公司整体业绩表现 - 2025年总收入为96.83亿元，同比下滑6% [1] - 2025年毛利为78.64亿元，同比下降8% [1] - 2025年归母净利润为20.04亿元，同比大增29%，主要得益于出售联营公司带来的11.81亿元收益，上年同期为亏损1.63亿元 [1] 收入结构分析 - 办公软件及服务业务2025年营收为59.29亿元，同比增长15.78%，占总收入比重约61% [2][3] - 网络游戏及其他业务2025年营收为37.54亿元，同比下滑27.77%，占总收入比重约39% [2][3] - 游戏业务在2025年第四季度单季营收为8.68亿元，同比下滑33%，环比下滑3% [3] 游戏业务具体表现 - 西山居的经典IP“剑侠情缘”系列，特别是运营已16年的《剑网3》，流水与热度均呈现下滑趋势 [3] - 西山居开发的科幻机甲游戏《解限机》市场表现远不及预期，Steam公测当日在线峰值13.28万人，3天后降至7万人，至2025年3月26日在线峰值已不足千人，整体好评率仅59% [4] - 为推广《解限机》，公司在游戏上线当季的销售及分销开支达5.64亿元，同比大涨55%，环比大涨33% [4] - 2025年全年销售及分销开支高达17.91亿元，同比增长33%，主要由于新游戏上线营销支出及办公集团员工相关开支增长 [4] - 金山世游代理的社交推理手游《鹅鸭杀》表现突出，公测后24小时新增注册用户突破500万，并迅速登顶iOS免费榜 [5] - 金山世游代理的另一款游戏《尘白禁区》因与中国邮政的联动活动引发争议，部分网友质疑其角色设计存在“低俗擦边”倾向 [5][6] 成本与费用 - 2025年收益成本为18.19亿元 [2] - 2025年研究及开发成本为35.34亿元 [2] - 2025年行政开支为7.14亿元 [2] - 2025年股份酬金成本为2.96亿元 [2] 管理层观点与公司战略 - 公司CEO邹涛承认《解限机》上线后未达预期，老游戏亦有下滑，认为这可能是一个除旧迎新的时机 [5] - 金山软件在2020年将游戏工作室拆分整合为侧重研发发行一体化的西山居和围绕“IP化战略”的金山世游 [3] - 外界认为金山世游的活跃可能意味着集团内部战略权重的调整 [5]

金山软件第四季度业绩预期 - 截至2026年03月04日，卖方机构对公司第四季度营业收入的预测区间为26.00亿元至35.04亿元，同比变动幅度为-6.9%至25.5% [1][5] - 同期，卖方机构对公司第四季度净利润的预测区间为-0.09亿元至7.08亿元，同比变动幅度为-102.0%至53.8% [1][5] - 卖方机构预测的营业收入平均值为28.66亿元，同比增长2.6%；预测的净利润平均值为3.33亿元，同比下降27.6% [2][6] - 卖方机构预测的营业收入中位数为26.81亿元，同比下降4.0%；预测的净利润中位数为3.17亿元，同比下降31.0% [2][6] - 各机构具体预测存在分歧，例如广发证券预测净利润为7.08亿元，同比增长53.8%，而Morgan Stanley预测净利润为-0.09亿元，同比下降102.0% [2][6] 金山软件业务基本面与长期展望 - 公司业务呈现办公软件与网络游戏双轮驱动格局，2024年办公软件业务收入51.21亿元，游戏业务收入51.97亿元，整体毛利率维持在80%以上 [3][7] - WPS Office业务全球月活跃设备数达6.69亿，累计付费用户数4179万，通过AI技术提升产品力，其B端产品WPS365收入同比增长71.61% [3][7] - 网络游戏业务以《剑侠情缘》IP为核心，端游《剑网3》通过长线运营保持活力，公司正积极拓展新品类和出海以寻求新增长点 [3][4][7][8] - 银河证券预计公司2025至2027年营业收入分别为105.68亿元、116.08亿元、134.00亿元，对应增速分别为+2.43%、+9.83%、+15.44% [3][7] - 开源证券认为WPS业务是当前增长亮点，C端月活增长呈现拐点，B端业务加速体现企业及政府信创需求的高景气度 [4][8] - 游戏业务短期承压，部分原因是《解限机》表现不佳，但公司计划持续优化并推出2.0版本 [4][8] - 未来公司估值提升可能依赖于AI及信创需求加速、雷系生态强化协同、以及《解限机》优化后流水回升等因素 [4][8]

