公司核心增长战略 - 百时美施贵宝依赖其增长产品组合来驱动收入增长，以应对成熟药物销售额的显著下滑，该组合包括Opdivo、Orencia、Yervoy、Reblozyl、Opdualag、Abecma、Zeposia、Breyanzi、Camzyos、Sotyku、Krazati等药物 [1] - 其中，与默克共同开发的β地中海贫血药物Reblozyl是主要增长动力，其年化销售额现已超过23亿美元 [1] Reblozyl产品详情与市场表现 - Reblozyl适用于需要定期输注红细胞的输血依赖型和非输血依赖型成人β地中海贫血患者的贫血治疗，也适用于治疗伴有环状铁粒幼细胞且需要输血的极低危至中危骨髓增生异常综合征成人患者，以及无论环状铁粒幼细胞状态如何、未接受过促红细胞生成素治疗且可能需要定期输血的极低危至中危MDS成人患者 [2] - 在美国，销售受到一线RS阳性和RS阴性MDS相关贫血强劲需求的推动，国际市场增长则由新市场的强劲上市驱动 [3] - 公司预计将持续强劲增长，特别是在RS阴性MDS适应症方面 [3] Reblozyl新适应症进展 - 公司上月报告了一项正在进行的美国以外地区II期注册研究的积极顶线结果，该研究评估Reblozyl用于治疗成人α地中海贫血贫血 [3] - 非输血依赖型和输血依赖型患者队列均达到了主要终点，Reblozyl显著提高了非输血依赖型患者的血红蛋白水平，并降低了输血依赖型患者的红细胞输血负担，该研究也达到了所有关键次要终点，安全性结果与药物已知特征一致 [4] - 数据将在即将召开的医学会议上公布，并将与中国药品监管机构讨论，在更多地区获得批准预计将进一步推动销售 [4][5] 市场竞争格局 - Keros Therapeutics与武田合作，正在评估elritercept用于治疗MDS和骨髓纤维化患者的血细胞减少症（包括贫血和血小板减少症），一项针对极低危、低危或中危MDS患者贫血和血小板减少症的III期研究RENEW正在进行中 [6] - 2025年7月，Keros宣布RENEW研究首例患者给药，根据其与武田的全球许可协议，这触发了向Keros支付的1000万美元里程碑款项 [7] - Reblozyl也与已上市的ESA（如Procrit）竞争，尽管作用机制不同 [7] - Geron Corporation的Rytelo也获批用于治疗对促红细胞生成药物无效、失去反应或不适合的、需要输血（8周内需输注4个或更多单位红细胞）的低危至中危-1风险MDS成人患者 [8] - Geron的Rytelo自2024年6月获批以来市场接受度强劲，该药在2025年创造了1.836亿美元收入，公司预计其2026年销售额将在2.2亿至2.4亿美元之间 [9] 公司股价表现与估值 - 百时美施贵宝股价在过去一年上涨了20.6%，而行业增长为4.1% [10] - 从估值角度看，公司交易价格相对于大型制药行业存在折价，根据市盈率，该股目前远期市盈率为10.05倍，高于其8.46倍的平均水平，但低于大型制药行业18.22倍的水平 [11] 盈利预测趋势 - 过去30天内，Zacks对2026年每股收益的共识预期从6.08美元上调至6.26美元，对2027年的预期从5.88美元上调至6.07美元 [12] - 根据60天共识预期趋势表，当前对2026年和2027年每股收益的预期分别为6.26美元和6.07美元，与60天前相比，上调幅度分别为+4.16%和+2.53% [15]

公司财务与股东回报 - 百时美施贵宝公司宣布了派发股息的事项 [1]

