股份数据 - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份数目为1,943,040,000股，法定/注册股本为1,943,040,000元人民币，本月无变动[1] - 截至2026年3月31日，A股法定/注册股份数目较上月减少1,184,200股至6,769,357,096股，法定/注册股本减少1,184,200元人民币至6,769,357,096元人民币[1] - 本月底法定/注册股本总额为8,712,397,096元人民币[1] - 截至2026年3月31日，H股已发行股份总数为1,943,040,000股，无库存股份，本月无变动[2] - 截至2026年3月31日，A股已发行股份总数较上月减少1,184,200股至6,769,357,096股，无库存股份[3] 股份变动 - 2022年5月24日至2022年10月11日合计87,265,525股普通股A股被回购但未注销[3] - 2023年12月8日，公司以每股6.264元人民币的价格向693名激励对象授予78,270,000股已回购的A股股票[3] - 2026年3月16日，公司回购并注销三十四名激励对象持有的全部已获授但尚未解除限售的限制性股票共1,184,200股[4] - 2025年5月20日，公司回购股份50,252,475股拟注销但截至本月底尚未注销[6] 其他 - 上市H股所属类别之已发行股份总数（不包括库存股份）的最低公众持股量要求为5%，截至本月底已符合适用的公众持股量要求[3] - 购回及赎回股份注销日期理解为“注销日期”[10] - 购回或赎回但未注销股份数目用负数注明[10] - 初始规定门槛、替代门槛及市值涵义按相关规则界定[10] - 公众持股量披露依据参考相关规则[10] - 上市发行人可修订不适用项目[10] - 早前已作确认的证券发行等情况无需在此报表再确认[10] - 证券相同需满足面值、股款相同[10] - 证券相同需满足股息/利息计算及派发相同[10] - 证券相同需满足附有相同权益[10]

报告公司投资评级 - 对潍柴动力A股和H股均给予“买入”评级 [5] - A股合理价值为29.03元/股，H股合理价值为32.80港元/股 [5] 报告的核心观点 - 潍柴动力在向AIDC（人工智能数据中心）领域快速转型的同时，分红率得到进一步提升 [1] - 重卡出口增长持续拉动行业向上，公司作为重卡行业发动机龙头将受益于行业向上趋势 [5][20] - 随着AIDC建设需求快速增长，公司的大缸径发动机业务将持续贡献盈利增量，并有望提升公司估值 [5][20] 根据相关目录分别进行总结 一、2025年财务业绩总结 - **收入方面**：2025年实现营业收入2318.1亿元，同比增长7.5% [5][6]。其中，第四季度实现营收612.4亿元，同比增长14.0%，环比增长6.7% [5][6] - **盈利方面**：2025年实现归母净利润109.3亿元，同比下降4.1%；扣非后归母净利润96.6亿元，同比下降8.2% [5][6]。第四季度归母净利润20.5亿元，同比下降31.6%，环比下降36.5% [5][6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额与应收票据和应收款项融资增加值的合计为297.6亿元，同比增长22.3% [6] - **分红与回购**：2025年现金分红总额为63.4亿元，分红率达58.0%；同时股份回购支付7.6亿元，现金分红与回购总额占当年归母净利润的65.0% [5][7] 二、2025年盈利能力与费用分析 - **利润率**：2025年毛利率为21.5%，净利率为5.9%，分别同比下降1.0个百分点和0.7个百分点 [5][11]。第四季度毛利率为20.3%，净利率为4.6%，同比分别下降3.9和2.7个百分点 [5][11] - **费用率**：2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为5.9%、5.2%、3.6%、-0.2%，同比变化分别为+0.1、+0.4、-0.3、-0.3个百分点 [5][12] - **人工成本**：2025年人工成本为414.3亿元，同比增长12.5%；人工成本率为17.9%，同比上升0.8个百分点 [11] 三、未来盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2560.63亿元、2852.40亿元、3221.46亿元，同比增长率分别为10.5%、11.4%、12.9% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为140.51亿元、162.91亿元、191.47亿元，同比增长率分别为28.6%、15.9%、17.5% [4]。