金山软件4Q25业绩整体前瞻 - 预计4Q25营收26亿元 同比下滑5% 环比增长9% [4] - 预计4Q25经营利润率环比提升至19% 对应2025全年经营利润率约19% [4] - 4Q25业绩呈现“游戏弱、办公强”的结构性分化特征 [4] - 公司在手现金充沛 持有的金山办公等核心股权市值折价显著 [4] - 联营公司金山云和猎豹移动呈现持续减亏趋势 为短期业绩波动提供安全垫 [4] 游戏业务表现与展望 - 预计4Q25游戏收入同比下滑29% 环比3Q25略有企稳 预计2025全年游戏业务营收同比下滑27%至38亿元 [5] - 4Q25游戏业务承压主要受核心产品《剑网3》高基数及新游《解限机》表现平淡影响 [5] - 新游《鹅鸭杀》为2026年重要增量 该游戏由金山世游独家代理、虎牙联合发行 于2026年1月7日公测首日新增用户500万 上线6日新增用户突破千万 最高在线人数已超越Steam端历史峰值 [5] - 截至2026年2月9日 《鹅鸭杀》持股稳居iOS休闲(免费)游戏/家庭聚会(免费)游戏榜单第1名 [5] - 公司正针对《解限机》进行内部玩法优化调整 [5] - 后续游戏储备包括核心自研《剑侠世界4》、授权IP《愤怒的小鸟》《猫咪和汤：魔法与美食》以及投资的国产模拟经营游戏《星砂岛》等 预计将带动2026年游戏业务整体回暖 [5] 办公业务表现与展望 - 预计4Q25办公业务收入同比增长15% 三大业务线协同发力 [6] - 个人业务方面 截至3Q25 WPS Office全球月度活跃设备数达6.69亿 其中PC端MAU同比增速14.05%显著快于移动端4.54% [6] - 预计伴随WPS AI 3.0和WPS灵犀的深度集成 AI有望持续带动MAU和付费率转化 [6] - WPS365业务方面 凭借“协作+AI”一体化优势 伴随产品力和服务口碑持续验证 预计4Q25 WPS365业务有望持续高双位数营收增长 [7] - 软件业务方面 受益于信创招标进度加速 预计4Q25及2026年将持续放量 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告核心观点 - 金山软件4Q25业绩预计呈现“游戏弱、办公强”的结构性分化特征 游戏业务短期承压处于阵痛期 但新游《鹅鸭杀》为2026年开启修复周期提供核心催化 办公业务则受益于AI与信创双轮驱动 增长持续兑现 公司在手现金充沛且持有核心股权市值折价 为短期业绩波动提供安全垫 [1] 业绩预测与财务数据 - **4Q25业绩前瞻**：预计4Q25营收26亿元 同比下滑5% 环比增长9% 预计4Q25经营利润率环比提升至19% 对应2025全年经营利润率19%左右 [1] - **2025年盈利预测调整**：考虑到游戏业务调整 下调2025-2026年归母净利润预测至12.9亿元/13.9亿元 此前预测为20.7亿元/24.8亿元 新增2027年归母净利润预测16.0亿元 [4] - **整体营收预测**：预计2025年营业收入97.1亿元 同比下滑5.9% 2026年预计增长12.7%至109.44亿元 2027年预计增长10.5%至120.89亿元 [4][9] - **每股收益预测**：2025-2027年每股收益预测分别为0.92元、0.99元、1.14元 [4][9] - **市值与股价**：总股本14.00亿股 总市值385.68亿港元 