报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示收入符合预期、利润略低预期，考虑公司规划及费用成本情况，小幅调整2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润8.9/9.6/10.4亿元（同比+11.6%/+7.8%/+7.6%），当前股价对应PE17.4/16.1/15.0倍，考虑改革成效显现，维持“买入”评级 [4] - 2024年商超需求疲软和公司改革短期影响致Q4淡季营收双位数下滑，分品类看榨菜/萝卜/泡菜/其他产品收入分别同比-1.5%/-24.4%/+2.2%/-26%，2024年改革有望支撑2025年销售好转 [5] - 2024年公司毛利率同比+0.27pct至50.99%，利润略低预期主要系费用投放，销售/管理/研发费用率分别同比+0.20/+0.35/+0.20pct，费用投放有助于长期收入稳定增长 [6] - 根据公司2025年规划，预计营收增长8%，毛利率51.78%（同比+0.79pct），预计2025年青菜头采购价格同比略有走低，成本端稳中略降，费用率大幅提升概率较小，目标规划完成可期 [7] 相关目录总结 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,450|2,387|2,589|2,787|2,988| |YOY(%)|-3.9|-2.6|8.5|7.7|7.2| |归母净利润(百万元)|827|799|892|962|1,035| |YOY(%)|-8.0|-3.3|11.6|7.8|7.6| |毛利率(%)|50.7|51.0|51.8|51.7|51.6| |净利率(%)|33.7|33.5|34.5|34.5|34.6| |ROE(%)|10.0|9.2|9.3|9.4|9.4| |EPS(摊薄/元)|0.72|0.69|0.77|0.83|0.90| |P/E(倍)|18.7|19.4|17.4|16.1|15.0| |P/B(倍)|1.9|1.8|1.6|1.5|1.4| [9] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|6934|7360|8054|8831|9470| |现金|3680|3272|3959|4651|5280| |应收票据及应收账款|11|8|12|10|14| |其他应收款|4|5|5|6|6| |预付账款|5|5|5|6|6| |存货|495|562|565|650|657| |其他流动资产|2739|3508|3508|3508|3508| |非流动资产|1835|2034|2109|2181|2186| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|1056|982|1076|1139|1180| |无形资产|489|479|532|597|606| |其他非流动资产|291|573|501|444|399| |资产总计|8769|9394|10163|11012|11656| |流动负债|430|586|464|648|528| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|147|236|172|268|205| |其他流动负债|284|350|292|380|323| |非流动负债|95|110|110|110|110| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|95|110|110|110|110| |负债合计|525|696|574|758|638| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股本|1154|1154|1154|1154|1154| |资本公积|2937|2937|2937|2937|2937| |留存收益|4154|4607|5229|5926|6703| |归属母公司股东权益|8244|8698|9590|10254|11018| [10] 利润表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2450|2387|2589|2787|2988| |营业成本|1207|1170|1247|1345|1447| |营业税金及附加|38|37|39|47|45| |营业费用|328|324|347|376|403| |管理费用|88|94|93|100|108| |研发费用|6|11|5|6|6| |财务费用|-101|-102|-103|-121|-143| |资产减值损失|0|-2|0|0|0| |其他收益|6|26|25|25|25| |公允价值变动收益|11|19|11|13|13| |投资净收益|67|43|56|59|56| |资产处置收益|1|2|0|0|0| |营业利润|976|942|1053|1131|1217| |营业外收入|0|2|1|1|1| |营业外支出|1|1|1|1|1| |利润总额|975|943|1053|1131|1217| |所得税|148|143|161|170|183| |净利润|827|799|892|962|1035| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|827|799|892|962|1035| |EBITDA|978|955|1039|1111|1189| [10] 