对应每股收益（EPS）分别为1.61元、1.87元、2.20元 [4][5] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为22.0%、22.1%、22.2%；净资产收益率（ROE）分别为13.8%、14.3%、15.0% [31] - **估值基础**：基于公司2026年预计每股收益1.61元，给予18倍市盈率（PE）估值，从而得出A股和H股的合理价值 [5][20] 四、行业背景与公司业务 - **行业趋势**：重卡行业2025年批发销量同比增长26.8%，其中第四季度同比增长47.1%，环比增长14.2% [6] - **公司定位**：潍柴动力是重卡行业发动机龙头 [5][20] - **新业务驱动**：AIDC建设需求快速增长，将推动公司大缸径发动机业务发展，成为新的盈利增长点 [5][20]

涉及的公司与行业 * **公司**：潍柴动力 (WeiChai Power)，港股代码 2338.HK，A股代码 000338.SZ [1] * **行业**：中国工业 (China Industrials) [7] 核心观点与论据 * **评级与目标价上调**：摩根士丹利将潍柴动力的评级从“均配”上调至“超配”，H股目标价从26.20港元上调至32.00港元，A股目标价从23.90元人民币上调至29.10元人民币 [1] * **转型为综合能源设备平台**：公司正从传统卡车发动机公司转型为更广泛的动力和能源设备平台，这为估值重估提供了基础 [1][46] * **AIDC（人工智能数据中心）业务成为核心增长引擎**： * **强劲增长**：预计2026-2028年AIDC发电机业务收入和净利润的复合年增长率约为100% [3] * **利润贡献显著提升**：预计AIDC业务净利润贡献将从2025年的6%提升至2026年的14%、2027年的20%和2028年的26% [3][10] * **出货量指引上调**：2026年大缸径发动机销售目标为15,000台（2025年为11,000台），其中AIDC柴油发电机出货目标为3,500-4,000台（2025年为1,400台） [3][13] * **产品线扩张**：2026年下半年将推出燃气发动机产品（包括2.5MW/3MW/7–7.5MW），SOFC（固体氧化物燃料电池）产能将在2027年达到200MW [3][13][14] * **海外市场突破**：2026年对美国的出货量将超过1,000台（2025年约为200台） [13] * **重卡（HDT）市场预期好于预期**： * 将2026年全年重卡行业销量预测上调至110万辆，同比基本持平 [4] * 管理层对2026年重卡市场更为乐观，估计销量为120万辆，其中LNG发动机利润率更高 [15] * 公司正持续加速卡车和机械发动机的新能源转型 [4] * **财务预测与估值**： * **盈利预测上调**：尽管2026年盈利预测基本保持不变，但利润结构向AIDC业务倾斜，并将2027年净利润预测上调了12% [5][33] * **增长预期**：预计2026-2028年每股收益复合年增长率为20%，利润率呈上升趋势 [5] * **估值方法**：采用分类加总估值法，传统发动机和卡车业务使用10倍2026年预期市盈率，AIDC业务使用60倍2026年预期市盈率（基于2027年净利润约60%的同比增长） [33][41] * **目标价对应估值**：新目标价隐含17倍2026年预期市盈率 [5][10] * **海外增长与本地化**： * 2025年发动机出口约75,000台，2026年目标为85,000台 [16] * 东南亚、拉丁美洲和欧洲市场在2025年均实现了超过50%的同比增长 [16] * 强调在北美、巴西、印尼和欧洲建立本地生产和服务网络，而非单纯依赖出口 [16] * 重卡出口竞争将从单纯的价格战转向本地化生产、服务和全价值链能力 [16] * **其他业务亮点**： * **动力能源板块**：2025年贡献了总净利润的19%，公司目标是中期使发电业务贡献约30%的净利润 [12] * **研发投入**：发动机业务研发强度保持在约5-6%，重点领域包括国七预研、高端工程/矿山发动机、升级版燃气发动机、替代燃料、氢发动机、电池包、电机和SOFC等 [17] * **员工持股计划目标**：管理层对2026年完成员工持股计划目标有信心，支撑因素包括重卡市场增长、凯傲（KION）业务复苏、数据中心需求强劲以及矿山设备发动机进口替代带来的显著上行空间 [15] 其他重要内容 * **关键风险与担忧**： * **主要担忧**：重卡发动机面临利润率压力，不仅在国内市场，海外市场也因竞争加剧而承压 [10] * **下行风险**：重卡需求差于预期（如2026年低于100万辆）、在美国的AIDC相关销售不及预期、在发动机/重卡市场份额流失 [51][57] * **上行风险**：全球AI资本支出强于预期、因更强政策刺激导致发动机和重卡销量增长超预期 [57] * **地缘政治影响**：伊朗冲突对近期市场情绪有影响，但管理层表示对当前业务的直接影响有限（对中东出口低于10亿元人民币），同时该事件强化了加快海外本地化的必要性 [10][17] * **股息政策**：2025年股息支付率提升至58%（2024年为55%），预计将继续维持较高的派息 [10] * **财务数据摘要**： * **营收增长**：预计2026-2028年营收同比增长分别为4%、9%、5% [20][31] * **净利润增长**：预计2026-2028年净利润同比增长分别为29%、19%、12% [31] * **利润率趋势**：毛利率、营业利润率和净利润率预计将从2025年的低点逐步回升 [29][31] * **市场共识与定位**： * 摩根士丹利对潍柴动力的盈利预测普遍高于市场共识，例如2026年预期净利润为141.04亿元人民币，高于市场平均的150.21亿元人民币 [56] * 机构投资者中主动型基金持股比例较高（港股68%，A股80.8%） [56][73]

回购方案 - 2025年审议通过回购部分A股股份方案，资金5 - 10亿元，回购价不超23.57元/股[2] - 因分红派息，回购价格上限调整为不超22.86元/股[3] 回购情况 - 截至2026年3月31日，累计回购A股50,252,475股，占总股本约0.58%[4] - 回购最高成交价15.43元/股，最低成交价14.57元/股[4] - 回购支付总金额7.61亿元（不含交易费用）[4] 后续计划 - 继续在回购期限内实施方案并履行信息披露义务[6]

全球稀土产业格局 - 日经新闻筛选出全球111家主要稀土相关企业，涵盖从资源开发到产品加工的完整产业链 [1] - 在这111家主要企业中，中国企业数量超过50家，在产业参与度上远超日本、美国和欧洲 [1] 中国稀土产业特点 - 中国稀土产业拥有众多涉足从开采到产品化全流程业务的企业，产业链完整 [3] - 中国稀土相关企业业务模式多样，覆盖资源开采、冶炼分离、材料加工、设备制造、回收再生及终端应用等多个环节 [5][6][7] 代表性中国稀土企业及其业务 全流程业务企业 - 厦门钨业：开展稀土开采、冶炼、材料加工全流程业务，股价截至1月底的涨跌率为190.90% [1][5] - 中稀有色：以中国南部为基地开展从开采、冶炼到加工的全流程业务，股价涨跌率为180.09% [1][5] - 盛和资源：开展稀土开采、冶炼、材料加工全流程业务，股价涨跌率为153.56% [1][5] - 北方稀土：以中国北方为基地开展稀土生产、冶炼、磁铁制造全流程业务，股价涨跌率为145.08% [5] - 包钢：以中国北方为基地开展稀土生产、冶炼、磁铁制造全流程业务，股价涨跌率为41.01% [7] - 中国稀土：拥有从开采到分离的一贯制业务体系，股价涨跌率为96.52% [5] 稀土磁铁及材料制造商 - 宇晶股份：生产稀土磁铁切削设备，股价涨跌率为316.77% [1][5] - 九菱科技：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为129.60% [5] - 安泰科技：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为107.90% [5] - 