业绩数据 - 2026年2月电商平台新品总体同比增速超30%[4] - 2025年权益分配每10股派4.20元，分红率提至63%[5] - 2025年餐饮渠道收入占比4%、增速超20%，毛利率36%[10] - 2025年电商收入占比10%，增速6%，毛利率50%[10] 成本与原料 - 青菜头占榨菜成本约42%，2026年收购价同比基本持平[9] 项目进展 - 募投1号车间已投用，5、6、8号完成主体建设[15] - 预计2026年末部分生产设备进场组装[15] 战略与产品 - 2026年贯彻“稳榨菜，推新品”等战略方针[2] - 第二曲线萝卜产品成大单品需时间积累[7] 渠道管理 - 2025年取消部分经销商，占营收比例小[12]

渠道与价格管理 - 公司设立餐饮事业部，拥有40多名专职人员，主要市场在华东、华南等经济发达区域，合作客户为大型连锁餐饮及酒店 [1] - 2025年对餐饮渠道部分产品提价，以缓解其对家庭渠道的冲击并稳定价格体系，提价后餐饮产品年度增幅超20% [2] - 公司坚持精品战略，明确表示不会设立子品牌参与低价竞争，认为这会损害品牌调性、品质要求，并与长期发展规划不符 [10] 产品与品类战略 - 将萝卜品类作为第二增长曲线，2025年对其生产工艺、口味、包装进行了全面升级优化，未来将辅以资源投入 [3] - 过去资源向高速发展的榨菜品类倾斜，导致萝卜品类优化较晚，其增长仍需持续推广 [4] - 坚定执行“拓品类”战略，已开发“爆炒”系列、榨菜酱、肉末豇豆、老重庆杂酱等多品类下饭菜产品，未来将逐步完善产品矩阵 [6][7] - 拓品类主要围绕佐餐开味菜、复合酱类、复合调味料等亲缘品类展开，依托“乌江”品牌影响力和全国渠道布局 [8] 市场投入与竞争策略 - 2025年加大费用投入，榨菜品类的投入主要用于终端竞争激烈市场的线下铺货，以抢占市场、打击竞品 [5] - 萝卜品类的投入主要用于新品市场推广，如终端试吃、宣传物料，并提升新品销售提成 [5] - 费用投入还包括地面物料、定向爆破与品牌建设，以维持品牌曝光度 [5] 并购规划与行业格局 - 并购是未来几年重点工作，主要考虑在佐餐开味菜及复合调味料两大品类中寻找合适标的，以补充产品矩阵 [9] - 目前暂不考虑收购其他榨菜企业，认为行业处于存量竞争，同业并购可能带来商誉减值风险，且对长期战略贡献少 [9] - 认为良性竞争有助于提升榨菜知名度、扩大市场容量，推动行业整体发展 [10]

资金使用获批 - 获批使用不超40亿元闲置自有资金购低风险理财产品，期限三年，单笔最长1年，额度内可滚动使用[2] - 获批使用不超32亿元闲置募集资金购保本理财产品，期限一年，单笔最长1年，额度内可滚动使用[2] 资金理财情况 - 多笔募集资金协定存款到期赎回，如2025年11月25日起息2275万元，期限23天[5] - 多笔募集资金产品起息，如方正证券“金添利ZD25004” 5000万元2025年2月25日起息，期限11个月[5] - 自有资金产品银河证券“银河金鑫891期” 7000万元2025年12月17日起息，期限1个月[6] - 本次购买多笔协定存款，如2025年12月26日起息3000万元，期限25天[7] 资金数据 - 公司购买协定存款本金为15000[8] - 公司购买银河金鼎5468期等多期理财产品本金多为10000[8] - 公司使用暂时闲置自有资金理财未到期余额为9.8亿元[9] - 公司使用暂时闲置募集资金理财未到期余额为23.7亿元[9] 资金使用优势 - 公司使用闲置资金理财能获投资收益[11] - 公司使用闲置资金理财可提升资金使用效率和整体业绩水平[11]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）**[1] - 目标价：**13.8元**，当前价（2026年4月1日）为12.49元，存在约10.5%的上涨空间[2] - 核心观点：2025年公司在加大费用投入的背景下实现收入企稳，新品新渠道取得突破[1]。2026年公司有望延续平稳修复趋势，主业在销售投放支持下企稳改善，新品与新渠道有望贡献增量[5]。基于2026年20倍市盈率的估值，给予目标价13.8元[5]。 2025年财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年实现营业收入**24.32亿元**，同比增长**1.88%**；归母净利润**7.68亿元**，同比下降**3.92%**[1]。 - **季度业绩**：2025年第四季度（25Q4）实现营业收入**4.33亿元**，同比增长**2.04%**；归母净利润**0.95亿元**，同比下降**26.06%**[1]。 - **盈利能力**：2025年毛利率为**51.63%**，同比提升0.64个百分点；但销售费用率提升2.19个百分点，导致归母净利率为**31.58%**，同比下降1.90个百分点[5]。25Q4净利率为**21.9%**，同比大幅下降8.3个百分点，主因是渠道政策折让在季度内兑现[5]。 - **分红情况**：2025年合计分红**4.85亿元**，股息支付率达**63.1%**，股息率为**3.25%**[1]。 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 榨菜：收入**20.59亿元**，同比微增**0.74%**，量价均增长约0.4%[5]。 - 萝卜：收入**0.57亿元**，同比增长**24.78%**[5]。 - 泡菜：收入**2.14亿元**，同比下降**6.85%**[5]。 - 其他产品：收入**0.97亿元**，同比大幅增长**54.82%**，新品表现突出[5]。 - **分地区收入**：华南、中原、华中、西北大区及出口表现较好，同比增长在**1.81%** 至 **17.62%** 之间；华东、华北、西南、东北大区收入略有下滑，同比变化在-0.29%至-0.89%之间[5]。 - **分销售模式**：直销收入**1.75亿元**，同比增长**15.45%**，主要受益于电商及新零售渠道；经销收入**22.53亿元**，同比增长**0.96%**；经销商数量净减少190家至2442家[5]。 公司战略与未来展望 - **2025年战略执行**：公司紧扣“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”年度主线，巩固核心品类，成功上市“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱等新品，并在电商、餐饮、会员店及海外市场等新兴渠道取得突破[5]。 - **2026年战略规划**：公司将贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”方针，推动品类品牌焕新与渠道巩固，深化机制改革[5]。 - **未来增长驱动**：2026年，榨菜主业在销售投放下有望企稳改善，同时酱类等新品及餐饮、新零售、电商等新渠道有望贡献增量，基本面预计保持平稳修复趋势[5]。 财务预测与估值 - **收入与利润预测**： - 2026年：预计营业收入**25.38亿元**，同比增长**4.4%**；归母净利润**7.98亿元**，同比增长**3.9%**[1][11]。 - 2027年：预计营业收入**26.39亿元**，同比增长**4.0%**；归母净利润**8.31亿元**，同比增长**4.1%**[1][11]。 - 2028年：预计营业收入**27.28亿元**，同比增长**3.4%**；归母净利润**8.60亿元**，同比增长**3.5%**[1][11]。 - **每股收益预测**：2026-2028年EPS预测分别为**0.69元**、**0.72元**、**0.75元**（原2026-2027年预测为0.75/0.80元）[5]。 - **估值水平**：基于2026年4月1日股价，对应2025-2028年预测市盈率（PE）分别为**19倍**、**18倍**、**17倍**、**17倍**；市净率（PB）分别为**1.6倍**、**1.6倍**、**1.5倍**、**1.4倍**[1][11]。报告给予公司2026年**20倍PE**作为估值依据[5]。

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [1] - 目标价：**13.8元**，当前价（2026年4月1日）为12.49元，存在约10.5%的上涨空间 [2] - 核心观点：公司2025年在加大费用投入的背景下实现收入企稳，榨菜主业基本持平，新品及新渠道表现突出。2026年公司主业有望在销售投放下企稳改善，同时新品与新渠道有望贡献增量，基本面预计保持平稳修复趋势 [1][5] 2025年财务业绩总结 - **营业收入**：2025年实现24.32亿元，同比增长1.88%；其中第四季度（25Q4）收入4.33亿元，同比增长2.04% [1] - **归母净利润**：2025年为7.68亿元，同比下降3.92%；其中25Q4为0.95亿元，同比大幅下降26.06% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为51.63%，同比提升0.64个百分点；但归母净利率为31.58%，同比下降1.90个百分点，主要受销售费用率提升拖累 [5] - **分红**：2025年合计分红4.85亿元，股息支付率63.1%，股息率3.25% [1] 