股价表现与市场信心 - 百时美施贵宝股价在过去一个月上涨11.4%，表现优于行业5%的涨幅，同时也跑赢了板块和标普500指数[1] - 持续的反弹帮助恢复了此前谨慎投资者的信心，市场对公司克服老产品仿制药侵蚀的能力更有把握[4] 增长产品组合表现 - 增长产品组合（包括Opdivo、Opdualag、Reblozyl、Breyanzi、Camzyos等关键品牌）在2025年贡献了总收入的55%[5] - 明星免疫肿瘤药物Opdivo是该组合的主要收入来源，其销售保持强劲，得益于新适应症的标签扩展以及在一线非小细胞肺癌领域的份额持续增长[6] - 皮下注射剂型Opdivo Qvantig的获批进一步强化了公司的免疫肿瘤产品线，在美国所有获批的肿瘤类型中初始使用情况均表现强劲[6] - Opdualag的销售同样强劲，在美国市场增长强劲，是一线黑色素瘤的标准疗法[7] - 与默克共同开发的贫血药物Reblozyl年化销售额已超过20亿美元，在一线和二线MDS相关贫血患者中均有稳固使用[9] - 细胞疗法Breyanzi年化销售额已超过10亿美元，在大B细胞淋巴瘤中表现稳固，并有其他适应症的贡献，公司对其2026年前景持乐观态度[9] - 心血管药物Camzyos在强劲需求下表现良好[10] - 新获批的精神分裂症药物Cobenfy在2025年销售额达1.55亿美元，初始使用情况令人鼓舞[10] 传统产品组合面临挑战 - 传统产品组合持续受到仿制药竞争的压力，导致2025年收入下降15%，受影响产品包括Revlimid、Pomalyst、Sprycel和Abraxane[12] - 该组合（包括与辉瑞共同开发的Eliquis）在2025年贡献了总收入的45%，即482亿美元，尽管Eliquis需求增长，但被更广泛的仿制药侵蚀和美国政府更高的回扣所抵消[12] - 管理层预计传统产品组合在2026年将下降12-16%，而Eliquis销售额预计将在强劲的全球需求下增长10-15%[13] - 根据2026年1月1日生效的美国新协议，Eliquis将免费供应给医疗补助计划，同时公司还将向符合条件的自费患者大幅折扣提供Sotyktu、Zeposia和Orencia SC等药物[13] 研发管线与战略合作 - 公司预计将在2026年下半年报告六项有前景的候选药物的关键注册数据，包括milvexian（房颤和二级卒中预防）、admilparant（特发性肺纤维化）、iberdomide、mezigdomide、arlo-cel（复发/难治性多发性骨髓瘤）和RYZ101（二线胃肠胰神经内分泌肿瘤）[14] - 公司通过战略收购与合作扩展管线，近期收购Orbital Therapeutics获得了临床前RNA CAR-T疗法OTX-201及其RNA平台[15] - 2025年，公司与BioNTech合作共同开发用于实体瘤的双特异性抗体pumitamig，早期二期数据显示其在三阴性乳腺癌中具有鼓舞人心的抗肿瘤活性和可管理的安全性[16] 财务数据与估值 - 公司正朝着到2027年实现20亿美元年化成本节约的目标迈进，2025年已实现约10亿美元，这将使运营费用从2026年开始下降并改善利润率[21] - 根据市盈率，公司目前估值较低，股价目前交易于10.05倍远期市盈率，高于其历史均值8.46倍，但低于大型制药行业的18.70倍[18] - 过去30天内，市场对2026年每股收益的共识预期从6.08美元上调至6.24美元，对2027年的预期从5.88美元上调至6.05美元[19] - 管理层预计2026年营收将在460亿至475亿美元之间，低于2025年的482亿美元[21]

公司业绩与产品表现 - 2025年公司业绩表现强劲且执行力良好 为进入2026年带来了良好势头[1] - 增长型产品组合表现优异 包括Reblozyl、Breyanzi和Camzyos 预计该势头将在2026年持续[1] - 处于上市第二年的产品Cobenfy和Opdivo Qvantig也将为公司的增长做出贡献[1] 产品组合动态 - 公司面临来自仿制药的逆风 其传统产品组合中的Revlimid和Pomalyst现已面临完全仿制药竞争[1] - 尽管Eliquis不属于增长型产品组合 但预计其将在2026年实现两位数增长 从而抵消部分仿制药带来的影响[2]

