投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2][14] 核心观点 - 公司业绩短期承压，但AIDC发电业务开启价值重估，正从周期性重卡龙头向全球高端装备集团转型 [1][14] - 传统主业稳健复苏，结构性亮点纷呈，AIDC电力能源业务成为核心增长引擎，打开全新成长空间与估值弹性 [11][12][14] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入2318.1亿元，同比增长7.5% [6][7] - 2025年实现归母净利润109.3亿元，同比下降4.2%；扣非归母净利润96.6亿元，同比下降8.2% [6][8] - 2025年第四季度实现营业收入612.4亿元，环比增长6.7%，同比增长14.0%；实现归母净利润20.5亿元，环比下降36.5%，同比下降31.6% [6][8] - 2025年毛利率为21.48%，同比下降0.95个百分点；净利率为5.90%，同比下降0.72个百分点 [9] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为286.8亿元，同比增长9.9% [6] - 拟向全体股东每10股派发现金红利3.74元（含税） [6] 分业务运营表现 - **动力总成及整车业务**：发动机销售74.3万台，同比增长1.3%；发动机出口7.5万台，同比增长8% [7] - **车桥与变速箱**：汉德车桥销售100万根，同比增长25%；法士特变速箱销售91.1万台，同比增长7% [7] - **新能源“三电”业务**：实现收入30.4亿元，翻番增长；电池销量同比增长162%，自主电机销量同比增长219%，自主电机控制器销量同比增长56% [7][11] - **商用车整车**：销量达15.3万辆，同比增长29.41%；其中国内销售9.4万辆，同比增长60.2%；出口5.9万辆，高端车型获欧盟认证 [11] - **智慧物流（凯傲集团）**：2025年收入113亿欧元，其中叉车业务82.7亿欧元，供应链解决方案业务30.7亿欧元 [11] - **农业装备（潍柴雷沃）**：市场占有率全面提升，行业领先地位持续巩固 [11] - **电力能源业务**： - **发电设备（备用电源）**：数据中心备用电源销量同比增长259%；M系列大缸径发动机销量首次突破1万台，同比增长32%，收入同比增长65%；推出全球首款5兆瓦级高速柴油发电产品20M61 [12] - **固体氧化物燃料电池（SOFC）**：发电系统通过欧盟CE认证，最高发电效率超过65%，性能国际领先 [12] - **美国PSI公司**：发电类产品收入贡献占比达81%，紧抓北美电力能源市场机遇，收入利润大幅增长 [13] 业绩影响因素分析 - **归母净利润下滑原因**：主要因控股子公司凯傲集团（KION GROUP AG）效率计划本期计提相关支出12.76亿元，影响公司归母净利润3.93亿元 [8] - **扣非净利润影响**：非经常性损益中的应收款项减值准备转回金额较2024年大幅增加6.98亿元（2025年7.38亿元，2024年0.41亿元），对扣非净利润产生一定影响 [8] - **盈利能力小幅下滑**：动力总成、整车整机及关键零部件毛利率下滑1.62个百分点，智慧物流毛利率下滑0.35个百分点，可能与市场竞争加剧有关 [9] - **期间费用变化**：2025年期间费用率14.43%，同比下降0.08个百分点；管理费用率同比增长0.42个百分点，主要系凯傲集团效率计划计提支出所致；财务费用率同比下降0.31个百分点，主要系汇兑损益变动所致 [9][10] 未来业绩预测 - 预计2026年、2027年、2028年公司可实现归母净利润分别为140.63亿元、153.05亿元、162.19亿元 [14] - 对应每股收益（EPS）分别为1.61元、1.76元、1.86元 [14] - 对应市盈率（PE）分别为14.56倍、13.38倍、12.62倍 [14] - 预计2026年、2027年、2028年营业收入分别为2536.58亿元、2722.99亿元、2849.77亿元 [16]

文章核心观点 - 短期看好乘用车行业补贴政策落地后，观望需求转化带动2026年第一季度景气度复苏，坚定看好乘用车板块 [3][8] - 全年投资主线为“国内选抗波动+出口选确定性”，国内关注高端电动化赛道中对政策不敏感的标的，出口优先配置海外体系成熟的头部车企 [3][8] - 重卡行业2025年内销及出口超预期，预计2026年内销同比微增，政策全面利好板块，继续推荐头部车企 [4][8] - 客车行业2026年以旧换新政策力度略超预期，预计公交车销量将显著增长，推荐头部客车企业 [4][8] - 摩托车行业大排量及出口持续高景气，预计2026年行业总销量及大排量销量将实现高增长，看好龙头车企 [5][8] 板块最新观点总结 乘用车 - 短期行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下2026年第一季度乘用车景气度复苏 [3][8] - 全年国内选股关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股，如江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想汽车等 [3][8] - 