行业概览 - 中国运动服饰市场规模超过3800亿元，过去五年保持7.4%的年复合增长率 [2] - 高端羽绒服市场竞争激烈，国际品牌如Canada Goose和Moncler凭借万元级单品占据市场，本土品牌积极争夺份额 [2] 波司登战略动向 - 公司在10月20日宣布任命前Dior男装艺术总监Kim Jones为全新高端支线创意总监，旨在通过设计师合作推动品牌高端化 [1][3] - 公司高端化路径早有布局，从登峰系列试水到当前AREAL系列定价2399-3999元，产品以“800+蓬松度”和“90鹅绒”等指标支撑高端定位 [4] lululemon业绩与战略 - 公司在中国市场实现25%的营收增长，同店销售额增长17%，新开五家门店 [1][4] - 公司专注于产品体验，最新营销活动展示羽绒服在真实场景下的性能，如600蓬松度鹅绒的轻盈保暖和SoftMatte面料的质感 [3][5] - 即将上市的Featherweight系列采用900蓬松度鹅绒、菱格绗缝设计和可收纳性，强调用户体验 [5] - 公司首席财务官表示中国将成为国际市场中新店布局的主要重点 [5] 市场竞争焦点 - 羽绒服市场竞争已从保暖功能转向设计、场景与品牌文化的全方位比拼 [6] - 消费者选择趋于理性，更看重产品的“质价比”，即商品是否真正匹配其价格标签 [7] - 行业观点认为高端价格必须由高品质支撑，品牌需回归产品本身是否值得消费者购买 [8]

阿迪达斯羽绒服代工事件 - 阿迪达斯官方客服确认其部分羽绒服由雪中飞代工生产，但未回应产品溢价争议 [2][3] - 消费者发现，阿迪达斯一款售价579元的短款羽绒服由雪中飞制造，而雪中飞官方店同款产品价格低60元，且核心参数更优：绒子含量达90%、蓬松度680+，优于阿迪达斯款的80%和600+ [3] - 在京东、天猫等平台，类似参数差异普遍存在，例如阿迪达斯一款879元男士羽绒服含绒量270克，而雪中飞同价位产品含绒量为330克，绒子含量高出10个百分点 [5] 消费者与市场反应 - 代工事件引发消费者态度分化，部分消费者因性价比选择退货并直接购买代工厂产品，另一部分消费者则认为品牌代工属常见做法，接受品牌溢价 [5] - 阿迪达斯涉事产品详情页未标注代工厂信息，仅强调“暖芯科技”等卖点，未披露具体技术参数差异 [5] - 专家指出，代工是行业普遍现象，国际品牌如阿迪达斯、耐克在国内均无自有工厂，全部委托第三方生产 [7] 品牌溢价与产业分工 - 经济学家认为，阿迪达斯产品售价高于代工厂自有品牌是由于品牌溢价，其投入大量资源于品牌形象、技术创新及市场推广，增加了产品附加值 [7] - 代工厂雪中飞和波司登在业内享有较高声誉，其代工服务基于在设计、技术和质量控制方面的优势 [7] - 该争议本质是全球产业分工逻辑与消费者认知的碰撞，关键在于平衡供应链透明度与消费者沟通 [10] 阿迪达斯大中华区业务表现 - 阿迪达斯在中国市场销售的产品中，超过60%由本土团队打造，95%为中国制造 [8] - 中国市场业绩约占阿迪达斯全球收入的15% [8] - 根据2025年7月30日发布的财报，阿迪达斯大中华区第二季度营收7.98亿欧元，同比增长11%；上半年营收18.27亿欧元，同比增长13%，实现连续九个季度增长 [8] 代工厂波司登的业务构成 - 波司登2024年贴牌加工管理业务收入约为33.73亿元人民币，占集团总收入的13%，较去年同期上升26.4% [9] - 该业务来自前五大客户的收入约占贴牌加工管理业务总收入的90.4% [9] - 波司登代工业务在2024财年迎来高端客户突破，新纳入加拿大鹅、盟可睐等品牌 [10]