金力永磁：制造高性能稀土磁铁，股价涨跌率为90.25% [5] - 中科磁业：制造高性能稀土磁铁，股价涨跌率为63.70% [6] - 大地熊：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为58.18% [6] - 横店东磁：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为56.80% [6] - 北矿科技：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为56.24% [6] - 中钢天源：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为49.04% [6] - 正海磁材：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为46.24% [7] - 银河磁体：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为45.60% [7] - 新莱福：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为37.89% [7] - 中科三环：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为35.80% [7] - 天和磁材：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为30.14% [7] - 英思特：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为7.58% [7] - 英洛华：生产高性能稀土磁铁，股价涨跌率为-5.29% [7] - 龙磁科技：作为世界级制造商，其特点是生产不使用稀土磁铁的产品，股价涨跌率为99.08% [5] 稀土回收与再生企业 - 华宏科技：从废弃物中回收和再生稀土，股价涨跌率为141.77% [5] - 三川智慧：从废弃物中回收和再生稀土，股价涨跌率为90.58% [5] - 久吾高科：提供稀土回收再生产所需的膜技术，股价涨跌率为42.15% [7] - 惠城环保：从废弃物中回收和再生稀土，股价涨跌率为8.97% [7] 高性能材料及零部件制造商 - 天通股份：利用稀土制造高性能材料等，股价涨跌率为97.09% [5] - 宁波韵升：利用稀土制造高性能材料等，股价涨跌率为86.30% [5] - 大洋电机：以稀土为材料制造高性能电机，股价涨跌率为84.67% [6] - 国瓷材料：利用稀土制造高性能材料等并制造零件，股价涨跌率为75.76% [6] - 阿石创：利用稀土制造高性能材料等，股价涨跌率为70.08% [6] - 潍柴动力：以稀土为材料制造高性能电机，股价涨跌率为64.86% [6] - 有研新材：用稀土制造高性能材料等，股价涨跌率为48.73% [6] - 立中集团：用稀土制造合金，股价涨跌率为48.14% [6] - 京运通：用稀土制造高性能材料等，股价涨跌率为47.13% [6] - 科恒股份：利用稀土制造高性能材料等，股价涨跌率为25.66% [7] - 奔朗新材：制造以稀土为材料的零部件，股价涨跌率为89.79% [5] - 万朗磁塑：以稀土为材料，制造家电零部件，股价涨跌率为72.45% [6] - 领益智造：利用磁铁等制造精密零部件，股价涨跌率为72.03% [6] - 德宏股份：用稀土材料制造机械零部件，股价涨跌率为48.48% [6] - 威孚高科：以稀土为材料制造汽车零部件，股价涨跌率为17.96% [7] 综合贸易与资源合作企业 - 卧龙新能：从事稀土产品的交易，股价涨跌率为96.70% [5] - 苏美达：经营稀土材料的综合商社，股价涨跌率为22.56% [7] - 中国铝业：作为最大的铝业企业，还与稀土企业合作，股价涨跌率为82.09% [6] - 焦作万方：在铝冶炼上具有优势，与稀土企业合作，股价涨跌率为89.53% [5] 设备与技术提供商 - 钢研纳克：制造稀土材料的检测和分析设备，股价涨跌率为53.56% [6] - 中铝国际：在非铁金属开发的厂房建设方面具有优势，股价涨跌率为45.22% [7] - 中色股份：在非铁金属资源开发上占优势，股价涨跌率为59.68% [6] - 科净源：在水处理技术上占优势，股价涨跌率为46.56% [6]

