报告公司投资评级 - 首次给予合康新能买入 - A 的投资评级，12 个月目标价 7.6 元 [5][9][115] 报告的核心观点 - 合康新能多轮业务整合后聚焦新能源与变频器业务，2024 年扭亏为盈，背靠美的集团，新能源业务有望快速发展，虚拟电厂业务蓄势待发，高压变频器业务稳健且市占率领先，预计 2025 - 2027 年收入和利润将保持增长 [1][2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 美的旗下绿色战略先锋，聚焦新能源与变频器 - 聚焦新能源与变频器领域的高新技术企业：2003 年成立主攻高压变频器，2020 年被美的收购，2021 年起剥离低效资产，聚焦新能源与变频器业务，2024 年继续精简业务，股权结构稳定，实控人为何享健 [15][17] - 新能源业务为主，变频器为辅：2024 年新能源业务收入 39.15 亿元，同比增长 512.04%，占比 81.98%，涵盖绿色能源解决方案、户用储能及光伏并网逆变器；变频器业务收入 6.45 亿元，占比 13.5%，聚焦高频变压器，市占率领先 [21][22] - 光伏 EPC 业务推动营收大幅提升，2024 年业绩扭亏：2024 年营收同比增长 220.31%至 47.76 亿元，归母净利润扭亏为 1000 万元，因光伏 EPC 业务增长、高压变频器业务回暖及费用管控；毛利率因业务结构调整下滑，费用率压降，净利率回暖；经营性现金流净额波动，资产负债率 60%左右，回款情况改善 [26][29][32] 2. 光伏 EPC + 户储 + 光伏逆变器，背靠美的乘势而起 - 政策与经济性驱动海外户储需求提升：户用储能可降低用电成本，适合高电价或电网老旧地区；2024 年全球户储累计装机量 51GWh，同比增长 48%，新增装机超 16GWh，受经济性、政策支持、用电刚需驱动 [36] - 美的集团品牌与渠道赋能，公司户储产品瞄准海外市场：自主研发户储和光伏逆变器产品，获国际最高安全等级认证，海外销售以 ODM 模式为主；美的集团在品牌、渠道、供应链、制造等方面赋能，助力公司拓展海外市场；2024 年户储业务毛利转正，未来有望高增 [43][49][55] - 光伏 EPC 压舱石业务稳健：主营户用和工商业 EPC、美墅绿电解决方案，产品定制化、数字化程度高；借助美的供应链与用电需求优势，项目有望稳健发展；2024 年新能源收入 39.15 亿元，约 96%来自光伏 EPC，在手项目充足 [59][67] - 新能源全面入市，虚拟电厂蓄势待发：“136 号文”后新能源全面入市，电价市场化倒逼企业精细化运营，对管理和信息化能力要求提高；虚拟电厂需求突出，公司推出虚拟电厂聚合平台，已完成售电资质申请，商业化运营蓄势待发 [76][79][84] 3. 深耕工业传动领域二十余载，高压变频器龙头 - 变频器是工业自动化领域重要的能源优化设备：变频器是工业自动化关键设备，我国变频器市场近 500 亿元，高压变频器占比约三分之一，预计 2025 - 2029 年行业复合年增长率为 9.1%，亚太地区增长最快 [85][86] - 公司高压变频器产品丰富，市占率领先：产品涵盖通用、水冷、海外专机等系列，应用于多个关键行业；市占率领先，参与国家标准修订，完成多个代表性项目；研发投入持续增长，客户矩阵丰富；2023 年起更改销售模式，聚焦高壁垒领域实现突破，2024 年收入 5.5 亿元，同比增长 9% [95][96][103] 4. 盈利预测与估值 - 盈利预测核心假设：预计 2025 - 2027 年光伏 EPC 业务增速 40%/30%/15%，户用储能业务增速 100%/80%/60%，变频器业务增速 10%/8%/6%；预计 2025 - 2027 年营业收入 65/83.75/97.6 亿元，增速 36.09%、28.84%、16.55%；归母净利润 1.46/2.07/2.55 亿，增速 1316.6%、41.9%、23.3% [113] - 可比公司估值：选取正泰电器、德业股份、固德威为可比公司，采取 PEG 法估值，可比公司 2026 年平均 PEG 为 0.32 倍，给予公司 2026 年 0.18 倍 PEG，12 个月目标价 7.6 元 [115]

