核心观点 潮玩行业正处于发展期与成熟期的过渡阶段，创新驱动作用凸显，市场规模实现指数级增长，中国成为全球最重要的增长引擎，行业呈现IP多元化、科技融合与全球化布局趋势，建议关注泡泡玛特和名创优品等头部企业 [1][3][4] 行业概览：Z世代驱动，潮玩成为文化与消费新赛道 - 潮玩定义为面向14岁以上青少年及成人的大众消费品类，侧重于收藏价值、IP文化属性与情感共鸣，发行常采用限量策略 [10] - Z世代（1995-2009年出生）为核心消费力量，占比38.4%，消费行为呈现自我表达、社交属性和文化认同的"情感化三特征"，30-45岁中年用户客单价高出平均水平40% [12] - 2024年中国潮玩市场规模达727亿元，增速26%，预计2029年将占据全球市场的27% [12] - 盲盒仍占35%市场份额，但主导地位被增速超50%的手办、BJD娃娃和卡牌等品类稀释，国潮IP产品如《哪吒》手办预售首日订单突破10万件 [12][13] 行业发展阶段与创新驱动 - 行业演进分为萌芽期（20世纪90年代香港街头文化）、启动期（2016年泡泡玛特推出MOLLY星座盲盒系列）、发展期（2021年起爆发式增长）和成熟期过渡阶段 [15] - IP创作深度融合国风文化、二次元、科幻、潮流艺术等多元素材，科技融合成为产品体验升级的重要推手，AR/VR交互、AI个性化定制、数字藏品等创新应用不断拓展体验边界 [1][16] - 商业模式持续迭代，从盲盒为主发展到预售、众筹、会员制、二手交易平台等复合体系，中国潮玩企业向价值链上游攀升，东莞、深圳等产业带转型为"IP创新策源地" [1][16][17] - 2024年广东省玩具协会潮玩分会成立，标志行业走向规范化和生态化，龙头企业通过海外参展、跨境合作、本地化运营等方式进军全球 [17] IP与设计为核心价值 - IP分为内容IP（动画、漫画、游戏等）和形象IP（设计师或企业自主创作），头部企业通过"自有IP+授权IP"构建庞大IP矩阵 [19] - 泡泡玛特持续孵化LABUBU、MOLLY等原创IP并推出动画深化内涵，52TOYS拥有35个自有IP及80个授权IP [2][19] - IP来源日趋多元，文旅文博、网络达人、体育竞技及游戏IP等新领域IP快速崛起，如《黑神话：悟空》游戏IP成为增长新引擎 [2][19] - 国潮文化推动传统文化IP与潮玩深度融合，敦煌博物馆、故宫文创等文化IP授权产品备受追捧 [22] 品类创新与技术融合 - 潮玩产品扩展至拼装积木、毛绒玩具、卡牌、衍生周边等多元品类，覆盖全价位与多场景消费 [2][20] - 52TOYS产品线涵盖可动玩偶、变形机甲等六大品类超2800个SKU，泡泡玛特推出融合香氛、抱枕等多种品类 [2] - AR、AI等新技术应用增强潮玩互动性与功能性，如乐高推出AR音乐视频套件LEGO Vidiyo，融合实体拼搭与虚拟体验 [20][21] - 科技应用重塑消费体验，AR技术让静态手办通过手机屏幕"活"起来，AI技术实现个性化定制设计 [21] 市场规模与增长动力 - 全球潮玩零售市场规模从2015年87亿美元增长至2019年198亿美元，复合年增长率22.8%，预计2024年攀升至448亿美元 [3][25] - 中国潮玩市场规模从2015年63亿元跃升至2021年345亿元，年均复合增长率34%，预计2022至2026年复合增长率24%，2026年零售额有望突破1101亿元 [3][26] - 2024年国内传统玩具市场规模774亿元，增速4.6%，潮玩规模达763亿元，增速29.8%，有望于2025至2026年间超越传统玩具 [28] - 中国潮玩付费用户预计2025年达0.4亿，2030年增至0.49亿，月均消费从2015年27元上升至2020年81元，预计2025年达194元，2030年升至254元 [28] 消费群体与地域分布 - 成年人已成为消费主力，形成覆盖儿童、青少年和中年群体的"全龄段消费"格局 [30] - 2023年美国43%成年人为自己购买玩具，2024年第一季度成人消费额达15亿美元，超越学龄前儿童成为最大消费群体 [30] - 潮玩消费呈现显著地域集中性，华东、华南和华北等经济发达地区引领全国消费，一线及新一线城市贡献超60%销售，广东占据全国近30%市场份额 [33] - 线上线下融合已成主流，电商与直播成为重要增长极，泡泡玛特2023年线上增长主要来自抖音 [33] 产业链与国潮IP崛起 - 中国潮玩产业形成完整产业链体系，广东省尤其是东莞为全国重要制造集群，2023年东莞潮玩产值接近200亿元，石排镇汇聚超4000家生产企业与1500家配套厂商，产出全国八成以上潮玩产品 [37] - 国潮IP市场渗透率大幅提升，泡泡玛特头部IP单个年销售额可达数亿元，52TOYS截至2024年开发近2800个SKU，覆盖逾100个IP [37] - 制造环节从OEM向ODM、OBM升级，产品端融入互动技术、新材料与迷你化趋势，渠道端通过直播带货、快闪展会、社群运营等方式激活需求 [40] 竞争格局与企业策略 - 全国潮玩相关企业已超4.9万家，2024年前五个月新注册企业达3190家，同比增长34% [41] - 市场参与者分为专业潮玩品牌（泡泡玛特、52TOYS）、传统玩具企业转型代表（奥飞娱乐）、跨界零售商（名创优品旗下TOP TOY）和海外品牌（乐高、万代） [41] - 头部品牌凭借先发优势与IP矩阵占据主导，但份额被逐步稀释，新兴企业通过差异化切入细分市场，如"十九楼"专注古风潮玩、"摩动核"深耕机甲题材 [43] - 商业模式分化为IP驱动型（泡泡玛特，毛利率高）、渠道驱动型（TOP TOY，依托零售网络）和混合型（52TOYS，兼顾IP与渠道） [46] 行业发展趋势 - IP价值生命周期显著缩短，Z世代消费者追求新鲜感和个性化，要求企业提升IP迭代速度与创新能力 [47] - 头部企业通过系统化IP孵化与全球化布局巩固地位，泡泡玛特2024年营收同比增长106.9%，净利润增长185.9%，市值突破4500亿港元 [47] - 垂直品牌在细分赛道成功突围，如卡游依托卡牌工艺创新，52TOYS以机甲设计形成差异化，FunCrazy与阿里鱼合作的哪吒众筹项目筹得金额超过3200万元 [51] - 跨界力量加速行业迭代，互联网平台如哔哩哔哩、传统动漫企业如奥飞娱乐依托原有IP储备进入市场，多家上市公司通过投资并购切入潮玩赛道 [51] 新技术融合与产业范式重塑 - AI技术渗透到设计、生产、摄影及营销全链路，推动设计师角色从执行者向"AI视觉导演"转型 [53] - 中国潮玩产业规模2023年达约500亿元，保持年均20%增速，预计未来五年内突破千亿 [54] - VR与3D打印技术应用拓展，2020年VR市场规模50亿美元，3D打印市场规模120亿美元，预计2026年分别达250亿美元和300亿美元 [55][56] - 技术发展伴随标准化、创意同质化风险等挑战，需重视人文审美与科技平衡，避免过度依赖技术导致创意退化 [57] 投资建议关注企业 - 泡泡玛特拥有覆盖潮流玩具IP全产业链的综合运营平台，产品包括盲盒、手办、BJD、MEGA等，2025年上半年营收138.8亿元，同比增长204.4%，净利润47.1亿元，同比增长362.8% [58] - 名创优品拥有名创优品和TOP TOY两个核心品牌，TOP TOY提出潮流玩具集合店概念，供应链优势突出，平价高质形成竞争优势，跟随名创海外门店同步出海 [58]

核心观点 - 公司致力于打造具备全球影响力的平台型IP企业 通过大店战略和IP生态双轮驱动实现高质量增长 第二季度总营收达49.7亿元同比增长23.1% 海外市场营收19.4亿元同比增长28.6% 美国市场营收同比增长超80% [1][2][4] 大店战略 - 国内推行开好店开大店战略 MINISO LAND全球壹号店开业9个月单店累计销售额突破1亿元 截至六月末全国布局11家MINISO LAND门店平均月店效达数百万 坪效显著高于常规门店 [2] - 海外市场坚持大店战略 2025年美国新开门店店效为老店1.5倍 坪效高出近30% 租售比较老店更优 [4] - 直营门店收入增速高达78.7% 显著高于相关费用增速56.3% 经营杠杆持续改善 [4] 渠道优化 - 全渠道协同效应增强 上半年即时零售渠道销售额同比增长53% 12个细类销售额破千万 [5] - 更注重渠道结构升级而非拓店数量 通过优化渠道矩阵和店铺形态挖掘增量机会 [5] IP生态建设 - 采用顶级授权IP+签约艺术家IP双轨驱动模式 与迪士尼漫威等国际顶级IP达成差异化品类合作 [6] - 战略性签约9位潮玩艺术家 自有IP右右酱上市后销售额与销售量均突破预期峰值 7月签售会吸引海量粉丝 [8][12] - 自有IP右右酱预计今年销售额达4000万元 明年有望突破1亿元 [12] 行业背景 - 中国潮玩市场2019至2024年复合年增长率达29.8% 预计2026年整体规模突破1101亿元 [13] - 市场形成北有泡泡玛特南有名创优品格局 泡泡玛特培养情感价值付费习惯 名创优品通过广泛渠道网络降低消费门槛 [9][10] 战略定位 - 公司具备全品类覆盖全渠道渗透全球化布局全链路运营优势 目标在中国IP市场头部阵营占据席位 [12] - IP运营采用四步方法论 签约或孵化IP 开发产品 门店销售跑数据 推广数据好的IP [12]