报告投资评级 - 对潍柴动力A股维持“强推”评级，目标价33.1元，对应2026年20倍市盈率 [2][8] - 对潍柴动力H股维持“强推”评级，目标价37.6港元，对应2026年20倍市盈率 [8] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度盈利出现波动，但面向人工智能数据中心（AIDC）的电力业务增长曲线明确，是未来核心看点 [2][8] - 尽管4Q25业绩承压，分析师基于AIDC业务持续超预期及公司2026年冲击9%销售利润率的目标，上调了未来盈利预测，并维持积极评级 [8] 主要财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年营业总收入2318.09亿元，同比增长7.5%；归母净利润109.31亿元，同比下降4.1%；扣非归母净利润96.6亿元，同比下降8% [2][4] - **第四季度业绩**：4Q25营收612亿元，同比增长14%，环比增长7%；归母净利润20.5亿元，同比下降32%，环比下降37%；毛利率为20.3%，同比下降3.9个百分点，环比下降1.1个百分点 [8] - **未来三年预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为2500.54亿元、2692.38亿元、2833.14亿元，同比增速分别为7.9%、7.7%、5.2% [4][8] - **未来三年盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为144.30亿元、170.29亿元、194.44亿元，同比增速分别为32.0%、18.0%、14.2% [4][8] - **分红与回购**：2025年全年股利支付率为58%，下半年为61%，叠加回购后合计分红比例约65% [8] 分业务板块分析 - **母公司业务**：全年营收405亿元，同比增长3%；毛利率31.3%，同比下降0.5个百分点；下半年毛利率较上半年下滑超过2个百分点 [8] - **陕重汽业务**：全年营收526亿元，同比增长19%，对应整车销量15.3万辆，同比增长29%；净利润12.3亿元，同比增长78%，净利率2.3%，同比提升0.8个百分点；下半年单车净利润接近1.1万元 [8] - **法士特业务**：全年营收130亿元，同比增长3%，对应变速箱销量91.1万台，同比增长7%；净利润5.9亿元，同比下降29%，净利率4.5%，同比下降2.0个百分点，但下半年净利率恢复至6.6% [8] - **凯傲业务**：全年营收911亿元，同比增长3%；净利润17.5亿元，同比下降36%，净利率1.9%，同比下降1.1个百分点；凯傲给出2026年营收指引中值为118.5亿欧元（约+5%），调整后息税前利润指引为9.5亿欧元（约+20%） [8] AIDC（人工智能数据中心）电力业务进展 - **销量大幅增长**：2025年应用于AIDC备用电源的发动机销量达1400台，同比增长2.6倍 [8] - **大缸径发动机增长**：2025年大缸径发动机总销量超1.1万台，同比增长32% [8] - **技术突破**：成功推出全球首款5MW级高速柴油发电产品20M61，升功率居行业首位 [8] - **战略合作与布局**：2025年11月与英国希锂斯强化合作，实现固体氧化物燃料电池（SOFC）电池、电堆和系统的全产业链布局，正加速推进相关产线建设，未来有望在AIDC主电中大规模应用 [8] 关键财务指标与估值 - **盈利能力预测**：预测毛利率将从2025年的21.5%逐步提升至2028年的23.2%；净利率将从2025年的5.9%提升至2028年的8.3%；净资产收益率将从2025年的11.7%提升至2028年的16.6% [9] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，对应2025-2028年市盈率分别为19倍、15倍、12倍、11倍；市净率分别为2.3倍、2.1倍、1.9倍、1.8倍 [4][9] - **当前股价与目标价**：A股当前价24.43元，目标价33.1元，潜在上涨空间约35.5%；H股当前价28.42港元，目标价37.6港元，潜在上涨空间约32.3% [4]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - A股目标价：33.1元，对应2026年目标市盈率20倍 [4][8] - H股目标价：37.6港元，对应2026年目标市盈率20倍 [4][8] - 当前A/H股价：24.43元/28.42港元，存在约35.5%/32.3%的潜在上行空间 [4][8] 报告核心观点 - **核心观点**：公司2025年第四季度盈利出现短期波动，但面向人工智能数据中心（AIDC）的电力业务增长曲线明确，是未来核心看点 [2][8] - **业绩总览**：2025年全年营收2318亿元，同比增长7%；归母净利润109亿元，同比下降4% [2] - **未来展望**：报告预计公司2026-2028年归母净利润将显著增长，增速分别为+32%、+18%、+14%，2026年公司将继续冲击9%的销售利润率目标 [4][8] 2025年财务业绩与分部表现 - **第四季度业绩承压**：4Q25营收612亿元，同比增长14%，环比增长7%；归母净利润20.5亿元，同比大幅下降32%，环比下降37%；毛利率为20.3%，同比下滑3.9个百分点，环比下滑1.1个百分点，主要受促销、返利等因素影响 [8] - **母公司表现**：全年营收405亿元，同比增长3%；毛利率31.3%，同比微降0.5个百分点；下半年毛利率较上半年下滑超过2个百分点 [8] - **陕重汽表现强劲**：全年营收526亿元，同比增长19%；净利润12.3亿元，同比大增78%；净利率2.3%，同比提升0.8个百分点；下半年单车净利润接近1.1万元 [8] - **法士特下半年恢复**：全年营收130亿元，同比增长3%；净利润5.9亿元，同比下降29%；但下半年净利率恢复至6.6% [8] - **凯傲业务指引**：凯傲（潍柴口径）全年营收911亿元，同比增长3%；净利润17.5亿元，同比下降36% [8] - **凯傲未来展望**：凯傲给出2026年营收指引中值为118.5亿欧元（约+5%），调整后息税前利润（EBIT）指引为9.5亿欧元（约+20%） [8] - **分红与回购**：全年股利支付率58%，下半年为61%；全年叠加回购约分红65% [8] AIDC（人工智能数据中心）电力业务进展 - **大缸径发动机销量高增**：2025年大缸径发动机销量超1.1万台，同比增长32% [8] - **AIDC备用电源应用爆发**：应用于AIDC备用电源的发动机销量达1400台，同比增长2.6倍 [8] - **技术产品突破**：成功推出全球首款5MW级高速柴油发电产品20M61，升功率居行业首位 [8] - **SOFC全产业链布局**：与英国希锂斯强化合作，实现固体氧化物燃料电池（SOFC）的电池、电堆和系统全产业链布局，正加速推进产线建设，未来有望在AIDC主电中大规模应用 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为2501亿元、2692亿元、2833亿元，同比增速分别为7.9%、7.7%、5.2% [4][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为144亿元、170亿元、194亿元 [4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.66元、1.95元、2.23元 [4][9] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2025年的21.5%提升至2028年的23.2%；净利率将从5.9%提升至8.3% [9] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为19倍、15倍、12倍、11倍 [4][9]