出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑汽车、小鹏汽车、上汽集团、长安汽车等 [3][8] 重卡 - 回顾2025年，全年批发销量114.4万辆，同比+26.8%，其中内销79.9万辆，同比+32.8%，出口34.1万辆，同比+17.2%，内销及出口均超市场年初预期 [4][8] - 2025年初国四及以下营运重卡保有量69万辆，估算年底淘汰至45-50万辆，全年淘汰21万辆，内销由政策拉动与自然需求回升共振 [4][8] - 展望2026年，预计重卡内销有望兑现乐观情形的80-85万辆，同比+3% [4][8] - 继续推荐中国重汽A/H、潍柴动力、福田汽车、一汽解放、中集车辆等重卡头部车企 [4][8] 客车 - 2026年以旧换新政策落地，客车政策力度略超市场预期，市场此前预期补贴会像乘用车一样退坡，但实际是延续的 [4][8] - 2025年公交车销量2.9万辆，同比-6%（2024年销量3万辆，同比+44%），两年增长后距离合理更换中枢仍有差距（公交保有量60万辆，8-10年更换周期，销量中枢6万台） [4][8] - 2026年公交车销量可以更乐观，考虑到八年以上待更新公交数量在10万台以上以及销量中枢，预计在补贴下仍保持增长，保守预计2026年公交销量4万台，同比+40% [4][8] - 推荐头部车企，重点推荐宇通客车、金龙汽车，建议关注中通客车 [4][8] 摩托车 - 预测2026年行业总销量1938万辆，同比+14%，其中大排量摩托车销量126万辆，同比+31% [5][8] - 大排量摩托车内销方面，2025年下半年内销转弱，预计随2026年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计2026年内销43万辆，同比+5% [5][8] - 大排量摩托车出口方面，欧洲及拉美市场中国品牌份额提升空间充足，预计2026年出口83万辆，同比+50% [5][8] - 看好大排量及出口持续增长，优选龙头车企，推荐春风动力、隆鑫通用 [5][8] 本周板块行情复盘 (3月23日-3月29日) 市场表现 - 整车各子板块中，SW商用载客车指数本周上涨5.7%，相对万得全A指数上涨6.4%，涨幅最大 [16] - SW商用载货车指数本周下跌1.7%，相对万得全A指数下跌1.0%，跌幅最大 [16] - 乘用车板块，SW乘用车指数本周上涨0.1%，相对万得全A指数上涨0.9%；香港汽车指数本周上涨1.7%，相对恒生指数上涨3.0% [16] - 乘用车个股方面，零跑汽车本周上涨11.6%，涨幅最大；赛力斯本周下跌4.4%，跌幅最大 [16] - 商用车板块个股方面，金龙汽车本周上涨10.9%，涨幅最大；潍柴动力H股本周上涨0.5%，涨幅最小 [20] - 两轮车板块，SW摩托车及其他指数本周下跌1.0%，相对万得全A指数下跌0.3%；个股方面，爱玛科技本周上涨14.3%，涨幅最大；九号公司本周下跌5.7%，跌幅最大 [20] 估值水平 - 本周SW乘用车市净率(PB)为2.2倍，处于2016年至今的48.4%分位数 [23] - 本周SW商用载货车PB为3.3倍，处于2016年至今的93.6%分位数 [23] - 本周SW商用载客车PB为4.3倍，处于2016年至今的97.3%分位数 [23] 上游原材料及汇率变化 原材料价格 - 铝价：本轮涨价周期自2025年9月开启，2025年9月30日至2026年3月27日涨幅为15.1%，最新一周（3月20日至3月27日）铝价回落0.67% [24] - 碳酸锂：本轮涨价周期自2025年10月开启，2025年10月30日至2026年3月27日涨幅为118%，最新一周（3月20日至3月27日）碳酸锂涨价8.4% [24] - 铜价：本轮涨价周期自2025年8月开启，2025年8月30日至2026年3月27日涨幅为22.9%，最新一周（3月20日至3月27日）铜价上涨0.2% [24] - 存储价格：本轮涨价周期自2025年9月开启，2025年9月16日至2026年3月27日涨幅为335.2%，最新一周（3月20日至3月27日）存储价格维持稳定 [24] 汇率 - 2025年第四季度，人民币对俄罗斯卢布贬值2.5%，对美元和欧元分别升值1.1%和1.2% [30] - 截至2026年3月27日，相较于2025年12月31日，人民币兑美元、卢布、欧元均有所升值 [30] 重点公司动态与业绩 零跑汽车 - 零跑A10正式上市，全系售价区间6.58-8.68万元，定位小型SUV，提供CLTC纯电续航403/505公里 [32] - 顶配505激光雷达版搭载高阶智驾系统，含1颗128线激光雷达和12颗超声波雷达，支持全场景领航辅助驾驶 [32] 长城汽车 - 2025年第四季度营收692亿元，同比+16%，环比+13%；归母净利润12.3亿元，同比-46%，环比-46% [33] - 第四季度批发销量40万辆，同比+5%，环比+13%；出口销量17万辆，同比+33%，环比+26% [33] - 第四季度平均销售单价(ASP)为17.3万元，同比+9.5%；毛利率为17.3%，同比+0.7个百分点，环比-1.2个百分点 [33] 比亚迪 - 2025年第四季度营收2377.0亿元，同比-13.5%，环比+21.9%；归母净利润92.9亿元，同比-38%，环比+19% [36][37] - 