板块整体表现 - 调味发酵品板块当日上涨0.61%，领涨股为安记食品（代码603696）[1] - 上证指数下跌1.25%至3765.88点，深证成指下跌2.83%至12118.7点[1] - 板块主力资金净流出131.43万元，游资净流出3629.77万元，散户净流入3761.2万元[2] 个股价格表现 - 安记食品收盘价13.19元，涨幅10.01%，成交量32.17万手，成交额4.16亿元[1] - 朱老六收盘价22.08元，涨幅8.98%，成交量8.90万手[1] - 仲景食品收盘价31.85元，涨幅3.24%，成交量3.41万手，成交额1.08亿元[1] - ST加加收盘价6.39元，跌幅2.44%，成交量6.35万手，成交额4086.95万元[2] - 莲花控股收盘价6.06元，跌幅1.30%，成交量67.97万手，成交额4.14亿元[2] 资金流向分布 - 安记食品主力净流入1.03亿元（占比24.81%），游资净流出4821.51万元，散户净流出5500.98万元[3] - 海天味业主力净流入1438.24万元（占比1.52%），游资净流入1834.97万元，散户净流出3273.21万元[3] - 安琪酵母主力净流入1346.58万元（占比3.87%），游资净流出706.00万元，散户净流出640.58万元[3] - 天味食品主力净流出969.25万元（占比12.73%），游资净流入31.82万元，散户净流入937.43万元[3] 成交活跃度 - 海天味业成交量23.68万手，成交额2.66亿元，涨幅0.60%[1][2] - 涪陵榨菜成交量14.74万手，成交额1.95亿元，涨幅0.76%[1][2] - 千禾味业成交量11.75万手，成交额1.40亿元，涨幅1.19%[1][2] - 恒顺醋业成交量15.02万手，成交额1.23亿元，涨幅1.35%[1][2]

财务表现与成本结构 - 上半年营收略有增长但利润下滑 因新产品费用投放和定向爆破活动 [3] - 成本结构中原料占比40% 包材20% 人工13% 动力及制造费用20% 辅料10% [8] - 存货同比上涨因青菜头收购量超40万吨 可满足至明年中期使用 [9] 产品与渠道策略 - 并购味滋美实现复合调味料产能协同 餐饮与家庭渠道互补 [4] - 募投项目增加多规格榨菜和酱类生产线 强化柔性生产能力 [5] - 餐饮渠道定位中高端连锁餐饮及星级酒店 [10] - 针对消费需求变化加速新品研发 覆盖人口回流区域 [12] 经销商管理 - 对优质经销商适度提高授信额度 年底全额收回 [6] - 优化体量小/完成度低/窜货经销商 由大经销商接管渠道 [7] 市场拓展与消费者策略 - 出口保持个位数自然增长 暂未大规模海外推广 [11] - 坚持精品战略 推出多价格带产品 实施加量不加价策略 [14][15] - 持续考察并购标的 拓展品类储备 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][11] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入13.13亿元（同比+0.51%），归母净利润4.41亿元（同比-1.66%），扣非净利润4.15亿元（同比-2.33%）[2][4] - 2025Q2营业总收入6亿元（同比+7.59%），归母净利润1.68亿元（同比-4.59%），扣非净利润1.58亿元（同比-5%）[2][4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为8.15/9.62/10.47亿元，对应EPS为0.71/0.83/0.91元，PE估值分别为19/16/15倍 [11] 分业务表现 - 榨菜业务收入11.23亿元（同比+0.45%），经营趋于稳健 [11] - 萝卜业务收入0.33亿元（同比+38.35%），销量提升约43%，主要受盒马风干萝卜系列产品带动 [11] - 泡菜业务收入1.19亿元（同比-8.37%） [11] 渠道与运营优化 - 直销收入0.74亿元（同比+11.13%），经销收入12.37亿元（同比-0.08%） [11] - 经销商数量较2024年末减少186个至2446个，单个经销商平均销售额提升 [11] - 2025Q2毛利率同比+2.82pct，主要因原材料价格下行及产品结构优化 [11] 营销与产品策略 - 2025Q2销售费用率同比+5.09pct，因公司积极投放广告营销推动新品上架 [11] - 2025Q1以来推新加速，预计2025H2延续这一趋势 [11] - 公司通过产品及渠道革新逐步走出经营底部 [11] 未来展望 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润持续增长，分别达8.15/9.62/10.47亿元 [11] - 对应EPS分别为0.71/0.83/0.91元，PE估值分别为19/16/15倍 [11] - 维持"买入"评级，看好公司产品及渠道革新趋势 [11]

