活动相关 - 涪陵榨菜将参加重庆辖区2024年投资者网上集体接待日活动[1] - 活动于2024年11月28日15:00 - 17:00举行[1] - 活动采用网络远程方式[1] 参与方式 - 投资者可登录全景网（http://rs.p5w.net）参与[1] - 可关注微信公众号：全景财经参与[1] - 可下载全景路演APP进入公司互动平台参与[1] 公司参与人员 - 董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人韦永生先生将出席[2] - 总经理助理杨娅女士将出席[2] - 证券事务代表谢正锦先生将出席[2] 交流内容 - 公司将就公司治理、经营状况、可持续发展等问题与投资者在线沟通交流[2]

参与单位相关 - 参与单位众多包括国联证券、易方达基金、银华等共67家[1][2] 投资者关系活动相关 - 活动类别为投资者电话交流会[1] - 上市公司参会人员为公司董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人韦永生[3] 公司业务相关 - 销售组织架构调整后销售人员薪酬由基本工资加绩效提成组成 考核模式以结果导向为主[3] - 公司对收入与利润综合考虑 成熟产品倾向提升收入稳住利润 新产品倾向前期投入扩大规模[3] - 拓渠道与拓品类工作结合开展[3] - KA商超渠道营收占比约20% 流通渠道占比最大[4] - 餐饮渠道已开发萝卜及豇豆产品 优化合作模式取得成效[4] - 电商渠道分自营与经销商电商 对经销商线上价格管控并监控窜货[4] - 募投项目已完成部分窖池建设投产 预计新增窖池容量3万吨[4]

一、涉及公司 1. 未提及公司具体名称，但从内容可知是一家榨菜等佐餐菜生产销售相关的公司[1 - 44] 二、核心观点及论据 （一）组织架构与管理优化 1. **组织架构调整** - 销售方面，从十个大区变为八个大区，减少了层级，以前有单区等多层级，现在只有大区，更扁平化[2][3] 2. **人员岗位调整** - 大区人事经理进行优化，更靠近销售前端，设置职场专员负责推广活动，提升管理效率和岗位精简程度[3] - 应用代表设置高级业代，薪酬和能力要求更高，优秀人员能发挥长处并获得相应薪酬[4] 3. **考核模式改变** - 销售员考核从传统的过程占40%左右、结果占60%左右（结果考核还分不同产品和级别）变为基本无过程考核指标，有固定工资，完成同期任务即可，若要拿到更多绩效工资需完成同期相比的增量[4] - 为避免压货提成形成大量压货，对人员增长超过部分进行薪酬优化[4] （二）产品端优化 1. **产品优化** - 60克、70克榨菜以及萝卜、姜豆等品类进行优化，网络逐步对接[5] - 经济上（可能是产品产量等方面）进行数量调整和优化，政策上对经销商更宽松，未完成基本任务不再罚款[5] （三）销售策略调整 1. **经销商管理优化** - 2019年6月后，考虑到部分经销商在某些市场（如三四线、一二线部分市场）服务不到位、竞争力弱等情况，增加新经销商开发空白或未开发好的市场，同时对原有经销商进行评估和优化，让有能力的经销商接管[9][10] 2. **价格带策略调整** - 之前作为行业龙头一直推动价格带往上走，如70克主题产品定价2.5 - 3元，60克定价2元，但今年6月后放开60克产品调货限制，从追求价格提升转为以市场份额为主[20][21] - 两块钱价格带的产品调整是考虑到经济下行情况下，产品升级提价后动效不好，且两块钱价格带产品成本价格多年来被消费者接受，增加这个价格带产品可丰富产品矩阵，满足不同消费者价格需求，目前来看是偏中期（两三年之内）的策略，不会取消，也不会再限制[22][23][26] - 目前2.5 - 3元左右（70 - 80克产品）价格带比较适合，往上突破可能会达到消费者接受的临界点，目前消费力未好转情况下不会考虑提价或缩规格提价[27][28][29] （四）新品推广策略 1. **新品推广思路** - 对于新品，初期更注重规模，利润放在次要位置，定价原则更配合市场，对利率要求相对较低[17] - 以前推新品时对毛利要求高，定价高，口味可能不占优势，资源投放与榨菜新品差不多，相对欠缺，导致产品力未达预期，今年加大新品费用投放力度，对毛利要求降低，与市场现有价格持平[32][33] （五）渠道相关情况 