《鹅鸭杀》国服回归的市场热度 - 游戏国服预约量突破2000万，相关话题在微博等平台阅读量超过数亿，引发现象级关注 [1][2] - 游戏主播“芜湖大司马”担任国服“金牌主理人”带动话题刷屏，玩家社区涌现大量穿搭教程、游戏攻略和情感故事分享，社交属性显著 [3] - 国服玩家中18-25岁的Z世代占比近80%，游戏已成为该群体的“社交货币” [4] 金山世游的IP长线运营战略 - 公司自2022年起从“单品发行”转向“IP化长线运营”，旨在将IP深度融入用户生活 [6] - 为《鹅鸭杀》国服获得了IP在华全版权，将其定位为“IP二代产品”进行深度改造，并非简单移植 [6] - 国服手游新增“个人岛”、“俱乐部”等社交场景，目标是构建年轻人的长期社交场 [6] 金山软件2025年前三季度财务表现 - 公司前三季度营业收入70.65亿元，同比减少8.34%，净利润10.29亿元，同比减少5.68% [7] - 收入结构呈现分化：办公软件及服务营收约41.78亿元，同比增长15.21%；网络游戏及其他业务收入28.86亿元，同比减少26.1% [7] - 第三季度单季网络游戏业务收入8.98亿元，同比下降47%，环比下降5.67%，接近“腰斩” [7] 游戏业务收入下滑的原因分析 - 第三季度营销费用（销售及分销开支）达5.64亿元，同比大涨55%，环比大涨33%，主要因网络游戏推广投入增加，但收入不增反降 [7] - 收入下滑主因是《剑网3》等老产品进入生命周期回落阶段，同时《解限机》等新游戏市场表现未达预期 [8] - 公司陷入“老产品衰退、新产品不爆”的循环，《鹅鸭杀》的成功难以复制，稳定产出下一个爆款存在疑问 [8] 公司面临的战略挑战与投入 - 公司持续加大对AI技术及新游戏的研发投入，短期内侵蚀了部分利润，多家机构预测其经营利润率将持续承压 [8] - 在资源紧张情况下，公司需平衡修复游戏短板、维持AI高投入以及拓展海外市场等多个“烧钱”战略 [8] - 办公软件WPS的AI功能商业化落地速度与规模不及市场预期，高昂研发投入能否转化为持续利润增长存疑 [8]

文章核心观点 - 金山软件作为国内最早的互联网软件公司之一，凭借先发优势形成了“办公软件及服务+网络游戏及其他”双轮驱动的稳健商业模式 [2][16] - 公司的核心护城河WPS Office正通过AI赋能实现价值升级，用户活跃度与付费转化率显著提升，B端业务增长迅猛 [2][16] - 网络游戏业务短期因新游表现分化及老游戏收益回落而承压，但公司正通过巩固核心IP、拓展新品类及推动出海来开拓新的增长曲线 [3][17] 一、国内最早的互联网软件公司，先发优势明显 - 公司始创于1988年，是国内最早的互联网软件企业之一，业务涉及金山办公、西山居、金山世游等，并拥有金山云、猎豹移动等联营公司 [2][16] - 商业模式已形成“办公软件及服务+网络游戏及其他”双轮驱动格局，2024年办公软件业务收入51.21亿元，游戏业务收入51.97亿元 [2][16] - 公司毛利率长期维持在80%以上高位，财务结构稳健，现金流充沛 [2][16] 二、WPS构筑业务发展护城河，AI驱动价值升级 - WPS Office全球月活跃设备数（MAU）在2025年9月已达6.69亿，同比增长9%，累计付费用户数达4179万，同比增长10% [2][16] - 公司以“AI、协作、国际化”为核心，推出WPS AI 3.0（WPS灵犀），构建了AI语音助手、AIPPT、AI知识库、AI改文档、AI数据助手五大应用矩阵 [2][16] - AI赋能显著提升了用户活跃度与付费转化，B端产品WPS 365在2025年第三季度收入同比增长71.61% [2][16] - 随着信创招标加速，公司的政务AI产品已在中央及地方党政机关落地 [2][16] 三、网游“一体两翼”格局，拓新增长曲线 - 公司以《剑侠情缘》IP为核心，端游《剑网3》通过长线运营保持活力，其全平台互通版本《剑网3无界》上线后用户回流显著 [3][17] - 公司正积极拓展科幻（如《解限机》）、二次元等新品类，并推动游戏出海，以突破对传统武侠品类的依赖 [3][17] - 新游市场表现存在分化，导致短期业绩承压，2025年第三季度网络游戏及其他业务收益同比下降47%，主要由于《解限机》等现有游戏收益回落，新上线游戏仍处于市场影响力建设初期 [3][17]

