报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 杭氧股份2024年营收微增但归母净利润下降，盈利能力承压，气体和设备业务有亮点，预计未来业绩增长，给予“优于大市”评级和25.50 - 27.63元/股合理价值区间 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入137.16亿元，同比+3.06%；归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41%。2024Q4营收33.64亿元，同比-4.68%；归母净利润2.47亿元，同比-32.26%；扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52% [5] - 2024年毛利率/净利率为20.85%/7.23%，同比-2.06pct/-2.35pct；2024Q4毛利率/净利率为22.22%/7.57%，同比+3.06pct/-3.12pct，毛利率同比回升，2024年商誉减值0.65亿元影响净利率 [6] - 分业务看，2024年气体销售营收81.00亿元，同比-1.15%，毛利率16.17%，同比-2.52pct；空分设备营收45.25亿元，同比+6.77%，毛利率29.88%，同比-1.58pct；工程总包营收1.86亿元，同比+108.22%；其他业务营收3.66亿元，同比+21.07% [6] 业务发展亮点 - 气体业务：2024年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm³/h，自有产权空分装臵累计达88套，累计总制氧量350万Nm³/h；全年销售液体282万吨，开发电子气等新兴气体；拟成立合资公司布局电子气领域 [7] - 设备业务：2024年空分石化设备订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套，外贸合同额9.33亿元，占比近17%，石化装备合同额8.41亿元创历史新高 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年归母净利润为10.46/11.76/13.35亿元，EPS分别为1.06/1.20/1.36元/股 [10] - 给予公司2025年24 - 26倍PE估值，合理价值区间为25.50 - 27.63元/股 [10] 盈利预测关键假设 - 气体销售业务：气体投资市场竞争力加大、液态气价格逐步恢复，有望稳健增长。2022 - 2024年投资项目累计新增制氧量149万m³/h预计在2025 - 2027年释放，未来有望持续获取项目。3月液氧、液氮、液氩均价环比修复，3月26日中国工业气体周度开工负荷率平均值67.99%，环比+0.76pct。预计2025 - 2027年气体销售业务收入同比增长27%/15%/15%，毛利率为16.00%/16.80%/17.50% [12][13] - 空分设备、石化产品：2020 - 2024年新签设备订单稳健，预计收入与订单类似保持相对稳健 [16] - 工程总包及其他主营业务：业务收入占比较小，预计稳健 [17] 可比公司与估值依据 - 选取华测检测、中密控股、金宏气体、广钢气体为可比公司，可比公司2025年预测PE估值平均值为26.03倍 [20][21] 财务报表分析和预测 - 2025 - 2027年预计营业收入分别为160.40亿元、174.90亿元、191.75亿元，同比增长16.9%、9.0%、9.6%；净利润分别为10.46亿元、11.76亿元、13.35亿元，同比增长13.4%、12.5%、13.5% [8][23] - 各项财务指标如毛利率、净利率、净资产收益率等有相应变化趋势，偿债能力、经营效率等指标也有相应预测 [23]

文章核心观点 公司公告2025年第一季度可转债转股及股份变动情况，涵盖可转债发行上市概况、转股及股份变动情况等内容 [1] 可转债发行上市概况 可转换公司债券发行情况 - 经中国证监会核准及深交所同意，公司于2022年5月19日公开发行1137万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额11.37亿元，期限6年 [1] 可转换公司债券上市情况 - 经深交所同意，公司11.37亿元可转换公司债券于2022年7月5日起在深交所挂牌交易，简称“杭氧转债”，代码“127064” [2] 可转换公司债券转股期限 - 公司本次发行的可转债转股期为2022年11月25日至2028年5月18日 [1][2] 历次可转债转股价格调整情况 - “杭氧转债”初始转股价为28.69元/股，经多次调整后，目前转股价格为26.89元/股，自2024年5月15日起生效 [2][3] 可转换公司债券转股及股份变动情况 限售条件流通股 - 高管锁定股份因限制性股票首次授予部分第二期股份上市流通增加211,500股，变动后为335,775股 [5] - 股权激励限售股因限制性股票首次授予部分第二期股份上市流通减少5,296,375股 [5] 总股本 - 本次变动前总股本为983,889,952股，本次转股变动增加148股，变动后为983,890,100股 [5]

