报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 2024年公司收入总体降低2%，加大市场投入及品牌推广致利润下滑，期间费用提升显著使净利率同比下降3.78pct，但哈吉斯及乐飞叶品牌实现收入增长，线上、线下渠道均衡发展，且公司建立了良好梯队发展的品牌矩阵，多品牌战略成功实施提升了核心竞争力和抗风险能力，预测2025 - 2027年EPS分别为0.37元、0.42元、0.48元，对应PE分别为10.2X、9.1X、8.0X [1][2][3][4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年，营业收入分别为52.54亿元、51.53亿元、55.05亿元、59.60亿元、65.03亿元，增长率分别为21.8%、 - 1.9%、6.8%、8.3%、9.1%；归母净利润分别为6.98亿元、4.95亿元、5.44亿元、6.13亿元、6.96亿元，增长率分别为52.1%、 - 29.1%、9.9%、12.7%、13.6%；ROE分别为16.3%、11.6%、11.4%、11.6%、11.7%；EPS分别为0.48元、0.34元、0.37元、0.42元、0.48元；P/E分别为8.0倍、11.2倍、10.2倍、9.1倍、8.0倍；P/B分别为1.3倍、1.3倍、1.1倍、1.0倍、0.9倍 [1] 2024年经营情况 - 实现营业收入51.53亿元，同比下降1.91%；归母净利润4.95亿元，同比下降29.07%；扣非后净利润4.36亿元，同比下降27.88%；基本每股收益0.34元，去年同期为0.48元。加强精细化管理应对外部环境，但营收仍略降，加大市场拓展等投入致营销费用增加，财务费用等增加致利润下降 [1] - 毛利率65.02%，同比略微提升0.31pct；期间费用率为49.87%，同比上升3.04pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为41.34%、7.36%、 - 0.63%、1.80%，同比分别上升2.67pct、0.31pct、0.32pct、下降0.27pct；净利率为10.09%，同比下降3.78pct [2] 品牌收入情况 - 报喜鸟品牌收入15.85亿元，同比下降8.35%；哈吉斯品牌收入17.81亿元，同比增长1.29%；乐飞叶品牌收入3.35亿元，同比增长27.95%；宝鸟品牌收入10.09亿元，同比下降2.89% [3] 渠道情况 - 线下有1815家门店，其中直营店851家，加盟店964家；线上在第三方平台设旗舰店，通过直播平台销售，推进微商城小程序“凤凰尚品”进行社群营销 [3] 品牌矩阵情况 - 建立了梯队发展的品牌矩阵，有3个超10亿品牌，成熟、成长、培育品牌比例均衡，各品牌按阶段制定策略，实现资源共享、协同发展 [4] 投资建议相关 - 公司主营业务为品牌服装研发、生产和销售，实施“一主一副、一纵一横”战略，自有或代理多品牌满足中高端男士着装需求，成功收购国际户外品牌Woolrich完善多品牌矩阵，为国际化发展重要一步 [9] 财务报表情况 - 资产负债表：2023 - 2027年，流动资产分别为45.59亿元、42.37亿元、50.49亿元、58.38亿元、68.19亿元；非流动资产分别为24.96亿元、24.39亿元、22.91亿元、22.42亿元、21.99亿元；资产总计分别为70.55亿元、66.76亿元、73.40亿元、80.80亿元、90.17亿元等 [10] - 利润表：2023 - 2027年，营业收入分别为52.54亿元、51.53亿元、55.05亿元、59.60亿元、65.03亿元；营业成本分别为18.54亿元、18.03亿元、19.24亿元、20.79亿元、22.64亿元等 [10] - 现金流量表：2023 - 2024年，经营活动现金流分别为11.54亿元、7.02亿元；投资活动现金流分别为 - 6.65亿元、 - 0.32亿元；筹资活动现金流分别为 - 0.82亿元、 - 8.39亿元等 [10] 主要财务比率情况 - 成长能力：2023 - 2027年，营业收入增长率分别为21.8%、 - 1.9%、6.8%、8.3%、9.1%；营业利润增长率分别为47.4%、 - 23.1%、9.9%、12.7%、13.6%等 [10] - 获利能力：2023 - 2027年，毛利率分别为64.7%、65.0%、65.1%、65.1%、65.2%；净利率分别为13.9%、10.1%、10.4%、10.8%、11.2%等 [10] - 偿债能力：2023 - 2027年，资产负债率分别为36.6%、32.6%、30.0%、27.4%、25.8%；净负债比率分别为 - 25.8%、 - 34.6%、 - 47.3%、 - 51.8%、 - 60.1%等 [10] - 营运能力：2023 - 2027年，总资产周转率均为0.8；应收账款周转率分别为8.4、7.7、8.0、7.9、7.9等 [10] - 每股指标：2023 - 2027年，每股收益分别为0.48元、0.34元、0.37元、0.42元、0.48元；每股经营现金流分别为0.79元、0.48元、0.63元、0.44元、0.67元等 [10] - 估值比率：2023 - 2027年，P/E分别为8.0倍、11.2倍、10.2倍、9.1倍、8.0倍；P/B分别为1.3倍、1.3倍、1.1倍、1.0倍、0.9倍等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][9] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，营收和归母净利润同比下降，分红率也有所下降，考虑消费零售环境和收购品牌前期投入，对25年经营增长持谨慎态度，预计26年开始经营增速逐步改善 [8] - 根据年报调整盈利预测并引入2027年预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.34、0.40和0.46元，给予2025年16倍PE估值，对应目标价5.45元，维持“买入”评级 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司代码002154.SZ，2025年4月21日股价3.81元，目标价格5.45元，52周最高价/最低价为6.05/3.12元，总股本/流通A股为145,933/142,150万股，A股市值55.6亿元，位于中国，属于纺织服装行业，报告发布于2025年4月22日 [3] 股价表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为-2.81%、-10.98%、-9.07%、-30.07%，相对表现分别为-3.49%、-7.66%、-7.82%、-36.94%，沪深300同期表现分别为0.68%、-3.32%、-1.25%、6.87% [4] 业绩情况 - 2024年实现营业收入51.5亿，同比下降1.9%，归母净利润4.95亿，同比下降29.1%，其中24Q4收入同比增长2%，归母净利润同比下降44.2%，2024年分红率预计为35.4%，同比下降 [8] 分品牌与渠道情况 - 2024年报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶和宝鸟品牌收入分别同比增长-8.4%、1.3%、28%和-2.9% [8] - 2024年直营、加盟、团购和线上销售收入分别同比增长-4.4%、-0.8%、-1.5%和1.7%，报喜鸟和哈吉斯净开店分别为4家和21家 [8] 盈利指标情况 - 2024年毛利率同比增长0.3pct至65%，线上、直营、加盟和团购渠道毛利率分别同比增长2.3pct、0.4pct、2pct和-0.2pct [8] - 2024年销售、管理和研发费用率分别同比增长2.7pct、0.3pct和-0.3pct，实际所得税率同比增长5.5个百分点，归母净利率同比下降3.7pct至9.6% [8] 其他运营指标情况 - 截至2024年底，存货周转天数为294天，同比增加15天，2024年经营活动现金流净额为7亿，去年同期为11.5亿，但仍高于净利润金额 [8] 公司动态 - 3月21日以3.84亿元对价收购Woolrich品牌全球（欧洲除外）知识产权，同意投资建设上海研发中心暨报喜鸟长三角总部项目，总投资额约3 - 4亿元 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年每股收益分别为0.34、0.40和0.46元（原25 - 26年为0.43和0.5元） [2][9] 可比公司估值 - 森马服饰、比音勒芬、太平鸟、罗莱生活、九牧王调整后平均市盈率2024E为20，2025E为16，2026E为14 [10] 财务报表预测与比率分析 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多表预测，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率分析，如2025 - 2027年预计营业收入分别为53.73亿、58.33亿、63.4亿，同比增长4.3%、8.6%、8.7%等 [13]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入51.53亿元，同比下降1.91%，净利润4.95亿元，同比下降29.07% [3] - 业绩下滑主因包括营销费用增长（2024年销售费用21.3亿元，同比+4.88%）、财务费用增加及商誉减值计提 [3] - 2023年公司营收和净利润曾分别增长21.82%和52.11%，但2024年营销策略效果减弱 [4] 业务结构变化 - 主品牌报喜鸟（西服）2024年营收下滑8.35%，休闲品牌哈吉斯增速从2023年24.12%放缓至1.29% [4] - 户外品牌乐飞叶2024年营收3.35亿元，同比+27.95%，2023年增速为41%，但占总营收比例不足10% [6] - 公司2025年3月完成收购美国高端户外品牌Woolrich（非欧洲市场），交易对价3.84亿元 [7] 战略转型 - 公司加速布局户外赛道，包括加强乐飞叶线下渠道（2024年净增20家网点）及明星营销合作 [6] - Woolrich定位中高端（产品定价290-1000美元），填补公司高端户外空白，但欧洲市场经营权未纳入（占该品牌收入75%-80%） [7][9] - 行业趋势显示中国户外装备市场规模将从2023年872亿元增至2028年1113亿元，但竞争已进入专业化下半场 [8][10] 行业竞争挑战 - 户外赛道已有安踏、耐克、北面等专业品牌，以及波司登等新入局者，公司作为商务男装背景企业面临专业度不足的压力 [9][10] - 同类企业美邦服饰2024年转型户外后预亏1.5-2.2亿元，显示新进入者面临盈利挑战 [8] - 分析师指出户外市场需回归专业竞争，公司当前布局时机较晚且资源有限 [10]