第四季度批发销量134万辆，同比-13%，环比+21%；其中出口34.9万辆，同比+208%，环比+50%，出口销量占比提升至26% [37] - 第四季度单车均价为13.5万元，同比-5%，环比-1%；毛利率为17.4%，同比-2.2个百分点，环比-0.2个百分点 [37] 广汽集团 - 2025年第四季度营收296.1亿元，同比-10%，环比+22%；归母净利润为-44.7亿元（2024年第四季度为+7.0亿元） [39][40] - 第四季度广汽乘用车和广汽埃安批发销量分别为9.2万和10.7万辆，同比分别-33%和-28%；销售毛利率为0.6%，环比转正，提升3个百分点 [40] - 第四季度计提大额资产减值损失22.4亿元 [40] 潍柴动力 - 2025年第四季度营收612.4亿元，同比+14.0%，环比+6.7%；归母净利润20.5亿元，同比-31.6%，环比-36.5% [42][43] - 第四季度毛利率为20.3%，同比-3.9个百分点，环比-1.1个百分点 [43] 中国重汽 (A股) - 2025年第四季度营收172.47亿元，同比+52.1%，环比+20.4%；归母净利润6.16亿元，同比+12.8%，环比+61.3% [45][46] - 下半年重卡整车销量9.29万台，同比+48.8%，环比+14.7%；车桥公司下半年收入60.3亿元，同比+77.1%，环比+43.1% [46] 中国重汽 (H股) - 2025年下半年营收586.6亿元，同比+26.9%，环比+15.3%；归母净利润35.9亿元，同比+40.1%，环比+4.8% [47][48] - 下半年总销量15.6万台，同比+31.4%，环比+14.0%；其中国内销量7.1万辆，同比+35.0%；出口销量8.4万辆，同比+28.6% [47][48]

涉及的公司与行业 * **公司**：潍柴动力 (Weichai Power)，A股代码000338.SZ，H股代码2338.HK [1][6][13] * **行业**：内燃机制造、商用车（特别是重型卡车）、工程机械、农业装备、船舶与发电设备、智能物流 [13] 核心观点与论据 1. 2025年第四季度及全年业绩概览 * **收入增长**：2025年全年收入为2318.1亿元人民币，同比增长7%，略高于预期 [6] 第四季度收入为612.4亿元人民币，同比增长14%，超出预期4% [1][6] * **盈利不及预期**：第四季度净利润为20.5亿元人民币，同比下降32%，低于预期 [1] 全年净利润为109.3亿元人民币，同比下降4%，低于预期10% [10] * **毛利率下滑**：全年毛利率为21.5%，同比下降1.0个百分点，低于预期0.5个百分点 [10] 第四季度毛利率为20.3%，同比下降3.9个百分点，低于预期1.9个百分点 [10] 下滑主要由于母公司（代表中重型发动机业务）毛利率在2025年下半年同比下降5.1个百分点，可能源于预提的一次性促销成本 [10] * **现金流强劲**：第四季度经营性现金流为136.7亿元人民币，同比增长9%，环比增长67% [9] 全年自由现金流为218.9亿元人民币，同比增长17% [9][11] 截至2025年底，净现金头寸为345.5亿元人民币，约占A/H股市值的17% [2][9] * **股东回报提升**：公司将末期股息支付率提高至61%，使得2025年全年（含中期股息）有效股息支付率达到58%（2024年为55%），股息收益率约为3% [2] 加上2025年实施的7.6亿元人民币A股回购，股东总回报占净利润的比例达到65%（2024年为55%）[2][11] 2. 各业务板块表现 * **发动机业务**：2025年下半年收入同比增长13%，销量增长14% [6] 其中，发电用发动机销量首次单独披露，2025年销量增长15%至10.4万台，占总发动机销量的14% [6] 大缸径发动机销售额在2025年激增65%，销量增长32%，其业务贡献从7%上升至11% [6][7] 数据中心发动机销量增长259%至1400台，超出此前1000-1200台的指引 [7] * **新能源动力总成**：2025年收入同比增长一倍至30.4亿元人民币，占发动机业务销售额的6%，电池出货量增长162%至6.3GWh [10] * **汽车及汽车零部件**：2025年下半年销售额同比增长30%，主要由重型卡车业务带动，陕西重型汽车有限公司在2025年下半年销售额增长36% [10] * **农业装备**：2025年下半年收入同比增长10%，表现优于行业（根据国家统计局数据，中大马力拖拉机产量同比持平） [10] 3. 投资叙事转变与未来展望 * **叙事转变**：公司的投资叙事已从重型卡车转向AI数据中心发电业务 [14] 公司已构建了涵盖柴油发电机组、燃气发电机组和燃料电池的全面技术/产品组合 [14] * **增长前景**：AI数据中心发电业务目前约占2025年预计净利润的10%，预计到2030E将增长3.3倍，其盈利贡献将增长两倍多至约占总利润的三分之一，驱动约50%的增量每股收益增长 [14] * **2026年目标**：公司设定了2026年销售额目标为2504-2596亿元人民币，意味着同比增长8%-12% [1] 4. 