可转债情况 - 2022年5月19日公开发行1137万张可转换公司债券，总额11.37亿元，期限6年[1] - 11.37亿元可转债于2022年7月5日在深交所挂牌交易[2] - 转股期为2022年11月25日至2028年5月18日，目前转股价26.89元/股[1][4] - 2025年第一季度“杭氧转债”转股减少金额4000元，数量40张，转股148股[7] - 截至2025年3月31日，剩余可转债余额1136628000元，数量11366280张[7] 股份变动情况 - 限售条件流通股变动前11457825股，占比1.16%，变动后6372950股，占比0.65%[8] - 高管锁定股份变动前124275股，占比0.01%，变动后335775股，占比0.03%[8] - 无限售条件流通股变动前972432127股，占比98.84%，变动后977517150股，占比99.35%[8] - 公司总股本变动前为983889952股，变动后为983890100股，占比均100%[8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价26.88元，当前价格21.29元 [2][12] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，管道气稳步发展，零售气体价格有望回升，设备海外订单占比持续提升，业绩有望稳步增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,309|13,716|15,763|17,753|20,025| |(+/-)%|4.0%|3.1%|14.9%|12.6%|12.8%| |净利润（归母，百万元）|1,216|922|1,106|1,301|1,510| |(+/-)%|0.5%|-24.2%|20.0%|17.6%|16.0%| |每股净收益（元）|1.24|0.94|1.12|1.32|1.53| |净资产收益率(%)|13.7%|10.0%|10.7%|12.2%|13.6%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|17.23|22.71|18.93|16.10|13.87| [5] 交易数据 - 52周内股价区间16.67 - 31.18元，总市值20,948百万元，总股本984百万股，流通A股970百万股，流通B股和H股均为0 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益9,193百万元，每股净资产9.34元，市净率2.3，净负债率45.84% [7] 股价走势 - 1M绝对升幅6%、相对指数6%，3M绝对升幅 - 4%、相对指数 - 4%，12M绝对升幅 - 23%、相对指数 - 37% [10] 相关报告 - 《交易结构变更，杭州资本间接参与浙江盈德投资》2024.11.22；《拟投建青岛电子大宗气体项目，加速布局电子气体》2024.11.15；《气体价格逐步回暖，零售气有望量价齐升》2024.10.29；《空分设备稳健增长，工业气体有望复苏》2024.08.27；《气体业务稳步发展，设备订单持续饱满》2024.03.29 [11] 财务预测 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业总收入15,763百万元，归属母公司净利润1,106百万元等 [14] 可比公司估值 |代码|公司|收盘价（2025/03/30）|EPS（2024E）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024E）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688268.SH|华特气体|49.30|1.70|2.09|2.72|28.97|23.55|18.13| |688106.SH|金宏气体|18.50|0.61|0.72|0.92|30.54|25.84|20.10| |平均值| - | - | - | - | - |29.76|24.70|19.12| [15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][6][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年营收微增利润下滑现金流承压 但在行业低迷期底部逆势扩张 新签气体项目同比大增 终端气价企稳回升 后续有望进入利润修复通道 [1][6][7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本984百万股 已上市流通股977百万股 总市值20.9十亿元 流通市值20.8十亿元 每股净资产9.3元 ROE为10.0 资产负债率56.8% 主要股东为杭州杭氧控股有限公司 持股比例53.33% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为4%、9%、 - 20% 相对表现分别为3%、3%、 - 31% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|13309|13716|16783|19086|20982| |同比增长|4%|3%|22%|14%|10%| |营业利润(百万元)|1639|1250|1492|1851|1990| |同比增长|0%|-24%|19%|24%|7%| |归母净利润(百万元)|1216|922|1099|1361|1462| |同比增长|0%|-24%|19%|24%|7%| |每股收益(元)|1.24|0.94|1.12|1.38|1.49| |PE|17.2|22.7|19.1|15.4|14.3| |P