文章核心观点 报喜鸟在净利润下滑、面临业绩困局和资金压力等问题下，斥资3.84亿元完成对高端户外品牌Woolrich的全球知识产权收购，推进多品牌战略与国际化布局，但收购国际户外品牌或存在“水土不服”风险 [2][6][10] 业绩情况 - 2024年营业收入51.53亿元，同比下降1.91%；归母净利润4.95亿元，同比下降29.07%；第四季度归母净利润大幅下滑44%，仅为7963万元 [3] - 主营业务成本控制在16.79亿元，同比下降3.53%；期间费用为25.7亿元，同比增长4.45%；销售费用高达21.3亿元，占营收比例41%；研发费用较上年同期下降14.59%，仅为9273.34万元 [3] - 2024年经营活动现金流净额大幅减少为7亿元，同比下滑39.13% [7] - 2022 - 2024年报告期各期末，存货账面价值分别为11.79亿元、11.51亿元和12.05亿元，占流动资产比例分别为32.15%、25.25%和28.43%，2024年存货周转天数达238天 [7] 收购情况 - 3月下旬完成对美国户外品牌Woolrich的知识产权收购，交易总对价3.84亿元，收购价格占公司最近一期经审计净资产的8.84% [6] - 交割完成后，拥有在26个国家和地区相关知识产权，以及除欧洲外其他国家和地区的申请、注册和经营权 [6] - 计划在上海西虹桥商务区购置地块，建设上海研发中心暨报喜鸟长三角总部，拟投资3亿 - 4亿元 [6] 行业情况 - 国内服装市场竞争激烈，传统男装品牌业绩受挑战，近两年国内服饰企业集体涌入高端户外赛道 [9] - 2024年利郎集团、波司登、安踏等企业有相关户外品牌合作或收购动作 [9] 公司品牌情况 - 除自有商务男装品牌报喜鸟，还代理哈吉斯、Lafuma乐飞叶等国际品牌，其中哈吉斯2023年营收同比增长24.1%至17.6亿元，2024年增速放缓 [9] - 2016年代理法国户外品牌乐飞叶，截至2024年12月底门店数量不足百家，去年实现营业收入3.35亿元，同比增长27.95%，授权期限至2026年12月31日 [10] - Woolrich成立于1830年，产品包括多个系列，经典产品有水牛格衬衫、北极派克外套等，在国内知名度不高，主要产品定价在290美元至1000美元之间，集团保留欧洲地区知识产权 [8][10]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][4][10] 报告的核心观点 - 2024年报喜鸟收入、利润同比分别-1.91%、-29.07%，品牌收入中乐飞叶高增、哈吉斯维持增长，其他品牌下滑，线上渠道保持增长，线下渠道有所下滑 [1] - 公司严格控制折扣，除团购外各渠道毛利率均有提升，费用率及计提增加拖累净利率 [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润规模为5.17亿元、5.86亿元、6.55亿元，当前市值对应2025PE11X、2026PE9.5X [1][10] 报告各部分总结 2024年营收与业绩情况 - 2024年公司营收51.53亿元，同比-1.91%，归母净利润4.95亿元，同比-29.07%，扣非净利润4.36亿元，同比-27.88%，拟派发年度现金股利每10股0.5元，全年分红比例为35.38% [2] - 24Q4公司营收16.17亿元，同比+1.97%，归母净利润0.80亿元，同比-44.17% [2] 2024年收入拆分 分品牌 - 报喜鸟营收15.85亿，同比-8.35%，门店数量同比+4家至821家 [3] - 哈吉斯营收17.81亿，同比+1.29%，门店数量同比+21家至478家 [3] - 乐飞叶营收3.35亿，同比+27.95%，门店数量同比+20家至95家 [3] - 恺米切&TB营收1.64亿，同比-8.00%，恺米切门店数量同比+5家至177家 [3] - 宝鸟营收10.01亿，同比-2.89% [3] 分渠道 - 线上营收8.17亿，同比+1.65%，淘系平台交易金额3.71亿，同比+0.26%，退货率45%同比持平 [4] - 线下直营营收19.98亿，同比-4.37%，加盟营收8.01亿，同比-0.78%，门店数量同比+54家至1815家，单店面积同比+0.98% [4][8] - 团购营收11.48亿，同比-1.49% [8] 财务指标情况 - 2024年公司毛利率同比+0.31pct至65.02%，24Q4毛利率同比-1.53pct至63.41% [10] - 2024年期间费用率同比+3.04pct至49.87%，净利率同比-3.78pct至10.09%，24Q4期间费用率同比+0.43pct至49.86%，净利率同比-4.10pct至5.42% [10] - 2024年经营性现金流量净额同比-39.13%至7.02亿元，存货周转天数为247天，同比+12天，应收账款周转天数为47天，同比+4天 [10] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司收入规模为54.52亿元、58.39亿元、62.71亿元，同比增速为6%、7%、7%，归母净利润规模为5.17亿元、5.86亿元、6.55亿元，同比增速为4%、13%、12% [10] 财务数据 