**公司：百时美施贵宝** **一、 2025年业绩回顾与2026年展望** * 2025年公司业绩强劲，为2026年带来了良好势头，特别是增长型产品组合表现优异[3] * 增长型产品如REVLIMID、Breyanzi、CAMZYOS在2025年表现良好，预计2026年将持续[3] * 公司面临逆风：REVLIMID和POMALYST等传统产品已完全面临仿制药竞争[3] * 预计ELIQUIS将在2026年实现显著增长，以抵消部分传统产品收入下滑，并预期有两位数增长[3] * 2025年第四季度，美国肿瘤业务（包括IO产品线Opdivo、Yervoy、Opdualag以及REVLIMID）出现显著的库存积压，该库存消耗预计将在2026年第一季度末恢复正常，全年不会出现重大偏差[4] * 2025年下半年运营支出（OpEx）高于上半年，主要由于与BioNTech的合作及对Orbital的收购增加了研发支出占比，预计2026年将恢复正常[4][5] * 公司拥有前所未有的三期临床数据读出数量，为执行长期可持续增长战略奠定了良好基础[5] **二、 已上市核心产品表现与展望** **1. CAMZYOS (心肌病药物)** * 2025年销售额已超过10亿美元[6] * 新患者数量持续稳定增长，且患者将接受多年治疗[6] * 上市近四年，每周仍在增加新的处方医生，包括社区诊所和小型机构，显示出业务正从约500个卓越中心向外扩展的积极信号[6] * 面对竞争产品aficamten（2026年1月上市），医生认为两者无显著差异，公司坚信将在可预见的未来保持市场领导地位[7] **2. Opdivo Qvantig (Opdivo皮下注射剂型)** * 上市首年表现良好，在获得永久J代码（2025年7月1日）后，下半年销售出现良好拐点[8] * 在社区肿瘤治疗中广泛用于多种肿瘤类型，包括单药和联合疗法（如胃肠道癌、肾细胞癌、转移性黑色素瘤）[8] * 社区肿瘤医生反馈其提高了诊疗效率和经济效益[8] * 从患者角度看，3分钟皮下注射比静脉注射更便利[9] * 公司有望实现到2028年将30%-40%的Opdivo静脉注射转换为皮下注射的目标[9] **3. Cobenfy (精神分裂症药物)** * 上市首年进展良好，在竞争激烈的市场中每周处方医生数量都在增加[10] * 2026年是关键一年，计划向市场引入新的数据集[10] * 将在2026年3月底于SIRS会议上公布一项关键的转换研究（四期临床）数据，以解决精神科医生关于如何安全转换患者的核心问题[10] * 公司还增加了对同行交流的投入，并拥有真实世界数据[11] * 预计该产品在精神分裂症领域将保持稳定、持续的增长，但增长拐点将来自新增适应症[14] * 公司已提前获得良好的医保覆盖（包括Medicare和Medicaid），2026年第一季度将全面生效[14] * 公司认为该药有望成为精神分裂症领域的重要药物，并随着新适应症的拓展，长期成为价值数十亿美元的药物[15] **三、 关键在研管线进展与潜力** **1. Cobenfy 新增适应症 (阿尔茨海默病精神病、双相情感障碍)** * 阿尔茨海默病精神病（ADP）试验：共有三项研究（ADEPT 2、ADEPT 1、ADEPT 4）预计在2026年底读出数据；另有一项ADEPT 5研究探索每日两次给药方案[16] * 公司对ADP项目有信心，但因神经科学领域研究安慰剂效应高，故同时推进多项研究[16] * 数据读出时间预计在2026年底（11月或12月）[18][22][24] * 双相情感障碍研究数据预计在2027年初读出[14] * 新增适应症（特别是ADP）将带来显著商业机会，并成为该产品的增长拐点[14][15] **2. Milvexin (抗凝血药物，与强生合作)** * 预计2026年底将获得在SSP和房颤（AFib）适应症上的数据读出[27] * 公司目标是达到与ELIQUIS相当的疗效，同时具有更优的出血风险特征，这可能使其成为房颤治疗的新标准疗法[27] * 出血风险是医生处方剂量不足或不开药的主要原因，也是ELIQUIS优于Xarelto的关键[28] * 