投资评级与核心观点 - 报告维持对波司登的“买入”评级，目标价调整为5.41港元，较此前目标价下调7% [1][5][7] - 报告核心观点认为，尽管公司短期面临外部环境波动导致销售增速放缓，但其经营质量扎实，主品牌库存及折扣水平保持良性，长期看好其聚焦羽绒服主航道、以产品创新与品牌引领驱动的可持续高质量增长策略，并预计将维持70-80%的高派息比例 [1] 财务预测与估值调整 - 报告下调了FY26-FY28的归母净利润预测，分别下调4.2%、6.9%、10.1%至37.42亿元、40.42亿元、43.25亿元 [1][5] - 下调盈利预测主要基于对FY26下半年主品牌收入增速较上半年放缓、以及OEM业务全年或维持下降趋势的预期 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率13.6倍，考虑到公司短期增速可能略有放缓，给予波司登FY26 14倍市盈率估值，低于前值的14.7倍 [5] 品牌羽绒服业务展望 - 预计波司登主品牌FY26全年收入实现中单位数增长，但下半年增速较上半年的8.3%有所趋缓，主要受天气反复偏暖影响羽绒服需求 [1][2] - 从产品结构看，泡芙、极寒、Areal高端产品线（如Kim Jones联名）表现好于整体 [2] - 预计FY26直营渠道表现好于经销渠道，线下整体销售平稳，收入增长主要由线上渠道驱动 [2] - 预计雪中飞品牌FY26收入有望实现高双位数增长，冰洁品牌重启后FY26收入有望实现高单位数增长 [2] OEM业务与供应链 - 预计FY26 OEM业务收入将出现高单位数下降，主要因关税扰动导致订单前置至FY25下半年发出，同时终端需求疲软使客户下单谨慎 [1][3] - 展望FY27，随着新客户导入及新产能扩充，OEM业务订单有望重回约10%的增长轨道 [3] 盈利能力与运营质量 - 预计FY26集团毛利率将稳中有升，主要受益于业务结构变化（OEM及羽绒服结构），而主品牌和OEM业务本身的毛利率预计基本持平 [4] - 预计FY26主品牌折扣及库存管理维持良性，库存相对健康，新品平均售价同比提升且新品折扣同比显著提升 [4] - 由于天气偏暖，预计毛利率相对较低的轻薄羽绒服品类占比阶段性提升，部分抵消了新品销售对毛利率的正向影响 [4] 财务数据与市场表现 - 根据预测，公司FY26-FY28营业收入预计分别为271.55亿元、290.57亿元、309.15亿元，同比增速分别为4.84%、7.00%、6.39% [11] - 公司最新收盘价为4.30港元，市值为502.39亿港元，52周价格区间为3.50-5.37港元 [8] - 预计FY26每股收益为0.34元人民币，市盈率为11.12倍，股息率为5.92% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对波司登维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司经营质量扎实，主品牌在外部环境承压下保持良性的库存及折扣水平，持续看好其聚焦羽绒服主航道、时尚功能科技服饰主赛道的策略，配合渠道精细化与高效供应链管理有望实现可持续的高质量业绩增长，预计仍维持70-80%的高派息比例 [1] - 报告将目标价下调7%至5.41港币 [5][7] 财务预测与估值调整 - 下调FY26-28归母净利润预测4.2%/6.9%/10.1%至37.4/40.4/43.3亿元人民币 [5] - 下调盈利预测主要考虑到2HFY26主品牌收入增速较1H放缓、OEM业务全年或维持1H的下降趋势 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均PE 13.6倍，考虑到公司短期增速或略有放缓，给予波司登FY26 14倍PE估值（前值：14.7倍） [5] - 预计FY26营业收入为271.55亿元人民币，同比增长4.84% [11] - 预计FY26每股收益（EPS）为0.34元人民币 [11] - 