事件概述 - 阿迪达斯羽绒服被消费者发现由雪中飞、波司登等本土制造商代工，引发关于产品参数相近但价格存在显著差异的热议 [2] - 阿迪达斯官方客服确认与雪中飞的代工合作关系，但未对产品溢价争议作出正面回应 [2] 产品参数与价格对比 - 具体案例显示，一款阿迪达斯短款羽绒服售价579元，绒子含量80%，蓬松度600+；而雪中飞官方店同款产品价格低60元，为519元，但绒子含量达90%，蓬松度680+ [2] - 另一款阿迪达斯男士运动羽绒服售价879元，含绒量270克；雪中飞同价位产品含绒量为330克，绒子含量高出10个百分点 [4] - 阿迪达斯产品详情页未披露代工厂信息及具体技术参数，主要强调“暖芯科技”、“运动剪裁”等卖点 [4] 消费者反应与行业专家观点 - 消费者态度出现分化，部分消费者因性价比选择退货并转向购买代工厂自有品牌，另一部分消费者则认为品牌代工属常见做法，接受品牌溢价 [4] - 专家指出，国际品牌产品售价高于代工厂自有品牌是品牌溢价的体现，其附加值来源于品牌形象塑造、技术创新及市场推广等投入 [8] - 代工模式被描述为全球产业分工的结果，阿迪达斯、耐克等国际品牌在国内均无自有工厂，全部委托第三方生产 [5] 阿迪达斯中国市场表现与供应链 - 公司公布的数据显示，其在中国市场销售的产品中，超过60%由本土团队打造，95%为中国制造 [8] - 大中华区业绩持续增长，2025年第二季度营收达7.98亿欧元，同比增长11%；2025年上半年营收为18.27亿欧元，同比增长13%，并已实现连续九个季度增长 [9] - 中国市场业绩约占阿迪达斯全球总业绩的15% [8] 代工厂波司登的业务构成 - 波司登集团的贴牌加工管理业务在2024财年收入约为33.73亿元人民币，占集团总收入的13%，该业务收入较去年同期上升26.4% [12] - 贴牌加工业务来自前五大客户的收入约占该业务总收入的90.4% [12] - 波司登的代工客户矩阵在2024财年实现高端突破，新纳入加拿大鹅、盟可睐等品牌 [12]

投资评级 - 维持波司登“买入”评级 [5] 核心财务表现与展望 - 24/25财年公司营业收入同比增长11.6%至25902亿元，归母净利润同比增长14.3%至3514亿元 [1] - 24/25财年品牌羽绒服收入同比增长11%，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至1848亿元 [1] - 25/26上半财年品牌羽绒服业务稳健发展，预计集团收入同比基本持平，全财年维持收入增速10%，净利润增速高于收入增速指引 [1] - 预计FY2026—FY2028年营业收入同比增长10.1%/10.4%/10.5%至28506亿元/31461亿元/34767亿元 [3] - 预计FY2026—FY2028年归母净利润同比增长11.7%/12.4%/11.8%至3924亿元/4410亿元/4928亿元，对应估值13/12/11倍 [3] 品牌升级与产品战略 - 波司登在巴黎时装周期间发布“泡芙”系列新品，并有知名明星穿着出场 [2] - 波司登AREAL高级都市线正式上市，首季包含20款以上产品，价格带为2399-3999元，定位商务羽绒服 [2] - AREAL系列聘任前路易威登、迪奥品牌男装艺术总监Kim Jones为创意总监，持续同具有国际影响力的设计师合作以推动品牌升级 [2] - 公司在产品端同国际知名设计师合作、增加功能性面料使用以强化产品力 [3] 渠道运营与市场布局 - 渠道端推动分店态运营、门店升级强化单店运营 [3] - 推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [3] 行业与季节性利好 - 2025下半年以来最强冷空气横扫我国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，正式开启羽绒服销售旺季 [3] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [3]