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 榨菜：收入20.59亿元，同比微增0.74%，量价均增长约0.4% [5] - 萝卜：收入0.57亿元，同比增长24.78% [5] - 泡菜：收入2.14亿元，同比下降6.85% [5] - 其他产品：收入0.97亿元，同比大幅增长54.82%，其中酱类产品增长较快 [5] - **分地区收入**： - 增长较好地区：华南（+1.81%）、中原（+2.54%）、华中（+5.15%）、西北（+5.92%）及出口（+17.62%） [5] - 略有下滑地区：华东（-0.89%）、华北（-0.60%）、西南（-0.45%）、东北（-0.29%） [5] - **分销售模式**： - 直销收入1.75亿元，同比增长15.45%，主要受益于电商及新零售渠道 [5] - 经销收入22.53亿元，同比增长0.96%；经销商数量净减少190家至2,442家 [5] 费用与季度盈利分析 - **费用率变化**：2025年销售费用率同比提升2.19个百分点，市场推广费用提升明显；管理费用率同比下降0.50个百分点；研发费用率同比提升0.19个百分点 [5] - **第四季度盈利下滑原因**：25Q4毛利率为41.9%，同比下降1.45个百分点；净利率为21.9%，同比下降8.3个百分点。盈利下滑主要因三、四季度和年度渠道政策（如搭赠折让）在第四季度集中兑现，同时销售费用率提升 [5] 公司战略与未来展望 - **2025年战略**：围绕“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”展开，成功上市“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱等新品，并在电商、餐饮、会员店及海外市场取得突破 [5] - **2026年战略**：贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”方针，推动品类品牌焕新与渠道巩固 [5] - **未来展望**：2026年公司主业有望企稳改善，新品（如酱类）与新渠道（餐饮、新零售、电商）有望贡献增量，基本面预计保持平稳修复趋势 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为25.38亿元、26.39亿元、27.28亿元，同比增速分别为4.4%、4.0%、3.4% [1][11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.98亿元、8.31亿元、8.60亿元，同比增速分别为3.9%、4.1%、3.5% [1][11] - **每股盈利（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为0.69元、0.72元、0.75元（原2026-2027年预测为0.75/0.80元，此次下调） [5][11] - **估值**：基于2026年预测，给予20倍市盈率（PE）得出目标价13.8元。报告预测2026-2028年PE分别为18倍、17倍、17倍 [5][11]

2025年业绩表现 - 2025年公司整体营收微增，但利润同比下滑3.92% [3][15] - 利润下滑主要因公司全年在新品研发与渠道开拓上加大投入，短期费用增加对利润形成压力 [3][15] 成本结构与价格策略 - 2025年第四季度毛利率下降主要因对经销商实施折让政策，四季度兑现的额度包含第三、四季度两部分 [4][16] - 2026年主要原料青菜头收购已完成，价格与去年基本持平，其占总体成本约45% [4][16] - 包材成本占比约20%，暂未受成本上涨影响，但未来石油价格波动可能间接增加包材成本 [4][16] - 公司明确当前无产品整体提价计划，未来将根据不同渠道及新品推广需求进行针对性价格调整 [4][16] 品类发展情况 - 2025年萝卜品类平均吨价提升，得益于生产工艺、口味及包装的全面升级 [5][17] - 萝卜新品销售单价高于原有产品且销量增加，公司将其作为第二品类重点培育 [5][17] 渠道拓展进展 - 2025年餐饮渠道表现亮眼，调货额近1.2亿元，增速超20% [6][18] - 公司已与盒马、山姆、零食量贩等新兴渠道达成合作，定制型产品成功上市销售 [6][18] - 电商渠道作为试销及消费者反馈平台，将持续发挥新品优化与市场洞察作用 [6][18] 产能建设与公司战略 - 募投项目1号车间已建成投用，5号、6号、8号车间完成主体建设进入装修阶段 [7][19] - 预计2026年末部分生产设备进场组装，投产时间将根据生产需求确定 [7][19] - 公司战略上坚持“双轮驱动”，即以榨菜为中心及以复合调味料为中心 [7][19] - 在维持榨菜体量基础上开发“榨菜+”新品，并推进佐餐开味菜及复合调味料品类并购 [7][19] 运营与资本状况 - 截至2026年一季度，公司渠道库存维持在2个月以内，处于正常水平 [8][20] - 关于股份回购及股权激励计划，公司表示正积极论证，相关事项需综合多方因素 [8][20]