1. **渠道结构占比** - KA商超占比大概20%左右，剩下以流通（农贸市场、批发市场、零售店等）为主，这几年也在拓展餐饮渠道，还有小部分线上渠道[36] 2. **四季度渠道发货要求** - 在保持安全库存情况下，让经销商按自己节奏发货或去库存，同时要求制造商业务员保证终端出货有一定增长，四季度推广活动等会收缩[38][39] （六）未来规划 1. **明年收入增长** - 目前还不好确定明年收入具体增长百分比，大方向是稳中有进，但需要汇总各大区情况评估后才能形成公司销售预算[40] 2. **费用率变化** - 目前还未做2025年预算，无法确定费用率与2024下半年相比是维持、加大还是收缩投放力度，费用投放要看投放内容，不同投放对经济影响不同[43][44] 三、其他重要内容 1. 公司在不同阶段对老品和新品的盈利倾向有所不同，老品更看重营收和毛利，新品初期更注重规模[16][17] 2. 整个佐餐菜行业目前在一二线增长不太快速，三四线有所增长，总体稳重有升但不是高速增长，一二线市场竞争长期激烈[19] 3. 公司目前没有用自己品牌推出更低价格产品的考虑，因为要保证品质和毛利[25] 4. 公司在海外扩品类主要集中在萝卜、姜豆（增加包装规格）、海带籽等方面[35]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[4][6] 报告核心观点 - 涪陵榨菜2024年三季度动销改善，营收净利增速转正，预计未来营收和净利润将持续增长[1][4][5] 财务数据总结 2024年三季报数据 - 实现营收19.62亿元/+0.56%；归母净利润6.71亿元/+1.74%。2024Q3实现营收6.57亿元/+6.81%；归母净利润2.23亿元/+17.88%。公司毛利率52.63%，同比提高1.90pct。两费方面，销售费用率13.86%，同升0.45pct；管理费用率3.49%，同升0.05pct。净利率34.18%，同升0.40pct[1] 盈利预测 - 预计24/25/26年实现营收分别为25.04/26.90/28.94亿元，同比增长分别为2.2%/7.5%/7.6%，净利润分别为8.48/8.72/9.45亿元，对应EPS分别为0.73/0.76/0.82元，当前股价对应PE分别为19.9/19.3/17.8倍[4][5] 动销改善原因总结 销售策略调整 - 调整销售考核注重以结果为导向，终端市场及时调整产品结构；三季度加大了终端销售的费用投放，增加推广活动；取消了终端2元价格带产品的调货配比限制，根据各地市场需求及时上架终端2元价格带产品[2] 渠道管理加强 - 加强对渠道扶持力度，加大线下促销；聚焦主业，探索“榨菜+”产品矩阵，不断调整产品结构，完善产品结构，根据市场需求及时调整产品价格带覆盖[3] 成本下降 - 今年原材料收购价格下降，下半年成本回落，成本效应将延续至明年上半年[3]

产品相关 - 榨菜方面60g、70g产品已完成试销阶段逐步对接上市销售萝卜方面已完成口感口味及工艺优化调整[3] 成本与毛利率 - 今年下半年至明年上半年使用原料为今年收购青菜头原料原料成本消耗水平预计变动不大年末将对包材、辅料等大宗物资招标若招标价格稳定毛利率水平预计整体变动不大[3] 销售策略 - 公司目前产品暂无价格调整规划产品矩阵能满足各价格带区间需求未来以提升销量为主践行“精品战略”吸引消费者[3] - 公司每年收购青菜头原料需综合窖池容量和原料价格空池容量多且价格合理则应收尽收年中在合适价格区间补充收购半成品无法规定青菜头与半成品收购比例提升窖池容量可平抑原料价格波动[3] - 第三季度整体销售大区占比变动不大个别地区“定向爆破”项目有一定增长其余大区整体变动较为均衡[4] 经销商管理 - 今年优化的经销商为部分经营困难、销售任务完成率低及违规窜货的小规模经销商取消合作后与中大型经销商加强合作由其维护和开发原销售区域[4] 公司调整 - 今年公司内部进行组织架构、销售政策、人员考核模式、产品优化等调整组织架构上压缩管理层级和岗位设置销售方面优化经销商、调整销售人员岗位设置、变更考核模式为结果导向激励模式、调整销售政策产品方面加快产品优化和上新速度[4] 分红政策 - 公司旨在为投资者提供长期、稳中有升的分红回报将根据实际情况及回报规划逐步提升并实施利润分配[4] 餐饮渠道 - 公司榨菜产品食用场景以佐餐配菜为主菜品搭配做法有待推广已针对餐饮渠道开发萝卜及豇豆产品大型餐饮企业是主要客户群体公司产品价格对小型餐饮无明显优势[4]

