报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][3][7] 报告的核心观点 - 涪陵榨菜2024年前三季度营业总收入19.62亿元，同比增长0.56%；归母净利润6.71亿元，同比增长1.74%；扣非归母净利润6.37亿元，同比增长5.60%；第三季度营业总收入6.57亿元，同比增长6.81%；归母净利润2.23亿元，同比增长17.88%；扣非归母净利润2.12亿元，同比增长23.80% [1][4] - 产品、渠道、组织共同发力，第三季度收入增速改善，除基数较低外，主因注重主力产品、内部革新、餐饮渠道拓展 [1][4] - 新采购季青菜头价格降低，第三季度毛利率同比/环比增加10.5/7.0pct至56.2%，销售/管理费用率17.2%/3.1%，同比+5.6/-0.2pct，归母净利率同比+3.2pct至33.9%，盈利能力修复 [1][5] - 稳定2元价格带产品，推广60g品规2元价格产品，稳住基本盘，餐饮渠道开拓有望带来增量，低价青菜头原料可使用至明年，经营改善趋势有望延续 [1][5] - 考虑公司处于改革调整阶段且下游消费力偏弱，下调盈利预测，预计2024 - 2026年营业总收入25.0/26.6/28.5亿元，收入同比1.9%/6.8%/7.0%；归母净利润8.4/8.9/9.4亿元，利润同比2.1%/5.0%/5.8%；EPS0.73/0.77/0.81元，当前股价对应PE分别为20.5/19.5/18.4倍 [1][7] 相关目录总结 盈利预测和财务指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,548|2,450|2,496|2,665|2,850| |(+/-%)|1.2%|-3.9%|1.9%|6.8%|7.0%| |净利润(百万元)|899|827|844|886|938| |(+/-%)|21.1%|-8.0%|2.1%|5.0%|5.8%| |每股收益（元）|1.01|0.72|0.73|0.77|0.81| |EBIT Margin|33.7%|32.0%|33.2%|33.1%|32.7%| |净资产收益率（ROE）|11.6%|10.0%|9.7%|9.6%|9.5%| |市盈率（PE）|14.8|20.9|20.46|19.50|18.4| |EV/EBITDA 市净率（PB）|14.5 1.71|19.8 2.10|18.4 1.98|17.3 1.86|16.3 1.76| [2] 可比公司估值表（2024年10月31日） |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS(2024E)|EPS(2025E)|PE(2024E)|PE(2025E)|总市值（亿元）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002507.SZ|涪陵榨菜|20.61|14.97|0.73|0.77|20.46|19.50|172.74|优大于市| |603288.SH|海天味业|39.82|43.77|1.12|1.24|38.99|35.20|2,433.87|优大于市| |603317.SH|天味食品|26.63|14.22|0.54|0.62|26.20|22.89|151.45|优大于市| |600872.SH|中炬高新|5.05|22.87|0.97|1.19|23.51|19.21|179.12|优大于市| [9] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|3414|3680|2946|3305|3691| |应收款项|9|15|15|16|17| |存货净额|470|495|378|404|437| |其他流动资产|1755|934|2246|2398|2565| |流动资产合计|6761|6934|7395|7934|8520| |固定资产|1202|1194|1241|1275|1298| |无形资产及其他|500|489|469|450|430| |投资性房地产|139|153|153|153|153| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |资产总计|8602|8769|9259|9812|10402| |短期借款及交易性金融负债|0|0|0|0|0| |应付款项|165|147|140|150|162| |其他流动负债|572|284|280|298|321| |流动负债合计|738|430|420|448|483| |长期借款及应付债券|0|0|0|0|0| |其他长期负债|109|95|95|95|95| |长期负债合计|109|95|95|95|95| |负债合计|847|525|515|543|578| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股东权益|7755|8244|8744|9269|9824| |负债和股东权益总计|8602|8769|9259|9812|10402| [10] 