 同期产量同比增长3.1%至446亿方，进口量同比下降1.4%至280亿方[5][27] 2026年2月，天然气整体进口均价为2763元/吨，环比下降10.2%，同比下降15.4%[5][27] 顺价进展 - **全国顺价稳步推进**：2022年至2026年2月，全国68%（197个）地级及以上城市进行了居民顺价，平均提价幅度为0.22元/方[5][40] - **城燃公司盈利修复空间**：2024年龙头城燃公司价差在0.53~0.54元/方，配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存在约10%的修复空间，顺价将继续推进[5][40] 重要事件分析 - **美伊冲突与霍尔木兹海峡封锁影响**：2026年2月28日美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，对三大天然气指数影响程度排序为：JKM（亚洲）> TTF（欧洲）> HH（美国）[5][51] 封锁直接影响亚洲13%的供给和欧洲3%的供给，间接影响美国（出口需求提升）[5][51] 截至2026年3月20日，HH/TTF/JKM/布油价格较冲突前（2026年2月27日）分别变动+1.5%/+76.0%/+102.4%/+54.8%[5][52] - **美国LNG进口关税调整**：美国液化天然气进口关税税率由140%降至25%并维持一年[5][44] 测算显示，即便含25%关税，美国LNG长协到达中国沿海终端用户的成本约为2.80元/方，仍具价格优势[5][45][47] 2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量约5.4%，占全国表观消费量约1.4%，影响有限[5][45] - **国内管道运输价格机制完善**：2025年8月国家发改委等部门印发指导意见，旨在规范省内管道定价，助力形成“全国一张网”[48][49] 新定价机制明确准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，核定输气量最低负荷率不低于50%[49] - **中石油管道气合同政策发布**：2026-2027年度中石油管道气购销合同政策发布，销售价格同比持平[5][55] 管制气在各省门站价基础上上浮18.5%，非管制气中的固定量上浮70%（部分省份上浮80%），浮动量联动中国进口现货LNG到岸价格（CLD），调峰量上浮90%[5][55] 投资建议与关注公司 - **关注具备气源生产能力的企业**：地缘冲突导致气价上涨，能源自主可控重要性凸显[5][58] 重点推荐**首华燃气**，其自产气价每提升0.1元/方，预计2026/2027年业绩将增加0.54/0.67亿元，业绩弹性分别为17%/12%[5][53] - **关注具备长协成本优势的企业**：具备海外长协的公司成本管控能力更优，地缘冲突带来区域间转售套利机会[5][54] - **挂钩美气长协**：重点推荐**新奥股份**，截至2026年3月20日，其美气长协转售欧洲价差达2.9元/方，较冲突前提升2.1元/方，20亿方长协对应税后业绩弹性达65%[5][54] - **挂钩油价长协**：重点推荐**新奥能源**（私有化方案显示估值回归空间，2026年预期股息率7.6%）和**九丰能源**（马来西亚长协转售欧洲价差提升至0.5元/方，8亿方长协对应税后业绩弹性4%）[5][54] - **关注城燃顺价受益企业**：终端价格继续理顺，单位盈利修复[5][57] 重点推荐**新奥能源**、**华润燃气**、**昆仑能源**（2026年预期股息率4.5%）、**中国燃气**（2026年预期股息率6.4%）、**蓝天燃气**（2026年预期股息率6.0%）、**佛燃能源**（2026年预期股息率3.6%）[5][57]