资金使用 - 2022年获批用不超30亿闲置自有资金买低风险理财，期限三年[2] - 2024年获批用不超32亿闲置募集资金买保本理财，期限一年[3] 理财情况 - 购买银河证券等多款理财产品，金额1000万 - 20000万元不等[5][7][8] - 多笔协定存款到期赎回，金额1000万 - 12000万元不等[6] 余额情况 - 截至披露日，闲置自有资金理财未到期余额5.3亿元[9] - 截至披露日，闲置募集资金理财未到期余额32亿元[9] 理财优势 - 现金管理提升资金效率和公司业绩，获投资收益[10]

报告公司投资评级 - 增持（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司发布2024年三季度报告业绩超预期，24Q1 - 3营收同比+0.56%，归母净利润同比+1.7%，扣非归母净利润同比+5.6%，24Q3单季营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为+6.8%、+17.9%、+23.8%，随着渠道库存及原料成本压力缓解，经销商及销售团队调整初显成效，榨菜基本盘有望稳固，全年业绩修复可期，看好公司品类及渠道扩张带来的增长空间[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标方面 - 报告给出2022A - 2026E的营业收入、归母净利润、ROE、EPS、P/E、P/B等财务指标，2024 - 2026年预计归母净利润分别为8.9亿元、9.6亿元、10.3亿元，EPS分别为0.77元、0.83元、0.89元，对应PE分别为20、19、17倍[1] 三季度经营情况方面 - 单季来看榨菜、萝卜、泡菜产品均有增长，环比改善同比增速转正主要因为消费旺季加大终端销售费用投放、上半年组织架构及销售人员考核调整等，前三季度主品类维持稳健，榨菜产品略有增长，萝卜、泡菜品类下滑幅度收窄，新品方面有促销活动和新品推出，渠道方面家庭消费渠道与餐饮渠道均有增长，餐饮端增速更快[2] 盈利水平方面 - 24Q3公司毛利率为56.2%，同比提升10.5pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.2%、3.1%、0.4%，同比分别变动5.5pct、-0.14pct、0.3pct，投资净收益和公允价值变动损益同比减少，综合影响下24Q3净利率为33.9%，同比提升3.2pct[3] 财务报表方面 - 给出2022A - 2026E的经营活动现金流、净利润、折旧摊销、财务费用等经营活动相关数据，以及投资活动现金流、筹资活动现金流等数据，还列出了资产负债表和利润表中的各项数据如流动资产、营业收入、营业成本等[8][9][10]

公司概况 - 涪陵榨菜是重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司的主要产品[1] - 公司未对榨菜品类做战略调整,仍以70g为主力产品,60g产品占比约25%[7][8][9] - 公司今年通过市场调研和竞品分析,采取品宣与品销联动的市场推广模式,针对部分地区实施"定向爆破"计划[11][14][15][16][17][18][19] - 公司在销售组织架构、薪酬考核、经销商管理等方面进行了调整优化[21][22][23] 发展规划 - 公司设立了餐饮事业部和重庆市道生恒国际贸易有限责任公司,分别开发餐饮渠道和出口市场[24] - 公司募投项目建设中,预计今年年底逐步使用部分新增3万吨窖池容量[25] - 公司目前的费用投放主要集中在市场终端的产品推广,未有大规模广告投放计划[26] - 公司正在关注酱腌菜和复合调味料市场的并购机会[27] - 公司优化了经销商数量,规模小且无法完成销售任务的经销商进行了调整[28] - 公司目前暂无产品价格调整计划,60g产品已补充2元价格带[29]

