报告公司投资评级 - 首次给予合康新能买入 - A 的投资评级，12 个月目标价 7.6 元 [5][9][115] 报告的核心观点 - 合康新能多轮业务整合后聚焦新能源与变频器业务，2024 年扭亏为盈，背靠美的集团，新能源业务有望快速发展，虚拟电厂业务蓄势待发，高压变频器业务稳健且市占率领先，预计 2025 - 2027 年收入和利润将保持增长 [1][2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 美的旗下绿色战略先锋，聚焦新能源与变频器 - 聚焦新能源与变频器领域的高新技术企业：2003 年成立主攻高压变频器，2020 年被美的收购，2021 年起剥离低效资产，聚焦新能源与变频器业务，2024 年继续精简业务，股权结构稳定，实控人为何享健 [15][17] - 新能源业务为主，变频器为辅：2024 年新能源业务收入 39.15 亿元，同比增长 512.04%，占比 81.98%，涵盖绿色能源解决方案、户用储能及光伏并网逆变器；变频器业务收入 6.45 亿元，占比 13.5%，聚焦高频变压器，市占率领先 [21][22] - 光伏 EPC 业务推动营收大幅提升，2024 年业绩扭亏：2024 年营收同比增长 220.31%至 47.76 亿元，归母净利润扭亏为 1000 万元，因光伏 EPC 业务增长、高压变频器业务回暖及费用管控；毛利率因业务结构调整下滑，费用率压降，净利率回暖；经营性现金流净额波动，资产负债率 60%左右，回款情况改善 [26][29][32] 2. 光伏 EPC + 户储 + 光伏逆变器，背靠美的乘势而起 - 政策与经济性驱动海外户储需求提升：户用储能可降低用电成本，适合高电价或电网老旧地区；2024 年全球户储累计装机量 51GWh，同比增长 48%，新增装机超 16GWh，受经济性、政策支持、用电刚需驱动 [36] - 美的集团品牌与渠道赋能，公司户储产品瞄准海外市场：自主研发户储和光伏逆变器产品，获国际最高安全等级认证，海外销售以 ODM 模式为主；美的集团在品牌、渠道、供应链、制造等方面赋能，助力公司拓展海外市场；2024 年户储业务毛利转正，未来有望高增 [43][49][55] - 光伏 EPC 压舱石业务稳健：主营户用和工商业 EPC、美墅绿电解决方案，产品定制化、数字化程度高；借助美的供应链与用电需求优势，项目有望稳健发展；2024 年新能源收入 39.15 亿元，约 96%来自光伏 EPC，在手项目充足 [59][67] - 新能源全面入市，虚拟电厂蓄势待发：“136 号文”后新能源全面入市，电价市场化倒逼企业精细化运营，对管理和信息化能力要求提高；虚拟电厂需求突出，公司推出虚拟电厂聚合平台，已完成售电资质申请，商业化运营蓄势待发 [76][79][84] 3. 深耕工业传动领域二十余载，高压变频器龙头 - 变频器是工业自动化领域重要的能源优化设备：变频器是工业自动化关键设备，我国变频器市场近 500 亿元，高压变频器占比约三分之一，预计 2025 - 2029 年行业复合年增长率为 9.1%，亚太地区增长最快 [85][86] - 公司高压变频器产品丰富，市占率领先：产品涵盖通用、水冷、海外专机等系列，应用于多个关键行业；市占率领先，参与国家标准修订，完成多个代表性项目；研发投入持续增长，客户矩阵丰富；2023 年起更改销售模式，聚焦高壁垒领域实现突破，2024 年收入 5.5 亿元，同比增长 9% [95][96][103] 4. 盈利预测与估值 - 盈利预测核心假设：预计 2025 - 2027 年光伏 EPC 业务增速 40%/30%/15%，户用储能业务增速 100%/80%/60%，变频器业务增速 10%/8%/6%；预计 2025 - 2027 年营业收入 65/83.75/97.6 亿元，增速 36.09%、28.84%、16.55%；归母净利润 1.46/2.07/2.55 亿，增速 1316.6%、41.9%、23.3% [113] - 可比公司估值：选取正泰电器、德业股份、固德威为可比公司，采取 PEG 法估值，可比公司 2026 年平均 PEG 为 0.32 倍，给予公司 2026 年 0.18 倍 PEG，12 个月目标价 7.6 元 [115]