2025年财务与业绩表现 - 2025年整体营收微增，但利润下滑3.92% [2] - 第四季度毛利率下降，主要因向经销商兑现了第三、四季度的折让政策 [2] - 渠道库存维持在2个月以内的正常水平 [9] 成本与价格策略 - 2026年主要原料青菜头收购价与去年基本持平，其成本占总成本约20% [2] - 包材成本占比约45%，目前未受显著影响，未来若石油价格上涨可能带来成本压力但总体可控 [2] - 公司暂无产品整体提价计划，未来会对不同渠道及新品进行针对性价格调整 [2] 品类发展与竞争策略 - 榨菜行业增长放缓，处于存量竞争格局，公司2025年在竞争激烈地区加大了费用投放以维持渠道和品牌 [3] - 坚持“以榨菜为中心及以复合调味料为中心”的双轮驱动发展战略 [9] - 萝卜品类因产品全面升级及新品销量增加，导致2025年平均吨价提升，未来将继续作为第二品类培育 [4] - 积极开发“榨菜+”新品，并推动佐餐开味菜及复合调味料品类的并购工作 [9] 渠道拓展与表现 - 餐饮渠道2025年增速超过20%，实现调货额近1.2亿元 [5] - 已成功开拓盒马、山姆、零食量贩等新兴渠道，并合作研发定制型产品 [7] - 电商渠道作为销售补充和新品试销平台，未来将根据新品试销需求逐步投入费用 [8] 产能与项目进展 - 1号车间厂房已建设完毕并投入使用 [6] - 5号、6号和8号车间已完成主体建设进入装修环节 [6] - 预计2026年末将有部分生产设备进场组装，具体投产时间视生产需求而定 [6] 公司治理与股东回报 - 公司正在积极论证股份回购及股权激励事项，如有计划将按规定公告 [9]

宏观与总量研究 - 2026年1-2月工业企业盈利延续“开门红”，除低基数推动外，也与工业生产加快、价格回升、企业利润率改善有关 [1] - 利润分配结构上，受资源品涨价及全球资本开支上行驱动，向中上游倾斜 [1] - 后续PPI读数回升有望推动企业盈利总体回暖，但短期油价高位运行下，利润或更多向石油、煤炭、化工等供给短缺品类倾斜 [1] - 本周（2026年3月23日至27日）转债市场恢复上涨 [2] - 同期，公募REITs二级市场价格整体延续波动下跌，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数本周回报率均为-0.83% [3] 银行业 - 青岛银行2025年实现营收146亿元，同比增长8%，归母净利润52亿元，同比增长22%，规模扩张维持较高强度，息差收窄压力缓释 [4] - 无锡银行2025年实现营收48亿元，同比增长2%，归母净利润23亿元，同比增长2.5%，对公业务发挥“压舱石”作用，资产质量优势鲜明 [5] - 兴业银行2025年实现营业收入2127亿元，同比增长0.2%，归母净利润775亿元，同比增长0.3%，营收增速回正，扩表节奏稳中有进 [7] - 邮储银行2025年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为2%、6.6%、1.1%，累计营收增速呈逐季改善态势 [8] 非银金融业 - 中国财险2025年归母净利润同比增长25.5%，预计26年综合成本率（COR）有望稳中向好 [9] - 新华保险2025年归母净利润362.8亿元，同比增长38.3%，预计26年新业务价值（NBV）在高基数下仍有望正增 [10] - 中国平安2025年归母净利润同比增长6.5%，预计26年NBV有望延续正增态势 [11] - 中国人保2025年归母净利润同比增长8.8%，预计财险板块COR有望保持市场领先水平 [12] - 中国太保2025年归母净利润同比增长19.0%，新业务价值同比大幅增长40.1% [13] 房地产与物业管理 - 建发物业2025年收入38.81亿元，同比增长17.8%，其中物业管理服务收入22.25亿元，同比增长24.9%，股息率约7.7% [14][15] 基础化工与石化 - 鼎龙股份2025年实现营收36.60亿元，同比增长9.66%，归母净利润7.20亿元，同比增长38.32%，2026年第一季度预计归母净利润2.40-2.60亿元，同比增长70.22%-84.41% [16] - 中国石油2025年实现营业总收入28645亿元，同比下降2.5%，归母净利润1573亿元，同比下降4.5% [17] - 中国海油2025年实现营业总收入3982亿元，同比下降5.3%，归母净利润1221亿元，同比下降11.5% [18] 