投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 杭氧股份通过收购杭州新世纪混合气体有限公司51%的股权，进一步延伸标气业务布局，提升综合竞争能力 [1] - 杭州新世纪在标准气体领域具有丰富的经验，2023年营收5634万，净利润621万，2024年1-6月营收2732万，净利润836万 [1] - 杭州新世纪承诺2024年7月-2027年6月合计净利润不低于6788万元，年均2263万，约为2023年杭氧归母净利润的2% [1] - 行业需求持续增长，预计2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%，外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45% [2] - 杭氧股份在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计远期市占率将提升至30-40% [2] - 公司产品结构升级，气体业务收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气，电子特气业务盈利能力高于普通工业气体零售业务 [2] 财务预测 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.8、13.1、15.9亿元，同比增速分别为-19%、34%、21%，对应PE分别为20、15、12倍 [3] - 2024-2026年营业收入预计分别为13921、16553、19008百万元，同比增速分别为5%、19%、15% [5] - 2024-2026年每股收益预计分别为1.00、1.33、1.62元 [5] 行业分析 - 工业气体市场总需求近2000亿元，第三方外包市场快速增长 [2] - 2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，人均气体消费量占西欧、美国等发达国家的30-40% [2] - 杭氧股份在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计远期市占率将提升至30-40% [2] 公司成长路径 - 需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 [2] - 气体业务收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气，电子特气业务盈利能力高于普通工业气体零售业务 [2]

行业投资评级 - 瑞银证券维持对杭氧股份的买入评级 当前股价对应17倍2025年预测市盈率 或9倍企业价值/息税折旧摊销前利润 [3] 核心观点 - 杭氧股份2024年新项目制氧量合计36万m3/h 较2024年上半年23万m3/h有所增长 预计2024年底在营项目规模达270万m3/h 另有50万m3/h项目或于2025年投产 [6] - 2024年新投产项目中 55万m3/h为新建项目 其中73%来自化工客户 23%来自钢铁客户 4%来自半导体客户 [6] - 2025年零售气销量预计同比增长20% 中长期来看 若亏损钢厂退出市场 零售气供应量减少可能推动价格触底反弹 [6] - 2024年设备订单规模55-60亿元 较2023年65亿元有所下降 其中大规模空分设备订单减少 中小规模设备订单增加 后者毛利率更高 [6] 财务数据 - 预计2024年营业收入143.08亿元 2025年167.13亿元 2026年193.27亿元 [4] - 预计2024年息税前利润13.69亿元 2025年17.40亿元 2026年22.97亿元 [4] - 预计2024年净利润9.36亿元 2025年11.76亿元 2026年15.79亿元 [4] - 预计2024年每股收益0.94元 2025年1.18元 2026年1.58元 [4] - 预计2024年息税前利润率9.6% 2025年10.4% 2026年11.9% [4] 估值与预测 - 12个月目标价30元 较当前股价20元有50%上涨空间 [5][7] - 预计2025年市盈率17倍 2026年12.7倍 2027年9.6倍 [4] - 预计2025年企业价值/息税折旧摊销前利润8.9倍 2026年7.4倍 2027年6.0倍 [4] 公司背景 - 杭氧集团成立于1950年 最初生产空分设备 2002年进入工业气体运营领域 2015年起气体运营业务贡献总收入50%以上 [8] - 2023年约70%气体销售收入来自大型钢铁和化工企业 [8]

投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司通过收购杭州新世纪混合气体有限公司51%的股权，加码应用场景，有望通过提供完整的解决方案提高产品附加值，拓展下游客群 [1][2] - 并购标的杭州新世纪是国内标准气体市场的主要供应厂商之一，具有良好的标准化基础 [1] - 业绩承诺目标显示并购双方对未来增长的信心，转让方承诺在36个月内合计净利润不低于6788万元 [3] 经营分析 - 杭州新世纪2023年收入为5634万元，净利润为621万元，2024年上半年收入为2732万元，净利润为836万元 [3] - 收购价格对应2023年PE约为42.4x，2024年上半年PB约为4.8x [3] - 公司预测2024/25/26年归母净利润分别为9.6/12.5/15.5亿元，同比增速分别为-21.1%/+29.9%/+24.5% [4] 财务数据 - 2023年公司营业收入为13.309亿元，同比增长3.95%，归母净利润为1.216亿元，同比增长0.48% [7] - 2024年预测营业收入为14.293亿元，同比增长7.39%，归母净利润为9.6亿元，同比下降21.08% [7] - 2025年预测营业收入为17.090亿元，同比增长19.57%，归母净利润为12.5亿元，同比增长29.92% [7] - 2026年预测营业收入为19.352亿元，同比增长13.24%，归母净利润为15.5亿元，同比增长24.50% [7] 行业分析 - 并购是海外工业气体龙头拓展产品种类的通行做法，公司通过收购加码应用场景，有望通过提供完整的解决方案提高产品附加值，拓展下游客群 [2] - 海外工业气体龙头通过并购或自研推出气体产品解决方案，提高了下游客户粘性与自身产品附加值 [2] 市场评级 - 市场中相关报告评级比率为买入，预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上 [12]

市场扩张和并购 - 公司拟用13438.50万元自有资金收购杭州新世纪混合气体有限公司51%股权[1] - 收购自然人沈建林41%股权和贾叶华10%股权，转让后杭氧集团持股51%，沈建林49%，贾叶华退出[1][2] - 收购杭州新世纪股权议案表决同意票数占比100%[2] 其他新策略 - 同意江西制氧机有限公司以资产抵押及信用贷款形式申请不超21000万元项目贷款[4] - 控股子公司申请项目贷款议案表决同意票数占比100%[4]