投资评级与风险 * **投资评级**：对潍柴动力的A股和H股均给予“买入”评级 [14] H股12个月目标价为37.00港元，A股为34.00元人民币 [15][16][18] * **估值逻辑**：对H股采用20倍2026年预期市盈率进行估值，较其长期中周期平均约11倍有约90%的溢价，以反映投资叙事向高增长的AI数据中心发电业务转变 [15][16] A股目标价较H股权益价值给予1%的折价 [16] * **关键风险**：1) 宏观经济活动（特别是公路货运、基础设施和房地产）放缓；2) 全球经济增长弱于预期；3) 动力总成向更高电动化渗透率转变以及LNG渗透率降低；4) 重型卡车发动机市场份额表现弱于预期；5) 发电业务发展慢于预期 [17] 其他重要内容 * **分析师会议关注点**：预计3月27日在西安举行的线下分析师会议将重点关注：1) 2025年第四季度毛利率表现疲软的原因及未来展望；2) 发电业务的中长期前景；3) 管理层对实现2023年限制性股票激励计划中设定的2026年业绩目标的信心水平 [3] * **其他业务盈利改善**：除发动机业务外，其他板块盈利能力普遍改善 [10] 例如，陕西重型汽车有限公司（重型卡车组装）在2025年下半年净利润率进一步恢复至3.2%，接近历史高位；法士特（变速箱业务）和潍柴雷沃（农业装备业务）净利润率也保持在历史平均水平 [10] * **公司业务构成**：潍柴动力是中国最大的内燃机制造商，在中国多缸发动机市场占有约20%的份额 [13] 业务多元化，包括：1) 整车及汽车零部件（通过控股51%的陕西重型汽车和51%的法士特）；2) 农业装备（通过控股61.1%的潍柴雷沃）；3) 智能物流（通过持股46.5%的凯傲集团）[13]

**涉及公司** * 潍柴动力 (Weichai Power) [1][5][7][8][9][10][12][20] * 凯傲 (KION) [7][8] **核心观点与论据** **1. 业绩指引与展望：管理层信心十足** * 公司对实现**2023年股权激励计划中设定的2026年业绩目标**充满信心 [1][7] * 实现该目标意味着**税前利润同比增长44%**，对应**2026年净利润在140亿至150亿元人民币之间**（同比增长28%-37%）[7] * 尽管2025年第四季度业绩未达预期，但管理层重申了上述信心，表明**市场共识预期未变**[1][7] **2. 核心增长引擎：AIDC（人工智能数据中心）发电业务前景远超预期** * **投资叙事已转变**：从重卡转向AIDC发电业务，该业务预计到2030年将贡献公司约三分之一的利润，并驱动约50%的增量每股收益增长 [9] * **柴油大缸径发动机**：基于当前订单，管理层指引**2026年AIDC用柴油大缸径发动机出货量达3,500台**（2025年：1，400台；2024年：400台），甚至可能达到4，000台，这意味着**两年内增长10倍**[5] * **往复式燃气发动机**：需求非常强劲，客户愿意接受公司能生产的所有产品，公司将**销售发电机组而非仅发动机**，有望实现更高的单价和利润 [5] * **固体氧化物燃料电池**：客户兴趣超预期，**2026年出货量指引上调至30兆瓦以上**，**2027年指引上调至200兆瓦**（此前指引为10/50兆瓦），增速远快于之前预期 [5][6] * **全球产能扩张**：计划将AIDC发电机组发动机总产能**扩大2.6倍**，具体包括：中国产能从3，000台增至5，000台；法国产能从500台翻倍至1，000台；并计划在美国新建产能为3，000台的工厂 [7] * **利润贡献提升**：发电业务（广义，含AIDC与非AIDC）**2025年贡献了约20%的净利润**（2024年：约10%），公司目标是将此比例进一步提升至**30%以上**[7] **3. 传统发动机业务：保持稳健** * **中国重卡行业**：预计**2026年总销量将从2025年的110万辆增长至120万辆**[7] * **非道路机械发动机**：年内取得积极进展，特别是在挖掘机和刚性自卸车领域，抓住了进口替代机会 [7] **4. 其他重要运营信息** * **2025年第四季度利润率下降原因**：1） 因竞争加剧向重卡主机厂客户提供了更多返利；2） 与凯傲产品线调整及库存相关的拨备 [7] * **凯傲业务更新**：2025年因效率计划产生的**1.7亿欧元一次性费用**，将在2026年转化为**1.5亿欧元的成本费用节约**；基于2025年新订单增长13%，其营收增长1%-9%的指引可能偏保守 [7] * **中东冲突影响有限**：中东地区销售额仅占其400亿元人民币海外总销售额中的10亿元人民币，直接风险敞口有限；近期柴油和液化天然气价格变动实际上有利于液化天然气重卡的销售 [7] * **美国市场增长**：AIDC发动机在美国市场的出货量预计将从200台增长5倍至1，000台 [5] **其他重要内容（投资建议与风险）** **1. 投资评级与目标价** * 高盛对潍柴动力A股和H股均给予 **“买入”评级**[1][9][10] * **12个月目标价**：A股 (000338.SZ) 为**34.00元人民币**，较当前23.50元有**44.7%上行空间**；H股 (2338.HK) 为**37.00港元**，较当前26.92港元有**37.4%上行空间**[10][12] * **估值逻辑**：基于20倍2026年预期市盈率对H股进行估值，较其长期中周期平均约11倍有约90%的溢价，以反映其向高增长的AIDC发电业务叙事转变 [10] **2. 