公司股份回购 - 公司于2026年3月30日斥资2999.79万港元回购股份 [1] - 回购股份数量为132.24万股 [1] - 每股回购价格区间为22.42港元至22.88港元 [1] 公司股份变动 - 公司于2026年3月27日因股份奖励计划归属而发行新股 [1] - 新发行普通股数量为1.65万股 [1] - 该股份发行源于2021年7月5日经修订的股份奖励计划，且归属对象不包括公司董事 [1]

股份数据 - 2026年2月28日已发行股份总数为1,400,425,790[3] - 2026年3月6日购回股份18,627,800，占比1.33%，每股购回价HKD28.7[3] - 2026年3月27日因股份奖励计划发行新股16,520[4] - 2026年3月30日已发行股份总数结存为1,381,814,510[4] - 2026年3月30日已购回未注销股份1,322,400，占比0.09%，每股购回价HKD22.6845[4] 购回情况 - 公司合共购回股份1,322,400股，付出29,997,936港元[12] - 购回授权决议2025年5月29日通过，可购回140,042,579股[12] - 根据购回授权已购股份19,950,200股，占比1.42%[12] - 股份购回后相关操作暂停期截至2026年4月29日[12]

核心观点 - 中金维持金山软件跑赢行业评级 但基于对游戏业务短期增长不确定性的审慎假设 将目标价下调18%至32港元 对应28倍2026年市盈率 [1] - 公司当前股价对应21倍2026年市盈率 相比新目标价有35%上行空间 [1] - 研报下调2026年收入预测 但上调归母净利润预测 并引入2027年财务预测 [1] 财务预测与估值调整 - 下调2026年收入预测7.1%至101.4亿元 [1] - 上调2026年归母净利润预测26.8%至14.2亿元 主要考虑潜在投资收益的确认 [1] - 引入2027年收入预测113.4亿元 归母净利润预测10.1亿元 [1] - 目标价从原值下调18%至32港元 对应28倍2026年市盈率 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 第四季度收入26.2亿元 同比下降6.2% 符合市场预期 [2] - 第四季度经营利润5.14亿元 同比下滑53.5% 超出市场预期 [2] - 第四季度经营利润率为19.6% 同比下降20.0个百分点 环比上升8.2个百分点 [2] - 第四季度归母净利率达37.2% 同比上升20.8个百分点 环比上升28.4个百分点 [2] 业务分项表现 - **办公业务**：第四季度收入同比增长16.6% 环比增长15.1% 三大核心业务全面增长 其利润贡献超出预期 [2] - **游戏业务**：第四季度收入同比下降32.8% 环比下降3.3% 主要因去年同期基数较高与现有游戏流水下滑 [2] - 展望2026年第一季度 预计办公业务收入将保持双位数增速稳健增长 游戏业务短期压力或将持续 [2] 游戏业务动态与展望 - 新游戏《鹅鸭杀》于2026年1月正式上线 累计新增用户突破3,000万 连续两个月登顶iOS免费榜 [2] - 管理层表示未来将持续投入旗舰IP 适度收缩部分项目 深化AI在游戏创作中的应用 [2]

业绩回顾 - 2025年第四季度收入为26.2亿元人民币，同比下降6.2%，符合市场预期 [1] - 2025年第四季度经营利润为5.14亿元人民币，同比下滑53.5%，超出市场预期 [1] - 经营利润超预期主要得益于办公业务贡献利润超出预期 [1] 业务发展趋势 - 办公业务第四季度收入同比增长16.6%，环比增长15.1%，三大核心业务全面增长 [1] - 公司深耕办公AI赛道，截至2025年12月31日，WPS AI国内月度活跃用户数达8,013万，同比增长307% [1] - WPS AI日均Token调用量超2,000亿，同比增长12倍 [1] - 游戏业务第四季度收入同比下降32.8%，环比下降3.3%，主要由于去年同期基数较高与现有游戏流水下滑 [1] - 新游戏《鹅鸭杀》于2026年1月上线，累计新增用户突破3,000万，连续两个月登顶iOS免费榜 [1] - 管理层表示未来将持续投入旗舰IP、适度收缩部分项目、深化AI在游戏创作中的应用 [1] - 展望2026年第一季度，预计办公业务收入将保持双位数增速稳健增长，游戏业务短期压力或将持续 [1] 盈利能力与利润率 - 第四季度经营利润率为19.6%，同比下降20.0个百分点，环比上升8.2个百分点 [2] - 经营利润率同比下滑主要系AI投入加大，以及推广营销费用增加 [2] - 第四季度归母净利率达37.2%，同比上升20.8个百分点，环比上升28.4个百分点 [2] - 归母净利率上升主要得益于金山云配售带来的一次性视同处置收益 [2] 盈利预测与估值调整 - 基于对游戏业务短期更为审慎的假设，下调2026年收入预测7.1%至101.4亿元人民币 [2] - 考虑到潜在投资收益的确认，上调2026年归母净利润预测26.8%至14.2亿元人民币 [2] - 引入2027年收入预测113.4亿元人民币，归母净利润预测10.1亿元人民币 [2] - 维持跑赢行业评级，但下调目标价18%至32港元 [2] - 目标价下调基于2026年SOTP估值，主要调整包括：考虑到办公业务A/H估值差异随市值上行加大，将集团化折扣率由50%上调至55%；鉴于游戏业务短期承压，将游戏业务净利率由15%下调至10% [2] - 新目标价对应28倍2026年市盈率 [2] - 公司目前交易于21倍2026年市盈率，对应35%上行空间 [2]