与支付方的早期讨论显示，他们对具有更低出血风险特征的产品认可其经济价值（减少住院和并发症成本）[29] * 产品上市需在主要出血事件上优于标准疗法ELIQUIS，同时疗效相当[32] **3. Admilprant (LPA1抑制剂，用于特发性肺纤维化IPF和进行性肺纤维化PPF)** * 目标适应症为IPF和PPF，目前市场规模约40亿美元，公司预计未来可能翻倍至80-100亿美元[36][38] * 与现有疗法（高腹泻率）或新疗法（高咳嗽/呼吸困难率）相比，Admilprant作为口服制剂，有望在不良反应最小的情况下阻止疾病进展[37] * 当前PPF治疗率仅30%，新药上市有望提高诊断率和治疗率，并延长治疗时间[38] * 与安进（Amgen）失败的LPAR1项目机制不同，公司对Admilprant的信心源于其大型二期临床（约400名患者）在主要终点FVC上的显著改善及良好的耐受性[40] **4. 其他重要在研资产** * **Iberdomide (细胞疗法调节剂)**：已获FDA优先审评，PDUFA日期为2026年8月中旬，基于MRD终点[35] * **Pemetrexed (与BioNTech合作的PD-L1/VEGF双抗)**：公司有8项已宣布的三期研究，与BioNTech的合作着眼于与ADC、靶向疗法等的新组合，目标是在除肺癌（Summit领先）外的每个竞争肿瘤领域进入前两名[46][47] * **抗tau蛋白疗法**：处于二期临床，是公司看好的神经科学领域未来增长点[48] * **PRMT5抑制剂**：已有两项三期研究，针对在约10%-15%癌症类型中存在的MTAP缺失[49] * **Isabrin (HER3-EGFR ADC，与SystImmune合作)**：在三阴性乳腺癌中显示出单药OS和PFS获益，未来在肺癌等领域有联合治疗潜力[50] * **Orbital平台**：可能治愈或实现持久缓解某些难治性自身免疫疾病[50] **四、 专利与产品生命周期管理** * **Opdivo的专利悬崖（LOE）**：公司保守地将LOE计划日期定为2028年12月，并已成功抵御了一些生物类似药的上市企图[43] * 公司拥有可将Opdivo专利保护期延长至2030年代的后续专利，但财务规划仍以2028年底为准[44] * Opdivo Qvantig（皮下注射剂型）有望将产品生命周期延长至2030年代[44] * 公司策略是积极捍卫知识产权，但不倾向于过度提前讨论可能延长专利期的法律策略[43] **五、 公司长期战略与增长预期** * 公司目标是到2030年代末成为增长最快的公司，实现顶级的长期可持续增长[51] * 计划到2030年推出至少10种新药和30个新的生命周期管理适应症[48] * 丰富的产品管线（包括Cobenfy、Milvexin、Admilprant、细胞调节平台、放射性药物平台等）将为公司2029年至2030年代末的增长提供重要动力[52] * 管理层对公司未来的增长轨迹充满信心[53]

公司业务与行业地位 - 公司为全球最大的制药公司之一 在心血管 癌症和免疫相关药物领域进行重点布局[2][4] - 行业竞争非常激烈 新药研发成本极高[2] - 目前市场焦点集中在GLP-1减肥药 但公司专注于其他重要的医疗领域机会[4] 财务与估值表现 - 当前股价为62.37美元 当日上涨2.08%[6] - 公司市值约为1270亿美元[7] - 股票交易价格较2022年末高点下跌约25%[5] - 52周价格区间为42.52美元至63.33美元[7] - 当日成交量为2100万股 高于1400万股的日均成交量[7] - 公司毛利率为65.89%[7] 股息与股东回报 - 公司股息收益率约为4% 显著高于标普500指数约1.1%的平均水平及制药股约1.7%的平均水平[1][7] - 股息支付率约为70% 处于可接受水平[5] - 公司拥有长期稳定增加股息的历史 在困难时期董事会也会保持股息稳定[5] 产品管线与专利风险 - 关键癌症药物Opdivo的专利保护将于2028年到期[7] - 公司正在研究Opdivo的不同给药方法 以期延长其专利保护[7] - 公司产品研发管线中还有其他药物[7] - 专利到期是制药公司的正常业务组成部分 公司已证明有能力应对此类挑战[8] 投资机会与策略 - 投资机会在于以相对较高的股息收益率买入一只不受市场青睐的股票 并通过股息再投资实现复利增长[9] - 该股票可作为构建多元化投资组合的坚实基础 其可靠性允许投资者在其他领域承担更多风险[9]