主要风险** * 宏观经济活动放缓，特别是公路货运、基础设施和房地产领域 [11] * 全球经济增长弱于预期 [11] * 动力总成向更高电动化渗透率转变，以及液化天然气渗透率降低 [11] * 重卡发动机市场份额表现弱于预期 [11] * 发电业务发展慢于预期 [11]

涉及的行业与公司 * 行业：重卡制造、发动机制造、电力设备（发电机、燃料电池）、物流与物料搬运设备 * 公司：潍柴动力（A+H股）、中国重汽（A+H股）、凯傲（潍柴子公司）、Generac（潍柴北美渠道商）、泰豪（国内OEM） 核心观点与论据 **潍柴动力 (Weichai Power)** * **2025年业绩回顾**：2025年归母净利润109亿元，同比微降约4%[2] 下降主因包括第四季度促销返利（含特别返利）影响重卡天然气发动机利润率，以及子公司凯傲产线调整及计提减值[2] * **2026年利润增长点**：1) 促销返利回归合理水平，发动机主业利润率将明显回升[3] 2) 凯傲增效计划（裁员及产线调整）预计贡献近10亿元利润增量[3] 3) AIDC业务指引大幅上调成为核心驱动[3] * **AIDC业务指引**：2026年柴油发电机出货目标从3,000台上调至3,500-4,000台[1][5] 北美市场预计出货超1,000台，较2025年的200多台增长约5倍[1][5] 燃气发电机计划2026年中推出2.5-3兆瓦产品，年底推出7-7.5兆瓦产品[5] * **AIDC市场进展**：北美渠道商Generac数据中心在手订单从2月的4亿美元增至7亿美元[5] 与两家大型云服务商（Hyperscaler）的6亿美元订单谈判进入最后阶段[5] 预计Generac 2026年为潍柴贡献出货量有望达300台或更高[5] 国内OEM泰豪已采购600台潍柴柴油发电机拟销往北美[1][5] * **SOFC业务**：产能规划大幅上调，计划2026年底扩产至30兆瓦以上，2027年底达200兆瓦[6] 北美和东南亚市场需求表现良好[7] * **传统主业增长点**：1) 重卡发动机配套出口：2026年1-2月对非洲出口同比增长近120%，对东南亚增长约40%[1][7] 2) 工程机械发动机国产替代：将为三一、徐工等厂商挖掘机提供发动机[7] 3) 刚性矿卡等重型机械发动机国产化配套认证进入最后阶段，单机价值和利润预计可观[7][8] * **外部因素影响**：气价波动对IDC燃气发电机业务影响小，因美国缺电背景下产能基本被买断[7] GB 1,589法规修订未提高电动重卡载重限值，利好传统重卡业务[1][7] * **2026年业绩与估值**：预计2026年实现约150亿元利润，其中电力能源业务贡献约45亿元，主营业务贡献约105亿元[9] 给予电力能源业务20倍PE（对应市值900亿元），主营业务10倍PE（对应市值1000-1100亿元）[9] 目标市值看到3,500-4,000亿元[4][9] **中国重汽 (Sinotruk)** * **A股公司2025年业绩**：实现106亿元业绩，同比增长约13%，符合预期，下半年分红率提升至60%[10] * **A股公司2026年增长逻辑**：1) 电动重卡盈利性持续改善[10] 2) 出口业务为最大增长亮点，以“豪沃”车型主导东南亚和非洲等中低端市场，预计A股出口增速将高于港股[10] * **港股公司2025年业绩**：实现利润70.2亿元，超出市场预期[11] * **港股公司2026年展望**：第一季度出口增速约45%[4][11] 1月出口1.6万辆，3月出口1.8万辆创历史新高[11] 预计3月新增出口订单2.5-3万辆，对应未来2-3个月销量[11] 第二季度单月出口量有望提升至2万台以上[11] 预计2026年全年重卡出口量至少20-21万台，对应归母净利润有望达90亿元[4][11] 其他重要内容 * **财务质量与股东回报**：潍柴动力与中国重汽经营性现金流对利润覆盖度高，在手现金充足，后续无大规模资本开支计划（仅潍柴在AIDC等业务有部分投资）[12] 预计两家公司未来有希望持续提升分红率[4][12]

报告投资评级 - 增持（维持） [1][2][8] 报告核心观点 - 2025年第四季度利润承压，但公司向“高端动力+能源解决方案提供商”的战略转型前景光明，AIDC电源业务有望成为中期业绩增长与估值提升的核心变量 [2][5][8] - 在数据中心电力基础设施景气上行与重卡行业周期回暖的共振下，公司进入新一轮成长周期，估值体系有望迎来重构 [8] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入2318.1亿元，同比增长7.5%；归母净利润109.3亿元，同比下降4.15%；扣非归母净利润96.6亿元，同比下降8.2% [4] - **第四季度业绩**：2025Q4实现营业收入612.4亿元，同比增长14.0%；归母净利润20.5亿元，同比下降31.6%；扣非归母净利润16.9亿元，同比下降40.1% [4] - **分红**：2025年拟现金分红0.374元/股（含税），全年累计现金分红总额71亿元，占归母净利润的65% [4] 收入与业务分析 - **收入增长驱动**：2025年收入增长主要由陕重汽收入增长拉动，同时母公司、凯傲收入同比稳健增长 [5] - **重卡业务**：2025年重卡整车销量15.3万台，同比增长29.4%；重卡整车收入526亿元，同比增长19% [5] - **发动机业务**：2025年销售发动机74.3万台，同比增长1.3%；母公司收入405亿元，同比增长3% [5] - **凯傲业务**：凯傲实现营收911亿元人民币，同比增长2.6% [5] - **行业背景**：2025年重卡行业出口+国内内燃机全年销量约91万台，同比增长12.6%，为相关业务提供了景气环境 [5] 盈利能力与财务表现 - **第四季度毛利率**：2025Q4毛利率为20.27%，同比减少3.88个百分点，是当季归母净利润同比下降的主要原因 [5] - **第四季度费用率**：2025Q4销售、管理、研发费用率分别为6.03%、4.55%、3.44%，合计同比减少1.18个百分点 [5] - **其他收益**：2025Q4其他收益同比减少5.2亿元 [5] - **子公司盈利**： - 凯傲2025年不计效率计划计提影响，实现净利润30.3亿元人民币，同比增长11.2% [5] - 陕重汽2025年净利润达12.25亿元，同比增长77.9%，净利率同比提升0.8个百分点至2.3% [5] 战略转型与新业务进展 - **转型方向**：公司正从传统动力系统供应商向“高端动力+能源解决方案提供商”转型 [8] - **电力能源业务**：依托数据中心发电设备、固体氧化物燃料电池(SOFC)等技术，构筑多方位电力能源新格局 [5][6] - **大缸径发动机**：2025年M系列大缸径发动机销量首次突破1万台，同比增长32%，收入同比增长65%；其中数据中心备用电源销量同比增长259% [6] - **新产品**：推出5兆瓦级高速柴油发电产品20M61，核心参数达世界一流水平 [6] - **SOFC布局**：2025年11月，公司与英国希锂斯强化合作，实现SOFC电池、电堆和系统的全产业链布局，正加速推进产线建设 [6] - **海外业务(PSI)**：美国PSI公司紧抓北美电力能源市场机遇，收入利润明显增长，其中发电类产品收入贡献占比达81% [6] - **“三电”业务**：2025年“三电”业务实现收入30.4亿元，同比翻倍增长，其中电池销量同比增长162% [6] 未来业绩预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为2595亿元、2749亿元、2837亿元，同比增速分别为+12%、+6%、+3% [7][8] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为144亿元、171亿元、220亿元，同比增速分别为+32%、+18%、+29% [7][8] - **每股收益(EPS)**：预计2026-2028年分别为1.65元、1.96元、2.52元 [7][8] - **估值**：对应2026-2028年预测EPS的PE估值分别为14倍、12倍、9倍 [7][8] 市场数据与近期表现 - **当前股价**：23.50元 (截至2026年3月27日) [3] - **市值**：总市值2047.41亿元，流通市值1175.82亿元 [3] - **近期股价表现** (截至2026年3月27日)： - 近1个月：-15.6% (同期沪深300指数为-4.4%) - 近3个月：+33.9% (同期沪深300指数为-3.3%) - 近12个月：+56.2% (同期沪深300指数为+14.5%) [3]

报告投资评级 - 行业评级为“推荐”，且为“维持” [4] 报告核心观点 - 报告期内，汽车行业核心动态聚焦于智能驾驶与新车发布，其中鸿蒙智行密集发布近十款新车，小鹏汽车成立Robotaxi业务部并加速海外市场布局，行业智能化与全球化趋势显著 [1][7][22][24] - 全球Robotaxi商业化进程加速，亚马逊Zoox、小马智行等企业积极扩张服务版图，小鹏汽车计划于下半年开启载客示范运营 [7][22][23][24] - 在油价飙升的背景下，亚太地区电动车市场迎来发展机遇，中国车企凭借性价比优势受益 [27] - 报告对整车、商用车、智能驾驶、零部件及机器人产业链给出了具体的投资建议 [7] 市场行情回顾 - **整体市场表现**：报告期内（3月23日至3月29日），上证A指下跌1.1%，深证A指下跌0.4%，创业板指下跌1.7% [2][8] - **行业板块对比**：CS汽车板块本周下跌0.2%，在31个CS一级行业中表现居中，涨幅前三的板块为CS基础化工(+3.3%)、CS有色金属(+2.6%)和CS综合(+2.4%) [2][8][9] - **汽车产业链内部分化**： - 二级板块：商用车(+0.6%)和乘用车(+0.1%)板块上涨；汽车零部件摩托车及其他板块下跌0.8%，其他板块下跌1.0% [2][10] - 三级板块：商用载客车板块大幅上涨5.7%，汽车经销商板块上涨1.4%；摩托车板块下跌2.7%，轮胎轮毂板块下跌2.1% [2][10] 个股行情回顾 - **板块个股表现**：汽车板块个股下跌居多，涨幅前三为湖南天雁(+23.6%)、建设工业(+19.9%)和富临精工(+18.0%)；跌幅前三为华达科技(-32.3%)、雪龙集团(-19.1%)和标榜股份(-15.8%) [3][13] - **重点覆盖个股表现**：已覆盖个股同样下跌居多，涨幅前三为宇通客车(+5.5%)、永茂泰(+5.4%)和骏鼎达(+4.5%)；跌幅前三为宗申动力(-6.8%)、威孚高科(-6.3%)和森麒麟(-6.1%) [3][17] 近期上市新车与行业动态 - **重点新车发布**： - 