投资评级与基本数据 - 对波司登（03998）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [4][6] - 当前股价为4.96港元 [6] - 港股总股本为11,589.64百万股，总市值约为57,484.59百万港元 [6] - 每股净资产为1.59港元，资产负债率为37.85% [6] 财务预测 - 预计FY26财年营收为人民币284亿元，FY27财年为311亿元，FY28财年为341亿元 [4] - 预计FY26财年归母净利润为40亿元，FY27财年为44亿元，FY28财年为50亿元 [4] - 预计FY26财年每股收益（EPS）为0.34元，FY27财年为0.38元，FY28财年为0.43元 [4] 行业与市场环境 - 报告所属行业为非必需性消费/纺织及服饰 [6] - 早冬及晚春气候可能利好冬装销售，北京可能在10月18日入冬，气温降幅可超10℃ [1] - 2026年春节为2月17日，较2025年春节延后近20天，形成早冬晚春格局 [1] 品牌与产品动态 - 波司登在巴黎时装周亮相“大师泡芙”系列，主打“轻暖”质感，打破传统羽绒服厚重臃肿的刻板印象 [2] - “大师泡芙”系列采用立体剪裁、高蓬松度优质绒朵及轻薄Babyskin面料，实现视觉饱满与体感轻盈的平衡 [2] - 波司登任命英国设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监，旨在打造轻奢美学与科技赋能的产品系列 [3]

投资评级 - 华福证券对波司登维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 波司登与英国著名时装设计师Kim Jones合作，旨在重塑高端商务羽绒服概念，提升品牌形象 [2][3][4][5] - 公司通过产品强势迭代和精细化渠道运营，持续提升品牌势能和单店效率 [6] - 近期气温骤降为公司旺季销售创造了有利的外部条件，且2026年春节较晚延长了销售窗口期，利好冬装表现 [7] - 公司聚焦"时尚功能科技服饰"赛道，构建用户价值驱动的增长模型，预计FY26-FY28归母净利润将实现持续增长 [7] 产品与品牌动态 - 波司登官宣Kim Jones担任品牌创意总监，合作推出高级都市线AREAL系列 [3][4][5] - Kim Jones拥有Dunhill、Louis Vuitton男装、Dior Men以及Fendi女装等高端品牌工作经历，具备连接时尚与经典的设计理念 [5] - 冬季产品聚焦极寒、户外、泡芙三大心智品类并进行迭代升级，包括联合Errolson Hugh推出全新叠变三合一，以及"大师泡芙"系列登陆巴黎时装周 [6] 渠道运营与外部环境 - 公司持续优化渠道质量，进行分店态精细化运营以提升单店效率 [6] - 2025年10月中下旬全国多地气温创下半年来新低，0℃冰冻线推进至华北中部，剧烈的冷热切换为羽绒服旺季销售创造了良好条件 [7] - 2026年春节对应公历2月17日，相比2025年1月29日，旺季销售时间窗口期同比延长 [7] 财务预测与估值 - 预计FY26-FY28归母净利润分别为39.3亿元、43.7亿元、49.1亿元，对应同比增长率分别为12%、11%、12% [7] - 预计FY26-FY28每股收益分别为0.34元、0.38元、0.42元 [8] - 对应FY26-FY28市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [7] - 预计FY26-FY28营业收入将保持约10%的增速，分别达到285.02亿元、314.46亿元、347.99亿元 [8]

公司战略动向 - 波司登任命Kim Jones担任新创设的AREAL高级都市线创意总监 [1] - 公司旨在通过与国际知名设计师合作转向时尚与都市生活场景 [2] - 发展高端产品线是公司应对市场趋势的必然方向 [2] 行业趋势与市场定位 - 羽绒服产品正从保暖必需品转向时尚单品 [2] - 行业存在通过品牌故事和产品品质支撑产品溢价的普遍挑战 [3] 管理层背景与潜在影响 - Kim Jones拥有在LVMH集团旗下路易威登执掌男装的经验，其主导的路易威登与Supreme合作为集团带来直接盈利 [2] - 其在2018年至2025年期间担任迪奥男装及配饰系列艺术总监并取得不错成绩 [2] - 公司需要在本土化与国际审美之间找到平衡以更好地服务中国消费者 [2]