**涪陵榨菜电话会议纪要关键要点** **一 公司财务与业绩表现** * 公司2025年第二季度营收同比增长7.6%[3] * 2025年上半年净利润出现下滑[3] * 上半年营销费用基本持平 略有上涨[3] * 第二季度销售费用同比增长较快 其中市场推广费增长54% 品牌宣传费增长43%[13] * 费用投放重点围绕榨菜主力产品和新品麻辣萝卜干系列[3] * 餐饮渠道2025年1-6月增速超过30% 但体量较小 约为6000万元[4][11] * 公司整体业绩在七八月没有出现下滑[13] **二 产品与市场策略** * 公司采取双轮驱动策略 将副调作为未来发展的重要品类[2][5] * 短期内借助外部企业切入副调赛道 通过现有渠道迅速推广产品[2][5] * 针对家庭端销售进行副调产品研发[2][5] * 调整了产品品类 增加了小规格和多规格产品的生产[8] * 麻辣萝卜干等新品毛利略低于传统榨菜 对利润贡献较小[3] * 吨价提升主要由于品类结构变化所致 加赠对价格影响较小[4][12] * 海带和豇豆等其他小品类产品上半年实现约10%的增长 但体量较小 合计约四五千万元[12] * 通过主力产品带动非主力品类发展[12] * 通过品牌溢价和品质定位中高端消费群体来应对行业竞争[14] **三 渠道与经销商管理** * 上半年优化和调整了年销售额在十几万到二十万左右的小型经销商[10] * 被优化经销商主要因配合度差 任务完成不佳且频繁窜货[10] * 相应区域由大的优质经销商接管 保证销售区域不出现空白[4][10] * 调整与经销商的合作策略 对部分优质经销商加大赊销额度以缓解其资金压力[2][9] * 此策略导致期中应收账款增加 但要求在11月份将款项全部回收[2][9] * 对于临时折扣渠道 主要通过定制化生产来满足客户需求（如河马生鲜 山姆）[10] * 通过具有配送能力的特殊经销商进行配送和售后维护[10] **四 成本与供应链** * 青菜头加工后形成的圆菜块占原材料成本约45%[15] * 包材成本占比约20% 人工成本约13% 制造费用约10% 辅料成本约10%[15] * 2025年采购超过40万吨青菜头 为历史新高[17] * 当前青菜头库存足够使用到2026年七八月份[17] * 下半年成本预计不会有大变动 包材可能受国际物价影响有所波动[16] * 毛利率预计保持稳定[16] **五 项目与未来规划** * 对木头项目进行了调整 包括产品品类和原料窖池规模[2][7] * 调整背景是市场变化较大 需重新进行市场调研以确保项目符合当前需求[7] * 在生产布局上进行技术改造 以满足未来柔性化生产的需求[8] * 在环保方面 加强了污水处理集中处理设施建设[8] * 公司未来将持续坚持逐步增加分红额度 根据当期净利情况调整比例[2][6] * 总体趋势是尽量增加分红额度 为投资者提供回报[2][6]

市场表现 - 重庆国企改革板块整体下跌1.11% 领跌个股为*ST惠程(-4.95%)[1] - 上证指数下跌0.45%至3858.13点 深证成指下跌2.14%至12553.84点[1] - 板块内10只个股上涨 10只个股下跌 上海三毛涨幅最大(+2.99%)[1] 个股交易数据 - 西南证券成交额最高达3.33亿元 成交量69.17万手[1] - 重庆建工成交额最低为3545.34万元 成交量10.20万手[1] - *ST惠程成交量32.73万手 成交额1.59亿元[2] 资金流向 - 板块主力资金净流出1.78亿元 游资净流入6234.96万元 散户净流入1.16亿元[2] - 重庆水务主力净流出953.51万元(-12.94%) 散户净流入1460.46万元(19.82%)[3] - 登康口腔主力净流出787万元(-14.83%) 游资净流入243.18万元(4.58%)[3] - 上海三毛游资净流入824.85万元(6.06%) 主力净流入321.95万元(2.37%)[3]