现金流量表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|435|817|688|976|813| |净利润|827|799|892|962|1035| |折旧摊销|114|111|94|109|121| |财务费用|-101|-102|-103|-121|-143| |投资损失|-67|-43|-56|-59|-56| |营运资金变动|-338|43|-129|99|-130| |其他经营现金流|1|9|-11|-13|-13| |投资活动现金流|271|-1096|-103|-107|-57| |资本支出|115|261|75|71|5| |长期投资|202|-940|0|0|0| |其他投资现金流|588|-1775|-27|-36|-51| |筹资活动现金流|-339|-347|102|-176|-127| |短期借款|0|0|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0|0| |普通股增加|266|0|0|0|0| |资本公积增加|-266|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-339|-347|102|-176|-127| |现金净增加额|367|-626|688|692|629| [10] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-3.9|-2.6|8.5|7.7|7.2| |营业利润(%)|-7.5|-3.4|11.8|7.4|7.6| |归属于母公司净利润(%)|-8.0|-3.3|11.6|7.8|7.6| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|50.7|51.0|51.8|51.7|51.6| |净利率(%)|33.7|33.5|34.5|34.5|34.6| |ROE(%)|10.0|9.2|9.3|9.4|9.4| |ROIC(%)|8.8|8.1|8.3|8.2|8.2| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|6.0|7.4|5.6|6.9|5.5| |净负债比率(%)|-43.6|-36.5|-40.2|-44.4|-47.0| |流动比率|16.1|12.6|17.4|13.6|17.9| |速动比率|12.8|11.4|15.9|12.5|16.5| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3|0.3| |应收账款周转率|304.9|255.4|255.4|255.4|255.4| |应付账款周转率|7.7|6.1|6.1|6.1|6.1| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.72|0.69|0.77|0.83|0.90| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.38|0.71|0.60|0.85|0.70| |每股净资产(最新摊薄)|7.14|7.54|8.31|8.89|9.55| |估值比率| | | | | | |P/E|18.7|19.4|17.4|16.1|15.0| |P/B|1.9|1.8|1.6|1.5|1.4| |EV/EBITDA|10.3|9.3|7.9|6.8|5.8| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年涪陵榨菜业绩承压，营收和归母净利润同比下滑，24Q4下滑幅度更大，需求疲软使核心产品收入下滑，24Q4毛利率承压拖累净利率，但全年分红比例提升；公司积极推动业务发展，2025年目标巩固市场、推广新品，预计促销活动对利润率负面影响有限；考虑当前需求疲软，下调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入23.9亿元，同比-2.6%；归母净利润8亿元，同比-3.3%；扣非归母净利润7.3亿元，同比-3.1%；24Q4实现营业收入4.2亿元，同比-14.8%；归母净利润1.3亿元，同比-23.1%；扣非归母净利润1亿元，同比-37.6% [1] 产品销售情况 - 分产品看，2024年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入20.44/0.46/2.30/0.62亿元，分别同比-1.5%/-24.4%/+2.2%/-26.0%，萝卜收入下滑因加大特渠小规格产品推广致销量下降 [2] - 分销售模式看，2024年直销/经销分别实现营收1.5/22.3亿元，同比-3.7%/-2.5%；截至2024年12月底，经销商2632家，较23年末净减少607家 [2] - 分销售地区看，2024年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区及出口的营业收入分别同比-3.1%/-3.0%/+0.2%/-4.9%/-7.1%/-6.3%/+0.7%/+11.2%/+1.2% [2] 财务指标情况 - 2024年/24Q4毛利率分别为50.99%/43.38%，同比+0.27/-7.27pcts，24年青菜头收购价降31%使毛利率提升，24Q4下滑与地推费用确认、折减收入有关 [3] - 2024年/24Q4销售费用率分别为13.58%/12.26%，同比+0.21/-0.95pcts [3] - 2024年/24Q4管理费用率分别为3.94%/7.58%，同比+0.35/+2.73pcts [3] - 2024年/24Q4销售净利率达到33.49%/30.28%，同比-0.25/-3.29pcts；2024年分红比例为43%，同比提升2.5pcts [3] 业务发展情况 - 产品上，2024年完成榨菜主力产品包装和材质优化，12月对接上市；三季度推出“爆炒”系列新品，优化产品矩阵 [4] - 渠道方面，2024H1完成经销商管理优化工作，拓展餐饮渠道；2025年目标巩固市场、推广新品，全面铺开80克榨菜产品搭赠活动，开展品牌互动促销，培育非榨菜类大单品 [4] 盈利预测情况 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测分别至8.78/9.39亿元（分别下调6%/8%），引入2027年归母净利润预测为9.91亿元，折合2025 - 2027年EPS为0.76/0.81/0.86元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为17.6x/16.5x/15.6x [4] 其他财务数据情况 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E年各项目数据，如营业收入、营业成本、经营活动现金流、总资产等 [10][11] - 盈利能力指标（毛利率、EBITDA率等）、偿债能力指标（资产负债率、流动比率等）、费用率、每股指标、估值指标展示了2023 - 2027E年相关数据 [12][13]

文章核心观点 - 性价比浪潮冲击涪陵榨菜，2024年业绩下滑，公司调整打法推广2元产品未达预期，现寄望餐饮市场但面临定价贵问题，未来走向待观望 [1][2][3][4][5] 业绩情况 - 2024年营收23.87亿元，同比下滑2.6%；归母净利润7.99亿元，同比下滑3.3%；四季度营收4.25亿元，同比下滑14.8%；归母净利润1.29亿元，同比下滑23.1% [1] - 2024年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收20.4/0.5/2.3/0.6亿元，同比下滑1.5%/下滑24.4%/增长2.2%/下滑26.0%；销量同比下滑1.7%/下滑29.8%/增长16.1%/下滑10.6%，吨价同比增长0.2%/增长7.6%/下滑12.0%/下滑17.2% [1] - 2024年毛利率为51.0%，同比增长0.3pct，四季度同比下滑7.3pct至43.4%；销售费率同比提升0.2pct至13.6%，四季度同比下滑0.9pct至12.3%；管理费率同比提升0.4pct至3.9%，四季度同比提升2.7pct至7.6%；归母净利率同比下滑0.3pct至33.5% [2] 经营策略 - 2023年末高翔上任董事长后调整打法，上半年聚焦组织/薪酬等调整，下半年开启销售变革，推广2元小包装性价比产品并加大地推等费用投放 [1] 市场情况 - 消费复苏偏缓，2元包性价比产品占比提升但未能拯救销售额，大量投放加重营销成本影响净利润 [1][2] - 公司将餐饮市场当作新增量，但走访发现多位餐馆老板觉得涪陵榨菜定价过于贵 [3][4] 股价表现 - 3月31日，涪陵榨菜报收13.42元/股，跌幅2.89% [6]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - Q4业绩承压，收入/利润分别-14.77%/-23.12%，低于此前业绩预告，收入下滑受部分发货产品未计入收入、淡季市场费用减少、居民囤货需求减弱影响 [1][6] - 25年公司营收计划增长8%，目标稳健，上半年享受成本红利，预计利润增速快于收入 [1][6] - 公司强化竞争优势，提升渠道管控和内部管理效率，发展更稳健，在政策推动消费力复苏趋势下，25年有望复苏 [1][6] - 当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意在成熟期显著提升分红，提高股东回报，建议底部加大布局 [1][6] 各部分总结 基础数据 - 总股本1154百万股，已上市流通股1149百万股，总市值159亿元，流通市值159亿元，每股净资产7.5元，ROE（TTM）9.2，资产负债率7.4%，主要股东为重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司，持股比例35.26% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为3%、-0%、6%，相对表现分别为2%、-6%、-5% [4] 2024年度报告情况 - 实现营业收入23.87亿元，同比下降2.56%，归母净利润7.99亿元，同比下降3.29%，归母扣非净利润7.32亿元，同比下降3.13% [5] - Q4实现收入/归母净利润分别4.25亿元/1.29亿元，同比-14.77%/-23.12%，收入端下滑因部分已发货产品未计入收入、需求端受淡季营销费用减少和居民囤货需求减少影响，利润下滑受收入下滑拖累 [5] - Q4现金回款6.35亿元，同比+10.90%，经营性现金流净额3.26亿元，同比+85.23%，合同负债同比略有提升 [5] - 24年现金分红4.85亿，分红率60.6%，相比23年显著提升 [5] 产品结构与区域销售情况 - 24年榨菜收入20.44亿，同比-1.50%（量-1.7%，价+0.2%），毛利率54.55%，同比-0.23pcts；萝卜收入0.46亿，同比-24.44%（量-29.8%，价+7.6%），毛利率24.44%，同比-0.57pcts；泡菜收入2.30亿元，同比+2.20%（量+16.1%，价-12.0%），毛利率27.84%，同比+1.73pcts；其他产品收入0.62亿，同比-26.00%，毛利率39.78%，同比+3.04pcts [5] - 分区域看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北分别收入6.5亿/4.3亿/3.1亿/2.5亿/2.1亿/1.7亿/2.2亿/0.9亿，同比-3.10%/-2.95%/+0.20%/-4.88%/-7.11%/-6.31%/+0.69%/+11.23%，出口端收入0.5亿，同比+1.16% [5] - 分销售模式看，经销/直销分别收入22.3亿/1.5亿，同比-2.50%/-3.68%，经销收入占比超90%，24年末经销商数量净减607家至2632家，系公司主动优化经销商体系 [5] 财务指标情况 - 24年毛利率50.99%，同比+0.27pcts，销售费用率13.58%，同比+0.21pct，管理费用率3.94%，同比+0.35pct，净利率33.49%，同比-0.25pct [5] - 单Q4毛利率为43.38%，同比-7.27pcts，销售费用率12.26%，同比-0.95pct，管理费用率7.58%，同比+2.73pct，净利率30.28%，同比-3.29pcts [5] 2025年展望 - 上半年成本红利延续，全年营收预算增长8%，营业成本预算增长6.25%，规划毛利率51.8%，同比+0.8pct [6] - 坚持“稳住榨菜，夯基拓新”战略，通过产品改善+2元战略产品布局等策略抢夺市场份额 [6] - 中长期榨菜赛道进入低速增长阶段，公司拓展酱类、复调、预制菜等产业，结合品牌传播为销售赋能 [6] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2450|2387|2537|2667|2801| |同比增长|-4%|-3%|6%|5%|5%| |营业利润(百万元)|976|942|1041|1043|1080| |同比增长|-8%|-3%|11%|0%|4%| |归母净利润(百万元)|827|799|882|883|914| |同比增长|-8%|-3%|10%|0%|4%| |每股收益(元)|0.72|0.69|0.76|0.77|0.79| |PE|19.3|20.0|18.1|18.1|17.4| |P/B|1.9|1.8|1.8|1.7|1.7|[7] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率-营业总收入|-4%|-3%|6%|5%|5%| |年成长率-营业利润|-8%|-3%|11%|0%|4%| |年成长率-归母净利润|-8%|-3%|10%|0%|4%| |获利能力-毛利率|50.7%|51.0%|54.5%|54.2%|53.9%| |获利能力-净利率|33.7%|33.5%|34.8%|33.1%|32.6%| |获利能力-ROE|10.3%|9.4%|9.9%|9.6%|9.8%| |获利能力-ROIC|9.2%|8.3%|9.2%|9.2%|9.4%| |偿债能力-资产负债率|6.0%|7.4%|7.1%|7.1%|7.3%| |偿债能力-净负债比率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力-流动比率|16.1|12.6|13.5|13.7|13.5| |偿债能力-速动比率|15.0|11