公司核心人事变动 - 王舜德辞任独立非执行董事、提名委员会及薪酬委员会主席、审核委员会及环境、社会及管治委员会成员，自2026年3月26日起生效 [3] - 杜博获委任为独立非执行董事，并同时成为提名委员会、薪酬委员会、审核委员会及环境、社会及管治委员会成员，自2026年3月26日起生效 [3] - 雷军获委任为提名委员会主席，陈作涛获委任为公司薪酬委员会主席及提名委员会成员，自2026年3月26日起生效 [3] 公司股价及市场表现 - 金山软件股价为23.74港元，日内下跌0.24港元，跌幅为1.00% [2] - 股价日内波动区间为23.38港元至24.58港元 [2]

公司股价表现 - 截至发稿，金山软件股价上涨7.76% [1]

**涉及公司** * 金山软件及其子公司西山居、金山办公 [1] **核心观点与论据** **1. 游戏业务战略调整** * 自2025年12月1日起，西山居CEO对游戏业务进行三方面战略调整 [3][4] * 第一，持续增加对经典“剑侠”系列及《剑网3》等基础业务的投入，专注于服务稳定忠诚的用户群体，提供更优体验和更高质量内容 [3][4] * 第二，对非战略性项目进行适度调整与收缩，将资源重新配置到对西山居具有长期战略价值的产品方向上，更多细节可能在下季度分享 [4] * 第三，也是最具战略意义的一点，全面实施AI，旨在从根本上颠覆传统内容创作模式 [3][4] * 公司正将西山居转变为基于AI的创作平台，淡化具体岗位职责，突出创意价值，并推动内部项目的商业化 [3][4] * 此举被视为对内容创作行业组织结构演变的回应，旨在释放更高的生产效率和潜力 [4] **2. 游戏《Goose Goose Duck》表现与规划** * 自2026年1月7日上线以来，《Goose Goose Duck》已获得超过3000万新增用户 [3][5] * 目前日活跃用户稳定在300万左右 [3][5] * 春节后至夏季计划进行一系列版本更新，首要目标是进一步提升DAU [5] * 当前战略优先考虑用户增长而非收入，自上线以来商业化并非重点 [5] * 基于行业同类游戏的平均表现，未来在付费率和每付费用户平均收入方面均有巨大增长潜力 [5] * 游戏表现超出内部和市场预期，仍有巨大增长空间，包括计划中的海外扩张 [5] * 长期策略是先建立稳定增长的用户基础，再逐步探索商业化，当前重点仍是保障版本稳定与服务品质并提升在线人数 [5] * 更远期的未来也在考虑IP相关衍生品 [5][6] **3. AI业务进展与战略** * 金山AI产品中心成立于2025年4月，去年主要与金山云合作，探索AI在企业场景（如法律、金融）中的实际应用 [7] * 例如，与中国光大银行的项目已成功交付并投入运营 [3][7] * 内部已在运用“金山小法”等工具处理合同审查等任务 [7] * 2025年的主要目标是理解AI如何真正赋能特定行业 [7] * 2026年战略将从2025年的广泛探索转向聚焦执行，专注于一到两个特定领域，开发深入、彻底的解决方案 [3][7] * 公司认为所有数字系统都将以AI为核心进行重构，AI原生软件将取代传统软件 [8] * 金山办公的研发重点已从“Office AI”明确转向“AI Office” [3][8] * 2025年下半年“灵犀”智能体推出，驱动WPS AI会员数实现307%的同比增长，验证了此方向 [8] * 公司采用“1+N”的AI框架，其中“1”是小米的MiLM模型 [3][8] * 金山不会自研大模型，而是将小米的模型作为内部资产进行利用 [9] * 随着小米模型能力提升，其与金山生态的整合将加深，构成关键竞争优势并强化整体AI生态 [9] **4. 2026年费用展望** * 2026年费用指导原则是在战略投资与效率之间取得平衡 [10] * 办公软件业务的关键投资领域将是AI原生开发和面向企业的WPS 365市场扩张，同时保持合理利润水平 [3][10] * 游戏业务的主要变量是营销费用，将分阶段投入以配合新游戏的发布计划 [3][10] * 整体费用水平将进行动态管理，通过监控新游戏的推出和AI举措的投资回报来确保成本效率最大化 [10]