公司概况与市场地位 - 百时美施贵宝是一家全球性生物制药公司，市值达1244亿美元，属于大盘股[1][2] - 公司业务涵盖创新药物的发现、开发、制造和销售，核心治疗领域包括肿瘤学、血液学、免疫学、心血管疾病和神经科学[1] - 公司拥有包括Opdivo、Eliquis、Revlimid和Yervoy在内的知名产品组合，并通过广泛的商业网络服务患者[1][2] 近期股价表现 - 公司股价较52周高点63.33美元下跌2.2%，但在过去三个月内飙升25.2%，远超同期纳斯达克综合指数2.5%的跌幅[3] - 年初至今股价上涨14.3%，表现优于纳斯达克综合指数2.6%的下跌，但过去52周股价仅上涨4.9%，落后于同期纳斯达克综合指数22.1%的回报率[6] - 自2025年11月以来，股价一直高于其50日移动平均线[6] 近期财务业绩与展望 - 公司于2月5日发布2026年业绩指引，预计营收为460亿至475亿美元，调整后每股收益为6.05至6.35美元，均超出华尔街预期，推动股价当日上涨3.3%[7] - 管理层预计，尽管面临医疗保险价格谈判，其与辉瑞合作的重磅抗凝血药Eliquis在2026年的收入将增长10%至15%，战略降价有助于避免通胀相关处罚并支持销量[7] - 2025年第四季度调整后每股收益为1.26美元，营收为125亿美元，均超预期，其中Opdivo销售额增长9%至26.9亿美元[8] - 公司已实现一项20亿美元成本削减计划中的10亿美元[8] 同业比较 - 年初至今，竞争对手礼来公司股价下跌4.5%，表现逊于百时美施贵宝[8] - 然而，在过去52周内，礼来公司股价上涨13.4%，表现优于百时美施贵宝[8]

核心观点 - SystImmune与百利天恒宣布其全球首创的EGFR×HER3双抗ADC药物iza-bren在一项针对三阴性乳腺癌的III期临床研究中取得积极顶线结果 达到PFS和OS双重主要终点 这是该药物第3项达到主要终点的III期研究 也是全球首个在三阴性乳腺癌III期研究中报告PFS和OS双阳性结果的双抗ADC [1] - 百利天恒与合作伙伴BMS正在全球范围内针对iza-bren开展超过40项针对多种肿瘤类型的临床试验 其中多项适应症在中美两国获得突破性疗法认定或优先审评资格 [2] 临床研究进展与数据 - 研究BL-B01D1-307的预设期中分析显示 与医生选择的化疗方案相比 iza-bren在无进展生存期及总生存期均获得具有统计学意义和临床意义的显著改善 研究成功达到双重主要终点 [1] - 这是iza-bren达到主要终点的第3项III期临床研究 [1] - 在三阴性乳腺癌中 iza-bren是全球首个在III期研究中报告PFS和OS双阳性结果的双抗ADC药物 [1] - 相关研究数据计划将在近期国际医学学术会议上公布 [3] 药物地位与研发管线 - iza-bren是全球首创、新概念且率先进入唯一进入III期临床试验阶段的EGFR×HER3双抗ADC [2] - 截至2026年1月 百利天恒与BMS正在就iza-bren开展40余项针对多种肿瘤类型的临床试验 [2] - 在全球范围内(不含中国) 双方共同开展一线晚期三阴性乳腺癌、EGFR-TKI耐药后晚期非小细胞肺癌和经治晚期转移性尿路上皮癌的II/III期临床试验 以及针对非小细胞肺癌、晚期实体瘤等多项I/II期临床试验 其中非小细胞肺癌适应症被美国FDA纳入突破性治疗品种名单 [2] - 在中国 