投资评级 - 报告对波司登（03998 HK）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 公司推出高级都市线 AREAL 系列，由前Dior男装设计师KIM JONES担任创意总监，契合“专业羽绒+高品质设计”战略，产品定价2399-3999元 [1][2][4] - 公司坚持产品持续创新，冬季打造泡芙、户外、极寒三大心智系列，其中极寒系列收入规模有望突破35亿元 [5] - 渠道端持续优化店铺位置及形象，通过打造“TOP店”等店态提升经营质量 [5] - 2026年春节较晚，旺季销售时间延长2至3周，利于冬装销售，且公司快反机制优势显著 [5] - 近期多地降温，预计冷空气将影响中东部大部地区，有望刺激终端冬装消费需求 [5] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元，对应PE分别为13.2倍、11.9倍、10.9倍 [7] 财务数据与估值 - 预计2026-2028财年营业收入分别为285.09亿元、313.20亿元、341.13亿元，同比增长10.1%、9.9%、8.9% [9] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.6%-57.8% [9] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、14.0%、14.0% [9] - 预计2026-2028财年ROE分别为21.7%、21.4%、20.7% [9] - 当前股价对应2026-2028财年P/B分别为2.9倍、2.5倍、2.3倍 [9]

中金发表研究报告指，波司登在上半年淡季期间取得稳健的零售表现，为即将到来的旺季奠定基础。该 行维持公司2026及27财年的每股盈测分别为0.34及0.38元，续予"跑赢行业"评级，该行考虑到行业估值 中枢上移，目标价上调4.6%至5.89港元。 ...

【导读】前Dior男装艺术总监加盟，波司登进一步谋求高端化 波司登的一纸人事任命，为股东带来47亿港元。 当拥有Louis Vuitton、Dior男装艺术总监等头衔的Kim Jones宣布加盟波司登，出任高端系列创意总监时，资本市场给出近三年最热烈的回应。 昨日（10月21日），波司登股价大涨近9%，报4.91港元，创下近期新高。 从市场反应可以看出，Kim Jones的加盟被视为波司登高端化战略的又一关键落子。中金公司表示，这一举措展现了公司在战略高端化、品牌国际化与产 品创新层面的前瞻性布局。 但与拥有稳定叙事体系的国际品牌相比，波司登要想占据高端市场还有很长的路要走。与此同时，全球羽绒服市场格局正在"松动"，曾经的高端羽绒服霸 主Canada Goose增长乏力，控股股东贝恩资本已启动对其的出售程序。 有业内人士表示，Kim Jones的加盟是波司登的"惊险一跃"，能否"鱼跃龙门"还需时间检验。 Kim Jones"激起千层浪" 从行业的反馈来看，Kim Jones加盟波司登在服饰界和资本市场引发巨大的震动，这一事件的意义远超寻常的人事调整或品牌联名合作。 某服饰公司战略部从业者王晓（化名）表示，Ki ...

波司登的一纸人事任命，为股东带来47亿港元。 当拥有Louis Vuitton、Dior男装艺术总监等头衔的Kim Jones宣布加盟波司登，出任高端系列创意总监时，资本市场给出近三年最热烈的回应。 昨日（10月21日），波司登股价大涨近9%，报4.91港元，创下近期新高。 从市场反应可以看出，Kim Jones的加盟被视为波司登高端化战略的又一关键落子。中金公司表示，这一举措展现了公司在战略高端化、品牌国际化与产 品创新层面的前瞻性布局。 但与拥有稳定叙事体系的国际品牌相比，波司登要想占据高端市场还有很长的路要走。与此同时，全球羽绒服市场格局正在"松动"，曾经的高端羽绒服霸 主Canada Goose增长乏力，控股股东贝恩资本已启动对其的出售程序。 【导读】前Dior男装艺术总监加盟，波司登进一步谋求高端化 有业内人士表示，Kim Jones的加盟是波司登的"惊险一跃"，能否"鱼跃龙门"还需时间检验。 Kim Jones"激起千层浪" 从行业的反馈来看，Kim Jones加盟波司登在服饰界和资本市场引发巨大的震动，这一事件的意义远超寻常的人事调整或品牌联名合作。 某服饰公司战略部从业者王晓（化名）表示，Ki ...