鸿蒙智行在春季发布会密集发布近十款新车，覆盖猎装轿跑、MPV、SUV等多品类，价格区间从22.98万元（预售价）至72.8万元，其中多款车型搭载“896线”激光雷达 [1][22] - 其他新车包括：奇瑞iCAR V27（增程C级SUV，16.98-19.68万元）、广汽丰田铂智7（纯电C级轿车，17.98-23.98万元）、零跑A10（纯电A0级SUV，6.58-8.68万元） [20][21] - **重要行业动态**： 1. **小鹏汽车**：正式成立Robotaxi业务部，计划下半年开启载客示范运营；发布拉美三年战略，聚焦墨西哥、巴西、哥伦比亚等市场，目标2028年实现拉美全覆盖 [7][22][24][25] 2. **理想汽车**：董事会批准最高10亿美元规模的股票回购计划，有效期至2027年3月31日 [7][23] 3. **自动驾驶合作**：小马智行与Verne、Uber达成战略合作，计划在克罗地亚萨格勒布推出欧洲首个商业化Robotaxi服务 [7][24] 4. **亚马逊Zoox**：宣布扩大在拉斯维加斯和旧金山的Robotaxi测试运营范围，并计划扩展至奥斯汀与迈阿密，已累计服务超35万人次，行驶近200万英里 [7][23] 5. **广汽集团**：旗下AION UT在麦格纳奥地利工厂投产，是广汽在该工厂下线的第二款车型 [7][25] 6. **特斯拉**：市场分析师平均预期其2026年交付量为169万辆，较2025年164万辆的销量略有增长 [7][26] 7. **上汽集团**：首位人形机器人员工“能仔1号”在别克至境E7电池量产线上岗，承担电芯抓取等核心工序 [26] 8. **市场环境**：受伊朗冲突影响，全球油价飙升，亚太地区燃油成本大幅攀升，倒逼消费者转向电动车，为中国比亚迪、名爵等车企带来市场机遇 [27] 投资建议 - **整车领域**：重点关注华为链主要合作车企江淮汽车、长安汽车和上汽集团，推荐销量表现优异或有爆款车潜力的比亚迪和长城汽车 [7] - **商用车领域**：重点推荐宇通客车、中国重汽和潍柴动力 [7] - **脑机接口领域**：重点推荐道氏技术 [7] - **机器人产业链**：汽零环节重点关注拓普集团、银轮股份、新泉股份、嵘泰股份、隆盛科技、恒帅股份和爱柯迪等 [7] - **智能驾驶领域**：关注文远知行-W、小马智行-W、伯特利和德赛西威等 [7] - **零部件领域**：看好具备成本、产品优势的龙头企业，重点推荐福耀玻璃、星宇股份，关注继峰股份 [7] 行业规模与指数表现 - **行业规模**：截至报告期，汽车行业股票家数为266只，总市值为44439亿元，流通市值为38266亿元，分别占全市场约5.1%、4.1%和3.9% [4] - **指数表现**： - 最近1个月：汽车行业指数绝对表现下跌11.9%，相对沪深300指数下跌7.5% [6] - 最近6个月：绝对表现下跌9.3%，相对表现下跌8.2% [6] - 最近12个月：绝对上涨15.5%，相对上涨1.0% [6]

行业投资评级 - 行业评级为“中性”，且评级为“维持” [5] 报告核心观点 - 美伊冲突背景下，国内新能源车海外订单显著提升，能源安全战略将加速国内新能源车出海进程 [2][8][9] - 汽车行业公司2025年业绩分化显著，建议关注业绩增长确定性强的公司 [8][10] - 行业龙头GEV宣布燃气轮机涨价约20%，印证了燃气发电需求的确定性，国内相关产业链公司有望切入海外配套体系 [8][11] - 投资策略上，建议关注具备强α属性、能抵御行业风险的整车及汽零公司，以及数据中心液冷、燃气发电、人形机器人配套、高级别自动驾驶等将持续迎来催化的产业链 [3][11] 行业与市场动态总结 - 近期国内新能源车型在海外多地销量和订单大幅增长，例如比亚迪、广汽等在澳大利亚的线下门店客流量环比增长超过30%，在菲律宾、新加坡、泰国、印尼等地订单亦大幅增长 [8][9] - 吉利汽车2025年营收同比增长25%，剔除特定项目后净利润同比增长36% [8][10] - 三花智控2025年营收同比增长11.0%，净利润同比增长31.1% [8][10] - 燃气轮机巨头GEV于3月24日宣布，因AIDC需求增长，订单排产至2031年，并将燃气轮机价格（含EPC成本）从2500美元/KW上调至3000美元/KW，涨幅约20% [8][11] 投资建议与关注方向总结 - 建议关注竞争力较强的出海整车公司，如比亚迪、吉利汽车、上汽集团、江淮汽车、赛力斯等 [3][12] - 建议关注燃气发电机/柴发产业链公司，如银轮股份、潍柴动力等 [3][12] - 建议关注数据中心液冷产业链公司，如英维克、银轮股份、拓普集团、飞龙股份、川环科技等 [3][12] - 建议关注人形机器人配套产业链公司，如新泉股份、拓普集团、银轮股份、岱美股份、三花智控、浙江荣泰、旭升集团、嵘泰股份、斯菱智驱、爱柯迪、精锻科技、博俊科技、沪光股份等 [3][12] - 建议关注高级别自动驾驶（智驾）产业链公司，如经纬恒润、伯特利、德赛西威等 [3][12]