核心观点 - 金山软件作为国产办公软件龙头，AI赋能前景广阔，游戏业务积极求变，首次覆盖给予“推荐”评级 [1] 财务预测 - 预计公司2025至2027年营业收入分别为105.68亿元、116.08亿元及134亿元 [1] - 预计2025至2027年营收增速分别为2.43%、9.83%及15.44% [1] - 预计2025至2027年每股盈利分别为1元、1.11元及1.31元 [1] 办公软件业务 - WPS AI显著提升用户活跃与付费转化 [1] - B端WPS 365收入在2025年第三季度同比增长71.61% [1] - AI赋能形成数据与产品迭代飞轮，随着订阅制加速，政务AI产品已在中央及地方党政机关落地 [1] 游戏业务 - 公司以《剑侠情缘》IP为核心，端游《剑网3》通过连续运营保持活力 [1] - 全平台互通版本《剑网3 无界》上线后用户回流显著 [1] - 公司积极拓展科幻、二次元等新品类，并推动游戏出海，以突破对传统武侠品类的依赖 [1] - 新游市场表现存在分化，短期业绩承压 [1] - 第三季度网络游戏及其他业务收益同比下降47% [1] - 收益下降主要由于《解限机》等现有游戏收益回落，新上线游戏仍处于市场影响力建设初期 [1]

核心观点 - 银河证券首次覆盖金山软件并给予“推荐”评级 认为公司作为国产办公软件龙头 AI赋能前景广阔 游戏业务积极求变 [1] 办公软件业务 - WPS AI显著提升了用户活跃度与付费转化率 [1] - 第三季度B端WPS 365收入同比增长71.61% [1] - AI赋能形成了数据与产品迭代的飞轮效应 [1] - 随着订阅制加速 政务AI产品已在中央及地方党政机关落地 [1] 游戏业务 - 公司以《剑侠情缘》IP为核心 端游《剑网3》通过持续运营保持活力 [1] - 全平台互通版本《剑网3无界》上线后用户回流显著 [1] - 公司正积极拓展科幻、二次元等新游戏品类 并推动游戏出海 以突破对传统武侠品类的依赖 [1] - 新游戏市场表现存在分化 短期业绩承压 [1]