有色金属与公用事业 - 截至2026年3月23日，国内五氧化二钒价格为8.25万元/吨，较2025年年底上涨9%，储能用钒加速放量有望推动钒价触底回升 [19] - 中国广核2025年实现营收756.97亿元，同比下降4.11%，归母净利润97.65亿元，同比下降9.9% [20] - TCL中环2025年归母净利润亏损92.64亿元，但亏损幅度收窄，电池及组件业务出货量同比增长超80% [21] - 华能国际2025年实现营收2292.88亿元，同比下降6.62%，归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%，主要受益于燃料成本下行 [22] 建材与机械制造 - 中国化学2025年实现营业收入1895.0亿元，同比增长2.0%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.2% [23][24] - 北新建材考虑到需求疲软，略下调2026年归母净利润预测至35.5亿元 [25] - 苏试试验2025年营业收入22.48亿元，同比增长10.97%，归母净利润2.57亿元，同比增长12.22%，其中航空航天、集成电路营收分别同比增长43.20%、23.72% [26] - 中国龙工2025年归母净利润同比增长27.7%，海外营收有望持续增长 [27] - 中集安瑞科2025年归母净利润同比增长3.7%，清洁能源板块订单饱满 [28] - 中国中车2025年营业收入2730.63亿元，同比增长10.79%，归母净利润131.81亿元，同比增长6.40%，年度现金分红占归母净利润比例为50.08% [29] 汽车与电子 - 鉴于行业竞争加剧，对比亚迪2026年及2027年归母净利润预测进行下调，但看好其通过技术驱动、出口及高端化改善盈利前景 [30] - 拓荆科技在SEMICON China 2026展会发布四大系列新品，产品性能优异 [31] 互联网传媒与海外TMT - 美图公司基本面稳健，AI赋能提升产品力，小幅上修2026-2027年经调整归母净利润预测至12.7/15.3亿元 [31][32] - 赤子城科技在“产品复制+国家复制”战略及AI技术赋能下实现收入高速增长，小幅下修2026-2027年归母净利润预测至11.9/13.9亿元 [33] - 心动公司自研游戏《心动小镇》和《火炬之光》表现亮眼，TapTap收入与利润率持续增长 [34] - 汇聚科技2025年营收124.10亿港元，同比增长68.0%，净利润7.84亿港元，同比增长69.0%，主要受AI算力高景气度驱动 [35] - 中国软件国际持续深化AI战略布局，但考虑到核心客户降价压力及研发投入，下调2026-2027年净利润预测 [36] - 中国民航信息网络2025年收入87.66亿元人民币，同比下降0.6%，归母净利润23.42亿元人民币，同比增长12.9% [37] 纺织服装 - 特步国际2025年营业收入141.5亿元人民币，同比增长4%，归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%，其中特步主品牌、索康尼收入分别增长2%、31% [38] - 毛戈平2025年实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7%，归母净利率为23.8%，同比提升1.2个百分点 [39] - 上美股份2025年实现营业收入91.8亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.0亿元，同比增长41.1%，归母净利率同比提升0.5个百分点至12.0% [40][41] 医药与社会服务 - 福瑞医科2025年实现营业收入15.95亿元，同比增长18.26%，归母净利润1.54亿元，同比增长36.02% [42] - 古茗2025年实现营业收入129.1亿元，同比增长46.9%，归母净利润31.1亿元，同比增长110.3%，门店数突破1.3万家，咖啡品类快速放量 [43] - 同程旅行2025年营收193.96亿元，同比增长11.9%，经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%，经调整净利润率17.5%，同比提升1.5个百分点 [44] - 遇见小面2025年实现营业收入16.2亿元，同比增长40.5%，归母净利润1.1亿元，同比增长74.8%，同店收入增速由负转正 [45] - 小菜园2025年实现营业收入53.5亿元，同比增长2.6%，归母净利润7.2亿元，同比增长23.2% [46] 家电与食品饮料 - 