行业投资评级 - 行业评级：买入 [3] 核心观点 - 重申绿电重估行情，关注年报一季报业绩 [2] - 核心观点：算电协同项目持续落地，电力AI时代到来，绿电资产迎来盈利稳定可展望与长期成长可预期的戴维斯双击，行情可类比2021年双碳政策驱动下的行情（当时板块涨幅超过55%）[4] - 年报无需多虑，市场已充分预期减值等因素，一季报业绩将是电力板块行情的重要影响因素 [4] - 重估行情继续，多维度改善进行中：电价预期改善、AI需求超预期缓解电力供大于求悲观预期、电力系统改革加速利好风光消纳、资本开支高峰度过带动自由现金流与分红预期提升 [4] 根据目录总结 一、电量：1-2月用电量同比+6.1%，发电量同比+4.1% - **全社会用电量**：2026年1-2月全社会用电量达1.65万亿千瓦时，同比增长6.1%（去年同期为1.3%），其中第一产业/第二产业/第三产业/城乡居民用电量同比分别增长7.4%/6.3%/8.3%/2.7% [4][16] - **用电结构变化**：用电量增量由第二产业转向第三产业+城乡居民，2023-2025年第三产业+城乡居民用电增量占全部增量的比例分别为34.6%、47.6%、49.5%，2026年1-2月该部分用电量占比进一步提升至36.5% [4][16] - **细分产业贡献**： - 第二产业：2025年12月用电量增速贡献度前三的行业为计算机等电子设备制造业（贡献度7.13%）、有色金属冶炼及压延加工业（6.42%）、电气机械和器材制造业（5.74%）[33][42] - 第三产业：2025年12月用电量增速贡献主要来自批发和零售业（贡献度32.64%）以及信息传输、软件和信息技术服务业（贡献度23.88%，同比高增18.85%）[42][44][49] - **规上发电量**：2026年1-2月全国规上口径发电量达1.57万亿千瓦时，同比增长4.1%（去年同期为-1.3%）[4][53] - **分电源发电量**：2026年1-2月，火电、水电、风电、光伏、核电发电量同比增速分别为+3.3%、+6.8%、+5.3%、+9.9%、+0.8% [4][53] - **发电增量结构**：2026年1-2月，风光发电增量贡献了全部发电增量的46.1%，发电结构逐渐转向以风光为主导 [4][67][70] 二、装机：风光装机新增438GW，火电占比降至40% - **总装机规模**：截至2025年12月末，全国发电设备总装机容量达3891GW，同比增长16.2% [71][72] - **装机结构**：火电装机占比下降至39.6%，水电、风电、光伏、核电占比分别为11.5%、16.5%、30.9%、1.6% [71][72] - **新增装机**：2025年全年新增装机546GW，其中风光新增装机合计438GW，占全口径新增装机的80%；火电、水电、核电新增装机分别为94.5GW、12.1GW、1.53GW [71][73] - **火电核准与开工**：2025年累计新增核准火电32.05GW，累计新开工火电71.70GW [84][89] - **设备利用小时**：2025年全国发电设备平均利用小时数同比下滑323小时，其中火电利用小时数同比下降254小时，水电同比上升17小时 [96][99] - **风光消纳率**：2026年1月，全国风电利用率为94.5%，光伏利用率为94.3%；三北地区消纳压力较大，调节电源价值提升 [100][103][105] 三、水情：3月来水分化，红水河流域及清江大幅偏丰 - **来水情况分化**：2026年3月以来，金沙江溪洛渡电站入库流量同比偏低23.0%，向家坝同比偏高12.6%；红水河龙滩电站入库流量同比大幅增长72.2%；清江水布垭电站入库流量同比大幅增长76.8% [111] - **水库蓄水位**：年初以来主要流域蓄水位同比偏高，但雅砻江流域锦屏一级、二滩电站水位连续3个月偏低 [112] 四、电价：重视稳电价稳煤价反内卷的进程 - **电价预期改善**：各地长协电价下调预期已充分反映，近期煤价回升利好月度及现货电价回升，特别是此前已极度悲观的水电、核电、绿电价格 [4] - **市场化交易**：2025年市场化交易电量占比达64.0%，绿电交易电量大规模提升 [4] - **容量电价**：2026年1-3月，单位火电容量电价在0.038元/千瓦时以上 [4] 五、煤价近期保持高位，LNG到岸价同比上升两成 - **煤炭价格**：煤价在高库存和煤电电量承压的情况下回升后，如期保持高位 [4] - **天然气消费与价格**：2025年天然气表观消费量同比微增0.1%，海外气价较年初有所回升，中国LNG到岸价同比上升约两成 [4] 六、关注转型契机下的投资机会 - **火电**：关注绩优高股息标的，如华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、内蒙华电、赣能股份 [4] - **水电**：关注业绩高增长的长江电力、有资产注入预期的桂冠电力 [4] - **燃气**：关注煤制气落地的九丰能源、绿甲醇催化的佛燃能源 [4] - **绿电**：关注高ROE低PB的龙源电力H、福能股份 [4] - **核电**：关注广东核电政策调整的中广核电力 [4]

债券信息 - “九丰定 01”回售价格为100.03元/张（含当期应计利息、含税）[5][9][11] - “九丰定 01”票面利率为0.01%/年，计息1184天（2022.12.29 - 2026.3.26）[9] - “九丰定 01”2022年12月29日完成发行登记[7] 时间安排 - “九丰定 01”回售申报期为2026.3.27 - 2026.4.2[5][11][12] - “九丰定 01”回售资金发放日为2026.4.8[5][11] - “九丰定 01”2026.3.27 - 2026.4.2暂停转股，4月3日起恢复[12] 业绩情况 - 森泰能源2022 - 2024年累计扣非后归母净利润80,984.22万元，超承诺47,581.75万元[7] - 2025年7月30日公司完成业绩承诺补偿[7] 其他 - 截至2025.12.28，交易对方可转债发行完成已满36个月[7] - 本次回售不具强制性，持有人可选择是否回售[5][10]

业绩总结 - 森泰能源2022 - 2024年累计扣非归母净利润80,984.22万元，超承诺47,581.75万元[6] 债券信息 - “九丰定01”票面利率0.01%/年，2022 - 2026年计息1184天，应计利息约0.03元/张[8] - “九丰定01”回售价格100.03元/张，申报期2026.3.27 - 4.2，资金发放日4.8[4][8][10] - “九丰定01”2026.3.27 - 4.2停止转股，4.3恢复转股[4][11] 其他事项 - 2022.12.29完成“九丰定01”发行登记，2025.12.28交易对方取得已满36个月[6] - 2025.7.30实施完毕向交易对方的业绩承诺补偿[6]

业绩情况 - 森泰能源2022 - 2024年累计扣非归母净利润80,984.22万元，超承诺47,581.75万元[4] - 截至2024年底，森泰能源全部股权价值高于交易对价，未减值[4] 补偿与债券 - 2025年7月30日完成业绩承诺补偿[4] - “九丰定01”2022年12月29日发行，2025年12月28日已满36个月[4] - 2025年12月29日起三个月内需发布回售公告，对方可行使回售权[5] - “九丰定01”票面利率0.01%/年，应计利息约0.03元/张，回售价100.03元/张[6] 时间安排 - 回售申报期为2026年3月27日至4月2日[7] - 回售资金发放日为2026年4月8日[8] - 回售申报期暂停转股，4月3日起恢复[9] 合规说明 - 独立财务顾问认为“九丰定01”回售符合法规要求[10]