市场扩张和并购 - 公司拟用13438.50万元自有资金收购杭州新世纪51%股权[1] - 收购沈建林41%股权、贾叶华10%股权，转让后杭氧集团持股51%[1][2] - 收购杭州新世纪股权议案表决同意票数占比100%[2] 其他新策略 - 江西制氧机拟申请不超21000万元项目贷款[4] - 江西制氧机贷款以资产抵押及信用贷款形式申请[4] - 江西制氧机申请贷款议案表决同意票数占比100%[4]

会议情况 - 公司于2025年1月8日召开第八届董事会第十六次会议[1] - 应参加会议董事9名，实际参加9名[1] 议案决议 - 审议通过不向下修正“杭氧转债”转股价格的议案[1] - 2025年1月9日至5月8日触发条件也不提出修正方案[1] - 表决结果9票同意，占表决权总票数100%[2] 公告信息 - 《关于不向下修正“杭氧转债”转股价格的公告》详见指定媒体[2]

债券发行 - 2022年5月19日公开发行1137万张可转换公司债券，总额11.37亿元[2] - 2022年7月5日起在深交所挂牌交易[3] 转股价格调整 - 2022 - 2024年多次调整转股价格，从28.69元/股调至26.89元/股[3][4][5] 转股价格修正 - 2024年10月17日至2025年1月8日触发向下修正条件[8] - 本次及未来四个月不向下修正转股价格[2][8][9]

可转债情况 - 2022年5月19日公开发行1137万张可转换公司债券，总额11.37亿元[1] - 2022年7月5日起在深交所挂牌交易[2] - 转股期为2022年11月25日至2028年5月18日，目前转股价格26.89元/股[1] - “杭氧转债”初始转股价28.69元/股，历经5次调整至26.89元/股[5][6] - 2024年第四季度转股减少金额18000元，数量180张，转股667股[7] - 截至2024年12月31日，剩余债券余额1136632000元，数量11366320张[7] 股份变动情况 - 限售条件流通股变动前11865700股占比1.21%，变动后11457825股占比1.16%[8] - 高管锁定股份变动前105750股占比0.01%，变动后124275股占比0.01%[8] - 股权激励限售股变动前11759950股占比1.20%，变动后11333550股占比1.15%[8] - 无限售条件流通股变动前972023585股占比98.79%，变动后972432127股占比98.84%[8]

公司经营与业绩 - 2023年公司营收133亿元，同比上升4%，归母净利润12亿元，同比增长0.5% [3] - 公司2023年毛利率22.9%，净利率9.6%，期间费用率持续优化 [28][29] - 2023年公司新订合同额65.7亿元，同比下降0.6%，气体业务营收占比62%，制造业营收占比35% [31][32] 工业气体行业 - 2022年全球工业气体市场规模10238亿元，2017-2022年CAGR为7.2%，预计2026年市场规模将达到13299亿元，2022-2026年CAGR为6.8% [6][9] - 2022年国内工业气体市场规模1964亿元，2017-2022年CAGR为10.4%，预计2026年将增长至2842亿元，2022-2026年CAGR为9.68% [12] - 全球工业气体市场CR4为54%，国内工业气体市场CR6为72%，杭氧股份占比6.3% [9][12] 行业成长驱动力 - 工业气体行业长期复合增速快于GDP增速，2012-2023年我国工业气体年复合增速约为GDP的1.7倍 [15] - 外包供气模式符合行业未来发展趋势，海外外包占比80%，我国外包供气市场占比从2017年的52.5%提升至2021年的58.4%，预计2026年达到65.7% [39][40] - 工业气体下游应用持续拓宽，新能源、半导体、食品、医疗等新领域需求增加 [35][38] 空分设备行业 - 2022年中国空分设备市场规模341亿元，同比增长25%，预计2023/2024年市场规模达415.5/478.7亿元，2019-2024年CAGR为22% [82] - 杭氧股份在国内大型空分设备市场市占率最高，达43.2%，主要竞争对手包括林德工程、液空等 [100] - 大型空分设备的单位生产能耗仅为中小型的1/2-1/3，设备大型化趋势明显 [106] 公司战略与布局 - 公司实控人为杭州市国资委，间接控股比例53.3%，下属106家子公司覆盖气体设备、气体服务和工程板块业务 [45][47] - 公司加快国际化布局，2023年海外营收8.4亿元，同比增长4%，占公司总营收的6.3%，外贸合同额9.08亿元 [134][136] - 公司培育特种气体、新能源气体为新业务增长点，特气研发团队拥有博士3人，正高/高级工程师12人 [116][131] 公司高管与激励 - 公司高管有四位正高/高级工程师，董事长郑伟为原杭州市国有资本投资运营有限公司党委委员，两位院士为独立董事 [20][21] - 2021年公司发布上市以来首次股权激励，激励对象包括董事、高级管理人员及其他核心管理人员，不超过688人 [22][25]

会议情况 - 公司于2024年12月30日召开第八届董事会第十五次会议[1] - 应参加董事9名，实际参加9名[1] 担保事项 - 同意为控股子公司九江杭氧天赐气体有限公司不超19400万元项目贷款提供担保[1] - 公司担保比例为65%，九江天赐高新材料有限公司为35%[1] 表决结果 - 表决9票同意，0票反对，0票弃权，同意票数占100%[2]