B|2.4|2.3|2.1|1.9|1.7|[8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|11365|10604|12356|13746|14932| |非流动资产|11255|13466|14551|15498|16326| |资产总计|22620|24070|26906|29245|31258| |流动负债|8462|8204|10154|11359|12209| |长期负债|4077|5478|5478|5478|5478| |负债合计|12539|13682|15632|16837|17687| |归属于母公司所有者权益|8897|9193|9997|11028|12082| |负债及权益合计|22620|24070|26906|29245|31258|[13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|2463|2246|1911|2431|2768| |投资活动现金流| - 3198| - 2730| - 2011| - 2011| - 2011| |筹资活动现金流|534|171| - 21| - 421| - 757| |现金净增加额| - 201| - 312| - 121|0|0|[13] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|13309|13716|16783|19086|20982| |营业成本|10260|10856|13316|15053|16606| |营业利润|1639|1250|1492|1851|1990| |利润总额|1644|1255|1496|1856|1995| |所得税|369|263|315|393|423| |归属于母公司净利润|1216|922|1099|1361|1462|[14] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业总收入|4%|3%|22%|14%|10%| |年成长率 - 营业利润|0%| - 24%|19%|24%|7%| |年成长率 - 归母净利润|0%| - 24%|19%|24%|7%| |获利能力 - 毛利率|22.9%|20.9%|20.7%|21.1%|20.9%| |获利能力 - 净利率|9.1%|6.7%|6.5%|7.1%|7.0%| |获利能力 - ROE|13.7%|10.0%|11.0%|12.3%|12.1%| |获利能力 - ROIC|8.7%|6.6%|8.0%|9.0%|9.0%| |偿债能力 - 资产负债率|55.4%|56.8%|58.1%|57.6%|56.6%| |偿债能力 - 净负债比率|22.9%|24.0%|23.6%|22.5%|21.0%| |偿债能力 - 流动比率|1.3|1.3|1.2|1.2|1.2| |偿债能力 - 速动比率|1.0|1.0|0.9|0.9|0.9| |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.7|0.7| |营运能力 - 存货周转率|4.5|4.5|5.2|5.0|4.9| |营运能力 - 应收账款周转率|5.4|5.5|6.6|6.4|6.3| |营运能力 - 应付账款周转率|5.6|4.8|4.8|4.6|4.6| |每股资料(元) - EPS|1.24|0.94|1.12|1.38|1.49| |每股资料(元) - 每股经营净现金|2.50|2.28|1.94|2.47|2.81| |每股资料(元) - 每股净资产|9.04|9.34|10.16|11.21|12.28| |每股资料(元) - 每股股利|1.00|0.30|0.34|0.41|0.45| |估值比率 - PE|17.2|22.7|19.1|15.4|14.3| |估值比率 - PB|2.4|2.3|2.1|1.9|1.7| |估值比率 - EV/EBITDA|10.3|11.7|9.4|7.9|7.3|[15]

文章核心观点 2024年公司业绩同比下滑24%，处于行业周期底部，期待回升；公司成长路径为需求增长、市占率提升和盈利能力提升，远期盈利空间超数倍；预计2025 - 2027年公司归母净利润及增速可观，维持“买入”评级 [1][2][3] 2024年业绩情况 - 全年营收137亿元，同比增长3%；归母净利润9.2亿元，同比下滑24%；毛利率20.9%，同比降2pct；净利率7.2%，同比降2.35pct [1] - 单四季度营收33.6亿元，同比下滑4.7%；归母净利润2.5亿元，同比下滑32.3%；毛利率22.2%，同比升3pct；净利率7.6%，同比降3.1pct [1] - 设备业务空分设备新签订单55.1亿元，同比下滑14.8%，外贸订单9.3亿元占比近17%且快速增长，海外出口和新疆煤化工扩产需求有望支撑业务基本盘 [1] - 气体业务新增投产项目总制氧量约65万Nm³/h，累计签单量350万Nm³/h同比增加30万Nm³/h，液体全年销售282万吨，同比增长18%，行业处于周期底部，龙头有望穿越周期提升份额 [1] 公司成长路径 行业需求持续增长 - 工业气体市场总需求近2000亿元，第三方外包市场快速增长，预计外包比例从2021年的41%提升至2025年的45% [2] - 2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，人均气体消费量占发达国家30 - 40%，预计到2025年市场规模复合增速6 - 8% [2] 公司市占率提升 - 国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场存量份额为9%，增量份额为45%，预计远期存量市场份额是2021年的3 - 4倍，达30 - 40% [2] 公司盈利能力提升 - 气体业务收入占比持续提升，其成长性和盈利能力高于设备业务 [2] - 气体业务中零售业务收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气 [2] - 零售气体业务中电子特气业务收入占比将持续提升，其盈利能力高于普通工业气体零售业务 [2] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为10.7、13.0、15.1亿元，同比增速分别为16%、22%、17%，对应PE分别为20、16、14倍，维持“买入”评级 [3]