核心管理层变动 - 2025年12月1日，西山居原CEO郭炜炜向董事会提出辞呈，卸任CEO职务，将继续担任西山居首席制作人 [1] - 金山软件CEO邹涛将出任西山居代理CEO [1] - 此次职位变动是董事会的正式决定，目前在业务层面没有影响，郭炜炜的汇报对象没有改变 [6] 变动原因与背景 - 外界猜测郭炜炜卸任很可能与公司新品《解限机》的市场表现不及预期有关 [6] - 作为《解限机》的第一责任人，郭炜炜为此担责 [6] - 金山软件2025年第三季度财报显示，网络游戏及其它业务收入同比下降47% [6] 《解限机》项目表现与影响 - 《解限机》于2025年7月上线，开局表现不及公司预期 [6] - 游戏在线人数高开低走：公测时Steam在线人数峰值曾达13万，一个月后滑落至1万人以下，近期在约4000人次徘徊 [7] - 金山软件2025年第二季度财报显示，网络游戏及其他业务收入为9.52亿元人民币，同比下降26%、环比下滑8% [9] - 公司承认《解限机》没有达到项目预期，但表示并未放弃 [9] 《解限机》开发历程与资源投入 - 项目自2015年起曾经历4次启动和多次重制，开发过程曲折 [17] - 早期为跨国合作，后于2018年转为国内团队自行主导开发，并花费2年搭建新的生产管线 [17] - 西山居对该项目倾注较多资源，是公司寄予全球化和大DAU（日活跃用户）期待的重点新品 [16] - 项目组员工薪资在珠海属最高水平，相关工作人员月薪在1.5万至3万元之间 [16] - 2025年起项目组进入高强度工作状态，“997”成为常态，团队经常加班至半夜12点后 [18] 项目决策与设计挑战 - 郭炜炜在《解限机》的研发及宣发中亲力亲为，大部分决策由其拍板 [20] - 游戏侧重PvP（玩家对战）竞技玩法，但部分设计引发玩家争议，如PvPvE（玩家对战环境）模式“玛什马克”搜打撤玩法被认为肝度过高 [22] - 针对玩家“太肝太课”的反馈，团队进行了修改，但公司CEO邹涛在Q2财报会上表示，修改后减少了游戏耐玩性，是团队认为改动最失败的一点 [22] - 2025年11月中旬，郭炜炜提出《解限机》解限版计划，做出“一周年之约”的承诺 [22] 西山居整体业务状况 - 公司长期依赖《剑网3》，始终需要新的顶梁柱产品 [23] - 2024年，二次元游戏《尘白禁区》成为继《剑网3》之后，西山居第二款年收入破10亿元人民币的游戏 [23] - 2024年，在《剑网3：无界》助力下，金山软件总营收超100亿元人民币，网络游戏及其他营收达51.97亿元人民币，同比增长31% [23] - 2025年第三季度，金山软件总营收为24.19亿元人民币，同比下降17%，游戏业务下滑主要由于《剑网3》、《尘白禁区》收入下降，以及《解限机》处于发展初期 [23] 行业背景与未来展望 - 机甲游戏在全球均非主流类型，呈现出高度专业性，是“又小，又没那么赚钱，门道和规矩还多”的品类 [26] - 西山居仍有其他储备产品，如模拟经营游戏《星砂岛》，该游戏在2025年新品节和Weplay展会上受到了玩家欢迎 [24] - 郭炜炜与玩家约定的《解限机》“一年之约”仍未划上句号 [24]

核心管理层变动 - 西山居首席执行官郭炜炜因个人职业规划原因辞去CEO职务 [2] - 董事会同意其辞职，郭炜炜将继续担任西山居首席制作人，并向新任代理CEO汇报工作 [2] - 金山软件首席执行官兼西山居董事长邹涛被任命为西山居代理CEO [2] 管理层背景与影响 - 郭炜炜于2004年加入《剑网3》项目组，2016年出任西山居CEO，2018年晋升金山软件高级副总裁 [4] - 其曾主导优化并成功“复活”《剑网3》，因重视玩家互动而被视为公司“灵魂人物” [4] - 外界普遍认为其辞任或与公司新游《解限机》的市场表现有关 [6] 新游戏《解限机》表现 - 《解限机》是一款机甲射击游戏，于2025年7月上线PC和Xbox平台，由郭炜炜担任制作人 [6] - 游戏上线后玩家数量急剧下滑，上线时最高同时在线人数超过13万人，但截至12月3日，该数据已降至3680人 [6] - 制作人发布公开信承认游戏未达预期，计划推出“解限版”并登陆PS5等更多平台以重新争取市场 [6] 核心业务与财务表现 - 西山居核心产品为运营已16年的《剑网3》，其“剑侠情缘”是公司最优质IP [8] - 金山软件2025年第三季度网络游戏及其他业务收益为8.98亿元，同比下降47%，环比下降6% [8] - 公司第三季度毛利为19.44亿元，同比下降21%，毛利率为80%，同比下降4个百分点 [8] - 管理层解释游戏业务下滑主因是《剑网3》及《尘白禁区》收入下降，而《解限机》仍处市场建立初期 [8] 公司未来战略方向 - 公司表示在管理层变动后将继续聚焦核心主业，依托IP矩阵与技术沉淀，持续打磨产品品质与创新体验 [7] - 面对市场竞争加剧，更多MMO游戏通过降低付费门槛扩大用户基数，对《剑网3》的商业模式构成冲击 [8]