涛涛车业为全球电动低速车行业头部企业，调高2025-2026年归母净利润预测至8.25/11.83亿元 [47] - 海天味业2025年实现营收288.73亿元，同比增长7.3%，归母净利润70.4亿元，同比增长10.9% [48] - 涪陵榨菜2025年实现营业收入24.3亿元，同比增长1.9%，归母净利润7.7亿元，同比下降3.9% [49][50] - 青岛啤酒2025年实现营业收入324.7亿元，同比增长1%，归母净利润45.9亿元，同比增长5.6% [51] - 珍酒李渡2025年实现收入36.50亿元，同比下滑48.3%，归母净利润5.38亿元，同比下滑59.3% [52] - 五粮液2026年第一季度旺季动销表现较好，普五价盘坚挺 [52] - 农夫山泉2025年实现营业收入525.53亿元，同比增长22.5%，归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [53] - 颐海国际2025年实现收入66.13亿元，同比增长1.1%，归母净利润8.54亿元，同比增长15.5% [54] - 蒙牛乳业2025年实现营业收入822.45亿元，同比下降7.3%，归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7% [55] - 中国飞鹤2025年实现营业收入181.1亿元，同比下降12.7%，归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [56] - 广州酒家2025年实现营业收入53.8亿元，同比增长5%，归母净利润4.9亿元，同比下降1.2% [57] - 卫龙美味2025年实现营业收入72.2亿元，同比增长15.3%，归母净利润14.3亿元，同比增长33.4% [58] - 九毛九2025年实现营业收入52.3亿元，同比下降13.8%，归母净利润0.6亿元，同比增长4.3% [59] 轻工与高端制造 - 美丽田园医疗健康三大业务盈利能力均有所提升，小幅上调2026-2027年归母净利润预测 [60] - 鼎泰高科2025年实现营收21.4亿元，同比增长35.7%，归母净利润4.3亿元，同比增长91.1%，钻针销售量价齐升 [61]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司经营稳健，势能向好，战略明细，正开启“二次创业” [1][2][3] - 公司以榨菜为根基，同时打造萝卜大单品、布局餐饮定制和出口，推动“榨菜+”与新品发展 [3] - 公司适当加大销售费用投入以巩固市场、开拓新品与新渠道，保障营收 [2] - 公司高度重视股东回报，2025年现金分红比例达63.10%，为2022年以来最高 [2] - 基于战略，预计公司2026-2028年归母净利润将恢复增长，分别同比增长5.8%、7.6%、8.6% [3][4] 财务表现与2025年回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入24.32亿元，同比增长1.88%；归母净利润7.68亿元，同比下降3.92% [1]。其中第四季度（25Q4）营收4.33亿元，同比增长2.04%；归母净利润0.95亿元，同比下降26.06% [1] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为51.63%，同比提升0.64个百分点；但销售净利率为31.58%，同比下降1.90个百分点 [2]。25Q4毛利率为41.93%，同比下降1.45个百分点；净利率为21.94%，同比下降8.34个百分点 [2] - **费用结构**：2025年销售/管理/研发费用率分别为15.77%/3.44%/0.63%，同比分别+2.19/-0.50/+0.19个百分点，公司适当加大了销售费用投入 [2] - **现金流与资产**：2025年经营活动现金流净额为6.57亿元；期末现金及等价物达40.62亿元，资产负债率为9.6% [9] 业务分项分析 - **分产品**： - 榨菜：2025年营收20.59亿元，同比增长0.7%，占总营收84.7%，业务稳健 [1] - 萝卜：2025年营收0.57亿元，同比大幅增长24.8%，表现亮眼 [1] - 泡菜：2025年营收2.14亿元，同比下降6.9% [1] - 其他：2025年营收0.97亿元，同比大幅增长54.8% [1] - **分地区**：2025年华中、西北、中原、华南及出口地区营收实现正增长，其中出口营收0.56亿元，同比增长17.6%，增长最快 [1] - **分模式**：2025年直销营收1.75亿元，同比增长15.5%；经销营收22.53亿元，同比增长1.0% [1] 未来展望与预测 - **2026年经营计划**：公司预计2026年实现营业收入25.68亿元，同比增长5.60%；营业成本12.46亿元，同比增长5.93%；对应毛利率51.48%，同比微降0.15个百分点 [1] - **业绩预测**：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为25.73亿元、27.37亿元、29.27亿元，同比增长5.8%、6.4%、7.0% [4]。