预计FY26股息率为5.92% [11] 品牌羽绒服业务展望 - 预计品牌羽绒服业务FY26收入实现单位数增长 [2] - 预计主品牌波司登FY26收入实现中单位数增长，但2H增速较1H的8.3%趋缓 [2] - 主品牌增长放缓主因天气反复且偏暖影响羽绒服需求 [2] - 从产品端看，泡芙、极寒、Areal高端产品线（Kim Jones联名）表现好于整体 [2] - 预计FY26直营渠道表现好于经销渠道，线下整体销售平稳，增长主要由线上驱动 [2] - 预计雪中飞品牌FY26收入有望实现高双位数增长 [2] - 预计冰洁品牌FY26收入有望实现高单位数增长 [2] OEM业务展望 - 预计FY26 OEM业务收入将高单位数下降 [3] - OEM收入下降主因关税扰动下订单前置至2HFY25发出，同时终端需求疲软导致客户下单谨慎 [3] - 预计FY27因新客户导入及新产能扩充，OEM订单有望重回约10%的增长轨道 [3] 盈利能力与运营质量 - 预计FY26集团毛利率稳中有升，受益于OEM及羽绒服业务结构变化 [4] - 预计FY26主品牌、OEM业务毛利率基本持平 [4] - 预计FY26主品牌折扣及库存管理维持良性，库存相对健康 [4] - 主品牌新品平均售价（ASP）同比提升及新品折扣同比显著提升，但由于天气偏暖预计毛利率相对较低的轻薄羽品类占比阶段性提升，部分抵消新品销售对毛利率的正向影响 [4] 公司基本数据 - 报告发布日（2026年3月9日）收盘价为4.30港币 [8] - 公司市值为502.39亿港币 [8] - 52周股价范围为3.50-5.37港币 [8]

投资评级与目标价 - 摩根大通将波司登目标价从6港元上调至6.3港元，并维持“增持”评级 [1] 近期财务表现与预期 - 公司管理层预计，截至今年3月底的财年，集团层面销售额将录得**4%至5%**的增长 [1] - 公司预计同期净利润率将有所扩张 [1] 未来增长驱动因素 - 预计在2027财年，公司将重拾增长势头 [1] - 增长举措包括：打造热销产品、拓展新的门店模式、进一步渗透新兴市场 [1]

投资评级与目标价调整 - 摩根大通维持对波司登的“增持”评级，并将其目标价从6港元上调至6.3港元 [1] 公司财务表现与预期 - 波司登管理层预计截至2025年3月底的2025财年，集团层面销售额将实现4%至5%的增长 [1] - 公司预计2025财年净利润率将有所扩张 [1] 未来增长战略与举措 - 摩根大通预计进入2027财年，波司登将重拾增长势头 [1] - 公司增长动力包括打造热销产品、拓展新的门店模式以及进一步渗透新兴市场 [1]

公司战略与核心竞争力 - 公司基于强化品牌引领、品类经营、渠道运营、客户体验的“四项强化”来构建核心能力和竞争优势 [1] - 品牌战略旨在打造全球领先的羽绒服专家形象，持续丰富品牌内涵以提升价值，并强化“羽绒服第一品牌”的市场心智认知 [1] - 产品战略聚焦时代主流消费人群，通过拓展功能外套、防晒服等春夏季产品来丰富结构，并通过设计师联名、创新科技面料、优化版型工艺来巩固核心羽绒服品类的竞争优势 [1] - 渠道战略通过突破头部势能项目打造高质量门店、拓展品牌形象店并打造TOP店体系以凸显头部效应，并基于顾客分层构建分店态精细化运营体系以提升单店盈利能力和经营效率 [1] 商品运营与供应链管理 - 商品运营延续直营与批发订货完全分离的模式，直营门店实行单店订货和拉式下单生产以实现动态调整，经销商则根据规模采取灵活的订货模式和返利策略 [2] - 供应链依托智能配送中心为全渠道（线下直营/经销门店、传统电商、抖音、微商城、视频号、O2O）提供高效服务，并通过一体化库存管理平台统一管理全国8个直营大仓和12个经销商小仓的库存 [2] - 贴牌加工业务短期面临关税政策及地缘政治等不确定因素的压力，管理事业部通过聚焦核心客户快速响应、夯实ODM能力主动开发产品及原材料以争取订单、把握户外品类机会来应对挑战 [2] - 贴牌加工业务通过加强并落地海外工厂产能布局，旨在提升未来业务的客户黏性、竞争优势和订单确定性 [2] 财务预测与评级 - 考虑到多变消费环境及2025年底冬天气温偏高可能影响销售，机构调整了对公司的盈利预测 [2] - 预计FY26-FY28营收分别为270亿元人民币、289.5亿元人民币、310亿元人民币，原预测值分别为284亿元、311亿元、341亿元 [2] - 预计FY26-FY28归母净利润分别为37亿元人民币、41亿元人民币、45亿元人民币，原预测值分别为40亿元、44亿元、50亿元 [2] - 预计FY26-FY28每股收益（EPS）分别为0.32元人民币、0.35元人民币、0.39元人民币 [2] - 机构基于以上调整，维持对公司的“买入”评级 [2]

核心观点 - FY26财年旺季销售基本收官，预计集团全年收入实现中单位数增长，在暖冬及外部压力下优先保证增长质量与业务健康度 [1] - 公司坚持单店精细化运营，线上渠道为核心增长来源，产品创新与多品牌布局日臻完善，品牌势能持续提升 [2][3] - 因暖冬影响小幅下调FY26-28年盈利预测，但公司高分红政策下股息率可观，中长期看好其在羽绒服领域的品牌认知与发展潜力 [3] 财务表现与预测 - FY26财年集团全年收入预计实现中单位数增长 [1] - 小幅下调盈利预测，预计FY26-28年归母净利润分别为37.3亿元、40.6亿元、43.9亿元（原预测为39.0亿元、43.4亿元、47.5亿元） [3] - 对应FY26-28年市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [3] - 公司坚持高分红政策，以80%的分红率测算当前股息率为6.2% [3] 分业务表现 - **羽绒服业务**：作为集团第一大业务预计FY26财年整体平稳增长 [1] - **波司登主品牌**：增速预计略好于集团整体 [1] - **雪中飞**：聚焦大众冰雪运动赛道，凭借高性价比与清晰定位，预计增长快于主品牌 [1] - **冰洁**：品牌重启首年相关调整仍在进行，预计取得小幅增长 [1] - **OEM业务**：受2025年中美关税影响，部分订单前置到上个财年发货，预计全年表现继续延续上半财年下滑趋势 [1] 渠道运营 - 公司坚持单店精细化运营，巩固Top店体系，推行“一店一设、一店一策”，线下持续优化渠道质量与运营效率 [2] - 线上渠道预计为FY26财年增长核心来源 [2] - 2025年双十一期间，波司登品牌位居天猫平台服饰类第二，京东平台服饰类第一，抖音平台羽绒服服饰类赛道单店第一 [2] - 线上通过发力核心品类、聚焦内容创新、精细化运营吸引高价值新用户，扩大会员基础，增强粉丝粘性 [2] 产品与品牌创新 - 2025年10月宣布与英国设计师Kim Jones合作，打造AREAL高级都市线，终端反馈积极，近期已入驻巴黎老佛爷百货，成为首个入驻的中国羽绒服品牌 [2] - 泡芙系列凭借时尚设计、轻盈舒适的穿着体验获得消费者青睐，预计取得亮眼表现 [2] - 后续将继续与Kim Jones推出春夏系列新品，并计划在北京、上海、成都开设AREAL常规门店，引入更多全球顶级设计师推出联名设计 [2] - 多品牌布局完善：波司登主攻中高端羽绒服市场；雪中飞主打冰雪运动基因；冰洁瞄准时代女性；博格纳专注高端滑雪运动；Moose Knuckles弥补奢侈潮流羽绒服空白 [3] - 多品牌矩阵为公司提供高端品牌运营、极致面料工艺及品牌国际化等方面的借鉴，品牌协同将释放更大潜力 [3] 公司优势与行业地位 - 波司登深耕羽绒服行业近五十年，拥有深厚的行业积淀与高效的组织变革能力 [3] - 从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河 [3] - 在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，品牌势能持续提升 [3]