.6|12.6|12.7|12.5| |营运能力-总资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3|0.3| |营运能力-存货周转率|2.5|2.2|2.1|2.1|2.1| |营运能力-应收账款周转率|305.0|255.0|300.0|299.0|299.0| |营运能力-应付账款周转率|7.7|6.1|4.9|5.1|5.1| |每股资料(元)-EPS|0.72|0.69|0.76|0.77|0.79| |每股资料(元)-每股经营净现金|0.38|0.71|0.75|0.75|0.77| |每股资料(元)-每股净资产|7.14|7.54|7.88|8.05|8.04| |每股资料(元)-每股股利|0.30|0.42|0.60|0.80|0.30| |估值比率-PE|19.3|20.0|18.1|18.1|17.4| |估值比率-PB|1.9|1.8|1.8|1.7|1.7| |估值比率-EV/EBITDA|13.2|13.7|11.5|11.3|11.1|[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩低于预期，收入和归母净利润同比下滑，24Q4承压明显，但2025年目标稳健，坚持“双轮驱动”，利润弹性有望凸显 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司收入23.87亿元、归母净利润7.99亿元，同比-2.56%、-3.29%；24Q4收入4.25亿元、归母净利润1.29亿元，同比-14.77%、-23.12% [1] 产品表现 - 2024年榨菜/萝卜/泡菜/其他营收20.44/0.46/2.30/0.62亿元，同比-1.50%/-24.44%/+2.20%/-26.00%，销量同比-1.68%/-29.79%/+16.10%/-10.64%，吨价同比+0.18%/+7.61%/-11.98%/-17.19% [1] 渠道情况 - 2024年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-3.10%/-2.95%/+0.20%/-4.88%/-7.11%/-6.31%/+0.69%/+11.23%/+1.16% [2] - 经销商数量同比净减少607家至2632家，平均经销商收入同比+19.89%至90.53万元/家 [2] - 2024年餐饮事业部销售突破1亿 [2] 利润率情况 - 2024年公司毛利率/净利率同增0.27/-0.25pct至50.99%/33.49%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.21/+0.35/-0.17pct至13.58%/3.94%/-4.28% [2] 股利分配 - 公司拟派发现金股利4.85亿元，占2024年归母净利润60.63% [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年营收分别26/28/30亿元，同增8%/7%/7%；归母净利润分别8.7/9.4/10.1亿元，同增9%/8%/8%，对应PE分别为18X/16X/15X [3] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,449.85|2,387.13|2,578.50|2,770.08|2,972.71| |增长率(%)|(3.86)|(2.56)|8.02|7.43|7.32| |EBITDA(百万元)|981.32|937.30|1,041.27|1,118.38|1,187.58| |归属母公司净利润(百万元)|826.58|799.35|871.70|940.43|1,013.62| |增长率(%)|(8.03)|(3.29)|9.05|7.88|7.78| |EPS(元/股)|0.72|0.69|0.76|0.81|0.88| |市盈率(P/E)|18.73|19.37|17.76|16.47|15.28| |市净率(P/B)|1.88|1.78|1.71|1.60|1.49| |市销率(P/S)|6.32|6.49|6.01|5.59|5.21| |EV/EBITDA|11.09|10.15|8.29|6.97|5.95| [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024年Q4表现低于预期拖累全年营收同比下滑，成本红利释放但受Q4报表集中拖累，盈利同比基本持平 [5] - 2025年重点强化渠道、深化改革，若调整得当公司有望重回增长轨道，利润方面预计全年净利率持平或小幅改善 [5] - 公司品牌地位稳固、商业模式长青、现金充沛报表优异，2024年股利支付率提升，值得以可持续经营视角守住价值，维持“推荐”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为23.87亿、24.78亿、26.01亿、27.63亿元，同比增速分别为-2.6%、3.8%、5.0%、6.2% [1] - 