报告公司投资评级 - 买入(维持) [1] 报告的核心观点 - 业绩边际修复，改革成效释放，低价原料投入使用大幅优化毛利 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩边际修复，低价原料投入使用大幅优化毛利 - 公司2024Q1-Q3实现营收19.62亿元（同增1%），归母净利润6.71亿元（同增2%），扣非归母净利润6.37亿元（同增6%）。其中2024Q3公司营收6.57亿元（同增7%），归母净利润2.23亿元（同增18%），扣非归母净利润2.12亿元（同增24%）。2024Q3公司毛利率同增10pct至56.17%，低价原材料投入使用大幅优化毛利表现，销售/管理费用率分别同比+6pct/-0.1pct至17.24%/3.13%，净利率同增3pct至33.91% [1] 榨菜放开2元价格带，营销改革持续推进 - 分品类来看，榨菜/萝卜/泡菜收入均有增加，其中，榨菜量价基本持平，公司逐步放开2元价格带，借助品牌认知度实现掌控力，新品爆炒系列在电商推出，部分开始试销，萝卜类预计Q4全国铺开，整体来看，榨菜品类做利润，其他品类促销做规模，目前低价原材料储备可使用至2025年6月，实现毛利率优化。分渠道来看，餐饮事业部专门从事餐饮、工业渠道拓展，除榨菜外布局萝卜干、豇豆等产品，客户包括餐饮经销商与连锁店，模式仍需探索，小B端出于性价比诉求，接受度较低。后续公司做产品个性化，尝试盒马/美团等定制品，转向柔性化生产，销售端兼顾短期品销活动，新品资源投入力度加大，提升价格竞争力 [1] 盈利预测 - 根据三季报，调整2024-2026年EPS为0.73/0.77/0.80（前值为0.73/0.75/0.78）元，当前股价对应PE分别为21/20/19倍，维持"买入"投资评级 [1] 预测指标 - 主营收入（百万元）：2023A 2,450，2024E 2,491，2025E 2,572，2026E 2,679；增长率（%）：2023A -3.9%，2024E 1.7%，2025E 3.2%，2026E 4.2%。归母净利润（百万元）：2023A 827，2024E 840，2025E 884，2026E 929；增长率（%）：2023A -8.0%，2024E 1.7%，2025E 5.2%，2026E 5.0%。摊薄每股收益（元）：2023A 0.72，2024E 0.73，2025E 0.77，2026E 0.80 [2] 公司盈利预测 - 流动资产：现金及现金等价物2023A 3,680，2024E 3,853，2025E 4,234，2026E 4,723；存货2023A 495，2024E 501，2025E 514，2026E 534。非流动资产：固定资产2023A 1,056，2024E 1,068，2025E 1,030，2026E 975；无形资产2023A 489，2024E 464，2025E 440，2026E 417。利润表：营业收入2023A 2,450，2024E 2,491，2025E 2,572，2026E 2,679；营业利润2023A 976，2024E 992，2025E 1,043，2026E 1,094；净利润2023A 827，2024E 840，2025E 884，2026E 929 [3] 主要财务指标 - 成长性：营业收入增长率2023A -3.9%，2024E 1.7%，2025E 3.2%，2026E 4.2%；归母净利润增长率2023A -8.0%，2024E 1.7%，2025E 5.2%，2026E 5.0%。盈利能力：毛利率2023A 50.7%，2024E 52.5%，2025E 52.8%，2026E 52.9%；净利率2023A 33.7%，2024E 33.7%，2025E 34.4%，2026E 34.7%；ROE2023A 10.0%，2024E 9.6%，2025E 9.5%，2026E 9.5%。