文章核心观点 公司24年年报业绩收入增长但归母净利润下降 虽产品价格低迷毛利率承压但期间费用控制良好 24Q4合同负债上升、经营性现金流大幅改善 新领域拓展成效显著 下调25 - 26年归母净利润预测 上调目标价 维持“买入”评级 [1][2][3][4] 业绩情况 - 24年公司收入137.16亿元 同比+3.06% 归母净利润9.22亿元 同比-24.15% 年报归母净利略低于预期 主要因气体价格承压 [1] - 24年第四季度收入33.64亿元 同比/环比-4.68%/-7.21% 归母净利润2.47亿元 同比/环比-32.26%/+3.76% [1] 毛利率与费用率 - 24年全年公司毛利率20.85% 同比-2.06pp 主要因工业气体与液体市场低迷 价格低位 [1] - 24年全年销售费用率1.35% 同比-0.06pp 管理费用率5.59% 同比-0.40pp 财务费用率0.84% 同比+0.07pp 研发费用率3.27% 同比-0.13pp 期间费用率达11.06% 同比-0.52pp 整体期间费用控制良好 [1] 合同负债与现金流 - 截至24Q4 公司存货为23.21亿元 合同负债为31.76亿元 较三季度末+13.78%/-1.03% [2] - 24Q4经营活动净现金流为14.35亿元 同比-22.21% 环比+628% 大幅改善 主要系四季度下游客户回款 [2] 订单情况 - 公司24年新签气体投资项目6个 新增投产项目总制氧量约65万Nm³/h 空分石化设备全年累计订货额55.12亿元 6万以上特大型空分12套 [2] 业务拓展 - 公司在新兴领域布局成效显著 电子级氢气、氦气销量同比大增88.31%/92.87% 管道电子气及医用氧首套现场制气项目投运 加速渗透高附加值领域 [3] - 24年公司石化装备合同额创历史新高 达8.41亿元 [3] 盈利预测与估值 - 下调公司25 - 26年归母净利润(-4.28%, -6.31%)至12.83/15.08亿元 预计27年归母净利润为17.52亿元 对应EPS为1.30/1.53/1.78元 [4] - 可比公司25年Wind一致预期PE为24倍 给予公司25年24倍PE 上调目标价为31.20元（前值27.20元 对应PE20倍） [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 31.20 元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报业绩显示收入 137.16 亿元同比+3.06%，归母净利润 9.22 亿元同比 -24.15%，年报归母净利略低预期，主要因 24 年气体价格承压，但多领域布局使收入稳健增长，看好其在空分设备及气体行业成长属性 [1] - 24 年产品价格低迷致毛利率稍有承压，期间费用控制良好，预计下游化工补库释放需求、工业气体价格企稳回升后，公司盈利能力有望逐步修复 [2] - 24Q4 合同负债上升，经营性现金流大幅改善，在手订单饱满，随着工业气体价格修复，公司收入有望进一步释放 [3] - 公司在新兴领域布局成效显著，传统业务保持韧性，长期看，氢能、电子特气等高毛利业务放量有望推动盈利中枢上移 [4] - 下调公司 25 - 26 年归母净利润(-4.28%, -6.31%)至 12.83/15.08 亿元，预计 27 年归母净利润为 17.52 亿元，对应 EPS 为 1.30/1.53/1.78 元，下调考虑气体价恢复需时间，给予公司 25 年 24 倍 PE，上调目标价为 31.20 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 年全年毛利率 20.85%同比 -2.06 pp，销售费用率 1.35%同比 -0.06 pp，管理费用率 5.59%同比 -0.40 pp，财务费用率 0.84%同比 +0.07 pp，研发费用率 3.27%同比 -0.13 pp，期间费用率达 11.06%同比 -0.52 pp [2] - 截至 24Q4，存货为 23.21 亿元，合同负债为 31.76 亿元，较三季度末 +13.78%/ -1.03%，24Q4 经营活动净现金流为 14.35 亿元，同比 -22.21%，环比 +628% [3] - 24 年新签气体投资项目 6 个，新增投产项目总制氧量约 65 万 Nm³/h，空分石化设备全年累计订货额 55.12 亿元，6 万以上特大型空分 12 套 [3] - 电子级氢气、氦气销量同比大增 88.31%/92.87%，管道电子气及医用氧首套现场制气项目投运，24 年石化装备合同额创历史新高，达 8.41 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 下调公司 25 - 26 年归母净利润(-4.28%, -6.31%)至 12.83/15.08 亿元，预计 27 年归母净利润为 17.52 亿元，对应 EPS 为 1.30/1.53/1.78 元 [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 为 24 倍，给予公司 25 年 24 倍 PE，上调目标价为 31.20 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,309|13,716|16,585|18,802|21,315| |+/-%|3.95|3.06|20.91|13.37|13.