行业投资评级 - 行业评级为“中性”，且维持该评级 [5] 报告核心观点 - 美伊冲突背景下，国内新能源车海外订单显著增长，能源安全战略将推动全球新能源转型加速，为国内新能源车出海提供动能 [2][8][9] - 汽车行业2025年业绩呈现分化，部分竞争力强的公司盈利增速高于营收增速，2026年行业面临增长压力，建议关注业绩增长确定性强的公司 [8][10] - 行业龙头GEV燃气轮机涨价约20%，印证了海外燃气发电需求的确定性，国内燃气发电产业链公司有望切入海外配套体系并扩大市场份额 [8][11] - 投资策略上，建议关注具备强α（阿尔法）属性、能抵御行业风险的整车及零部件公司，以及数据中心液冷、燃气发电、人形机器人配套、高级别自动驾驶等将持续迎来催化的产业链 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 新能源车出海表现 - 3月，比亚迪、广汽等国内车企在澳大利亚的新能源车销量显著上涨，线下门店客流量环比增长超过30% [8][9] - 国内车企在菲律宾、新加坡、泰国、印尼等地的新能源车订单亦出现大幅增长 [8][9] - 美伊冲突预计将导致油价中枢中长期上行，提升全球能源安全战略地位，进而推动全球新能源车转型加速和渗透率提升 [8][9] 汽车行业2025年业绩分析 - 吉利汽车2025年营收同比增长25%，剔除特定项目后净利润同比增长36% [8][10] - 三花智控2025年营收同比增长11.0%，净利润同比增长31.1% [8][10] - 行业整体业绩分化，部分企业因竞争加剧、客户销量承压导致盈利增速趋缓 [8][10] 燃气发电产业链动态 - 行业龙头GEV于3月24日宣布，将燃气轮机价格（含EPC成本）从2500美元/KW上调至3000美元/KW，涨幅约20% [8][11] - GEV燃气轮机订单已排产至2031年，主要受AIDC需求增长带动 [8][11] - 海外燃气发电设备巨头供需紧张、交付周期延长，为国内产业链公司提供切入海外配套体系的机会 [8][11] 投资建议与关注标的 - **整车相关标的**：比亚迪、吉利汽车、上汽集团、江淮汽车、赛力斯等 [3][12] - **燃气发电机相关标的**：银轮股份、潍柴动力 [3][12] - **液冷相关标的**：英维克、银轮股份、拓普集团、飞龙股份、川环科技等 [3][12] - **机器人相关标的**：新泉股份、拓普集团、银轮股份、岱美股份、三花智控、浙江荣泰、旭升集团、嵘泰股份、斯菱智驱、爱柯迪、精锻科技、博俊科技、沪光股份等 [3][12] - **智驾相关标的**：经纬恒润、伯特利、德赛西威等 [3][12]

行业历史与市场演变 - 2-3年前新能源商用车市场曾出现“套路贷”骗局，导致部分司机背负十几万外债，使“新能源”与“骗子”在部分司机心中画上等号 [1][2][3][4][5] - 2023年国内乘用车新能源渗透率接近35%，而商用车新能源渗透率仅为11% [7] - 至2025年，国内商用车新能源渗透率已提升至接近27% [9] - 轻客成为增长最快的细分市场之一，渗透率从2022年的30%攀升至2024年的57%，2025年进一步提升至65% [10] - 据预测，2026年轻客市场每4辆车中就有3辆是新能源，其电动化转型速度甚至快于乘用车 [11][12] 关键产品与市场驱动因素 - 五菱于2024年推出首款新能源轻客“五菱扬光”，通过将入手门槛价降至7万元出头，实现了“油电同价”，挤掉了此前14-20万元的市场虚高价格 [17][19][22][24] - 2026款五菱扬光开启预售，起售价为6.98万元，采用“加量不加价”策略 [27][28] - 产品引入乘用车流行的“平台化造车”，基于同一套生产设备提供2座封窗版、6座/9座等共8种车型配置 [29][30] - 针对城市短途货运需求，2座版车身尺寸不到5米，但货厢空间达6.5立方米，可装下9张1.5米单人床垫，并配备270°对开尾门和777mm侧滑门便于装卸 [33][34] - 货厢内预留电力接口，支持灵活改装为冷链运输车或移动餐吧等 [36] 技术升级与产品力提升 - 首次将碳化硅电机技术引入新能源轻客领域，电机功率从75kW提升至100kW，提升满载爬坡能力 [39] - 搭载神炼电池，新增“飞流超智能温控系统”，减少冬季续航衰减与充电过热，最高充电倍率提升至2C，实现20分钟完成30-80%电量补能 [42][43][44] - 电池安全采用阻燃、密封、防磕碰等物理防护，并借鉴乘用车云端BMS软件防护 [46] - 车机内置“智能调度”功能，可协同多达14辆车，帮助物流车队提升运力与效率 [47] 电动化经济性与行业影响 - 油价上涨显著放大商用车运营成本，以0号柴油为例，价格从去年约6.6元/升飙升至8.3元/升 [55] - 一辆普通燃油轻客百公里油耗约7升，按年行驶4万公里计算，今年纯油耗成本高达2.3万元，较去年1.8万元多出5000元 [55] - 新能源轻客在运营成本上具备优势，以2026款五菱扬光为例，百公里电耗15.8kWh，充电单价0.8元，年行驶4万公里电费仅约5000元 [57] - 电动化使轻客每辆车一年可节省约1.8万元，不到5年即可省出一辆新车的购车成本 [58][59] - 商用车仅占全国机动车总量12%，但碳排放超过55%，全面电动化每年预计可减少碳排放8亿吨，约占全国总量8% [63] - 许多城市对燃油商用车限行，而对新能源商用车不限行，路权优势有助于提升商用车的作业范围与效率 [64][65] 市场趋势与用户变化 - 新能源商用车产品进化加速，五菱扬光上市2年即在产品力上实现质变，改变了燃油商用车5年一改款、10年一换代的慢节奏 [68][69] - 充电基础设施大规模覆盖利好新能源商用车发展 [70] - 市场需求来源从以往的运营或物流公司，扩展至涌现出许多小微型私人个体户的购买需求 [71]