公司战略转型 - 公司正加快推进绿色化、全球化、数智化、生态化四大战略转型 [1][3] - 绿色化转型包括提供新能源一体化解决方案，并加快甲醇、氢等替代燃料内燃机产业化落地 [1][3] - 全球化转型旨在深化海外市场开拓和本地化布局，提升全球品牌影响力 [1][3] - 数智化转型将扎实推进领航级智能工厂培育，打造可复制的智能化解决方案 [1][3] - 生态化转型将变革后市场业务模式，重构零部件价值链条，培育产业生态 [1][3] 数据中心电力业务 - 公司数据中心电力业务进展顺畅，产品可覆盖全场景电力市场需求 [1][4] - 2025年销售M系列发动机近1.1万台，其中数据中心用发动机1401台，同比增长259% [1][4] - 2026年将大力发展电力能源板块，重点推进产品规划与产能建设 [1][4] - 将按市场需求节奏推动SOFC（固体氧化物燃料电池）逐步加快投产、持续落地产能 [1][4] 海外市场与全球化 - 海外战略包括加强数据中心产品准备与渠道开拓、拓展欧美高端客户、推进本地化项目 [1][10] - 将完善海外服务与后市场，并提升供应链海外布局与应急协同以保障交付稳定 [1][10] - 陕重汽位于中国重卡出口第一梯队，销售网络覆盖150多个国家和地区，拥有40个海外营销机构 [8] - 未来重卡出口模式将从出口贸易转向产能本地化、服务属地化、运营全球化 [8] 凯傲集团表现与展望 - 凯傲集团2025年营收为113亿欧元，较2024年小幅下滑1.8% [2][6] - 2025年调整后息税前利润为7.9亿欧元，同比下滑14%，但新接订单呈现增长态势 [2][6] - 增效计划预计每年节约成本约1.5亿欧元，积极影响预计在2026年明显体现 [2][6] - 凯傲集团给出2026年指引：收入预计同比增长1%-9%至114-123亿欧元，调整后息税前利润预计同比增长8%-32%至8.5-10.4亿欧元 [6] 研发投入方向 - 发动机研发重点包括完成国七产品升级、开发高端工程机械发动机、加快新一代5.0气体机技术研发 [7] - 加大替代燃料研发，加快甲醇发动机新技术路线落地，着力攻关氢内燃机关键技术 [7] - 数据中心燃气发电产品将向更大排量、更高功率升级 [7] - 新能源研发将加码下一代电池、电机、电控产品开发，并推动SOFC系统效率和功率提升 [7] 2026年主要增长点 - 预计2026年重卡行业规模在120万辆左右，公司将着力优化产品与业务结构以提升市场占有率与盈利能力 [12] - 凯傲集团订单高增，同时增效计划可为未来业绩增长带来长期支撑 [12] - 加快数据中心产品推广，聚焦细分市场打造差异化产品组合，持续推进燃油及燃气发电产品升级与市场推广 [12] - 紧抓矿山和挖机市场，重点推进矿山发动机实现国产化替代突破 [12] 分红政策 - 2025年公司现金分红金额（含回购）占全年归母净利润的比例为65% [13] - 未来公司将继续保持积极稳健的分红派息政策，在条件允许的前提下继续提高现金分红派息比例 [13] 行业趋势与应对 - “十四五”期间中国重卡出口从6万辆升至34万辆，未来出口长期向上，从亚非拉走向中高端市场 [8] - 行业竞争从单一价格战转向产品、技术、产能、服务的全产业链综合比拼，头部企业将凭借全球布局占据主导 [8] - 重卡变速器市场正经历新能源和自动变速器快速替代，电动化、智能化、集成化、低碳化是转型升级核心方向 [9] - 法士特将坚持科技创新和管理创新双轮驱动，核心机械传动业务巩固市场领先地位，新能源与AMT业务强化核心技术攻关 [10][11] - 法士特海外市场力争实现翻倍增长，提高高附加值新产品出口，并拓展海外工厂和销售服务网络 [11]

公司战略转型 - 未来公司将加快推进绿色化、全球化、数智化和生态化四大战略转型 [2] - 绿色化转型重点在于提供新能源一体化解决方案，并加快甲醇、氢等替代燃料内燃机产业化落地 [2] - 全球化转型将深化海外市场开拓和本地化布局，提升全球品牌影响力 [2] - 数智化转型将培育领航级智能工厂，打造可复制的智能化解决方案 [3] - 生态化转型将变革后市场业务模式，重构零部件价值链条 [3] 数据中心电力业务 - 公司数据中心电力产品可覆盖全场景电力市场需求 [2] - 2025年销售数据中心用发动机1401台，同比增长259% [2] - 2026年将大力发展电力能源板块，重点做好产品规划和产能建设 [2] - SOFC产品将按市场需求节奏逐步加快投产进程 [2] 海外市场与全球化 - 海外市场拓展策略包括：准备数据中心产品及渠道、开拓欧美高端客户、推进本地化项目、加强海外服务与后市场、提升供应链海外布局 [3] - 陕重汽销售网络覆盖150多个国家和地区，拥有40个海外营销机构，位于中国重卡出口第一梯队 [4] - 法士特计划在海外市场力争实现翻倍增长，提高高附加值新产品总成出口，并拓展海外工厂和销售网络 [5] 关键业务表现与展望 - 