利润表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2548|2450|2496|2665|2850| |营业成本|1194|1207|1169|1257|1358| |营业税金及附加|40|38|38|41|44| |销售费用|365|328|350|369|395| |管理费用|86|88|99|104|110| |研发费用|4|6|6|7|7| |财务费用|(105)|(101)|(83)|(78)|(87)| |投资收益|70|67|75|75|77| |资产减值及公允价值变动|13|11|10|10|10| |其他收入|4|8|(11)|(12)|(12)| |营业利润|1055|976|995|1045|1106| |营业外净收支|1|(1)|0|0|0| |利润总额|1056|975|995|1045|1106| |所得税费用|157|148|151|159|168| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司净利润|899|827|844|886|938| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|899|827|844|886|938| |资产减值准备|1|(10)|(1)|(0)|(0)| |折旧摊销|116|114|133|146|156| |公允价值变动损失|(13)|(11)|(10)|(10)|(10)| |财务费用|(105)|(101)|(83)|(78)|(87)| |营运资本变动|774|444|(1206)|(152)|(165)| |其它|(1)|10|1|0|0| |经营活动现金流|1775|1374|(239)|871|919| |资本开支|0|(94)|(150)|(150)|(150)| |其它投资现金流|(1113)|(697)|0|0|0| |投资活动现金流|(1113)|(792)|(150)|(150)|(150)| |权益性融资|1|0|0|0|0| |负债净变化|0|0|0|0|0| |支付股利、利息|(311)|(337)|(344)|(362)|(383)| |其它融资现金流|287|357|0|0|0| |融资活动现金流|(334)|(317)|(344)|(362)|(383)| |现金净变动|328|266|(734)|359|386| |货币资金的期初余额|3086|3414|3680|2946|3305| |货币资金的期末余额|3414|3680|2946|3305|3691| |企业自由现金流|0|1129|(522)|592|631| |权益自由现金流|0|1486|(451)|659|705| [10] 关键财务与估值指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|1.01|0.72|0.73|0.77|0.81| |每股红利|0.35|0.29|0.30|0.31|0.33| |每股净资产|8.74|7.14|7.58|8.03|8.51| |ROIC|11%|10%|12%|12%|12%| |ROE|12%|10%|10%|10%|10%| |毛利率|53%|51%|53%|53%|52%| |EBIT Margin|34%|32%|33%|33%|33%| |EBITDA Margin|38%|37%|39%|39%|38%| |收入增长|1%|-4%|2%|7%|7%| |净利润增长率|21%|-8%|2%|5%|6%| |资产负债率|10%|6%|6%|6%|6%| |息率|1.8%|2.0%|2.0%|2.1%|2.2%| |P/E|14.8|20.9|20.5|19.5|18.4| |P/B|1.7|2.1|2.0|1.9|1.8| |EV/EBITDA|14.5|19.8|18.4|17.3|16.3| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 24Q1 - 3公司实现收入19.62亿元、归母净利润6.71亿元，同比增长0.56%、1.74%；24Q3实现收入6.57亿元、归母净利润2.23亿元，同比增长6.81%、17.88% [1] - Q3动销改善，业绩稳健增长，主要因Q3是榨菜消费传统旺季、公司加大终端销售费用投放、调整销售组织架构及考核模式、优化经销商、取消终端2元价格带产品调货配比限制等；Q1 - 3榨菜略有增长，萝卜、泡菜降幅收窄，Q3榨菜、萝卜、泡菜均增长；家庭消费渠道与餐饮渠道均有增长，餐饮端Q1 - 3总体增速30%左右，比家庭消费渠道增速快 [1] - 24Q3成本红利凸显，毛利率、净利率分别同比变动 + 10.48、+ 3.18个百分点至56.17%、33.91%；销售费用率增长较多，管理费用率和财务费用率基本持平；净利率增幅低于毛利率受投资净收益、公允价值变动净收益影响 [2] - 24Q3公司加大费投、产品及渠道调整取得良好效果，叠加新采购青菜头使用，利润弹性凸显；预计全年稳健增长，调整盈利预测，预计24 - 26年营收分别25、27、29亿元，同增3%、7%、7%；归母净利润分别8.58、9.30、10.06亿元，同增4%、8%、8%，对应PE分别为20X、19X、17X [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,548.32|2,449.85|2,534.18|2,709.59|2,893.98| |增长率(%)|1.18|(3.86)|3.44|6.92|6.80| |EBITDA(百万元)|1,061.99|981.32|1,008.08|1,083.60|1,153.17| |归属母公司净利润(百万元)|898.79|826.58|858.36|929.57|1,006.10| |增长率(%)|21.14|(8.03)|3.85|8.30|8.23| |EPS(元/股)|0.78|0.72|0.74|0.81|0.87| |市盈率(P/E)|19.49|21.19|20.41|18.84|17.41| |市净率(P/B)|2.26|2.12|2.04|1.90|1.76| |市销率(P/S)|6.87|7.15|6.91|6.46|6.05| |EV/EBITDA|17.18|11.09|11.52|10.08|8.72| [4] 资产负债表(百万元) |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|3,414.38|3,679.99|4,012.17|4,681.45|5,552.41| |应收票据及应收账款|5.57|10.50|5.11|7.45|7.24| |预付账款|12.56|4.62|17.48|3.11|19.04| |存货|470.44|495.37|406.06|584.24|474.45| |流动资产合计|6,761.01|6,934.15|7,594.15|8,222.26|9,105.25| |固定资产|1,146.58|1,055.53|1,046.94|1,012.68|964.34| |非流动资产合计|1,840.77|1,835.24|1,739.30|1,687.85|1,616.46| |资产总计|8,601.78|8,769.39|9,333.45|9,910.11|10,721.71| |流动负债合计|576.12|369.94|649.28|577.49|686.84| |非流动负债合计|108.97|94.65|105.20|102.94|100.93| |负债合计|846.61|524.99|754.48|680.43|787.77| |股东权益合计|7,755.17|8,244.41|8,578.97|9,229.67|9,933.94| [7] 利润表(百万元) |项目|2022|2023|2024E| |----|----|----|----| |营业收入|2,548.32|2,449.85|2,534.18| |营业成本|1,194.00|1,207.41|1,238.52| |营业税金及附加|39.99|37.64|38.94| |销售费用|365.44|327.52|329.44| |管理费用|86.35|87.88|88.70| |研发费用|4.22|6.00|5.07| |财务费用|(105.05)|(100.71)|(110.08)| |资产/信用减值损失|(3.54)|6.46|0.14| |公允价值变动收益|13.05|10.51|0.00| |投资净收益|70.44|67.45|60.27| |营业利润|1,054.99|975.62|1,004.00| |营业外收入|1.15|0.13|0.48| |营业外支出|0.45|0.99|0.54| |利润总额|1,055.70|974.75|1,003.94| |所得税|156.91|148.18|145.57| |净利润|898.79|826.58|858.36| |归属于母公司净利润|898.79|826.58|858.36| |每股收益（元）|0.78|0.72|0.74| [7] 现金流量表(百万元) |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|898.79|826.58|858.36|929.57|1,006.10| |折旧摊销|115.96|113.96|114.31|117.91|120.96| |财务费用|(87.99)|(79.53)|(110.08)|(124.41)|(146.45)| |投资损失|(70.44)|(67.45)|(60.27)|(66.05)|(64.59)| |营运资金变动|851.15|363.60|(66.70)|(49.33)|95.72| |经营活动现金流|1,079.10|435.49|735.62|807.70|1,011.75| |资本支出|38.18|108.88|39.45|52.26|52.01| |投资活动现金流|(535.94)|270.71|10.27|16.05|14.59| |债权融资|105.05|100.71|110.08|124.41|146.45| |股权融资|(337.30)|(346.18)|(523.80)|(278.87)|(301.83)| |筹资活动现金流|(312.11)|(338.84)|(413.72)|(154.46)|(155.38)| |现金净增加额|231.06|367.35|332.17|669.29|870.96| [8] 偿债能力 - 资产负债率：2022年9.84%，2023年5.99%，2024E 8.08% - 净负债率：2022年 - 44.03%，2023年 - 44.64%，2024E - 46.77%，2025E - 50.72% - 流动比率：2022年9.17，2023年16.11，2024E 11.70 - 速动比率：2022年8.53，2023年14.96，2024E 11.07 [8] 营运能力 - 应收账款周转率：2022年604.40，2023年304.89，2024E 324.68 - 