募集资金基本情况 - 公司首次公开发行股票价格为55.66元/股，募集资金总额为222,640.00万元，扣除发行费用23,832.55万元后，募集资金净额为198,807.45万元 [2] - 募集资金已全部到位并存放于专项账户，容诚会计师事务所出具了验资报告 [2] 募投项目基本情况 - 公司募集资金计划投入两个项目：光储智慧能源研发中心建设项目和海外营销及服务体系项目，总投资额90,320.55万元，拟使用募集资金80,872.25万元 [3] - 截至2025年5月31日，光储智慧能源研发中心建设项目已投入募集资金6,664.77万元，剩余8,420.93万元未使用 [6] 募投项目变更情况 - 光储智慧能源研发中心建设项目变更实施主体为全资子公司杭州艾罗能源技术有限公司，实施方式由购置研发场地改为新建研发场地，实施地点从富阳区银湖科技城变更为西湖区紫金港科技城 [5][6] - 海外营销及服务体系项目实施主体由子公司变更为母公司艾罗能源直接实施，以更好拓展海外市场 [8][9] 募投项目延期及资金调整 - 光储智慧能源研发中心建设项目延期，调整后拟投资金额12,979.10万元，其中8,420.93万元来自募集资金，超出部分由自有资金解决 [7] - 海外营销及服务体系项目投资总额及募集资金拟投资金额不变，仍为7,644.57万元 [10] 向全资子公司增资计划 - 公司拟对杭州艾罗增资19,000.00万元，其中8,420.93万元来自募集资金，10,579.07万元来自自有资金，增资后杭州艾罗注册资本从1,000万元增至20,000万元 [11] - 杭州艾罗2024年资产总额7,504.66万元，负债总额6,347.76万元，净资产1,156.90万元，营业收入11,747.82万元，净利润270.99万元 [12] 变更对公司的影响 - 募投项目变更未实质改变建设方向和内容，募集资金拟投资总额未变，不会对公司生产经营、财务状况等产生重大不利影响 [12] 审议程序 - 变更事项已通过第二届董事会第十三次会议、第二届董事会审计委员会第十一次会议审议，尚需提交股东会审议 [13]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：海外工商业储能行业 - **公司**：德业、阳光电源、华为、沃泰、派能、阿尔法泰克、科陆、宁德时代、比亚迪、SMA、PE、英特特马、泰明、三晶、艾罗、库博金浪 纪要提到的核心观点和论据 市场需求与区域差异 - **全球市场**：国内市场是主要战场，目标容量 15 吉瓦时；海外欧洲最大，2024 年实际储能容量约 2 吉瓦时，2025 年预计 4 - 5 吉瓦时；北美因电价结构和辅助服务不确定，经济模型未成立，全年约 100 兆瓦时；拉美 2025 年预计五六百兆瓦时；东南亚及亚太总体 1.5 - 2 吉瓦时，印度等地几百兆瓦时；中东预计百兆瓦时；非洲主要替代或优化柴发，总体容量未明确提及[1][2] - **亚非拉市场**：主要用于柴发备用或优化光伏发电，经济性取决于当地电价、光伏结合程度和租赁成本；东南亚潜力大，印度或达 10 - 20 吉瓦时/年需求[2] 系统规格与统计口径 - **主流规格**：100 千瓦/215 度电和 125 千瓦/260 度电，2024 下半年到 2025 年初出现 135 - 150 千瓦/500 - 800 度电机型[1][3] - **统计口径**：通常以 200 度电起步，小容量产品主要销往亚非拉等地区，欧洲主流 200 度电起步，有 