偿债能力：资产负债率2023A 6.0%，2024E 5.7%，2025E 5.4%，2026E 5.2% [3]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][3][7] 报告的核心观点 - 涪陵榨菜2024年前三季度营业总收入19.62亿元，同比增长0.56%；归母净利润6.71亿元，同比增长1.74%；扣非归母净利润6.37亿元，同比增长5.60%；第三季度营业总收入6.57亿元，同比增长6.81%；归母净利润2.23亿元，同比增长17.88%；扣非归母净利润2.12亿元，同比增长23.80% [1][4] - 产品、渠道、组织共同发力，第三季度收入增速改善，除基数较低外，主因注重主力产品、内部革新、餐饮渠道拓展 [1][4] - 新采购季青菜头价格降低，第三季度毛利率同比/环比增加10.5/7.0pct至56.2%，销售/管理费用率17.2%/3.1%，同比+5.6/-0.2pct，归母净利率同比+3.2pct至33.9%，盈利能力修复 [1][5] - 稳定2元价格带产品，推广60g品规2元价格产品，稳住基本盘，餐饮渠道开拓有望带来增量，低价青菜头原料可使用至明年，经营改善趋势有望延续 [1][5] - 考虑公司处于改革调整阶段且下游消费力偏弱，下调盈利预测，预计2024 - 2026年营业总收入25.0/26.6/28.5亿元，收入同比1.9%/6.8%/7.0%；归母净利润8.4/8.9/9.4亿元，利润同比2.1%/5.0%/5.8%；EPS0.73/0.77/0.81元，当前股价对应PE分别为20.5/19.5/18.4倍 [1][7] 相关目录总结 盈利预测和财务指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,548|2,450|2,496|2,665|2,850| |(+/-%)|1.2%|-3.9%|1.9%|6.8%|7.0%| |净利润(百万元)|899|827|844|886|938| |(+/-%)|21.1%|-8.0%|2.1%|5.0%|5.8%| |每股收益（元）|1.01|0.72|0.73|0.77|0.81| |EBIT Margin|33.7%|32.0%|33.2%|33.1%|32.7%| |净资产收益率（ROE）|11.6%|10.0%|9.7%|9.6%|9.5%| |市盈率（PE）|14.8|20.9|20.46|19.50|18.4| |EV/EBITDA 市净率（PB）|14.5 1.71|19.8 2.10|18.4 1.98|17.3 1.86|16.3 1.76| [2] 可比公司估值表（2024年10月31日） |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS(2024E)|EPS(2025E)|PE(2024E)|PE(2025E)|总市值（亿元）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002507.SZ|涪陵榨菜|20.61|14.97|0.73|0.77|20.46|19.50|172.74|优大于市| |603288.SH|海天味业|39.82|43.77|1.12|1.24|38.99|35.20|2,433.87|优大于市| |603317.SH|天味食品|26.63|14.22|0.54|0.62|26.20|22.89|151.45|优大于市| |600872.SH|中炬高新|5.05|22.87|0.97|1.19|23.51|19.21|179.12|优大于市| [9] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|3414|3680|2946|3305|3691| |应收款项|9|15|15|16|17| |存货净额|470|495|378|404|437| |其他流动资产|1755|934|2246|2398|2565| |流动资产合计|6761|6934|7395|7934|8520| |固定资产|1202|1194|1241|1275|1298| |无形资产及其他|500|489|469|450|430| |投资性房地产|139|153|153|153|153| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |资产总计|8602|8769|9259|9812|10402| |短期借款及交易性金融负债|0|0|0|0|0| |应付款项|165|147|140|150|162| |其他流动负债|572|284|280|298|321| |流动负债合计|738|430|420|448|483| |长期借款及应付债券|0|0|0|0|0| |其他长期负债|109|95|95|95|95| |长期负债合计|109|95|95|95|95| |负债合计|847|525|515|543|578| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股东权益|7755|8244|8744|9269|9824| |负债和股东权益总计|8602|8769|9259|9812|10402| [10] 