核心事件与战略 - 公司于10月20日官宣英国著名时装设计师KIM JONES担任波司登高级都市线AREAL系列创意总监 [1] - KIM JONES曾担任LV男装艺术总监和Dior男装设计师，将深度参与AREAL系列的设计、视觉艺术及全球营销策略 [1] - 该合作契合公司“专业羽绒+高品质设计”战略，AREAL系列瞄准高端商务时尚领域，产品定价区间为2399-3999元 [1] 产品创新与规划 - 公司冬季产品持续打造泡芙、户外、极寒三大心智系列产品，其中泡芙系列推出创新、大师、秀款等新品 [2] - 极寒系列在经典和高端基础上推出轻量极寒系列，其收入规模有望突破35亿元 [2] - AREAL系列采用可蜕变式叠穿设计和超轻高密柔肤面料等高品质材料，实现功能与美学的平衡 [1] 渠道运营与市场环境 - 公司持续优化店铺位置及门店形象，推动渠道结构升级，并通过打造“TOP店”等店态提升经营质量 [2] - 2025年春节为1月29日，2026年春节为2月17日，春节旺季销售时间预计延长2至3周，利于冬装销售 [2] - 十一黄金周后北京、上海等地迅速降温，预计10月25-26日北方大部地区气温下降4至6℃，局地降幅可达8℃，有望刺激冬装终端需求 [2] 财务表现与估值 - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [3] - 以10月21日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率分别为13.2倍、11.9倍、10.9倍 [3]

品牌建设与营销活动 - 巴黎时装周期间携手意大利设计大师Pietro Ferragina发布"大师泡芙"系列新品，并邀请世界跳水冠军郭晶晶等名人现身秀场，有效提升品牌声量[1] - 官宣著名英国设计师Kim Jones（前Dior男装艺术总监）出任新创设的AREAL高级都市线创意总监，进一步巩固品牌时尚审美调性，提升国际影响力[1] - 预计10月底在上海南京东路新开登峰概念店，门店在空间、视觉、场景设计方面显著区别于常规店铺，以提高消费者体验感[1] 财务业绩表现 - FY2025财年（2024年4月1日至2025年3月31日）营收为259.0亿元，同比增长11.6%，归母净利润为35.1亿元，同比增长14.3%[2] - 品牌羽绒服业务收入为216.7亿元，同比增长11.0%，占总收入的83.7%，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%[2] - 贴牌加工业务收入为33.7亿元，同比增长26.4%，受益于关税政策变化预期下的订单前置[2] - 女装业务收入为6.5亿元，同比下降20.6%，受市场环境低迷影响，公司关闭了低效亏损店铺[2] 盈利能力与运营效率 - FY2025财年毛利率为57.3%，同比下降2.3个百分点，主要因毛利率较低的批发渠道和贴牌加工业务收入占比提升、新品类毛利率较低以及原材料成本上涨所致[3] - 分销开支费用率为32.9%，同比下降1.8个百分点，行政开支费用率为6.4%，同比下降0.1个百分点，显示运营效率提升和费用管控成效显著[3] - 归母净利润率为13.6%，同比提升0.3个百分点[3] - 截至FY2025财年末，存货周转天数为118天，同比微增3天，在暖冬环境下仍保持高质量稳健管理[3] 渠道发展与销售展望 - 波司登品牌门店按层级划分为中高端、主流、大众店型，进行差异化运营以提升渠道效率[1] - 截至FY2025财年末，常规零售网点净增加253家至3,470家[2] - 经营活动现金流净额为39.82亿元，显示公司财务状况健康[3] - 预计FY26上半财年主品牌经销渠道终端流水将大幅增长，有效降解库存，以更好实现下半财年的轻装上阵[1]