投资评级 - 对波司登（03998 HK）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告认为波司登通过品牌引领和渠道差异化运营积势蓄能，并看好冷冬及春节前旺季延长对销售的催化作用 [7] - 公司FY2025财年在暖冬环境下营收达25902亿元，同比增长1158%，归母净利润达3514亿元，同比增长1431%，展现出经营韧性 [7] - 预计FY2026-FY2028财年归母净利润将保持稳健增长，分别为3938亿元、4393亿元和4897亿元，同比增长率分别为1206%、1157%和1145% [1][7] 品牌与市场活动 - 公司于2025年10月7日在巴黎时装周发布“大师泡芙”系列新品，并于10月20日官宣英国设计师Kim Jones出任新创AREAL高级都市线创意总监，以提升品牌国际影响力与时尚调性 [7] - 预计10月底在上海南京东路新开登峰概念店，通过差异化门店层级（中高端、主流、大众）运营提升渠道效率和消费者体验 [7] - 预计FY26H1主品牌经销渠道终端流水将大幅增长，有助于降解库存 [7] 财务业绩表现 - FY2025财年营业总收入为25902亿元，同比增长1158% [1][7] - FY2025财年归母净利润为3514亿元，同比增长1431% [1][7] - 分业务看，品牌羽绒服业务收入2167亿元，同比增长110%，占总收入837%；贴牌加工业务收入337亿元，同比增长264%；女装业务收入65亿元，同比下降206% [7] 盈利能力与运营效率 - FY2025财年毛利率为573%，同比下降23个百分点，主要因低毛利率业务占比提升及原材料成本上涨，但预计FY2026财年有望改善 [7] - FY2025财年分销开支费用率为329%，同比下降18个百分点；行政开支费用率为64%，同比下降01个百分点，显示费用管控有效 [7] - FY2025财年归母净利润率为136%，同比提升03个百分点 [7] - 截至FY2025末存货周转天数为118天，同比微增3天；经营活动现金流净额为3982亿元，财务状况健康 [7] 盈利预测与估值 - 预测FY2026-FY2028财年营业总收入将持续增长，分别为28512亿元、31420亿元和34627亿元，同比增长率分别为1008%、1020%和1020% [1] - 预测FY2026-FY2028财年每股收益（EPS）分别为034元、038元和042元 [1] - 基于现价，对应预测市盈率（P/E）分别为1315倍、1179倍和1058倍 [1]

研报核心观点 - 维持波司登跑赢行业评级，上调目标价4.6%至5.89港元，对应16/15倍FY26/27年市盈率，较当前股价有20%上行空间 [1] - 维持FY26/27年EPS预测0.34/0.38元，当前股价对应13/12倍FY26/27年市盈率 [1] 公司近期表现与运营 - 1HFY26波司登在淡季取得稳健零售表现，为旺季奠定基础 [1] - 在南京东路旗舰店装修数月情况下，上海区域线下零售依然取得稳健增长 [1] - 10月中旬华东区域降温后，公司在上海区域表现加速提升 [1] - 公司拓展更多高端商圈渠道并进行精细化营销管理，带动业绩高质量增长 [1] - 波司登与经销商紧密配合，提升经销商运营质量，带动其零售表现出色 [1] 财务业绩展望 - 预计1HFY26波司登集团收入保持平稳 [2] - 集团羽绒服主业保持健康增长势头，但OEM业务因关税等因素遇到波动 [2] - 经销渠道在灵活政策指导下表现出色，成为业务增长重要推动力 [2] - 自营业务因集团在淡季战略性调整销售重点，整体表现平稳 [2] - 由于OEM占比略有下降，预计集团1HFY26利润率有望提升，在收入平稳情况下维持利润增长趋势 [2] 品牌与战略发展 - 波司登发布全新"AREAL高级都市线"，并任命著名设计师Kim Jones担任创意总监，彰显推动品牌高端化战略升级的决心 [2] - 与Kim Jones合作充分展现公司在战略高端化、品牌国际化与产品创新层面的前瞻性布局 [2]