利润表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2548|2450|2496|2665|2850| |营业成本|1194|1207|1169|1257|1358| |营业税金及附加|40|38|38|41|44| |销售费用|365|328|350|369|395| |管理费用|86|88|99|104|110| |研发费用|4|6|6|7|7| |财务费用|(105)|(101)|(83)|(78)|(87)| |投资收益|70|67|75|75|77| |资产减值及公允价值变动|13|11|10|10|10| |其他收入|4|8|(11)|(12)|(12)| |营业利润|1055|976|995|1045|1106| |营业外净收支|1|(1)|0|0|0| |利润总额|1056|975|995|1045|1106| |所得税费用|157|148|151|159|168| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司净利润|899|827|844|886|938| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|899|827|844|886|938| |资产减值准备|1|(10)|(1)|(0)|(0)| |折旧摊销|116|114|133|146|156| |公允价值变动损失|(13)|(11)|(10)|(10)|(10)| |财务费用|(105)|(101)|(83)|(78)|(87)| |营运资本变动|774|444|(1206)|(152)|(165)| |其它|(1)|10|1|0|0| |经营活动现金流|1775|1374|(239)|871|919| |资本开支|0|(94)|(150)|(150)|(150)| |其它投资现金流|(1113)|(697)|0|0|0| |投资活动现金流|(1113)|(792)|(150)|(150)|(150)| |权益性融资|1|0|0|0|0| |负债净变化|0|0|0|0|0| |支付股利、利息|(311)|(337)|(344)|(362)|(383)| |其它融资现金流|287|357|0|0|0| |融资活动现金流|(334)|(317)|(344)|(362)|(383)| |现金净变动|328|266|(734)|359|386| |货币资金的期初余额|3086|3414|3680|2946|3305| |货币资金的期末余额|3414|3680|2946|3305|3691| |企业自由现金流|0|1129|(522)|592|631| |权益自由现金流|0|1486|(451)|659|705| [10] 关键财务与估值指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|1.01|0.72|0.73|0.77|0.81| |每股红利|0.35|0.29|0.30|0.31|0.33| |每股净资产|8.74|7.14|7.58|8.03|8.51| |ROIC|11%|10%|12%|12%|12%| |ROE|12%|10%|10%|10%|10%| |毛利率|53%|51%|53%|53%|52%| |EBIT Margin|34%|32%|33%|33%|33%| |EBITDA Margin|38%|37%|39%|39%|38%| |收入增长|1%|-4%|2%|7%|7%| |净利润增长率|21%|-8%|2%|5%|6%| |资产负债率|10%|6%|6%|6%|6%| |息率|1.8%|2.0%|2.0%|2.1%|2.2%| |P/E|14.8|20.9|20.5|19.5|18.4| |P/B|1.7|2.1|2.0|1.9|1.8| |EV/EBITDA|14.5|19.8|18.4|17.3|16.3| [10]