存货周转率：2022年5.85，2023年5.07，2024E 5.62 - 总资产周转率：2022年0.31，2023年0.28，2024E 0.28 [8] 每股指标（元） |项目|2022|2023|2024E| |----|----|----|----| |每股收益|0.78|0.72|0.74| |每股经营现金流|0.94|0.38|0.64| |每股净资产|6.72|7.14|7.43| [8] 估值比率 |项目|2022|2023|2024E| |----|----|----|----| |市盈率|19.49|21.19|20.41| |市净率|2.26|2.12|2.04| |EV/EBITDA|17.18|11.09|11.52| |EV/EBIT|19.29|12.55|12.99| [8]

公司业务概况 - 公司主营榨菜、萝卜、泡菜等产品，三季度各产品线均有不同程度增长[2][3][4] - 公司在餐饮渠道主要通过经销商进行销售，也有少量直接合作[5] - 公司正在尝试针对不同渠道和客户需求生产定制化产品[5] - 公司持续优化老产品，加快新品研发和试销[5] 销售渠道和动销情况 - 三季度公司加大了终端销售费用投放和推广活动，销售考核更注重结果导向，促进了终端市场铺货动销[4] - 公司家庭消费渠道和餐饮渠道均有一定程度增长，餐饮渠道增速较快[4] - 公司渠道库存控制在2个月以内，整体正常[7] 原料供给和成本管控 - 公司今年青菜头原料收购量创历史新高，原料较为充足[8] - 受干旱天气影响，青菜头移栽时间略有后移，可能对后续产量产生一定影响[8] 财务管理 - 公司将持续关注并购标的，适时开展并购[6] - 公司未来将在分红规划中为投资者提供长期、稳中有升的分红回报[6] - 交易性金融资产为报告期末未到期的券商端保本浮动收益型理财产品[10]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [2] 报告的核心观点 收入止跌回升，盈利弹性释放 - 24Q3 公司收入同比+6.8%至6.57亿元，受益于公司强化针对性推广、重塑2元价格带产品以及改革优化成果逐步显现 [5] - 公司在稳榨菜基础上推进多品类发展，家庭端精耕现有市场、逐步渗透三四线城市，餐饮端优化开发萝卜及豇豆市场、调整餐饮企业合作模式 [5] - 公司针对渠道布局重合等问题进行调整，并优化考核激励机制，加强大中型经销商深度沟通 [5] 成本回落助推毛利率上行，经营性现金流延续高增 - 24Q3毛利率同比+10.48pct至56.2%，受益于青菜头成本回落与高毛利率榨菜收入占比提升 [6] - 24Q3合同负债环比净增长0.05亿元至0.31亿元，销售回款同比+5.3%至6.97亿元，经营性净现金流同比+32.7%至3.25亿元 [6] 加强宣广费用投放，盈利能力显著提升 - 24Q3销售费用率同比+5.50pct至17.2%，主与旺季公司加强地面推广力度有关 [6] - 管理/研发费用率分别同比-0.14pct/+0.27pct至3.1%/0.4%，期间费用率同比+5.56pct至17.1% [6] - 投资收益扰动盈利，24Q3同比-51.3%至0.06亿元，主因理财产品计提收益同比减少 [6] - 24Q3归母/扣非归母净利率分别同比+3.18pct/+4.44pct至33.9%/32.3% [6] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.74、0.81、0.87元/股 [7] - 参考可比公司估值，给予公司2024年20-25xPE，对应合理价值区间为14.84-18.55元，维持"优于大市"评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持增持评级,预测2024-26年归母净利润分别为8.5、9.1、9.6亿元,分别同比增长3%、7%、6%,最新收盘价对应2024-26年PE分别为20x、19x、18x [5] 报告的核心观点 收入端 - 24Q3收入同比增长约7%,季度收入增速企稳回升,主要原因包括:1)2元价格带战略调整,放开2元榨菜渠道额度限制,有效应对了市场竞争;2)费用投入效果显现;3)二季度调整落地,渠道及业务人员积极性提高 [4][5] - 品类端,榨菜销售增速快于整体,收入占比提升;渠道端,B端销售保持大双位数增长 [5] - 展望24Q4,公司有望继续受益于经销商、业务团队及费用政策的调整改善,预计收入端有望维持稳定增长态势 [5] 利润端 - 24Q3毛利率56.2%,同比提升10.5pct,主要系1)24Q3全面使用今年低价青菜头;2)榨菜收入占比提升 [6] - 费用率方面,24Q3销售费用率同比+5.5pct,主要系公司延续二季度费用力度加大的政策;其他费用率变动较小 [6] - 24Q3归母净利率为33.9%,同比提升3.2pct,在低价原料及费用投入精细化的贡献下,公司盈利能力有望维持高位 [6] 其他 - 中长期,公司将借助2元价格带卡位榨菜品类竞争,稳固榨菜市场份额;同时借助萝卜、泡菜等打开餐饮渠道的开拓,在品类及渠道端实现多元发展 [5] - 股价表现的潜在催化剂包括:核心产品增长超预期、产品提价 [6]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 改革成效显现，Q3 盈利拐点如期来临 - 2024Q3 公司营收/归母净利润分别为 6.6/2.2 