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|5254|5153|5452|5839|6271| |同比增长|22%|-2%|6%|7%|7%| |营业利润(百万元)|890|685|715|811|907| |同比增长|47%|-23%|4%|13%|12%| |归母净利润(百万元)|698|495|517|586|655| |同比增长|52%|-29%|4%|13%|12%| |每股收益(元)|0.48|0.34|0.35|0.40|0.45| |PE|8.0|11.2|10.8|9.5|8.5| |PB|1.3|1.3|1.2|1.1|1.0| [9] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|4559|4237|4636|4919|5227| |现金|1891|2025|2277|2410|2550| |交易性投资|570|11|11|11|11| |应收票据|13|11|11|12|13| |应收款项|648|693|733|785|843| |其它应收款|72|76|80|86|92| |存货|1151|1205|1294|1370|1454| |其他|214|217|230|246|263| |非流动资产|2496|2439|2677|2880|3053| |长期股权投资|234|237|237|237|237| |固定资产|466|822|1119|1371|1585| |无形资产商誉|319|293|264|238|214| |其他|1477|1087|1058|1035|1017| |资产总计|7055|6676|7313|7799|8280| |流动负债|2477|2085|2252|2329|2415| |短期借款|549|319|500|500|500| |应付账款|670|590|633|671|712| |预收账款|374|369|396|420|446| |其他|883|807|722|739|757| |长期负债|108|90|90|90|90| |长期借款|47|26|26|26|26| |其他|61|64|64|64|64| |负债合计|2585|2175|2342|2419|2505| |股本|1459|1459|1459|1459|1459| |资本公积金|770|770|770|770|770| |留存收益|2112|2140|2584|2963|3325| |少数股东权益|129|131|158|188|221| |归属于母公司所有者权益|4341|4370|4814|5193|5554| |负债及权益合计|7055|6676|7313|7799|8280| [11] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1154|702|574|665|758| |净利润|729|520|543|616|688| |折旧摊销|148|169|183|220|251| |财务费用|8|11|(2)|(3)|(4)| |投资收益|(22)|(11)|(100)|(100)|(100)| |营运资金变动|291|10|(59)|(75)|(84)| |其它|(0)|3|8|7|7| |投资活动现金流|(665)|(32)|(328)|(328)|(328)| |资本支出|(383)|(611)|(428)|(428)|(428)| |其他投资|(282)|578|100|100|100| |筹资活动现金流|(82)|(839)|6|(204)|(289)| |借款变动|455|(409)|77|0|0| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|1|1|0|0|0| |股利分配|(584)|(467)|(73)|(207)|(293)| |其他|47|37|2|3|4| |现金净增加额|407|(169)|252|133|141| [11] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|5254|5153|5452|5839|6271| |营业成本|1854|1803|1935|2049|2176| |营业税金及附加|47|46|48|52|55| |营业费用|2031|2130|2208|2359|2515| |管理费用|370|379|387|409|445| |研发费用|109|93|109|111|125| |财务费用|(50)|(32)|(2)|(3)|(4)| |资产减值损失|(129)|(151)|(151)|(151)|(151)| |公允价值变动收益|(9)|(14)|(14)|(14)|(14)| |其他收益|114|104|104|104|104| |投资收益|22|11|11|11|11| |营业利润|890|685|715|811|907| |营业外收入|15|10|10|10|10| |营业外支出|6|7|7|7|7| |利润总额|899|688|719|815|911| |所得税|170|168|175|199|223| |少数股东损益|31|25|26|30|33| |归属于母公司净利润|698|495|517|586|655| [12] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|22%|-2%|6%|7%|7%| |营业利润|47%|-23%|4%|13%|12%| |归母净利润|52%|-29%|4%|13%|12%| |获利能力| | | | | | |毛利率|64.7%|65.0%|64.5%|64.9%|65.3%| |净利率|13.3%|9.6%|9.5%|10.0%|10.4%| |ROE|16.9%|11.4%|11.3%|11.7%|12.2%| |ROIC|14.1%|9.7%|10.3%|10.7%|11.1%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