预计归母净利润分别为8.13亿元、8.75亿元、9.50亿元，同比增长5.8%、7.6%、8.6% [3][4] - **每股指标**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.70元、0.76元、0.82元 [4] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价12.49元，对应2026-2028年预测P/E分别为17.7倍、16.5倍、15.2倍；预测P/B均为1.6倍、1.5倍、1.5倍 [4][9] 公司战略 - 2026年公司将贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”的业务战略方针 [2] - 战略核心为“双轮驱动”：一方面以榨菜为根基，围绕健康化、口感提升和场景创新做“榨菜+”；另一方面打造萝卜大单品、发展餐饮定制和出口业务 [3] - 目标是通过品类品牌焕新、渠道巩固和深化职能保障机制改革，确保战略落地 [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告核心观点 - 公司2025年营收微增但利润承压，主要因加大销售费用投入以推广新品和应对市场竞争 [5][7] - 榨菜主业稳健，萝卜及其他新品成为重要增长引擎，渠道结构持续优化 [6] - 公司通过产品创新与渠道拓展积极布局未来，随着成本红利释放和新品放量，业绩有望稳步修复 [8] - 基于费用投入增加，分析师下调了未来两年的盈利预测 [9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入24.3亿元，同比增长1.9%；归母净利润7.7亿元，同比下降3.9%；扣非归母净利润7.0亿元，同比下降4.7% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入4.3亿元，同比增长2.0%；归母净利润1.0亿元，同比下降26.1%；扣非归母净利润0.8亿元，同比下降13.0% [5] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为51.63%，同比提升0.64个百分点；但销售净利率为31.58%，同比下降1.90个百分点，主要受销售费用率上升影响 [7] - **费用情况**：2025年销售费用率为15.77%，同比增加2.19个百分点；管理费用率为3.44%，同比下降0.50个百分点 [7] 业务分项总结 - **分产品收入**： - 榨菜：收入20.59亿元，同比增长0.74%，是核心基本盘 [6] - 萝卜：收入0.57亿元，同比增长24.78%，实现高速增长 [6] - 泡菜：收入2.14亿元，同比下降6.85% [6] - 其他产品：收入0.97亿元，同比增长54.82%，受益于老重庆杂酱、肉末豇豆等新品上市 [6] - **分销售模式**： - 直销：收入1.75亿元，同比增长15.45%，得益于电商及新零售渠道发力 [6] - 经销：收入22.53亿元，同比增长0.96%，渠道持续优化，经销商数量净减少190家至2442家 [6] - **分销售地区**：华南、中原、华中、西北大区及出口业务收入增长较好，其中出口业务同比增长17.62%；华东、华北、西南、东北大区收入略有下滑 [6] 公司战略与未来展望 - **产品创新**：2025年完成新产品研发46支、老产品优化44支，聚焦健康化与场景化，推出“乌江轻盐榨菜”、益生冰鲜榨菜、黄精榨菜酱、麻辣香锅调料等新品 [8] - **渠道拓展**：成立大客户中心对接山姆、盒马等新兴渠道；餐饮渠道以800g榨菜系列为支柱搭建全国网络，并拓展萝卜、泡菜等品类 [8] - **未来策略**：2026年将坚持“稳榨菜、推新品、优布局、抢赛道、提效能”策略，重点拓展复调、酱类等高增长赛道 [8] - **盈利预测**：考虑到费用投入，下调2026-2027年归母净利润预测至8.08亿元和8.43亿元（分别下调5%和6%），并引入2028年预测为8.74亿元 [9] - **估值**：当前股价12.49元对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、17倍和16倍 [9]