公司近况与交流要点 - 近期与管理层进行交流，在旺季气温及零售环境波动的背景下，公司品牌羽绒服业务表现略弱于此前预期[1] - 代工业务因关税波动影响，在FY26财年有所下滑[1] 品牌羽绒服业务表现 - FY26财年，公司品牌羽绒服业务预计录得中到高单位数的增长[1] - 波司登主品牌预计录得中单位数增长[1] - 雪中飞品牌依靠新的产品系列在线上表现出色，预计收入达到高双位数增长[1] - 面对不利外部环境，公司依靠心智品类（极寒、泡芙）的成功打造及KJ等联名系列的成功推出，预计新品销售占比达到85%，产品均价略有提升[1] 分渠道表现 - FY26财年线上业务表现亮眼，主要受益于在抖音渠道迅速补充产品的内容及丰富性[1] - 线下业务保持稳健，同店销售预计同比有所提升[1] OEM代工业务 - 由于关税波动以及部分客户销售面临压力，预计OEM业务在FY26财年录得高单位数下滑[1] - 预计随着关税扰动因素逐步消除，FY27财年该业务有望恢复增长[1] 库存与盈利能力 - 虽然收入受到挑战，但预计集团库存仍保持在健康水平[2] - 健康的库存保证了公司较好的折扣水平，预计波司登主品牌毛利率面对线上业务增长较快的结构性影响仍能持平[2] - 在高利润率的羽绒服业务收入增速高于集团收入增速的结构性帮助下，预计FY26财年集团利润同比增速快于收入增速[2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到市场零售环境预计仍有波动，下调公司FY26/FY27财年每股收益预测6%/9%至0.32/0.34元[2] - 当前股价对应13/12倍FY26/FY27财年市盈率[2] - 下调目标价4%至5.65元，对应16/15倍FY26/FY27财年市盈率[2] - 维持跑赢行业评级，目标价较当前股价有21%的上行空间[2]

投资评级 - 对波司登(03998.HK)的投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为：波司登全年营收预计实现稳健增长，设计师系列产品将提升主品牌势能 [5] - 尽管面临2025-2026年历史第二暖冬（全国平均气温-1.54℃）的不利气候背景，公司预计仍能完成全年中单位数增长，表现较好 [8] - 公司深耕行业，具备优秀的品牌力、产品研发设计能力、高效的供应链与领先的库存管理能力，构筑了高竞争壁垒 [8] - 考虑到公司在羽绒服饰赛道的领先地位、产品研发能力、供应链管理能力及高派息意愿，维持“买入”评级 [8] 财务表现与预测 - **当前市值**：截至2026年3月9日，公司总市值为50，239.11百万港元，收盘价4.30港元 [3] - **历史业绩**：2025财年营业收入为25，901.71百万元人民币，同比增长11.58%；归母净利润为3，513.91百万元人民币，同比增长14.31% [7] - **营收预测**：预计2026E-2028E财年营业收入分别为27，140.42、28，915.83、31，014.57百万元人民币，同比增长率分别为4.78%、6.54%、7.26% [7] - **利润预测**：预计2026E-2028E财年归母净利润分别为3，725.23、3，993.65、4，308.95百万元人民币，同比增长率分别为6.01%、7.21%、7.90% [7] - **盈利能力**：预计毛利率将维持在57.6%左右，净利率从2025A的13.6%稳步提升至2028E的13.9% [9] - **股东回报**：预计2026E-2028E年每股收益分别为0.32、0.34、0.37元人民币，净资产收益率（ROE）预计分别为17.90%、16.08%、14.77% [7][9] 分业务分析 - **品牌羽绒服（核心主业）**：2026上半财年营收同比增长8.3%，其中波司登主品牌营收增长8.3% [8]。受暖冬影响，预计全财年营收增速将回落至中单位数，但主品牌增速预计略高于集团整体 [8]。公司通过与Kim Jones、Errolson Hugh等国际顶级设计师合作推出高势能、高单价产品，以提升品牌势能，预计毛利率基本持平 [8] - **贴牌加工业务**：2026上半财年营收同比下降11.7%，主要受关税等外部因素扰动 [8]。