400、500、800 度电大系统[1][4] 市场增长动力与原因 - **欧洲市场**：增长动力来自峰谷价差套利、政府补贴（容量租赁）和辅助服务（调频、系统响应），辅助服务收入占比 60% - 70%；2025 年显著增长因政策和技术支持成熟，项目能接入能源体系[1][5][7] - **亚非拉市场**：东南亚工业用电价格高，通过充放电影响经济效益；太平洋岛国和非洲依赖光伏发电场景优化经济性[6] 市场发展情况与格局 - **欧洲各国**：德国是主要市场，2025 年预计装机 2 吉瓦时，其次是波兰、西班牙、奥地利、比利时和法国等[1][8] - **企业竞争**：较早进入的沃泰、德业等占据更多份额，2025 年科陆、宁德时代等大量出货，市场格局将变化；欧洲本土企业实力弱，难以与中国企业竞争[21][25] 价格与成本 - **项目价格**：海外项目终端成本约 1.3 元/瓦时，回收周期 3 - 5 年；国内电池厂商毛利 30%以上，经销商和安装商加价低于户用市场[1][12][13][14] - **PCS 价格**：国内每瓦不超过 0.13 元，海外不超过 0.2 元，按两小时算每瓦约 0.1 元[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - **亚琛工大数据**：其披露的每月工商业储能装机数据不准确，实际数据需第三方机构、官方渠道和经销商层面交叉验证[9] - **华为被踢事件**：华为被欧洲光伏协会踢出会员名单对其欧洲业务无实质性影响，退出减少费用开支[24] - **德业优势**：在亚非拉市场凭借早期布局、强大经销商网络（有外汇）和定向开发产品策略取得优势，户用储能产品毛利率 45% - 50%[2][36][37] - **柴油发电机前景**：未来五年在亚非拉和太平洋岛国与储能系统并存，五年后可能逐步淘汰，倾向柴发加光伏组合[31][32]

公司业绩与市场表现 - 2024年正浩营收近80亿人民币，同比增长近80%，较2023年约50亿营收实现飞跃增长[1][2][26] - 2023年公司经历至暗时刻，受俄乌冲突尾声、国内政策突变影响，业绩增长停滞且IPO延缓[2][20] - 2023年市占率达35%全球第一，反超华宝新能[5][16] 团队与技术基因 - 创始人王雷为DJI前电池研发负责人，核心团队来自DJI和OPPO，具备强技术基因与C端洞察能力[5][8][12] - 研发投入远超同行（华宝新能仅2-3%），2019年推出颠覆性产品DELTA 1300解决充电慢痛点[8][9] - CTO T为多面手工程师，主导产品开发并引入底层技术思维[6][7] 市场机遇与战略调整 - 俄乌冲突期间欧洲能源危机推动户外电源需求，正浩因提前布局欧洲市场实现销售额飙升[14][16] - 与华宝新能差异化竞争：正浩定位家庭场景+全渠道布局，华宝聚焦户外爱好者+线上策略[14][15] - 2023年引入华为IPD管理体系，通过"僵化-固化-优化"流程提升组织效率，推动营收逆势增长[28][29][30] 业务拓展与挑战 - 2022年尝试第二增长曲线（割草机器人等）但失败，项目亏损数千万后出售[21][22] - 2024年进军户用储能市场，全球规模或达万亿元，复合增长率超30%[33][34] - 面临特斯拉、华为等巨头竞争，需突破技术门槛与渠道服务短板[37][38] 行业竞争格局 - 华宝新能因欧洲市场失误市占率跌至第三，德兰明海崛起[16] - 安克创新阳台储能产品年营收达几亿，以即插即用模式降低用户成本[39] - 户外电源行业2022年过热后产能过剩，需求萎缩导致库存积压[20] 未来发展方向 - 户用储能需解决安装成本高问题，正浩尝试阳台储能等差异化产品[38] - 创始人王雷称产品力不逊华为，但渠道与服务能力仍是关键挑战[37] - 行业面临政策不确定性（如美国关税）与巨头挤压的双重压力[43]