2025年凯傲集团营收为113亿欧元，同比小幅下滑1.8%；调整后息税前利润为7.9亿欧元，同比下滑14% [3] - 凯傲集团的增效计划预计从2026年起每年节约成本约1.5亿欧元 [3] - 预计凯傲集团2026年收入同比增长1%-9%至114-123亿欧元；调整后息税前利润同比增长8%-32%至8.5-10.4亿欧元 [4] - 预计2026年中国重卡行业规模在120万辆左右 [5] - 2025年公司现金分红（含回购）占归母净利润的比例为65%，未来在条件允许下将继续提高分红比例 [5] 研发投入重点 - 研发投入将重点契合绿色化转型 [4] - 发动机领域：重点完成国七产品升级；开发高端工程机械发动机；加快新一代5.0气体机技术研发；加大甲醇、氢内燃机等替代燃料研发 [4] - 数据中心领域：推动燃气发电产品向更大排量、更高功率升级 [4] - 新能源领域：完成下一代电池、电机、电控产品开发；推动SOFC系统效率和功率提升 [4] 行业趋势与应对 - “十四五”期间中国重卡出口从6万辆升至34万辆，未来趋势长期向上，从亚非拉走向中高端市场，模式向产能本地化、服务属地化转变 [4] - 重卡行业未来是产品、技术、产能、服务的全产业链综合比拼 [4] - 变速器行业正经历新能源和自动变速器快速替代，长期方向是电动化、智能化、集成化、低碳化 [4][5] - 法士特将巩固核心机械传动业务优势，并强化新能源、AMT自动变速器的关键技术攻关 [5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [14] 报告核心观点 - 公司业绩短期承压，主要受控股子公司凯傲集团效率计划计提支出影响，但传统主业稳健复苏，AIDC发电业务开启价值重估，公司正从周期性重卡龙头向全球高端装备集团转型 [1][8][14] 2025年财务业绩总结 - **营业收入**：2025年实现营业收入2318.1亿元，同比增长7.5% [6][7] - **归母净利润**：2025年实现归母净利润109.3亿元，同比下降4.2%；扣非归母净利润96.6亿元，同比下降8.2% [6][8] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）实现营业收入612.4亿元，环比增长6.7%，同比增长14.0%；实现归母净利润20.5亿元，环比下降36.5%，同比下降31.6% [6][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为21.48%，同比下降0.95个百分点；净利率为5.90%，同比下降0.72个百分点 [9] - **现金流**：经营活动产生的现金流量净额为286.8亿元，同比增长9.9% [6] - **分红**：拟向全体股东每10股派发现金红利3.74元（含税） [6] 业务运营亮点 - **传统主业稳健增长**：2025年商用车销量达15.3万辆，同比增长29.41%，其中国内销售整车9.4万辆，同比增长60.2%，出口5.9万辆 [11] - **核心部件销量提升**：发动机销售74.3万台，同比增长1.3%；汉德车桥销售100万根，同比增长25%；法士特变速箱销售91.1万台，同比增长7% [7] - **新能源业务高速发展**：“三电”业务实现收入30.4亿元，翻番增长；电池销量同比增长162%，自主电机销量同比增长219%，自主电机控制器销量同比增长56% [7][11] - **AIDC发电业务成为新引擎**：数据中心备用电源销量同比增长259%；M系列大缸径发动机销量首次突破1万台，同比增长32%，收入同比增长65% [12] - **智慧物流与农业装备稳定**：凯傲集团2025年收入113亿欧元；农业装备业务（潍柴雷沃）市场占有率全面提升 [11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026年、2027年、2028年归母净利润分别为140.63亿元、153.05亿元、162.19亿元 [14][16] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026年、2027年、2028年EPS分别为1.61元、1.76元、1.86元 [14][16] - **市盈率（PE）估值**：对应2026-2028年预测EPS的PE分别为14.56倍、13.38倍、12.62倍 [14]