百利天恒独家开展10项不同癌种的III期临床注册研究 其中有7项适应症被中国国家药监局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单 [2] - iza-bren用于复发性或转移性鼻咽癌、复发或转移性食管鳞癌的两项新药上市申请已获CDE正式受理 并纳入优先审评程序 [2] 公司管理层评论 - 百利天恒创始人朱义博士表示 iza-bren在本次研究中的结果进一步坚定了公司的信心 公司相信该药物潜力巨大 有望为多个瘤种带来更具意义的临床获益 [3] - BMS首席医学官Cristian Massacesi表示 这些结果彰显了靶向EGFR×HER3双抗ADC在改善难治性肿瘤预后方面的巨大潜力 公司期望通过持续推动ADC药物的临床开发为患者带来新选择 [3]

文章核心观点 - PD-1抑制剂（以百时美施贵宝的欧狄沃和默沙东的可瑞达为代表）的诞生彻底改写了晚期癌症治疗格局，并引发了一场持续十年的商业与科学竞争 [1] - 默沙东的可瑞达凭借在2016年非小细胞肺癌关键临床试验中的精准策略实现逆转，最终超越欧狄沃，于2024年以295亿美元销售额登顶全球“药王” [21] - 中国市场已成为PD-1抑制剂竞争最激烈的“红海”，本土药企通过国家医保谈判大幅降价，重塑了市场格局 [30][31] - 行业未来面临专利悬崖与新一代疗法的挑战，2028年可瑞达专利到期将引发冲击，而中国创新药企如康方生物已通过双特异性抗体在头对头临床试验中击败可瑞达，预示着治疗范式可能向双抗和联合疗法演进 [32][33][35] 免疫治疗的科学溯源与理论奠基 - 肿瘤免疫治疗概念可追溯至19世纪末威廉·科利的“科利毒素”，但因认知局限而沉寂百年 [4] - 20世纪90年代，詹姆斯·艾利森发现免疫刹车CTLA-4，本庶佑发现第二个免疫刹车PD-1及其配体PD-L1 [5] - PD-L1在肺癌、卵巢癌等肿瘤组织中表达显著升高，通过与T细胞上的PD-1结合抑制免疫应答，帮助肿瘤逃逸 [6][8] - 两位科学家的发现奠定了PD-1抑制剂的理论基石：通过解除免疫刹车来对抗癌症 [10] 欧狄沃与可瑞达的诞生与早期竞争 - **欧狄沃**：研发始于2001年本庶佑与小野药品的合作，2009年百时美施贵宝以21亿美元收购Medarex获得该药物，并于2014年7月在日本率先获批，成为全球首个上市的PD-1抑制剂 [12] - **可瑞达**：其前身由Organo公司研发，历经先灵葆雅和默沙东的收购，一度被列为低优先级项目并被遗忘在冷冻库 [14] - 2010年，在百时美施贵宝公布欧狄沃的惊人数据后，默沙东重新发现了该分子 [14] - 为追赶进度，默沙东采用打破常规的“超级I期”试验（KEYNOTE-001），入组超1000名患者，最终于2014年9月在美国获批，仅比欧狄沃晚三个月 [15][16] 2016年非小细胞肺癌关键战役与格局逆转 - 2016年，欧狄沃全球销售额是可瑞达的两倍多，但非小细胞肺癌一线治疗地位的争夺成为决定性战役 [17] - **百时美施贵宝的失败**：在CheckMate-026试验中，欧狄沃针对PD-L1表达>5%的宽泛人群未能优于化疗，导致公司股价暴跌20%，市值蒸发250亿美元 [18] - **默沙东的成功**：在KEYNOTE-024试验中，可瑞达精准针对PD-L1表达>50%的高表达人群，疗效显著并获批成为一线标准疗法 [19] - 此役成为商业经典案例，证明精准策略胜过盲目野心 [20] 可瑞达登顶药王与中国市场内卷 - **可瑞达封神**：2018年与欧狄沃销售额持平，2019年实现反超 [21] - 2024年，可瑞达全年销售额达295亿美元，同比增长18%，接替修美乐成为全球新“药王” [21] - 欧狄沃2024年销售额仍维持在百亿美元级别，在胃癌、食管癌等领域保持优势 [22][23] - **中国市场**：截至2025年1月22日，全球已获批上市的15款PD-1抑制剂中，有11款来自中国 [29] - 本土“四小龙”（君实、信达、恒瑞、百济神州）竞争激烈，通过国家医保谈判将年治疗费用大幅压低至3-4万元人民币左右，迫使进口药也推出赠药计划 [30][31] - 全球范围内，处于研发状态的PD-1抑制剂总计达527款，其中299款处于临床前阶段 [26] 行业未来挑战与竞争格局演变 - **专利悬崖**：可瑞达核心专利预计2028年到期，将面临生物类似药的冲击 [32] - **默沙东的防御策略**：开发皮下注射制剂以延长独占期至2030年代，并探索与ADC或癌症疫苗的联合疗法 [32] - **新挑战者出现**：2024年5月，康方生物的PD-1/VEGF双抗依沃西单抗在一线肺癌III期研究中头对头击败可瑞达，将疾病进展或死亡风险降低49%（风险比0.51） [33][35] - 这标志着中国创新药首次在III期临床中正面击败全球药王，并可能预示着单靶点PD-1时代向双抗及联合治疗时代过渡 [35]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 2025年跨国制药企业创新药资产交易（BD）案例数与交易总金额均创2015年以来新高，2026年可能成为下一个BD大年 [3] - 剔除总对价50亿美元以上的大额并购后，近年并购平均金额稳定在约15亿美元，对药企现金流和杠杆率压力较小 [3][10] - 影响药企并购决策的因素包括：应对核心产品专利到期（LoE）的营收缺口、内部研发效率下滑、自由现金流状况、融资环境以及创新药资产估值 [3][19][20][21] - 2025年，Eli Lilly在GLP-1药物驱动下业绩增长强劲，而多数药企2026年营收指引为个位数增长 [3][30][31][32] 2025年海外制药企业创新药资产BD回顾 - **交易规模创新高**：2025年创新药交易案例数达142个，其中并购36个、合作开发106个，均为2015年至今新高 [3][9] - **交易金额创新高**：2025年交易总金额达2645亿美元，其中并购1060亿美元、合作开发1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年 [3][9] - **交易结构稳定**：2645亿美元总金额中，首付款为1074亿美元（并购950亿，合作开发124亿） [3][10] - **大额并购影响波动**：不同年份交易金额波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年平均并购金额基本稳定在约15亿美元 [3][10] - **大额并购案例**：2025年50亿美元以上并购案例包括强生收购IntraCellular（146亿美元）、诺华收购Avidity（120亿美元）、默克收购Verona（100亿美元）等 [15] - **并购驱动因素（需求）**：1）应对专利到期（LoE）：以2024年销售额计，至少5款100+亿美元级别产品（如Keytruda、Eliquis）及5款50+亿美元级别产品将于2030年前专利到期 [22]。2）内部研发效率下降：Eroom‘s law指出药企研发投资回报率持续下降 [22] - **并购驱动因素（资金）**：1）内部资金：跨国药企（MNC）分红占自由现金流比例一般为40%-60%，剩余自由现金流可支持小额并购 [22][28]。2）外部资金：融资成本（如美联储利率）和杠杆率（通常维持“投资级”评级以保持低融资成本）是重要考量 [22][24] - **并购驱动因素（价格）**：被收购方估值是影响并购案例内部收益率（IRR）的主要因素。标普生物技术精选行业指数（SPSIBI）在2025年上涨约36%，上市创新药企业估值已得到修复 [3][21] 海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾 - **整体业绩分化**：在统计的16家企业中，仅Eli Lilly给出了2026年双位数营收增速指引（中值约25%）；诺和诺德预计营收下滑13%至5%；百时美施贵宝预计低至中个位数下滑；其余13家药企营收增速指引基本为个位数增长 [3][30][31][32] - **Eli Lilly**：2025年营收652亿美元，同比增长44%，主要由Tirzepatide（全年营收365亿美元，同比+122%）驱动。