|36.6%|32.6%|32.0%|31.0%|30.3%| |净负债比率|10.3%|6.7%|7.2%|6.7%|6.4%| |流动比率|1.8|2.0|2.1|2.1|2.2| |速动比率|1.4|1.5|1.5|1.5|1.6| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.8|0.8| |存货周转率|1.6|1.5|1.5|1.5|1.5| |应收账款周转率|8.2|7.6|7.5|7.6|7.6| |应付账款周转率|3.1|2.9|3.2|3.1|3.1| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.48|0.34|0.35|0.40|0.45| |每股经营净现金|0.79|0.48|0.39|0.46|0.52| |每股净资产|2.97|2.99|3.30|3.56|3.81| |每股股利|0.25|0.12|0.14|0.20|0.22| |估值比率| | | | | | |PE|8.0|11.2|10.8|9.5|8.5| |PB|1.3|1.3|1.2|1.1|1.0| |EV/EBITDA|6.4|8.0|6.4|5.6|5.0| [13]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为增持（维持评级），当前价格3.81元 [5] 报告的核心观点 - 2024年国内纺服消费零售疲软、行业竞争加剧，公司营收略有下降，利润下降，不过毛利率有所提升，公司坚持多品牌、全渠道发展策略，收购国际户外品牌完善品牌矩阵，调整盈利预测后维持“增持”评级 [1][4][5] 公司财务表现 - 24Q4营收16亿，同比+2%，归母净利0.80亿，同比-44%，扣非后归母净利0.77亿，同比-37%；2024年营收52亿，同比-2%，归母净利5亿，同比-29%，扣非后归母净利4亿，同比-28% [1] - 2024年毛利率65%，同比+0.3pct，线上毛利率72%，同比+2pct，直营毛利率78%，同比+0.4pct，加盟毛利率69%，同比+2pct，团购毛利率46%，同比-0.2pct [4] - 期间费用合计26亿，同比+4%，其中销售费用21亿，同比+5%，存货周转天数235天，同比+9天 [4][5] - 预计25 - 27年归母净利分别为5.4亿、6.8亿、8.1亿（25 - 26年前值为6.9亿、8.6亿）；EPS分别为0.4元、0.5元以及0.6元（25 - 26年前值为0.47元、0.59元） [9] 公司分红情况 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.5元（含税），分红率15% [1] 公司渠道营收与门店情况 - 2024年直营营收20亿，同比-4%，门店净增58家；加盟营收8亿，同比略有下降，门店净减4家；线上营收8亿，同比+2%；团购营收11亿，同比-1% [2] 公司各品牌表现 - 2024年报喜鸟营收16亿，同比-8%，门店净增4家，其中直营净增10家，加盟净减6家，加强原创面料开发等提升店铺质量 [2] - 哈吉斯营收18亿，同比+1%，门店净增21家，其中直营净增17家，加盟净增4家，在弱复苏环境中保持经营韧性 [2] - 宝鸟营收10亿，同比-3%，深耕战略核心市场，突破多家大型企业 [2] - 乐飞叶营收3亿，同比+28%，门店净增20家，其中直营净增16家，加盟净增4家，优化升级核心品类等 [3] 公司品牌策略 - 坚持多品牌、全渠道发展，成熟品牌稳健发展、成长品牌快速发展、培育品牌低成本试错、小步快走，提升“产品力、渠道力、品牌力、运营力”，收购国际户外品牌Woolrich完善品牌矩阵 [3][4] 公司财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|5,253.63|5,153.23|5,452.12|5,839.22|6,434.82| |增长率(%)|21.82|(1.91)|5.80|7.10|10.20| |EBITDA(百万元)|1,161.00|1,022.26|1,022.58|1,128.96|1,293.12| |归属母公司净利润(百万元)|697.85|494.96|537.83|683.03|806.76| |增长率(%)|52.11|(29.07)|8.66|27.00|18.11| |EPS(元/股)|0.48|0.34|0.37|0.47|0.55| |市盈率(P/E)|7.97|11.23|10.34|8.14|6.89| |市净率(P/B)|1.28|1.27|1.22|1.13|1.04| |市销率(P/S)|1.06|1.08|1.02|0.95|0.86| |EV/EBITDA|4.88|3.89|2.70|1.87|1.50| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 报喜鸟发布2024年报，利润端低于预期，虽营收端边际改观但利润端仍大幅下滑，分红表现低于历往三年；严控终端折扣下毛利率逆势平稳，销售费率高企导致利润端负杠杆；2024年充分计提资产减值准备，账上现金实力雄厚，资产质量优异；分品牌看休闲户外景气更强、商务需求收缩，分渠道看总体表现偏弱但毛利率平稳甚至有提升；作为中高端男装品牌集团，基本盘低预期下静待困境反转，完成收购Woolrich加码功能户外赛道版图，下调25 - 