核心人事变动 - 西山居宣布郭炜炜辞任CEO，继续担任首席制作人，金山软件CEO兼西山居董事长邹涛担任代理CEO，郭炜炜直接向邹涛汇报 [1] - 此次人事变动被外界解读与公司重点产品《解限机》的市场表现欠佳有关 [1] 管理层背景与公司目标 - 郭炜炜自2004年加入西山居，长期主导《剑网3》系列，并于2016年起担任西山居CEO [3] - 公司创始人雷军给予西山居的使命是成为“游戏玩家的圣地”，郭炜炜接手CEO旨在调控资源，让中国科幻游戏在世界舞台争口气 [3] 重点产品《解限机》表现 - 《解限机》于2014年立项，经历漫长研发与三次重新立项，于2025年7月正式上线 [3] - 产品上线后表现惨淡，Steam平台在线活跃人数峰值从上线时的13.28万跌至11月前后的不足5000 [5] - Steam国区玩家好评率为47%，评价为“褒贬不一” [6] - 郭炜炜发布公开信承认产品未能满足玩家对机甲游戏的期待 [5] 母公司业绩影响 - 金山软件的网络游戏及其他业务收入出现大幅下滑 [3] 行业视角下的变动原因与公司战略 - 人事变动是正常调整，一个产品的成败不至于引发如此大阵仗 [7][8] - 《解限机》被视为在机甲射击这一国内缺乏竞品的赛道进行的一次试错，旨在积累经验并进军海外市场 [9][11] - 目前试错失败，但试错本身可能是公司的初衷 [9] - 在国产游戏发展的新黄金十年下，各类人员跟不上节奏是行业常态 [12] 公司面临的挑战与未来机会 - 西山居虽足够知名，但长期依赖《剑侠》IP而无新成就，若无法突破则未来堪忧 [12] - 在老IP基础上“老树开新枝”被视为最快捷的破局方式 [12]

核心观点 - 西山居CEO郭炜炜因公司业绩大幅下滑而辞任，由母公司金山软件CEO邹涛代理，此举暴露了公司对单一IP和明星制作人的过度依赖，以及新产品失败和人才梯队建设滞后的深层结构性困境 [1][5][7] 人事变动与业绩背景 - 郭炜炜辞任CEO，任职7年10个月，回归首席制作人职位，金山软件CEO兼西山居董事长邹涛出任代理CEO [1] - 人事变动发生在金山软件发布惨淡Q3财报后，游戏业务收入8.98亿元，同比暴跌47%，环比下降6%，游戏业务占集团总营收比例萎缩至37% [1] - 业绩下滑归因于核心游戏《剑网3》收入回落，以及新产品《尘白禁区》、《解限机》表现不及预期 [1] 产品表现与战略困境 - 产品矩阵呈现“冰火两重天”状态：《剑网3》通过版本迭代和怀旧服维持稳定营收；《尘白禁区》逆势翻盘，年收入超十亿；但战略级新品《解限机》因玩法深度不足和运营问题表现惨淡 [4][5][7] - 公司试图摆脱“剑网3依赖症”寻求第二增长曲线的战略受挫，游戏收入同比47%的暴跌反映了老产品独木难支、新重磅产品哑火的局面 [1][7] 管理模式与人才困境 - 郭炜炜以“产品经理”思维管理公司，强调创意和用户体验，但CEO角色要求其兼顾战略、财务和商业化，精力被无限稀释，导致“全能CEO”模式在复杂产品线中面临挑战 [2][3][7] - 公司过于依赖单一IP《剑网3》和单一明星制作人郭炜炜，内部未能成长出第二、第三个能独立操盘大体量项目的明星制作人，出现“制作人断代”和“将领”真空 [8][9][10] - 对比米哈游、腾讯等公司拥有“制作人矩阵”或工作室赛马机制，西山居缺乏有效发掘和培养下一代明星制作人的内部机制，企业文化中的求稳基因可能束缚创新 [10][11] 未来路径与行业启示 - 人事调整标志着公司回归“专业管理者+核心制作人”的经典搭档模式，短期看郭炜炜回归制作一线可提振士气，但长期根本问题在于解决人才断代 [7][12] - 行业成功秘诀在于建立以制作人为核心的扁平化组织架构和项目负责制，给予顶尖人才高度自主权，未来西山居理想架构或为CEO负责战略平台，明星制作人领衔工作室 [13] - 对于严重依赖“爆款”的游戏行业，核心问题在于公司缺的是更懂资本市场的CEO，还是能创造下一个爆款的“产品经理”，以及如何构建能持续产出优质产品的工业化体系 [2][12]