当前股价27.54港元 [5] 游戏业务分析 - **4Q25及2025全年表现**：预计4Q25游戏收入同比下滑29% 尽管环比3Q25略有企稳 预计2025全年游戏业务营收同比下滑27%至38亿元 [2] - **短期承压原因**：受核心产品《剑网3》高基数及新游《解限机》表现平淡影响 [2] - **2026年核心催化**：新游《鹅鸭杀》公测首日新增用户500万 上线6日新增用户突破千万 最高在线人数已超越Steam端历史峰值 截至2026年2月9日 该游戏稳居iOS休闲(免费)游戏/家庭聚会(免费)游戏榜单第1名 [2] - **后续产品储备**：公司正对《解限机》进行玩法优化 后续储备包括核心自研《剑侠世界4》、授权IP《愤怒的小鸟》《猫咪和汤：魔法与美食》以及投资的国产模拟经营游戏《星砂岛》等 [2] 办公业务分析 - **4Q25增长预测**：预计4Q25办公业务收入同比增长15% [3] - **个人业务**：WPS Office全球月度活跃设备数达6.69亿(截至3Q25) 其中PC端MAU同比增速14.05%显著快于移动端4.54% 预计WPS AI 3.0和WPS灵犀的深度集成将持续带动MAU和付费率转化 [3] - **WPS365业务**：凭借“协作+AI”一体化优势 预计4Q25 WPS365业务有望持续高双位数营收增长 [3] - **软件业务**：受益于信创招标进度加速 预计4Q25及2026年将持续放量 [3] 公司其他亮点与安全边际 - **现金与投资**：公司在手现金充沛 且持有的金山办公等核心股权市值折价显著 [1] - **联营公司表现**：联营公司金山云和猎豹移动呈现持续减亏趋势 [1] - **财务安全垫**：充沛现金储备与严重股权折价为公司提供了较高的安全边际 [4]

公司战略合作与新产品发布 - 金山世游与Rovio娱乐有限公司建立战略合作伙伴关系，将独家发行并运营《愤怒的小鸟》系列游戏 [1] - 作为合作第一步，将为中国市场推出两款核心作品：《愤怒的小鸟：经典归来》与《愤怒的小鸟：梦幻爆破》 [1] - 《愤怒的小鸟：经典归来》将在标志性弹弓玩法基础上，以3D引擎、动态关卡设计和全新魔法系统实现全面升级 [1] - Rovio与金山世游联合推出“捣蛋工坊”创作者计划，邀请社区创作者创作自定义关卡与视觉艺术等原创内容 [1] - 《愤怒的小鸟》系列由Rovio于2009年开发发行，全球下载量已突破50亿次 [1] 近期产品市场表现 - 由金山世游独家代理、虎牙联合发行的社交推理手游《鹅鸭杀》公测后迅速走红 [2] - 《鹅鸭杀》上线24小时新增注册用户突破500万，并迅速登顶iOS免费榜 [2] - 上线仅6日（1月12日），《鹅鸭杀》新增用户突破1000万，同时最高在线人数已超越Steam端历史峰值 [2] - 《鹅鸭杀》成为2026年开年首个破圈爆款游戏 [2] - 西山居开发的科幻机甲游戏《解限机》于2025年7月2日正式发行，但表现惨淡 [4] - 据小黑盒数据，《解限机》公测当日Steam在线人数峰值达13.28万，但上线三天后在线人数“近乎腰斩”降到7万 [4] - 截至1月21日，《解限机》在线峰值仅1301人；整体评测数约为2.7万，整体好评率仅60% [4] 公司整体财务状况 - 2025年前三季度，金山软件营收70.65亿元，同比下滑6.12%；净利润10.29亿元，同比下滑5.68% [2] - 2025年第三季度，金山软件单季营收为24.19亿元，同比下降17% [2] - 2025年第三季度，公司毛利同比下降21%至19.44亿元；净利润同比下降48%至2.13亿元 [2] - 第三季度，金山软件网络游戏及其他业务收入达8.98亿元，同比下降47%，环比下降5.67% [3] 业务结构与发展瓶颈 - 2020年，金山软件将各地游戏工作室拆分整合，形成西山居和金山世游两个游戏板块公司 [3] - 