26年、新增27年盈利预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月18日收盘价3.81元，一年内最高/最低6.18/3.12元，市净率1.3，股息率8.40%，流通A股市值54.16亿元，上证指数3276.73，深证成指9781.65 [2] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产2.99元，资产负债率32.58%，总股本14.59亿股，流通A股14.21亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|5254|21.8|698|52.1|0.48|64.7|16.1|8| |2024|5153|-1.9|495|-29.1|0.34|65.0|11.3|11| |2025E|5515|7.0|526|6.3|0.36|64.6|11.1|11| |2026E|5922|7.4|601|14.1|0.41|64.9|11.9|9| |2027E|6374|7.6|689|14.7|0.47|65.2|12.6|8| [6] 公司经营情况 - 2024年营收51.5亿元（同比 - 1.9%），归母净利润4.95亿元（同比 - 29.1%），扣非归母净利润4.36亿元（同比 - 27.9%）；2024Q4单季营收16.2亿元（同比 + 2.0%），归母净利润0.8亿元（同比 - 44.2%），扣非归母净利润0.77亿元（同比 - 36.9%）；拟年末分红0.05元/股，叠加中期分红0.07元/股，累计派发现金红利总额1.75亿元，现金分红比率达35%，对应股息率约3.1% [7] - 2024年毛利率65.0%（同比 + 0.3pct），2024Q4毛利率63.4%（同比 - 1.5pct）；2024年期间费用率49.8%（同比 + 3.0pct），其中销售费用率41.3%（同比 + 2.7pct），管理费用率7.4%（同比 + 0.3pct）；最终归母净利率9.6%（同比 - 3.7pct），2024年ROE（摊薄）11.3%（同比 - 4.7pct） [7] - 2024年计提各类资产减值1.5亿元（同比 + 17.4%），其中计提存货0.95亿（同比 + 51.1%），计提投资性房地产0.21亿元，计提恺米切商誉0.18亿元；2024年期末存货12亿元（同比 + 4.7%），产成品存货价值同比约 + 8.9%，产成品存货周转天数238天（ + 12天），1年内/1 - 2年产成品库存占比60%/23%，合计83%（较上年提升4pct）；2024年经营现金流净额7.0亿元，净现比高达1.4，期末货币资金与交易性金融资产超20亿元 [7] - 分品牌看，2024年HAZZYS营收17.8亿元（同比 + 1.3%），门店数478家（净 + 21家）；报喜鸟营收15.9亿元（同比 - 8.4%），门店数821家（净 + 4家）；宝鸟营收10.1亿元（同比 - 2.9%）；乐飞叶营收3.3亿元（同比 + 28.0%），门店数95家（净 + 20家） [7] - 分渠道看，2024年直营/加盟/线上/团购营收分别20.0/8.0/8.2/11.5亿元，同比 - 4.4%/-0.8%/+1.7%/-1.5% ，毛利率77.7%/68.6%/71.8%/46.2%，同比 + 0.4/+2.0/+2.3/-0.2pct [7] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|2025/04/18股价（元）|总市值（亿元）|24A归母净利润（亿元）|25E归母净利润（亿元）|26E归母净利润（亿元）|27E归母净利润（亿元）|24A PE|25E PE|26E PE|27E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2020.HK|安踏体育|89.90|2524|156.0|134.1|147.0|160.1|15|18|16|15| |002563.SZ|森马服饰|6.90|186|11.4|12.5|14.4|16.6|16|15|13|11| |603518.SH|锦泓集团|8.35|29|3.1|3.6|4.2|4.9|9|8|7|6| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |14|13|12|11| |002154.SZ|报喜鸟|3.81|56|4.9|5.3|6.0|6.9|11|11|9|8| [15] 财务摘要 |百万元，百万股|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5254|5153|5515|5922|6374| |其中：营业收入|5254|5153|5515|5922|6374| |减：营业成本|1854|1803|1952|2078|2216| |减：税金及附加|47|46|49|52|56| |主营业务利润|3353|3304|3514|3792|4102| |减：销售费用|2031|2130|2289|2428|2581| |减：管理费用|370|379|403|432|465| |减：研发费用|109|93|110|118|127| |减：财务费用|-50|-32|-39|-40|-46| |经营性利润|893|734|751|854|975| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-11|-9|-10|-10|-10| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-117|-141|-140|-140|-140| |加：投资收益及其他|136|115|111|111|111| |营业利润|890|685|712|814|934| |加：营业外净收入|9|3|3|3|3| |利润总额|899|688|715|817|937| |减：所得税|170|168|162|185|213| |净利润|729|520|553|631|724| |少数股东损益|31|25|27|31|35| |归属于母公司所有者的净利润|698|495|526|601|689| [18]