公司整体业绩表现 - 2025年总收入为96.83亿元，同比下滑6% [1] - 2025年毛利为78.64亿元，同比下降8% [1] - 2025年归母净利润为20.04亿元，同比大增29%，主要得益于出售联营公司带来的11.81亿元收益，上年同期为亏损1.63亿元 [1] 收入结构分析 - 办公软件及服务业务2025年营收为59.29亿元，同比增长15.78%，占总收入比重约61% [2][3] - 网络游戏及其他业务2025年营收为37.54亿元，同比下滑27.77%，占总收入比重约39% [2][3] - 游戏业务在2025年第四季度单季营收为8.68亿元，同比下滑33%，环比下滑3% [3] 游戏业务具体表现 - 西山居的经典IP“剑侠情缘”系列，特别是运营已16年的《剑网3》，流水与热度均呈现下滑趋势 [3] - 西山居开发的科幻机甲游戏《解限机》市场表现远不及预期，Steam公测当日在线峰值13.28万人，3天后降至7万人，至2025年3月26日在线峰值已不足千人，整体好评率仅59% [4] - 为推广《解限机》，公司在游戏上线当季的销售及分销开支达5.64亿元，同比大涨55%，环比大涨33% [4] - 2025年全年销售及分销开支高达17.91亿元，同比增长33%，主要由于新游戏上线营销支出及办公集团员工相关开支增长 [4] - 金山世游代理的社交推理手游《鹅鸭杀》表现突出，公测后24小时新增注册用户突破500万，并迅速登顶iOS免费榜 [5] - 金山世游代理的另一款游戏《尘白禁区》因与中国邮政的联动活动引发争议，部分网友质疑其角色设计存在“低俗擦边”倾向 [5][6] 成本与费用 - 2025年收益成本为18.19亿元 [2] - 2025年研究及开发成本为35.34亿元 [2] - 2025年行政开支为7.14亿元 [2] - 2025年股份酬金成本为2.96亿元 [2] 管理层观点与公司战略 - 公司CEO邹涛承认《解限机》上线后未达预期，老游戏亦有下滑，认为这可能是一个除旧迎新的时机 [5] - 金山软件在2020年将游戏工作室拆分整合为侧重研发发行一体化的西山居和围绕“IP化战略”的金山世游 [3] - 外界认为金山世游的活跃可能意味着集团内部战略权重的调整 [5]

公司信息 - 金山软件股份代号为03888[2] - 董事会主席为雷军，首席执行官为邹涛[4] 董事会委员会 - 董事会设立4个委员会[5] - 雷军任提名委员会主席、薪酬委员会成员[5] - 邹涛任薪酬委员会成员[5] - 武文洁任薪酬、审核、环境社会及管治委员会相关职务[5] - 陈作涛任薪酬、审核、环境社会及管治委员会相关职务[5] - 杜博任四个委员会成员[5]

公司治理变动 - 王舜德辞任公司独立非执行董事、提名委员会及薪酬委员会主席、审核委员会及环境、社会及管治委员会成员，自2026年3月26日起生效 [1] - 杜博获委任为公司独立非执行董事，并同时成为提名委员会、薪酬委员会、审核委员会及环境、社会及管治委员会成员，自2026年3月26日起生效 [1]