投资评级 - 强烈推荐评级 目标估值23倍PE [3][4] 核心财务表现 - 2025年上半年营收13.1亿元（同比增长0.5%） 归母净利润4.4亿元（同比下降1.66%） [1] - 2025年第二季度营收6.0亿元（同比增长7.6%） 归母净利润1.68亿元（同比下降4.59%） [1] - 预计2025年全年收入同比增长2.98% 归母净利润同比增长2.69% 实现EPS 0.71元 [3] - 当前股价对应PE为18.89倍 目标估值对应23倍PE [3] 产品与业务发展 - 榨菜营收增长0.45% 泡菜营收下降8.37% 萝卜营收大幅增长38.35% [1] - 萝卜品类增长受益于新品风干萝卜推广及韩国代工业务（年产值预计3200万元） [1] - 推出"嘎吱脆"盒马定制产品及线上专销新品 完成60g风干萝卜干研发 [1] - 加速布局新品包括乌江肉末豇豆 老重庆杂酱 2kg泡菜 800g萝卜 258g鱼酸菜等餐饮B端产品 [2] - 推出健康益生产品线包括乌江爆炒系列 榨菜肉臊 益生冰鲜榨菜 黄精榨菜 [2] - "只有乌江"袋装产品5月上线京东 6月开始全国300城市线下推广 [2] 盈利能力与成本结构 - 2025年第二季度毛利率52.00%（同比增加2.82个百分点） [2] - 毛利率提升主要因原材料青菜头采购价格下降及部分产品调价 [2] - 2025年第二季度销售费用率17.18%（去年同期12.9%） [2] 渠道与战略布局 - 通过"渠道+新品"策略巩固榨菜基础销售 [1] - 重点布局多品类新赛道 外延并购延伸至复合调味品领域 [3] - 新兴渠道持续拓展 会员商超及线上渠道加强 [1][2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为24.58亿元 25.82亿元 27.20亿元 [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.21亿元 8.83亿元 9.35亿元 [11] - 预计2025-2027年EPS分别为0.71元 0.77元 0.81元 [11] - 预计2025-2027年毛利率分别为52.00% 53.00% 53.50% [12]

产品布局策略 - 在品牌力强势区域布局更多70g产品 在品牌力较弱区域布局更多60g产品以应对不同竞争区域 [1] 萝卜品类发展 - 萝卜营收大幅增长因行业消费市场成熟无需重新教育消费者 且公司改革加工工艺并优化口味 [1] - 推出嘎吱脆盒马定制产品及线上专销新品 完成60g风干萝卜干研发入市使产品更丰富 [1] - 新上市风干萝卜干成本较高 价格与行业一致导致毛利率下滑 待体量提升后毛利将优化 [1] 多元化品类发展 - 萝卜/泡菜/豇豆等新品类品牌力较弱 公司加大市场支持力度并倾斜费用以扩大体量 [2] - 前期重点解决产品力问题 待规模达到一定水平后再进行费用控制 [2] 餐饮渠道拓展 - 针对餐饮渠道开发辣椒/酸菜/萝卜及豇豆产品 拓宽消费场景 [2] - 调整餐饮企业合作模式 上半年餐饮渠道增速超过30% [2]

产品策略与优化 - 推出加量不加价产品（60+6g和80+8g榨菜）以提升性价比和终端吸引力 [2] - 开发新品包括"嘎吱脆"盒马定制款和"只有乌江"脆口榨菜芯系列 [2] - 萝卜品类作为大单品培育，营收大幅增长但毛利下降，因成本较高且价格与行业一致 [2][3] - 针对不同竞争区域布局产品：品牌力强区域推70g，较弱区域推60g [2] - 萝卜品类工艺改革和口味优化，加速定制化产品并加大推广力度 [2][3] 渠道与市场拓展 - 设立大客户营运中心直营服务山姆、盒马等大型商超，研发定制型产品 [9] - 新渠道定制产品毛利率略低于传统渠道 [9] - 餐饮渠道上半年增速超过30%，开发辣椒、酸菜、萝卜及豇豆产品拓宽场景 [10] - 应对主流渠道变化，调整合作模式，在传统经销模式上变革 [2] - 针对竞争激烈市场开展"定向爆破"项目，稳住终端渠道布局和占有率 [11] 财务与费用管理 - 费用投放坚持审慎原则，第二、三季度额度多于第一、四季度 [5] - 对新品类（萝卜、泡菜、豇豆）市场支持力度大，费用倾斜，前期主要为扩大体量 [4] - 未来探索更多样费用投放方式，配合新品上市开展推广 [5] - 现金分红比例稳中有升，未来根据经营情况提供长期稳定提升的分红回报 [8] - 