经营概况 - 公司全年营业总收入为51.53亿元，同比下降1.91% [2] - 归母净利润为4.95亿元，同比下降29.07% [2] - 扣非净利润为4.36亿元，同比下降27.88% [2] - 第四季度营业总收入为16.17亿元，同比上升1.97%，但归母净利润仅为7969.3万元，同比下降44.17% [2] 盈利能力分析 - 毛利率为65.02%，同比增加0.48% [3] - 净利率为10.09%，同比减少27.25% [3] - 销售费用、管理费用和财务费用总计达24.77亿元，占营收比例48.07%，同比增加7.38% [3] 现金流与资产状况 - 每股经营性现金流为0.48元，同比减少39.13% [4] - 应收账款为6.93亿元，占最新年报归母净利润比例高达139.98% [4] 资产负债表分析 - 货币资金为20.25亿元，同比增加7.09% [5] - 有息负债为4.49亿元，同比减少38.01% [5] - 固定资产增加76.26%，在建工程减少82.74%，主要因工业园完工转固 [5] 主营业务分析 - 纺织服装行业收入占比97.39% [6] - 上衣、裤子、衬衫、T恤毛利率分别为58.94%、63.64%、68.12%、76.62% [6] - 外销业务收入2593.09万元，利润为-1.1亿元，利润率为-422.46% [6] 发展战略与未来展望 - 坚持服装为主业、投资为副业的发展战略 [7] - 通过多品牌、全渠道发展提升产品力、渠道力、品牌力和运营力 [7] - 优化绩效机制、加强风险管控以确保高质量、稳定性和可持续发展 [7] 总结 - 公司2024年财务表现不佳，营收微降，净利润显著减少 [8] - 应收账款高企，现金流压力增大 [8] - 需优化成本结构，加强应收账款管理，保持市场竞争优势 [8]

报告公司投资评级 - 报告对报喜鸟的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩低于市场预期，受负经营杠杆效应、费用刚性等因素影响，但全年毛利率微增，存货结构较健康 [2][5][7] - 短期Q1不乐观，全年谨慎乐观，对26、27年相对乐观，调整盈利预测后维持“买入”评级 [8][9] 事件概述 - 2024年公司收入、归母净利等指标同比下降，业绩低于预期，非经常性损益中政府补助减少、非流动资产处置损益变差，经营性现金流高于归母净利 [2] - 2024年末拟派发现金红利，派息率处近4年低位，大股东8亿定增方案未通过，公司拟投资建设项目并收购品牌知识产权 [3] 分析判断 分品牌情况 - 2024年哈吉斯低单增长，主品牌和宝鸟下滑，各品牌增速受客流、需求、行业预算等因素影响，上下半年增速有差异 [4] - 报喜鸟和哈吉斯门店数量有变化，店效、平效同比下降，单店面积同比增长 [4] 分渠道情况 - 2024年线上、直营、团购微增，各渠道收入有不同变化，直营店效和加盟单店出货同比下降，单店面积同比增长 [4] 财务指标情况 - 2024年公司毛利率微增，净利率下降，销售费用等有变化，子公司净利润有不同增长情况 [5][6] - 2024年末存货略有增长，应收账款和应付账款周转天数增加 [7] 投资建议 - 短期Q1不乐观，因宝鸟高基数、加盟商信心等因素，且费用和营销投入增加 [8] - 全年谨慎乐观，HAZZYS、主品牌、宝鸟、乐飞叶有望改善，对26、27年相对乐观 [8] - 调整盈利预测，下调25/26年收入和归母净利预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [9] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,254|5,153|5,602|6,205|7,052| |YoY（%）|21.8%|-1.9%|8.7%|10.8%|13.6%| |归母净利润(百万元)|698|495|534|700|871| |YoY（%）|52.1%|-29.1%|7.9%|31.1%|24.4%| |毛利率（%）|64.7%|65.0%|65.3%|65.6%|65.9%| |每股收益（元）|0.48|0.34|0.37|0.48|0.60| |ROE|16.1%|11.3%|11.2%|13.1%|14.4%| |市盈率|7.97|11.23|10.41|7.94|6.39|[11] 财务报表和主要财务比率 利润表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|5,153|5,602|6,205|7,052| |YoY(%)|-1.9%|8.7%|10.8%|13.6%| |营业成本(百万元)|1,803|1,943|2,133|2,403| |销售费用(百万元)|2,130|2,390|2,575|2,865| |管理费用(百万元)|379|416|431|490| |净利润(百万元)|520|561|736|915|[13] 