西山居侧重研发、发行、运营一体化；金山世游围绕“IP化战略”布局，重点围绕经典IP引进、本地化改造及IP全产业链运营 [3] - “剑侠情缘”系列作为西山居最经典的游戏IP，其核心产品《剑网3》运营迈入第16个年头，流水表现与游戏热度均呈现下滑趋势 [4] - 与西山居后劲乏力形成对比，金山世游在开年以来动作频频，或被视为突破当前增长瓶颈、引领“金山系”游戏破局的关键角色 [5] 营销投入与业务表现 - 2025年第三季度，金山软件销售及分销开支（营销费用）达到5.64亿元，同比大涨55%，环比大涨33% [3] - 公司表示该等增长主要反映了与网络游戏业务相关的推广和广告投入增加 [3] - 尽管豪掷营销费用，但第三季度网络游戏及其他业务收入同比下降47%，接近“腰斩” [3] - 公司首席执行官邹涛解释称，收入下滑主要由于现有游戏的收益贡献减少，新上线游戏处于发展初期，仍在逐步建立市场影响力 [3] 未来挑战与不确定性 - 《鹅鸭杀》虽成功打开市场，但其长线运营能力才是真正的考验，且该游戏的成功路径具有偶然性，或难以复制 [5] - 承载期待的《愤怒的小鸟》能否成功接棒存在不确定性 [5] - 在爆款存在不确定性、增长模式尚不明朗的背景下，“金山系”游戏的未来之路或仍需时间验证 [5] - 相关布局造势早已展开，2025年9月小米年度新品发布会上，宣布《愤怒的小鸟2》将作为预装游戏与小米17 Pro Max同步亮相 [5] - 根据小米发布的数据，《愤怒的小鸟2》上线首月激活用户已突破10万 [5]

股价与市场反应 - 金山软件午前股价上涨6.23%，报33.42港元，成交额3.75亿港元 [1][4] 新游戏《鹅鸭杀》表现 - 《鹅鸭杀》手游于1月7日启动全平台公测，上线6日新增用户突破千万 [1][4] - 该手游最高在线人数已超越Steam端历史峰值，行业预估在70万至100万之间 [1][4] 公司游戏业务战略与现状 - 公司以《剑侠情缘》IP为核心，端游《剑网3》通过连续运营保持活力 [1][4] - 全平台互通版本《剑网3 无界》上线后用户回流显著 [1][4] - 公司正积极拓展科幻、二次元等新品类，并推动游戏出海，以突破对传统武侠品类的依赖 [1][4] - 新游市场表现存在分化，公司短期业绩承压 [1][4] - 第三季度网络游戏及其他业务收益按年下降47%，主要由于《解限机》等现有游戏收益回落，新上线游戏仍处于市场影响力建设初期 [1][4]

股价表现与市场消息 - 金山软件早盘股价上涨4.96%，报33.02港元，成交额达2.71亿港元 [1] - 旗下金山世游发行的《鹅鸭杀》手游于1月7日启动全平台公测 [1] - 《鹅鸭杀》手游上线6日新增用户突破千万，同时最高在线人数超越Steam端历史峰值，行业预估在70万至100万之间 [1] 游戏业务运营情况 - 公司以《剑侠情缘》IP为核心，端游《剑网3》通过连续运营保持活力 [1] - 《剑网3》全平台互通版本《剑网3无界》上线后用户回流显著 [1] - 公司积极拓展科幻、二次元等新游戏品类，并推动游戏出海，以突破对传统武侠品类的依赖 [1] 财务表现与挑战 - 公司第三季度网络游戏及其他业务收益同比下降47% [1] - 收益下降主要由于《解限机》等现有游戏收益回落，以及新上线游戏仍处于市场影响力建设初期 [1] - 新游戏市场表现存在分化，公司短期业绩承压 [1]