股份回购并注销需综合多方因素，公司兼顾现金分红与回购在市值管理中的运用 [7] 产能与项目建设 - 募投项目有序推进，部分厂房框架和智能化生产基地窖池建设已完成 [6] - 智能化窖池开始设备调试，后续积极推进项目建设 [6] 竞争与战略 - 榨菜市场竞争属于存量竞争，公司通过拓品类、拓渠道执行多元化长期发展战略 [11] - 布局不同价格带产品，为不同消费者提供可选择产品进行竞争 [11] - 股权激励属于中长期激励，公司已建立正向激励机制，探索可行性但实施不确定 [7]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入13.13亿元 同比增长0.51% [1][2] - 同期净利润4.41亿元 同比下滑1.66% [1][2] - 销售费用同比增长22.94% 主因新品推广及商超营销活动增加 [2] - 应收账款达12.46亿元 同比增幅1421.45% 系为客户提供信用额度所致 [2] 业务与销售 - 榨菜业务营收从2022年21.75亿元降至2024年20.44亿元 2025年上半年仅微增0.45% [5] - 榨菜销量自2021年峰值持续下滑 2025年上半年销量5.93万吨 同比降1% [5] - 经销商数量从2024年末2632家减至2025年6月底2446家 两年累计减少超790家 [3][6] - 产能利用率不足80% 东北生产基地利用率低于40% [6] 行业竞争与挑战 - 榨菜行业增速近乎停滞 2007-2021年消费量年复合增速仅1.25% [8] - 面临饭扫光 味聚特等新兴品牌及老干妈等老牌企业竞争 [8] - 年轻消费群体吸引力下降 高盐属性与健康趋势相悖 [8][10] - 公司2008年以来提价13次 但导致价格敏感型客户流失 [9][10] 战略转型与并购 - 提出"内生+外延"双轮驱动战略 收购味滋美51%股权进军复合调味品 [1][11][12] - 味滋美2023-2024年营收分别为2.84亿元和2.64亿元 净利润0.41亿元和0.4亿元 [12] - 复合调味品2023年市场规模2032亿元 同比增长13.77% CR5不足15% [13] - 收购旨在整合B端研发能力与C端渠道优势 构建场景化产品矩阵 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为18.5/17.0/15.8倍 [4] 核心财务表现 - 2025H1营收13.1亿元（同比+0.5%） 归母净利润4.4亿元（同比-1.7%） [4] - 2025Q2单季度营收6.0亿元（同比+7.6%） 扭转Q1下滑态势 归母净利润1.7亿元（同比-4.6%） [4] - 2025H1毛利率54.15%（同比+3.29pct） 净利率33.57%（同比-0.74pct） [6] - 2025Q2单季度毛利率52.00%（同比+2.82pct） 净利率28.09%（同比-3.59pct） [6] 分品类表现 - 榨菜品类营收同比+0.45% 实现多价格带布局（2元/2.5元/3元/5元/10元价格带） [5] - 萝卜品类表现亮眼 营收同比+38.35% [5] - 泡菜品类营收同比-8.37% 其他品类营收同比+9.30% [5] 成本与费用结构 - 毛利率提升主要受益于新采购季青菜头价格回落 [6] - 2025Q2销售费用率同比+5.09pct 主要因增加市场推广费及品牌宣传费投入 [6] - 管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/+0.16/+0.20pct [6] 战略布局与渠道拓展 - 拟收购味滋美51%股权 布局复调及预制菜赛道 味滋美以B端业务为主 [7] - 设立大客户群营业部 针对山姆、盒马等大型商超提供直营服务 [7] - 通过收购实现渠道互补与网络融合 挖掘长期增长潜能 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润8.3/9.0/9.7亿元（同比+3.7%/+8.8%/+7.6%） [4] - 预计2025-2027年营收25.09/26.59/27.96亿元（同比+5.1%/+6.0%/+5.2%） [9] - 预计2025-2027年毛利率51.3%/51.8%/52.0% 净利率33.1%/33.9%/34.7% [9] - 当前总市值153.70亿元 流通市值153.04亿元 [1]