财务业绩与展望 - 24/25财年公司营业收入同比增长11.6%至259亿元，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至184.8亿元 [1] - 24/25财年公司归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元，净利率稳步提升 [1] - 25/26上半财年品牌羽绒服业务稳健发展，集团收入预计同比基本持平，全财年维持收入增速10%、净利润增速高于收入增速的指引 [1] - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别同比增长10.1%/10.4%/10.5%至285.1/314.6/347.7亿元，归母净利润分别同比增长11.7%/12.4%/11.8%至39.2/44.1/49.3亿元 [3] 品牌升级与产品策略 - 公司在巴黎时装周发布“泡芙”系列新品，并推出定位商务羽绒服的AREAL高级都市线，首季产品超过20款，价格带为2399-3999元 [2] - AREAL系列聘任前路易威登、迪奥品牌男装艺术总监Kim Jones为创意总监，持续与国际影响力设计师合作以推动品牌升级 [2] - 公司战略方向为“专业羽绒+高品质设计”，通过增加功能性面料使用和分店态运营以强化产品力与单店运营 [3] - 公司推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [3] 行业环境与销售契机 - 2025年10月16日起最强冷空气横扫中国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，南方大片区域最低气温降至10至20℃，正式开启羽绒服销售旺季 [3] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [3]

投资评级与目标价 - 报告对波司登维持"买入"评级 [4] - 基于2025年10月22日4.91港元的股价，目标价为6.31港元，潜在上涨空间约28.5% [4] - 估值方法是给予FY2026年17倍市盈率 [3][8] 核心观点与投资逻辑 - 全国范围大降温及北方早入冬利好公司主力产品羽绒服的销售，草根跟踪显示华东地区降温已对上海销售产生正面影响，北方市场在气温助力下预计进入品牌收获期 [7] - 2026年春节较晚（2月17日 vs 去年1月29日），销售旺季同比拉长19天，对FY2026财年销售带来积极影响，且双十一期间公司主力品牌开局良好 [7] - 公司任命国际知名设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监，此举虽对销售占比贡献有限，但有助于提升主品牌势能和国际化影响力 [7] - 公司具备"稳健可持续增长+高分红预期"的投资吸引力，FY2021-FY2025收入和盈利的复合增速分别为17.66%和19.73%，预计未来三年收入保持两位数复合增长，盈利增速略超收入，上市至今平均分红率约78% [7] 盈利预测与财务数据 - 预测FY2026-FY2028年每股收益分别为0.34元、0.38元和0.42元（此前FY2026-FY2027年预测为0.35元和0.40元） [3][8] - 预测FY2026-FY2028年营业收入分别为28,581万元、31,558万元和34,920万元，同比增长率分别为10.3%、10.4%和10.7% [3] - 预测FY2026-FY2028年归属母公司净利润分别为3,926万元、4,378万元和4,890万元，同比增长率分别为11.7%、11.5%和11.7% [3] - 预计毛利率稳定在57.3%-57.4%，净利率从13.7%稳步提升至14.0% [3] 可比公司估值 - 参考的可比公司包括安踏体育、Canada Goose、Moncler等，其调整后平均市盈率在FY2026-FY2028年分别为17倍、16倍和15倍 [9] - 报告给予波司登FY2026年17倍市盈率估值，与行业平均估值水平相近 [3][9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点与业绩展望 - 预计FY2026全财年收入增长约10%，净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势 [3][4] - 预计FY2026H1收入同比持平，利润有望实现稳健增长，毛利率同比略有提升 [2] - 预计FY2026~2028年归母净利润分别为39.01亿元、43.92亿元、49.51亿元，对应FY2026市盈率为13倍 [4] 产品创新与业务动态 - 羽绒服销售旺季启动，公司推出2025秋冬新款产品，包括高级都市线AREAL、三合一冲锋衣鹅绒服等，采用鹅绒填充物以提升品质 [1] - 品牌羽绒服业务方面，预计FY2026H1收入同比增长，其中加盟渠道流水快速增长，直营收入预计基本持平；雪中飞、冰洁品牌增速预计快于波司登主品牌 [2][9] - OEM业务方面，预计FY2026H1收入同比下降双位数，但全财年同比有望实现低个位数增长 [2][9] 渠道运营与门店策略 - 渠道端实施分店态精细化运营，FY2025末直营/经销渠道数量分别净增100家/153家至1236家/2234家，FY2026年末门店数量预计保持平稳，并加强旺季店开设以助力销售 [2] - 线上电商FY2025销售占比超过30%，已成为品牌建设和会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长 [2] 营运能力与财务状况 - 公司快反能力领先，经销商首次订货比例不超过40%，后续60%滚动下单，FY2025库存周转天数为118天，期末库存金额为39.5亿元，较年初增加7.5亿元，主要为原材料备货 [4] - 根据财务预测，FY2026E营业收入为28,538百万元人民币，同比增长10.2%，归母净利润为3,901百万元人民币，同比增长11.0% [5][10][11]