预计随着负面因素消退，全财年营收降幅将较上半年小幅收窄 [8] - **女装及多元化服饰**：该业务仍处于调整优化阶段，公司正通过多重举措提升整体运营效率与管理能力 [8] 渠道与运营 - **线下渠道**：公司持续深化Top店改革，实施“一店一设”、“一店一策”精细化运营 [8]。截至2026上半财年末，波司登、雪中飞线下门店数量较2025年末分别净减少67家、净增加126家，至3，140家和389家 [8]。预计公司将更聚焦同店增长，波司登主品牌门店总数将保持小幅精简趋势 [8] - **线上渠道**：公司聚焦核心品类，发力内容创新，提升线上运营效率 [8]。2025年“双十一”期间，品牌稳居天猫服饰类榜单第二、京东服饰类榜单第一、抖音羽绒服类单店榜单第一，显示出线上渠道充足的增长潜力 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告核心观点 - 报告认为，尽管面临暖冬等外部环境压力，但公司坚持高质量发展，旺季销售预计平稳收官，全年收入将实现中单位数增长 [6] - 公司通过产品创新、渠道优化和多品牌战略持续拓宽护城河，品牌势能提升，中长期发展持续看好 [6] - 基于暖冬天气影响，报告小幅下调了未来盈利预测，但公司坚持高分红政策，当前股息率具有吸引力 [6] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：FY2025年营业收入为259.02亿元人民币，同比增长12%；归母净利润为35.14亿元人民币，同比增长14% [6] - **盈利预测**：预计FY2026E至FY2028E营业收入分别为271.39亿元、292.65亿元、314.59亿元人民币，同比增长5%、8%、7% [6] - **利润预测**：预计FY2026E至FY2028E归母净利润分别为37.30亿元、40.59亿元、43.88亿元人民币，同比增长6%、9%、8% [6] - **盈利能力**：预计FY2026E至FY2028E毛利率将稳定在57.8%、57.9%、57.6%左右 [6] - **估值水平**：对应FY2026E至FY2028E的预测市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [6] 近期运营与业绩分析 - **FY26H1业绩**：上半年营业收入同比上升1.4%至89.3亿元人民币 [7]；归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元人民币 [10][11] - **上半年利润率**：FY26H1毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50.0%，归母净利润率提升0.5个百分点至13.3% [12][13] - **费用结构**：FY26H1销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [8][9] 业务分述 - **羽绒服业务**：作为集团第一大业务，预计FY26财年整体平稳增长，其中波司登主品牌增速预计略好于集团整体 [6] - **子品牌表现**：雪中飞品牌聚焦大众冰雪运动赛道，凭借高性价比与清晰定位，预计增长快于主品牌；冰洁品牌因重启首年仍在调整，预计取得小幅增长 [6] - **OEM业务**：受2025年中美关税影响，部分订单前置到上一财年发货，预计全年表现将继续延续上半财年的下滑趋势 [6] 渠道发展 - **线下渠道**：公司坚持单店精细化运营，巩固Top店体系，推行“一店一设、一店一策”，预计FY26财年线下销售整体平稳 [6] - **线上渠道**：线上预计仍为核心增长来源，2025年双十一期间，波司登品牌在天猫、京东、抖音等平台均取得领先排名，通过精细化运营吸引高价值用户 [6] 产品与品牌战略 - **产品创新**：公司与英国设计师Kim