亿元，同比增长 6.8%/17.9%，收入利润符合预期 [2] - 公司改革成效显现:1) 2023 年初推出定位 2 元价格带的 60g 产品，对公司整体价格带进行补充，成效较好; 2) 2024Q3 根据产品优化进度逐步对终端提供销售政策支持、制定"定向爆破"规划项目，拉动终端销售 [3] 成本红利如期释放，盈利能力同比改善 - 2024 年上半年公司采购青菜头及榨菜半成品价格同比分别下降 32%/26%，新采购青菜头陆续于 5 月、6 月投入使用，2024Q3 原材料以 2024 年新采购青菜头为主，成本红利释放带来盈利拐点 [4] - 2024Q3 公司毛利率同比+10.5pct 至 56.2%，费用率同比+5.6pct，主要系销售费用率提升 5.5pct [4] 展望全年：改革成效有望持续显现，内部活力逐步释放 - 公司打造"大乌江"战略，在榨菜基础上积极开发萝卜、榨菜酱等品类发展 [5] - 预计公司改革红利持续释放，内部激励机制完善带动整体活力提升，2024Q4 经营在 2023 年同期低基数下有望进一步向好 [5] 财务数据总结 - 2024-2026 年归母净利润预测分别为 8.8/9.6/10.6 亿元，同比增长 6.2%/9.7%/10.6% [2] - 2024-2026 年 EPS 预测分别为 0.76/0.83/0.92 元 [2] - 2024-2026 年 PE 预测分别为 19.7/17.9/16.2 倍 [2] - 2024-2026 年毛利率预测分别为 51.9%/52.3%/52.6% [6] - 2024-2026 年净利率预测分别为 34.8%/35.1%/35.8% [6] - 2024-2026 年 ROE 预测分别为 10.0%/10.2%/10.5% [6]

报告评级 - 维持"增持"评级 [2] 报告核心观点 - 2024Q3业绩超预期,归因于成本下行给公司留足费用支配空间,公司通过缩规格降价+加大地推力度从而实现了业绩的显著改善 [2] - 2024Q3单季度公司毛利率高达56.17%,同比+10.48pct,环比+6.99pct,毛利率显著改善主要归功于成本下行+结构优化 [2] - 公司从2024年6月份起放开2元/60g低价榨菜产品的配额抢占市场,叠加费用投放加大配合,在公司重新占领品类主流价格带的背景下,基于公司本身在业内品牌壁垒显著领先、渠道推力的持续改善,公司在榨菜行业内持续挤压竞争对手,从而实现了业绩的显著改善 [2] 财务数据 - 2024Q3单季度公司实现营业收入6.57亿元,同比+6.81%,实现归母净利润2.23亿元,同比+17.88% [2] - 2024-2026年EPS预测分别为0.74/0.85/0.94元,同比+3.9%/13.6%/10.9% [2] - 2025年目标价格为18.7元 [2]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司逐步出招求变,短期经营势头抬升,期待进一步营销改革重塑中期成长性 [2] - 公司加大费用投入,在低价原料红利拉动下,公司盈利弹性如期释放 [2] - 公司收入增长符合预期,环比提速主要受益于去年同期销售下滑基数较低、公司更重自然动销以及加大费用投入等因素 [2] - 公司逐步出招求变,包括加大费用投入、分城市分区域做定向爆破营销、大力提倡60g产品以站稳2元黄金价格带、优化产品体系等 [2] 财务数据总结 - 前三季度实现营收19.6亿元,同比+0.6%;归母净利润6.7亿元,同比+1.7%;扣非归母净利润6.4亿元,同比+5.6% [1] - 单Q3营收6.57亿元,同比+6.8%;归母净利润2.23亿元,同比+17.9%;扣非归母净利润2.12亿元,同比+23.8% [1] - 毛利率56.2%,同比+10.5个百分点;销售费用率17.2%,同比+5.5个百分点 [2] - 预测2024-2026年EPS分别为0.74/0.74/0.75元,对应PE为20/20/19倍 [2]

公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,548 2,450 2,484 2,707 2,945 增长率 yoy% 1% -4% 1% 9% 9% 归母净利润（百万元） 899 827 852 988 1,066 增长率 yoy% 21% -8% 3% 16% 8% 每股收益（元） 1.01 0.72 0.74 0.86 0.92 每股现金流量 0.94 0.38 0.74 0.76 0.82 净资产收益率 12% 10% 10% 11% 11% P/E 18.7 20.4 19.8 17.1 15.8 P/B 2.2 2.0 1.9 1.8 1.7 备注：股价截止自2024 年 10 月 29 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 涪陵榨菜（002507.SZ） 调味发酵品Ⅱ 证券研究报告/公司点评报告 2024 年 10 月 29 日 评级： 买入（维持） 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@zts.com.cn 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 Email ...

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