2024 - 2027年归母净利润分别为7.99亿、8.43亿、8.69亿、9.24亿元，同比增速分别为-3.3%、5.4%、3.1%、6.3% [1] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.69元、0.73元、0.75元、0.80元，市盈率分别为20倍、19倍、18倍、17倍，市净率分别为1.8倍、1.8倍、1.7倍、1.6倍 [1] 公司基本数据 - 总股本115,391.90万股，已上市流通股114,891.45万股，总市值159.47亿元，流通市值158.78亿元 [2] - 资产负债率7.41%，每股净资产7.54元，12个月内最高/最低价为15.98/11.60元 [2] 业绩情况 - 2024年实现营业总收入23.87亿元，同比-2.6%；归母净利润7.99亿元，同比-3.3% [5] - 单Q4实现营业收入4.25亿元，同比-14.8%；归母净利润1.29亿元，同比-23.1% [5] 分产品及地区营收情况 - 2024年榨菜营收同比-1.5%，量价分别同比-1.7%/+0.2％，泡菜营收同比+2.2%，萝卜/其他佐餐开胃菜同比均下滑20％以上 [5] - 2024年东北/西南/华中地区营收同比+11.2%/+0.7%/+0.2%，华南/华东/华北/中原/西北地区均有不同程度下滑，营收分别同比-3.1%/-2.9%/-4.9% /-7.1%/-6.3% [5] 盈利情况 - 2024年公司毛利率51.0%，同比+0.3pcts，净利率33.5%，同比-0.3pcts [5] - 单2024Q4毛利率43.4%，同比-7.3pcts，归母净利率30.3％，同比-3.3pcts [5] 2025年规划 - 强化品牌建设，创新产品，深耕渠道，推动榨菜业务稳步增长 [5] - 抓品类与市场拓展，挖掘品类潜力，开拓新市场，实现多元化发展 [5] - 通过并购、合作等汇聚优质资源，扩大企业规模，增强市场竞争力 [5] - 运用智能化技术改造传统产业，引领佐餐开味菜行业转型升级 [5] 投资建议 - 维持2025 - 2026年EPS预测0.73/0.75元，引入2027年EPS预测为0.80元，对应P/E估值19/18/17倍 [5] - 维持目标价15.8元，对应2025年约22倍PE，维持“推荐”评级 [5]

文章核心观点 - 涪陵榨菜2024年年报显示业绩有下滑，公司积极变革，预计2025 - 2027年业绩改善，维持“买入”投资评级 [1][5] 分组1：业绩表现 - 2024年营收23.87亿元（同减3%），归母净利润7.99亿元（同减3%），扣非归母净利润7.32亿元（同减3%） [1] - 2024Q4营收4.25亿元（同减15%），归母净利润1.29亿元（同减23%），扣非归母净利润0.95亿元（同减38%），业绩承压与经销商进货节奏调整有关 [1] 分组2：毛利与费用率 - 2024Q4毛利率同减7pct至43.38%，下滑因终端产品价格折让，低价原料储备预计可用至2025Q2，预计2025年毛利率边际回升 [2] - 2024Q4销售/管理费用率分别同比 - 1pct/+3pct至12.26%/7.58%，净利率同减3pct至30.28% [2] 分组3：产品表现 - 2024年榨菜/萝卜营收分别为20.44/0.46亿元，分别同减2%/24%，营销政策调整致销售承压，萝卜已试销 [3] - 2024年泡菜营收2.30亿元（同增2%），销量1.37万吨（同增16%），吨价1.68万元/吨（同减12%），营收增长靠量增 [3] - 未来推新重视性价比，加快上新速度、增加政策支持提新品势能，优化品类矩阵 [3] 分组4：渠道布局 - 2024年直销/经销渠道营收分别为1.51/22.32亿元，分别同减4%/3% [4] - 重视餐饮渠道布局，扩充团队，导入产品，2024年渠道营收破亿元且同比高增，大B渠道持续拓展 [4] - 内部团队考核转为结果导向，提高研发与销售适配度，贴合渠道与客户需求 [4] 分组5：盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”投资评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年涪陵榨菜业绩边际承压，营收和归母净利润均同比减少3%，主要与经销商进货节奏调整有关公司积极变革，业绩有望持续改善，且低价原料储备充足，毛利有望保持高位预计2025 - 2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 2025年3月28日，当前股价13.82元，总市值159亿元，总股本1154百万股，流通股本1149百万股，52周价格范围11.6 - 15.98元，日均成交额182.52百万元 [1] 公司业绩情况 - 2024年实现营收23.87亿元（同减3%），归母净利润7.99亿元（同减3%），扣非归母净利润7.32亿元（同减3%）其中2024Q4公司营收4.25亿元（同减15%），归母净利润1.29亿元（同减23%），扣非归母净利润0.95亿元（同减38%） [4] 