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,216|922.36|1,283|1,508|1,752| |+/-%|0.48|(24.15)|39.06|17.57|16.20| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.24|0.94|1.30|1.53|1.78| |ROE(%)|12.65|9.54|12.25|12.97|13.51| |PE(倍)|17.54|23.13|16.63|14.15|12.17| |PB(倍)|2.40|2.32|2.10|1.89|1.69| |EV EBITDA(倍)|9.70|11.90|9.66|8.43|6.91|[7] 基本数据 - 目标价 31.20 元，收盘价（截至 3 月 27 日）21.68 元，市值 21,332 百万元，6 个月平均日成交额 226.75 百万元，52 周价格范围 16.67 - 31.18 元，BVPS 9.34 元 [9] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|归母净利润(亿元)（2023/2024E/A/2025E/2026E）|PE(倍)（2023/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |601369 CH|陕鼓动力|8.83|152.37|10.20/6.66/12.10/13.80|15/23/13/11| |688106 CH|金宏气体|19.00|91.58|3.15/3.57/4.61/4.70|29/26/20/19| |688548 CH|广钢气体|11.25|148.43|3.20/2.01/3.85/5.27|46/74/39/28| |均值| - | - | - | - |30/41/24/20|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档 [18] ，包含各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目，还有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等

纪要涉及的公司 杭氧股份 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024年业绩表现** - 收入137.16亿元，同比增长3.6%，净利润9.22亿元，同比下降24% [3] - 设备业务收入50.6亿元，同比增长7%；气体业务收入80亿元，同比下降1亿元 [3] - 设备制造业务毛利率27.7%，同比下降2.14个百分点；气体业务毛利率16.17%，同比下降5.22个百分点 [3] - 研发投入4.49亿元，经营性现金流入22.46亿元，同比减少2.217亿元，下降88.82% [3] - 资产总额240.7亿元，负债总额136.8亿元，负债率56.84% [3] 2. **业务表现** - 制造业占比36.92%，气体占比59.05%；设备业务同比增长7%，气体业务同比下降1.15% [5] - 制造业毛利率27.7%，同比下降2.14个百分点；工程毛利率12.05%，同比上升1.83个百分点；气体毛利率16.17%，同比下降5.22个百分点；综合毛利率2.49%，同比下降2.19个百分点 [5] 3. **管道供气项目** - 2024年新增六个项目，总投资量31万方，总投资金额21亿元 [6] - 上半年投产11万方，下半年投产34.9万方，加上并购的11万方，共计65多万方 [6] 4. **液体产品** - 液氧、液氮、液氩价格均三位数下跌，四季度与三季度相比液氮和液氧价格仍有5% - 7%左右下跌 [7] - 全年液体销售量282万吨，其中氧氮氩244万吨，二氧化碳14万吨，氧气4.6万吨，高纯氧1.4万吨 [7] 5. **设备表现** - 2024年新订合同金额55.12亿，空分合同46亿，承接大中型空分装置22套，总制氧量135万方 [8] - 外贸合同9.3亿，占比17%；石化领域签订合同8.4亿，其中国内合同6亿，同比增长170% [8] 6. **2025年展望** - 预计新增投产项目总计约50万方气体，主要集中在下半年，不包括潜在并购项目 [4] - 计划投放50万方气体，基于现有合同预计，若有新并购项目可能增加 [14] - 分红政策考虑财务安全性，目标将负债率控制在46%以内 [4][12] 7. **其他业务情况** - 成立合资公司加大氦气市场供应，2024年进口量约几十万方，完成目标不到一半 [13] - SO屏江阳年产能约30个，实际产量视市场需求而定 [13] - 管道气占营收79%，液体特种气体占21%，利润未具体拆分 [15] - 零售气体直销比例目标70% - 80%，2025年上半年为45% [22] 8. **海外市场** - 2024年海外订单主要分布在印度、墨西哥、中东、非洲，俄罗斯市场信息活跃 [23] - 海外订单毛利率较高，受益于价格优势和出口退税政策 [21] - 未来计划拓展全球业务，成立多个办事处增强国际市场覆盖 [25] 9. **国产化进展** - 2025年加大国产化推进力度，特大型空分设备国产化速度加快 [26] - 新疆地区开始使用沈阳鼓风机压缩机，阀门、膨胀机等国产化比例逐步提升 [26] 10. **其他问题** - 乙烯冷箱利润下降因行业竞争加剧和订单结构问题，未来优化订单结构改善毛利率 [27] - 2025年一季度气价同比下滑，与季节性波动一致，三月开始价格通常回升 [28] - 西雅特和万达子公司净利润减少因稀有气体价格回落、包装器未达预期产量及业务结构调整 [29] - 单四季度9000万资产减值损失中商誉占6500万，因万达子公司包装器未达预期产量 [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 半导体新项目新小兴安二期及最先进店物源半导体正在统筹安排，青岛金安二期已妥定但时间未明确 [10] 2. 