《鹅鸭杀》国服回归的市场热度 - 游戏国服预约量突破2000万，相关话题在微博等平台阅读量超过数亿，引发现象级关注 [1][2] - 游戏主播“芜湖大司马”担任国服“金牌主理人”带动话题刷屏，玩家社区涌现大量穿搭教程、游戏攻略和情感故事分享，社交属性显著 [3] - 国服玩家中18-25岁的Z世代占比近80%，游戏已成为该群体的“社交货币” [4] 金山世游的IP长线运营战略 - 公司自2022年起从“单品发行”转向“IP化长线运营”，旨在将IP深度融入用户生活 [6] - 为《鹅鸭杀》国服获得了IP在华全版权，将其定位为“IP二代产品”进行深度改造，并非简单移植 [6] - 国服手游新增“个人岛”、“俱乐部”等社交场景，目标是构建年轻人的长期社交场 [6] 金山软件2025年前三季度财务表现 - 公司前三季度营业收入70.65亿元，同比减少8.34%，净利润10.29亿元，同比减少5.68% [7] - 收入结构呈现分化：办公软件及服务营收约41.78亿元，同比增长15.21%；网络游戏及其他业务收入28.86亿元，同比减少26.1% [7] - 第三季度单季网络游戏业务收入8.98亿元，同比下降47%，环比下降5.67%，接近“腰斩” [7] 游戏业务收入下滑的原因分析 - 第三季度营销费用（销售及分销开支）达5.64亿元，同比大涨55%，环比大涨33%，主要因网络游戏推广投入增加，但收入不增反降 [7] - 收入下滑主因是《剑网3》等老产品进入生命周期回落阶段，同时《解限机》等新游戏市场表现未达预期 [8] - 公司陷入“老产品衰退、新产品不爆”的循环，《鹅鸭杀》的成功难以复制，稳定产出下一个爆款存在疑问 [8] 公司面临的战略挑战与投入 - 公司持续加大对AI技术及新游戏的研发投入，短期内侵蚀了部分利润，多家机构预测其经营利润率将持续承压 [8] - 在资源紧张情况下，公司需平衡修复游戏短板、维持AI高投入以及拓展海外市场等多个“烧钱”战略 [8] - 办公软件WPS的AI功能商业化落地速度与规模不及市场预期，高昂研发投入能否转化为持续利润增长存疑 [8]

文章核心观点 - 金山软件作为国内最早的互联网软件公司之一，凭借先发优势形成了“办公软件及服务+网络游戏及其他”双轮驱动的稳健商业模式 [2][16] - 公司的核心护城河WPS Office正通过AI赋能实现价值升级，用户活跃度与付费转化率显著提升，B端业务增长迅猛 [2][16] - 网络游戏业务短期因新游表现分化及老游戏收益回落而承压，但公司正通过巩固核心IP、拓展新品类及推动出海来开拓新的增长曲线 [3][17] 一、国内最早的互联网软件公司，先发优势明显 - 公司始创于1988年，是国内最早的互联网软件企业之一，业务涉及金山办公、西山居、金山世游等，并拥有金山云、猎豹移动等联营公司 [2][16] - 商业模式已形成“办公软件及服务+网络游戏及其他”双轮驱动格局，2024年办公软件业务收入51.21亿元，游戏业务收入51.97亿元 [2][16] - 公司毛利率长期维持在80%以上高位，财务结构稳健，现金流充沛 [2][16] 二、WPS构筑业务发展护城河，AI驱动价值升级 - WPS Office全球月活跃设备数（MAU）在2025年9月已达6.69亿，同比增长9%，累计付费用户数达4179万，同比增长10% [2][16] - 公司以“AI、协作、国际化”为核心，推出WPS AI 3.0（WPS灵犀），构建了AI语音助手、AIPPT、AI知识库、AI改文档、AI数据助手五大应用矩阵 [2][16] - AI赋能显著提升了用户活跃度与付费转化，B端产品WPS 365在2025年第三季度收入同比增长71.61% [2][16] - 随着信创招标加速，公司的政务AI产品已在中央及地方党政机关落地 [2][16] 三、网游“一体两翼”格局，拓新增长曲线 - 公司以《剑侠情缘》IP为核心，端游《剑网3》通过长线运营保持活力，其全平台互通版本《剑网3无界》上线后用户回流显著 [3][17] - 公司正积极拓展科幻（如《解限机》）、二次元等新品类，并推动游戏出海，以突破对传统武侠品类的依赖 [3][17] - 新游市场表现存在分化，导致短期业绩承压，2025年第三季度网络游戏及其他业务收益同比下降47%，主要由于《解限机》等现有游戏收益回落，新上线游戏仍处于市场影响力建设初期 [3][17]