业绩数据 - 美康电力2024年营收35.11亿元，2025年一季度18.38亿元[7] - 2024年利润总额8087.35万元，2025年一季度3305.08万元[7] - 2024年净利润6956.85万元，2025年一季度2925.48万元[7] 资产负债 - 2024年末资产总额12.95亿元，2025年3月末14.69亿元[7] - 2024年末负债总额12.07亿元，2025年3月末13.52亿元[8] - 2025年3月末资产负债率为92.01%[8] 担保情况 - 公司为美康电力提供1亿元连带责任保证担保[3] - 审议担保额度58.5亿元，占净资产343.47%[12] - 实际担保余额22.08亿元，占净资产129.64%[12] - 无逾期及为关联方担保情况[12]

公司股权激励计划执行情况 - 公司2023年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期自2023年9月8日起16个月后至28个月内（即2025年1月）[5] - 首次授予部分涉及44名激励对象，可归属限制性股票数量为740万股，占已获授总量的50%[9] - 董事长兼总经理陆剑峰个人获授300万股，本次可归属150万股[9] 归属条件达成情况 - 公司层面考核指标：2024年营业收入相比2022年增长不低于110%，实际达成107分（满分100分），触发100%归属比例[8] - 净利润考核未达增长目标，但通过计算公式X=107仍满足全额归属条件[8] - 激励对象个人绩效考核全部达到B级及以上，符合个人层面归属系数要求[9] 限制性股票作废情况 - 因1名激励对象离职，作废128万股已授予未归属的限制性股票[9] - 作废程序经第六届董事会第二十一次会议审议通过[4] 法律程序履行 - 本次激励计划已取得股东大会批准，并完成董事会审议程序[4] - 独立董事对归属名单进行核查并出具意见[4] - 律师事务所确认本次操作符合《公司法》《证券法》《上市公司股权激励管理办法》等法规[10]

激励计划 - 符合归属条件激励对象44人[2] - 限制性股票拟归属740万股，占总股本0.6616%[2] - 激励计划授予3350万股，占草案公告日股本总额3.01%[4] - 首次授予87人2760万股，占草案公告日股本总额2.48%[4] - 预留授予53人590万股，占预留授予日股本总额0.53%[4] - 授予价格5.16元/股[4] - 首次和预留授予归属比例均为50%、30%、20%[6][7] - 2023年9月8日首次授予2760万股，87人，价格5.16元/股[15][16][17] - 董事长陆剑峰获授300万股，占授予总数8.96%[18] - 2025年7月4日，因43人离职，首次授予人数调为44人，数量调为1480万股[28] - 2023年因2人离职，首次授予调为2760万股，预留授予调为590万股[28] 业绩数据 - 2024年营业收入47.76亿元，净利润2924.14万元[31] - 2022年营业收入14.24亿元，净利润3295.58万元[31] - 2024年营收同比2022年增长235.47%，净利润未增长[31] - 2024 - 2026年分年度考核业绩目标[31] - 2024年指标完成分数107，首次授予第一个归属期公司层面可归属比例100%[31] 归属情况 - 首次授予第一个归属期自2025年1月8日起至授予日起28个月内最后交易日止[29] - 归属数量740万股，归属人数44人，授予价格5.16元/股[34] - 董事长陆剑峰本次可归属150万股，占比50%[34] - 其他43人本次可归属590万股，占比50%[34] - 激励对象个人绩效考核分五级，S、A、B等级归属系数100%，C、D等级为0[32] - 董事会等认为归属条件成就，同意办理归属登记[32][37][38][39] 影响情况 - 总股本将由11.18488857亿股增至11.25888857亿股[43] - 归属影响和摊薄基本每股收益和净资产收益率[43] - 归属对财务状况和经营成果无重大影响[43] - 归属对股权结构无重大影响，完成后股权分布仍具备上市条件[43] - 归属已取得现阶段必要授权和批准[44] - 首次授予限制性股票进入第一个归属期，归属条件已成就[44]

会议决策 - 2023 - 2025年多次开会审议激励计划、股票授予等议案[1][2][3][4] 股票处理 - 43名激励对象离职，作废1280万股限制性股票[5] - 作废不影响公司财务和经营成果[6] - 董事会、监事会同意作废，符合规定获批准[8][9][10]