公司管理层变动 - 郭炜炜因个人职业规划辞去西山居CEO职务 自12月1日起生效 不再负责公司整体经营管理事务 [1] - 郭炜炜将继续担任西山居首席制作人 专注于产品和内容本身 [1] - 金山软件CEO、西山居董事长邹涛将兼任西山居代理CEO 全面接手经营工作 [1] 核心产品《解限机》表现 - 《解限机》于2025年7月正式上线 但面临营收与口碑的双重压力 [2] - 该游戏上线时在线活跃人数峰值为13.28万 至11月已跌至不足5000 [2] - Steam国区玩家好评率为47% 评价为“褒贬不一” [2] - 金山软件CEO邹涛表示《解限机》处于发展初期 仍在持续建立市场影响力 [2] 公司财务状况 - 金山软件2025年第三季度总营收为24.19亿元人民币 同比下降17% [2] - 母公司应占净利润为2.13亿元 同比下滑48% [2] - 网络游戏及其他业务收入为8.98亿元 同比下降47% 环比下降6% [2] - 游戏业务下滑主要由于《剑网3》《尘白禁区》收入下降 [2] 行业环境与公司战略 - 游戏行业处于机遇与挑战并存阶段 玩家对优质内容需求持续升级 [2] - 全平台布局与文化出海成为行业新增长点 [2] - 市场竞争日趋激烈 产品创新与体验升级的要求不断提高 [2]

人事变动与战略调整 - 西山居CEO郭炜炜因个人职业规划卸任，任职CEO近8年，回归首席制作人岗位负责《剑网3》系列IP研发 [1] - 金山集团高级副总裁、西山居执行董事邹涛将代理CEO一职 [1] - 此次调整被视为公司应对产品青黄不接、战略摇摆不定困境的必然举措，相比于管理型CEO，公司更缺乏能再造爆款的制作人 [2] 财务业绩表现 - 2025年第三季度，公司网络游戏及其他业务收入为8.98亿元，同比暴跌47% [2] - 游戏业务营收占比从去年同期的约50%下降至37% [2] - 收入下滑主因是旗舰产品《剑网3》及去年爆款《尘白禁区》收入下降，新作《解限机》尚未能挑起大梁 [2] - 2025年第一季度，游戏业务收入因《剑网3》减少商业化内容更新而出现环比20%的下滑 [5] 核心产品运营状况 - 《剑网3》作为运营16年的老游戏，用户增长和付费潜力接近天花板，收入波动性增大 [5] - 《剑网3无界》（手游版）对端游生态造成冲击，商业化表现未达预期 [6] - 《尘白禁区》在2024年凭借独特运营策略出圈，但2025年第三季度热度迅速冷却，游戏畅销榜排名从7月的200多名滑落至500名开外，收入贡献大幅缩水 [6] - 新作《解限机》于2025年7月上线，因机甲射击赛道竞争激烈且上线延迟，市场表现平平，未能充分发挥潜力 [9] 公司战略与研发挑战 - 公司试图通过多元化赛道探索突破产品单一桎梏，布局国粹文化、二次元、科幻机甲等领域，但新产品矩阵集体失灵 [8] - 战略问题体现在“慢”：《解限机》立项多年但上线迟缓，错失市场良机 [9] - 战略问题体现在“偏”：试图在所有产品上复刻《剑网3》的长线运营和社区文化模式，未能适应不同品类游戏的市场规则 [9] - 战略问题体现在“空”：公司运营20余款游戏，但真正能拿得出手的拳头产品寥寥无几，后续产品储备外界知之甚少 [10] - 收入锐减的同时营销费用增长，出现“高投入、低产出”的窘境，加剧公司财务压力 [11] 行业对比与深层问题 - 与米哈游、腾讯、网易等一线大厂相比，公司缺乏一个能批量发现、培养和激励优秀制作人的工业化体系 [15] - 公司长期仅依赖郭炜炜一位明星制作人，个人IP与公司品牌强绑定已演变为发展瓶颈，最致命的短板是缺乏能源源不断产生爆款的“制作人工厂” [14][15] - 代理CEO邹涛面临的挑战包括处理业绩“烂摊子”，以及进行深刻的组织变革和文化重塑，以培养更多领军人物 [15][16]