2025年中国游戏行业整体概览 - 行业呈现“回暖”与“内卷”并存的复杂图景，市场收入突破3500亿元，用户规模超过6.8亿，版号数量创七年新高，游戏股估值持续修复[3] - 在行业大盘触顶的存量竞争格局下，企业内卷是常态，耗资过亿的项目也难言成功，游戏行业“挣钱越来越难”[3] - 产业正经历转型，从中国制作转向中国创造，从数值驱动转向创意驱动，从好卖转向好玩[3] - 在游戏质量提升、出海路径拓宽及政策激励背景下，行业被判断正在开启新一轮“黄金十年”的增长周期[3] 市场数据与存量竞争现状 - 2025年国内游戏市场收入约3508亿元，同比增长7.7%；用户规模超过6.8亿，同比增长约1.4%[4] - 自研游戏海外收入约204.6亿美元，规模连续六年超千亿元[4] - 行业已进入存量竞争阶段，互联网用户规模基本饱和，但自研能力呈几何倍数提升，自研游戏数量增长可能超过百倍[4] - 存量市场叠加激增的研发产出，意味着企业面临的竞争挑战越来越大，对创作方向和市场研判能力要求更高[4] - 厂商为应对玩家提升的标准，不断加大研发投入，在美术与品质上“内卷”，新游上线失败风险水涨船高[4] 高投入项目失败案例凸显行业困境 - 网易耗资10亿、研发6年的《射雕》手游于2025年停运，仅运营600多天[5] - 金山软件旗下西山居的重点新游《解限机》高开低走，上线后遭遇海量差评和玩家流失[5] - 受新游表现未达预期及老游戏疲软影响，金山软件三季度游戏业务收入同比暴跌47%至9亿元，为2019年以来最大跌幅[5] - 行业决策者认为，游戏行业已不是挣快钱的行业，正从新兴行业变成传统行业，投入越来越大但产出不见得更大[6] - 头部手游成本大大增加，成功难度更高，但行业整体仍在增长[6] 行业分化加剧与头部集聚效应 - 行业二八分化加剧，甚至向“一九定律”演变，大盘回暖可能由少数头部厂商的明星游戏带动[7][8][12] - 2025年第三季度，伽马数据移动游戏流水测算榜前十中，腾讯游戏独占7款，并包揽前四名[9] - 2025年堪称腾讯游戏“大年”，第三季度游戏收入首次超过600亿元，达636亿元，前三季度总收入已超1800亿元[10] - 2025年前三季度，腾讯与网易两家游戏业务总收入已超过2500亿元，“双寡头”地位继续稳固[11] - 全球市场分化同样明显，据估算，2025年Steam平台约40%的新游戏收入不足100美元，而前5%的头部游戏平均收入超过30万美元[11] - 资源向头部聚集，中小团队能获得的市场份额、发展机会及各类资源面临更多挑战[11] - 行业两极分化加剧，腰部以上公司提技术、重创意，腰部以下公司仍靠买量、换皮[12] 新兴机会：单机游戏与AI原生游戏 - 单机游戏正在崛起，成为行业新机会，《黑神话：悟空》成为催化剂，倒逼国产游戏冲刺精品化[12][13] - 灵游坊的3A单机武侠游戏《影之刃零》已定档，全平台愿望单数量突破100万[14] - 大厂如网易雷火也高调布局3A游戏，认为这是中国游戏全球化进程的“必考题”[14] - 资本看好单机赛道，有专项基金在募集，认为该赛道具备强劲投资潜力，且精品游戏有潜力培育出有价值的文娱IP[14] - 市场参与者明显增多，不少高规格项目已启动研发，中层骨干创业或参与单机开发现象增加，外资也开始积极接触中国单机项目[14] - AI原生游戏成为另一重要探索方向，如米哈游联合创始人蔡浩宇推出的《星之低语》，展示了AI成为游戏叙事核心引擎的可能性[14] - 在AI游戏上，中国厂商走在前列，不仅用AI降本增效，还在AI原生游戏上试错，有助于在技术上拉平乃至超越全球顶流大厂[15] - 政策支持（如上海“游戏沪十条”）将进一步助推游戏产业成为经济活力的新增长极[15] 行业未来展望 - 行业告别粗放增长，走向创意与技术双轮驱动，从“挣快钱”转向“拼耐力”[15] - AI技术应用可能降低开发成本，使中小厂商与大型厂商的竞争更多集中在创意层面[12]