2026年营收指引800-830亿美元（中值+25%），非GAAP每股收益指引33.50-35.00美元 [3][31][39] - **Novo Nordisk**：2025年营收3091亿丹麦克朗（约合442亿美元），同比增长10%。由于美国市场竞争加剧及价格协议影响，预计2026年营收及经营利润均同比下滑5%-13% [3][32][40] - **业绩增长型药企**：艾伯维、阿斯利康、罗氏、诺华、安进、福泰制药、赛诺菲、葛兰素史克依靠核心产品放量及新产品贡献，维持高个位数增长 [3] - **业绩平稳型药企**：强生、吉利德、再生元受核心产品专利到期、医保政策及竞争影响，维持中个位数增长 [3] - **业绩下滑型药企**：默克、辉瑞、百时美施贵宝分别受到疫苗板块下滑、COVID-19产品收入波动及核心产品专利到期影响，收入同比下滑 [3] - **中国市场表现**：2025年Q1-Q4，7家披露数据的海外药企在中国区销售额合计分别为484亿、430亿、436亿、370亿元人民币。若剔除默克（因其停止向中国发货HPV疫苗导致销售额大幅下滑），则单季度销售额同比增速分别为+12%、+1%、+7%、+6% [33] - **辉瑞**：2025年营收626亿美元，剔除新冠产品后同比+6%。长效GLP-1药物PF-3944减重IIb期研究达到主要终点。2026年营收指引595-625亿美元 [32][41] - **强生**：2025年药品板块营收604亿美元，首次突破600亿美元，同比增长5.3%。2026年运营销售额指引995-1005亿美元（+5.7%至+6.7%） [31][42] - **艾伯维**：2025年营收612亿美元，同比增长8.5%。Skyrizi和Rinvoq全年合计贡献259亿美元（+46%）。2026年营收指引约670亿美元（+9.5%） [31][43] - **安进**：2025年营收368亿美元，同比增长10%。PCSK9抑制剂Repatha全年营收30.2亿美元（+36%）。2026年营收指引370-384亿美元 [31][44] - **吉利德**：2025年营收289亿美元（剔除新冠产品后+4%）。长效HIV药物Yeztugo（Lenacapavir）2026年销售指引约8亿美元。2026年剔除新冠产品后营收指引增长4%-5% [32][45] - **葛兰素史克**：2025年营收327亿英镑，同比增长7%。新CEO上任，给出积极指引，预计2026年营收增长3%-5%，核心营业利润增长7%-9% [32][46] - **赛诺菲**：2025年营收436亿欧元。核心产品Dupixent全年营收157亿欧元（+25%）。2026年营收指引为高个位数增长 [32][47] - **罗氏**：2025年集团营收615亿瑞士法郎（+7%），其中药品板块477亿瑞士法郎（+9%）。非肿瘤产品贡献主要增长。2026年营收指引中个位数增长 [31][48] - **阿斯利康**：2025年营收587亿美元（+8%）。口服小分子GLP-1激动剂Elecoglipron两项减重IIb期研究达到主要终点。2026年营收指引中至高个位数增长 [31][49] - **诺华**：2025年营收545亿美元（+8%）。心衰药物Entresto因美国仿制药竞争，Q4销售额大幅下滑43%。2026年营收指引低个位数增长 [31][50] - **百时美施贵宝**：2025年营收482亿美元（-1%）。抗凝血药Eliquis预计2026年全球销售增速10%-15%。2026年营收指引460-475亿美元（-5%至-1%） [32][51]