Jones合作打造AREAL高级都市线，终端反馈积极，并已入驻巴黎老佛爷百货，成为首个入驻的中国羽绒服品牌 [6] - **热门系列**：泡芙系列凭借时尚设计和舒适体验获得消费者青睐，预计取得亮眼表现 [6] - **多品牌矩阵**：主品牌波司登发力中高端市场；雪中飞主打冰雪运动；冰洁瞄准时代女性；此外，博格纳专注高端滑雪，Moose Knuckles弥补奢侈潮流空白，多品牌协同潜力巨大 [6] 股东回报 - **分红政策**：公司坚持高分红政策，以80%的分红率测算，当前股息率仍有6.2% [6]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 波司登FY26财年旺季销售基本收官，预计集团全年收入实现中单位数稳健增长，在暖冬及外部环境承压下优先保证了增长质量及业务健康度 [6] - 公司通过产品创新、渠道优化和多品牌布局持续提升品牌势能与竞争力，中长期发展前景看好，维持“买入”评级 [6] - 考虑到暖冬天气影响，小幅下调FY26-FY28年盈利预测，预计归母净利润分别为37.3/40.6/43.9亿元，对应市盈率分别为13/12/11倍，公司坚持高分红政策，以80%分红率测算当前股息率约6.2% [6] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：FY25营业收入为259.02亿元，同比增长12%；归母净利润为35.14亿元，同比增长14% [5] - **最新半年度业绩**：FY26H1营收为89.3亿元，同比上升1.4%；归母净利润为11.9亿元，同比增长5.3% [10][11] - **盈利预测**：预计FY26E-FY28E营业收入分别为271.39亿元、292.65亿元、314.59亿元，同比增长5%、8%、7%；预计归母净利润分别为37.30亿元、40.59亿元、43.88亿元，同比增长6%、9%、8% [5] - **利润率预测**：预计FY26E-FY28E毛利率稳定在57.8%-57.9%之间；FY26H1毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [5][12] - **费用率**：FY26H1销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [8] 业务运营分析 - **羽绒服业务**：作为集团第一大业务预计FY26财年实现稳健增长，其中波司登主品牌增速预计略好于集团整体 [6] - **多品牌表现**：雪中飞品牌聚焦大众冰雪运动赛道，凭借高性价比与清晰定位，预计增长快于主品牌；冰洁品牌处于重启调整期，预计取得小幅增长 [6] - **OEM业务**：受2025年中美关税影响，部分订单前置到上个财年发货，预计全年表现延续上半财年下滑趋势 [6] - **渠道策略**：坚持线下单店精细化运营，巩固Top店体系，推行“一店一设、一店一策”，预计FY26财年线下销售平稳；线上渠道是增长核心来源，2025年双十一期间波司登品牌在天猫、京东、抖音等平台均取得领先排名 [6] - **产品创新**：2025年10月宣布与英国设计师Kim Jones合作打造AREAL高级都市线，终端反馈积极，并已入驻巴黎老佛爷百货；泡芙系列也因时尚设计获得市场青睐 [6] - **未来产品计划**：将继续与Kim Jones合作推出春夏系列新品，计划在北京、上海、成都开设AREAL常规门店，并引入更多全球顶级设计师推出联名设计 [6] 公司战略与竞争优势 - **多品牌矩阵完善**：主品牌波司登发力中高端市场；雪中飞主打冰雪运动；冰洁瞄准时代女性；此外，博格纳专注高端滑雪运动，Moose Knuckles弥补了奢侈潮流羽绒服的空白，多品牌协同将释放更大潜力 [6] - **品牌护城河**：波司登深耕羽绒服行业近五十年，通过产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河，建立了较强的消费者认知 [6]