投资要点 - **终端货折影响毛利**：2024Q4公司毛利率同减7pct至43.38%，下滑因终端产品价格折让，低价原料储备预计可用至2025Q2，预计2025年毛利率边际回升2024Q4销售/管理费用率分别同比 - 1pct/+3pct至12.26%/7.58%，净利率同减3pct至30.28% [5] - **榨菜主品与泡菜表现**：2024年榨菜/萝卜营收分别为20.44/0.46亿元，分别同减2%/24%，公司对新品进行优化，萝卜已试销泡菜营收2.30亿元（同增2%），销量1.37万吨（同增16%），吨价1.68万元/吨（同减12%），营收靠量增未来推新重视性价比，优化品类矩阵 [6] - **餐饮渠道布局与组织考核**：2024年直销/经销渠道营收分别为1.51/22.32亿元，分别同减4%/3%公司重视餐饮渠道，扩充团队，导入产品，2024年渠道营收破亿且同比高增大B渠道持续拓展，内部团队考核转为结果导向，提高研发与销售适配度 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年主营收入分别为25.78亿元、27.52亿元、29.24亿元，增长率分别为8.0%、6.7%、6.3%；归母净利润分别为8.77亿元、9.34亿元、9.82亿元，增长率分别为9.7%、6.5%、5.1%；摊薄每股收益分别为0.76元、0.81元、0.85元；ROE分别为9.5%、9.6%、9.6% [9][11] 财务报表预测 - **资产负债表**：预测2025 - 2027年流动资产合计分别为79.73亿元、86.24亿元、93.04亿元，非流动资产合计分别为19.45亿元、18.43亿元、17.41亿元，资产总计分别为99.18亿元、104.67亿元、110.45亿元 [12] - **利润表**：预测2025 - 2027年营业收入分别为25.78亿元、27.52亿元、29.24亿元，营业成本分别为12.43亿元、13.21亿元、14.06亿元，归母净利润分别为8.77亿元、9.34亿元、9.82亿元 [12] - **现金流量表**：预测2025 - 2027年经营活动现金净流量分别为9.49亿元、10.25亿元、10.68亿元，投资活动现金净流量分别为 - 2.35亿元、 - 1.22亿元、 - 0.21亿元，筹资活动现金净流量分别为 - 3.80亿元、 - 4.05亿元、 - 4.25亿元 [12] 主要财务指标预测 - 2025 - 2027年营业收入增长率分别为8.0%、6.7%、6.3%，归母净利润增长率分别为9.7%、6.5%、5.1%，毛利率分别为51.8%、52.0%、51.9%，净利率分别为34.0%、34.0%、33.6%，ROE分别为9.5%、9.6%、9.6%，资产负债率分别为7.3%、7.1%、6.9% [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报，业绩略低于预期，处于改革过渡期，略下调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，维持增持评级，中长期有望通过内生外延实现持续增长 [7] - 2025年公司重点工作在夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革 [7] - 股价变化的催化剂为产品提价和新品增长超预期 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月28日收盘价13.82元，一年内最高/最低17.20/11.47元，市净率1.9，股息率2.17%，流通A股市值158.78亿元 [2] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产7.54元，资产负债率7.41%，总股本/流通A股11.54亿/11.49亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2450|2387|2461|2622|2830| |同比增长率（%）|-3.9|-2.6|3.1|6.5|7.9| |归母净利润（百万元）|827|799|844|901|982| |同比增长率（%）|-8.0|-3.3|5.5|6.8|8.9| |每股收益（元/股）|0.72|0.69|0.73|0.78|0.85| |毛利率（%）|50.7|51.0|52.0|52.1|52.1| |ROE（%）|10.0|9.2|9.0|9.1|9.3| |市盈率|19|20|19|18|16| [6] 公司点评 - 事件：公司2024年实现收入23.87亿，同比下降2.56%，归母净利润7.99亿，同比下降3.29%，24Q4收入4.25亿，同比下降14.77%，归母净利润1.29亿，同比下降23.12%，分红方案为10派4.20元（含税），分红率60.6% [7] - 投资评级与估值：略下调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，25 - 27年归母净利润分别为8.44、9.01、9.82亿，最新市值对应25 - 27年PE分别为19x、18x、16x，维持增持评级 [7] - 主要品类收入：24年榨菜、萝卜、泡菜分别实现收入20.44、0.46、2.3亿，分别同比-1.5%、-24.44%、2.2%；分区域看，华中、西南和东北区域收入正增长，其他区域下降幅度在-5%左右；分销售模式看，直销、经销分别实现收入1.51、22.32亿，同比-3.68%/-2.5%，经销商数量净减少607家至2632家 [7] - 毛利率与销售费用：24年公司毛利率51%，同比提高0.22pct，24Q4毛利率43.38%，同比下降7.27pct；24年销售费用率13.58%，同比提高0.21pct，市场推广费1.24亿，同比增长30.55%，品牌宣传费0.24亿，同比下降65.22%，全年净利率33.49%，同比下降0.25pct [7] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2450|2387|2461|2622|2830| |营业成本（百万元）|1207|1170|1183|1255|1354| |税金及附加（百万元）|38|37|37|39|42| |主营业务利润（百万元）|1205|1180|1241|1328|1434| |销售费用（百万元）|328|324|327|338|354| |管理费用（百万元）|88|94|96|97|99| |研发费用（百万元）|6|11|5|5|5| |财务费用（百万元）|-101|-102|-102|-97|-100| |经营性利润（百万元）|884|853|915|985|1076| |信用减值损失（百万元）|6|0|0|0|0| |资产减值损失（百万元）|0|-2|0|0|0| |投资收益及其他（百万元）|73|69|75|73|72| |营业利润（百万元）|976|942|990|1056|1148| |营业外净收入（百万元）|-1|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|975|943|990|1056|1148| |所得税（百万元）|148|143|147|155|166| |净利润（百万元）|827|799|844|901|982| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|827|799|844|901|982| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年涪陵榨菜业绩边际承压，营收和归母净利润均同比减少3%，主要与经销商进货节奏调整有关公司积极变革，在产品、渠道、组织等方面推动改进，且低价原料储备充足，毛利有望维持高位预计2025 - 2027年业绩持续改善，维持“买入”评级 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 2025年3月28日，当前股价13.82元，总市值159亿元，总股本1154百万股，流通股本1149百万股，52周价格范围11.6 - 15.98元，日均成交额182.52百万元 [1] 业绩情况 - 2024年实现营收23.87亿元（同减3%），归母净利润7.99亿元（同减3%），扣非归母净利润7.32亿元（同减3%）其中2024Q4公司营收4.25亿元（同减15%），归母净利润1.29亿元（同减23%），扣非归母净利润0.95亿元（同减38%） [4] 财务指标分析 - 2024Q4公司毛利率同减7pct至43.38%，销售/管理费用率分别同比 - 1pct/+3pct至12.26%/7.58%，净利率同减3pct至30.28%预计2025年毛利率边际回升 [5] 产品表现 - 2024年榨菜/萝卜营收分别为20.44/0.46亿元，分别同减2%/24%，公司对新品进行包装/品质/口味优化，萝卜已试销泡菜营收2.30亿元（同增2%），销量1.37万吨（同增16%），吨价1.68万元/吨（同减12%），营收增长靠量增贡献未来推新重视性价比，优化品类矩阵 [6] 渠道布局 - 2024年直销/经销渠道营收分别为1.51/22.32亿元，分别同减4%/3%公司重视餐饮渠道布局，扩充团队，导入新品，2024年渠道营收突破亿元且同比高增大B渠道持续拓展，内部团队考核转为结果导向 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍 [9] 具体财务预测数据 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|2,387|2,578|2,752|2,924| |增长率（%）|-2.6%|8.0%|6.7%|6.3%| |归母净利润（百万元）|799|877|934|982| |增长率（%）|-3.3%|9.7%|6.5%|5.1%| |摊薄每股收益（元）|0.69|0.76|0.81|0.85| |ROE（%）|9.2%|9.5%|9.6%|9.6%|[11]