投资评级 - 报告对波司登的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 近期全国降温及延后的春节旺季有望提振冬装销售，利好公司业绩 [8] - 公司FY25财年业绩稳健，全年指引维持双位数增长，经营质量优化 [8] - 高分红政策延续，当前股息率约6%，具备红利投资价值 [8] - 亮相巴黎时装周并聘任顶奢设计师Kim Jones，强化品牌全球影响力与产品高端化 [8] - 公司在羽绒服领域护城河深厚，并积极拓展新赛道，中长期发展被持续看好 [8] 财务表现与预测 - FY25财年营业收入为25902百万元人民币，同比增长12% [6][8] - FY25财年归母净利润为3514百万元人民币，同比增长14% [6][8] - 预计FY26-FY28财年归母净利润将分别达到3899/4340/4754百万元人民币，对应同比增长率分别为11%/11%/10% [6][8] - 预计FY26-FY28财年营业收入将分别达到28465/31272/34210百万元人民币，同比增长率分别为10%/10%/9% [6][8] - 毛利率预计保持稳定，FY26-FY28财年预测分别为57.4%/57.6%/57.3% [6][8] 市场与运营亮点 - 全国降温天气催化御寒需求，京东平台数据显示部分羽绒服品类成交额同比增长翻倍，特定品牌增长超2倍 [8] - 上半财年预计收入同比持平，羽绒服业务表现优于贴牌业务，毛利率有望小幅提升 [8] - 公司在巴黎时装周发布“大师泡芙”系列新品，运用新科技提升产品时尚性与舒适度 [8] - 正式聘任国际知名设计师Kim Jones为创意总监，旨在推动产品设计升级与高端化突破 [8]

品牌高端化战略 - 公司正式推出全新"AREAL高级都市线"并任命英国奢侈时装设计师Kim Jones担任该系列创新总监，合作层级较以往国际设计师合作显著提升[1] - Kim Jones曾于Louis Vuitton担任男装设计总监逾七年，并主导LV与Supreme的联名，此后执掌Dior男装及Fendi女装，其加入有望为公司注入国际时尚话语权[1] - 公司与Kim Jones的合作基于长期战略，其将深度参与AREAL系列的全方位打造，包括设计、视觉艺术及全球营销策略，首个系列计划于今年10月全球上市[1] - 八年间公司主力产品价格从2017年约500元上探至2025年的1500-2500元，高端系列"登峰"曾推出万元价位产品，但5000元以上高奢区间仍由Moncler与加拿大鹅主导[2] 投资与收购布局 - 公司逐步将高端化策略延伸至投资与收购领域，于2021年底与德国奢华运动品牌Bogner成立合资公司，将其主线与副线引入中国市场[3] - 公司于2024年战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，持股超过30%[4] 产品与财务表现 - 全新AREAL系列首季共推出超过20款设计，涵盖男女装及配饰，目前在天猫旗舰店上线的6款羽绒服产品定价区间为2399至3999元[1] - 公司持续开拓非冬季市场，相继推出轻薄羽绒服、冲锋衣、防晒衣等春夏功能性产品，以突破季节限制[5] - 截至2025年3月31日财年，公司品牌羽绒服业务收入为216.7亿元，同比增长11%，占集团总收入比例微降0.4个百分点至83.7%[5] - 同期因批发与贴牌业务占比提升、新品类防晒服毛利率较低以及原材料成本上涨，公司毛利率下降2.3个百分点至57.3%[5]