会议相关 - 2023年8月31日召开2023年第二次临时股东大会，审议通过激励计划相关议案[4] - 2025年7月4日召开第六届董事会第二十一次会议，同意归属及作废相关事项[5] - 2025年7月4日召开第六届监事会第十九次会议，同意归属及作废相关事项并核实归属名单[5][6] 激励计划授予与归属 - 首次授予部分于2023年9月8日授予，2025年1月8日进入第一个归属期[8] - 首次授予部分第一个归属期自首次授予日起16个月后的首个交易日起至28个月内的最后一个交易日当日止[8] - 激励计划首次授予限制性股票第一个归属期归属数量为740万股，归属人数44人，授予价5.16元/股[12] 业绩情况 - 2024年营业收入同比2022年增长235.47%，净利润同比2022年未实现增长[10] - 第一个归属期业绩考核目标为营业收入相比2022年增长不低于110%，净利润相比2022年增长不低于6%[10] - 第二个归属期业绩考核目标为营业收入相比2022年增长不低于205%，净利润相比2022年增长不低于55%[10] - 第三个归属期业绩考核目标为营业收入相比2022年增长不低于345%，净利润相比2022年增长不低于125%[10] 人员归属情况 - 董事长、总经理陆剑峰本次归属前获授300万股，本次可归属150万股，占比50%[12] - 43人董事会认为需激励人员本次归属前获授1180万股，本次可归属590万股，占比50%[12] - 激励计划首次授予限制性股票第一个归属期合计归属前获授1480万股，本次可归属740万股，占比50%[12] 作废情况 - 43名已离职激励对象已授予但尚未归属的限制性股票合计作废1280万股[14] 考核规则 - 公司指标考核分数X计算方式为X=（考核年度营业收入增幅实际达成值/考核年度营业收入增幅目标值）*50+（考核年度净利润增幅实际达成值/考核年度净利润增幅目标值）*50[11] - 当X≥100时，公司层面可归属比例N=100%[11] - 若各归属期内公司当期业绩指标完成分数低于60，所有激励对象对应考核当年可归属的限制性股票全部取消归属[11] - 激励对象个人绩效考核评定为S、A、B等级时，个人层面归属系数为100%；评定为C、D等级时，个人层面归属系数为0[11] - 部分第一个归属期涉及的44名激励对象在2024年考核评价结果均为“B”及“B”以上，个人层面归属比例为100%[11]

会议相关 - 公司第六届监事会第十九次会议于2025年7月4日召开，3名监事实到[2] 股票处理 - 监事会同意将1280万股限制性股票作废失效处理[2] - 《关于作废部分已授予尚未归属的限制性股票的议案》获通过[3] 激励对象 - 监事会同意为44名激励对象办理股票归属事宜[5] - 《关于首次授予部分第一个归属期符合归属条件的议案》获通过[6]

激励情况 - 首次授予激励对象87人，43人因离职丧失资格[1] - 首次授予部分第一个归属期44名激励对象符合条件[1] 归属办理 - 监事会同意为44名激励对象办理归属[2] - 对应限制性股票归属数量为740万股[2]

会议情况 - 公司第六届董事会第二十一次会议于2025年7月4日召开，应到董事7人，实到7人[2] 激励计划 - 作废2023年限制性股票激励计划中43名离职对象1280万股未归属股票[2] - 为44名激励对象办理740万股限制性股票归属[7] 议案表决 - 两项相关议案均以7票同意，0票反对、0票弃权通过[6][9]

政府补助情况 - 公司下属子公司合肥美的合康光伏科技有限公司收到政府补助款350万元 [1] - 补助金额占公司最近一期经审计归属于上市公司股东净利润的33.99% [1] - 补助与公司日常经营活动相关，不具有可持续性 [1] 补助类型及会计处理 - 本次政府补助属于与收益相关的政府补助 [1] - 补助与公司日常活动相关，计入其他收益 [2] - 预计将增加公司2025年度利润总额280万元 [2] 会计准则依据 - 根据《企业会计准则第16号-政府补助》规定进行分类处理 [1][2] - 与收益相关的政府补助直接计入当期损益或冲减相关成本费用 [2]