2024年钢铁和化工市场新订单萎缩，新疆陕西煤化工项目补充市场，2025年设备订单预期乐观 [16] 3. 设备订单演示和支持对公司有积极影响，能促进销售增长 [17] 4. 2024年设备毛利率下降因大型空分设备外配套需求增加和新疆地区压缩机收入贡献少 [18][19] 5. 2025年上半年设备毛利率25%，全年接近30%，差异与项目规模和交货时间有关 [20] 6. 液体销售市场占有率无完整统计，管道气市场占有率约12% [31] 7. 新增80万吨液体供应量旨在满足潜在需求，通过优化生产效率降低成本应对市场波动 [32] 8. 新增80万方主要来源于新投产项目，全国零售网络为销售做准备 [33] 9. 钢铁行业供给侧改革，公司合作多数民营企业头部企业运营正常，暂未发现重大风险 [34] 10. 2025年重点围绕收购存量见增量，加大并购力度 [35] 11. 公司在市场竞争中因技术优势，竞争压力未显著增加 [36] 12. 2024年四季度利润增长低于预期受商业减值影响，整体业绩平稳增长 [36] 13. 大型空分设备毛利率维持在24% - 27%之间 [37] 14. 2024年新签订单三分之二来自化工行业，三分之一来自钢铁行业 [38] 15. 氩气价格2024年受光伏制裁影响下跌近50%，未来回升取决于经济恢复程度 [39]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司收入增长但归母净利润下降，单Q4收入和归母净利润同比下滑 [1] - 2024下半年气体业务毛利率下滑拖累业绩，预计2025年随经济活动复苏和零售气价格回暖企稳 [2] - 公司气体运营与设备销售业务规模有望继续稳健扩张 [3] - 预测2025 - 2027年公司归母净利润同比增长，对应当前PE分别为20/17/15x [4] 各部分总结 业绩简评 - 2024年全年公司实现收入137.2亿元，同比+3.1%，归母净利润9.2亿元，同比 - 24.2% [1] - 4Q24公司实现收入33.6亿元，同比 - 4.7%，实现归母净利润2.5亿元，同比 - 32.3% [1] 经营分析 - 2024上半年/下半年公司气体销售业务毛利率分别为18.4%/13.9%，下半年下滑主要源于零售气与稀有气体价格下跌 [2] - 3月27日液氧/液氮/液氩吨价比2月6日最低点分别上涨31.2%/14.7%/33.1% [2] - 2月中国制造业PMI为50.2%，处于荣枯线之上，预计2025年气体毛利率有望企稳 [2] - 2024年公司新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm³/h，全年销售液体282万吨 [3] - 3月4日公司公告拟发行不超过16.3亿的可转债，气体运营业务有望稳健扩张 [3] - 2024年公司空分石化设备累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，石化设备合同额8.41亿元创历史新高，设备业务有望保持增长态势 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预测2025/2026/2027年公司实现归母净利润10.6/12.3/14.4亿元，同比+15.3%/+15.5%/+17.0%，对应当前PE为20/17/15x [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,309|13,716|16,245|18,369|20,429| |营业收入增长率|3.95%|3.06%|18.43%|13.08%|11.21%| |归母净利润(百万元)|1,216|922|1,063|1,228|1,437| |归母净利润增长率|0.48%|-24.15%|15.29%|15.51%|17.03%| |摊薄每股收益(元)|1.235|0.937|1.081|1.248|1.461| |每股经营性现金流净额|2.50|2.28|1.99|2.76|3.27| |ROE(归属母公司)(摊薄)|13.67%|10.03%|10.72%|11.43%|12.21%| |P/E|23.64|23.25|20.06|17.37|14.84| |P/B|3.23|2.33|2.15|1.98|1.81|[7] 三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面数据预测，如主营业务收入、成本、利润、资产、负债等在2022 - 2027E的情况及相关比率分析 [9] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|1|1|6|36| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.00|1.00|[10]