现金流量表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润(百万元)|520|561|736|915| |经营活动现金流(百万元)|702|981|948|1,098| |投资活动现金流(百万元)|-32|-843|-1,098|-1,153| |筹资活动现金流(百万元)|-839|-467|-142|-142| |现金净流量(百万元)|-169|-329|-292|-197|[13] 资产负债表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|2,025|1,696|1,404|1,207| |存货(百万元)|1,205|1,224|1,110|1,053| |流动资产合计(百万元)|4,237|4,710|5,401|6,483| |固定资产(百万元)|822|1,036|1,406|1,695| |资产合计(百万元)|6,676|7,262|8,181|9,377| |负债合计(百万元)|2,175|2,340|2,663|3,084| |股东权益合计(百万元)|4,501|4,922|5,518|6,293|[13] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率（%）|-1.9%|8.7%|10.8%|13.6%| |净利润增长率（%）|-29.1%|7.9%|31.1%|24.4%| |毛利率（%）|65.0%|65.3%|65.6%|65.9%| |净利润率（%）|10.1%|10.0%|11.9%|13.0%| |总资产收益率ROA（%）|7.4%|7.4%|8.6%|9.3%| |净资产收益率ROE（%）|11.3%|11.2%|13.1%|14.4%| |流动比率|2.03|2.09|2.10|2.17| |速动比率|1.40|1.52|1.64|1.78| |资产负债率（%）|32.6%|32.2%|32.6%|32.9%| |每股收益（元）|0.34|0.37|0.48|0.60| |每股净资产（元）|2.99|3.26|3.65|4.15| |每股经营现金流（元）|0.48|0.67|0.65|0.75| |PE|11.23|10.41|7.94|6.39| |PB|1.47|1.17|1.04|0.92|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年利润端短期承压，开店情况符合预期，预计2025年收入稳健增长、归母净利润同比基本持平 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 2024年整体业绩 - 全年收入51.5亿元，同比-2%；归母净利润4.9亿元，同比-29%；扣非归母净利润4.4亿元，同比-28% [1] - 毛利率同比+0.3pct至65%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.7/+0.3/+0.3pct至41.3%/7.4%/-0.6%，计提资产减值损失1.4亿元，净利率同比-3.8pct至10.1% [1] - 拟分配现金股利1.75亿元，股利支付率约35%，以2025/4/18收盘价计算的股息率约为3% [1] 2024Q4业绩 - 收入16.2亿元，同比+2%；归母净利润0.8亿元，同比-44%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-37% [2] - 毛利率同比-1.5pct至63.4%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/+1.2/+0.6pct至42.0%/6.7%/-0.4%，计提资产减值损失0.9亿元，净利率同比-4.1pct至5.4% [2] 分品牌表现 - HAZZYS：2024年收入+1%至17.8亿元，占比35%，聚焦三大场景升级产品，渠道数量稳步扩张，2025年有望保持快速新开店增幅10% - 15% [3] - 报喜鸟主品牌：2024年收入-8%至15.9亿元，占比32%，强调产品功能性与舒适性，渠道结构优化，2025年新开门店幅度预计保持10%左右 [3] - 宝鸟：2024年收入-3%至10.1亿元，占比20% [3] - 恺米切&乐飞叶&TB品牌：2024年销售收入5.0亿元，同比+13% [2] 分渠道表现 - 2024年电商/直营/加盟/团购收入分别8.2/20.0/8.0/11.5亿元，分别+2%/-4%/-1%/-1%，销售占比分别16%/40%/16%/23%，毛利率分别+2.3/+0.4/+2.0/-0.2pct至71.8%/77.7%/68.6%/46.2% [4] - 线下门店持续调整优化，直营/加盟门店数量分别+58/-4家至851/964家，营业面积分别+10%/+1%至10.0万平/17.35万平 [4] - 电商在高基数下保持稳健，努力提升新零售业务会员引流赋能 [4] 现金流与运营情况 - 2024年末存货同比+4.7%至12亿元，存货周转天数+11.7天至247.4天，应收账款周转天数+3.9天至46.8天，全年经营性现金流量净额7亿元，约为同期归母净利润的1.4倍 [4] 财务指标预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为53.77/59.36/65.69亿元，归母净利润分别为4.95/5.55/6.29亿元 [5][6] - 2025年预计收入增长率4.3%，归母净利润增长率0.1% [6]