核心观点 - 公司宣布自有IP战略 未来将采用国际IP与自有IP双驱动模式 以提升估值和盈利能力[1] - 公司通过MINISO LAND等高阶店态验证渠道优势 但需证明自有IP运营能力[5][11][23] - 公司面临毛利率压力 因授权费用增速持续超过营收增长[8][9] - 海外市场表现强劲 北美营收同比增长超80% 但新店短期拖累利润率[38][40] - 公司调整开店策略 放缓直营扩张 聚焦单店模型优化和区域集群布局[45][46] 战略转型 - 已签约9个艺术家IP 推进自有IP战略[1] - TOPTOY二季度营收同比增长80%至4亿元 获淡马锡领投 估值达100亿港元[4] - 自有IP"右右酱"迅速售罄 预计今年销售额4000万元 明年突破1亿元[21][22] - TOPTOY以510万元收购HiTOY海创文化51%股权 获得三大IP资源[28] 财务表现 - 上半年收入93.93亿元 同比增长21.1% 经调整净利润12.78亿元 同比增长3%[3] - 授权费用同比增长31.5%至2.4亿元[9] - 经营利润率16.5% 同比下降2.8个百分点[41] - 销售费用同比增长超40% 因直营店前置投入增加[42] 门店运营 - MINISO LAND店效卓越 11家门店平均月店效达400万元[13] - 上海南京东路店9个月销售额突破1亿元[16] - 400平米以上大店超200家 占比5%却贡献双位数销售额[32][33] - 国内同店销售转正 二季度实现低个位数增长[31][34][35] 海外拓展 - 北美营收同比增长超80% 同店实现中个位数增长[38] - 北美新店效达老店1.5倍 坪效高30% 租售比更优[38] - 直营店比例从40%下调至35% 全年净增超500家门店[45] - 美国开店目标降至80家 聚焦加州等人口密集区[46] IP运营挑战 - 非独占IP合作模式易被复制 产品同质化严重[8] - 对比泡泡玛特70%毛利率 公司毛利率受授权费挤压[9] - IP营销资源平衡存在挑战 与TOPTOY存在潜在竞争[25][27][29] - 需从渠道合作转向深度参与IP孵化和内容建设[23][24] 资本运作 - 对永辉投资采用权益法核算 上半年带来1.19亿元账面亏损[48] - 永辉超市净亏损2.41亿元 关店227家[49] - 计划2026年春节前完成300家门店调改 亏损压力持续[50]

盲盒经济行业趋势 - 盲盒经济在中国各行业快速渗透 包括旅游平台和超市等纷纷推出自有版本[3] - 阿里巴巴旗下旅行服务平台Fliggy推出低价盲盒机票 往返日本最低仅64美元[3] - 盲盒产品形式通过隐藏具体款式刺激重复购买 推动销售增长[1][4] 泡泡玛特公司运营 - 北京泡泡玛特是盲盒现象领军企业 独家运营香港荷兰艺术家Kasing Lung创作的Labubu精灵怪物玩偶[4] - Labubu玩偶通过盲盒形式独家销售 平均价格区间为9至30美元[4][5] - 公司盲盒策略驱动巨额利润 收藏品公司独家销售模式形成竞争壁垒[4] 产品创新与消费行为 - 北京孔庙推出孔子主题盲盒冰淇淋 售价4.5美元并附赠祝福语[2] - 23岁学生月均消费55美元购买盲盒 拥有150个Labubu等玩偶收藏[5] - 消费者享受开盒惊喜感 特别对限量版产品表现出强烈兴奋情绪[5]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入93.93亿元人民币 同比增长21.1% [1] - 期内利润下降至9.06亿元人民币 同比减少23.1% [1] - 利润下滑主要由于投资的永辉超市报告期内出现亏损 [3] 门店运营与市场反响 - 南京德基广场MINISO SPACE全球首店开业 结合潮玩与艺术展览的沉浸式空间 [2] - 开业首日WAKUKU新品手办两小时售罄 保持"周周上新"节奏 [1] - 门店设有Chiikawa主题小火车等艺术装置 成为社交平台热门打卡地 [2] - 产品价格亲民 如29.9元米奇头绳和49.9元毛绒玩偶 [2] 业务板块表现 - TOP TOY品牌上半年营收7.42亿元 同比增长73% [5] - 国内业务同店销售额正增长 表现好于预期 [3] - 海外业务稳步扩张 全球门店数量已超7600家 [4] 股价与市值变化 - 中报发布次日股价报47.1港元/股 大涨20.58% [3] - 截至8月25日收盘价49.04港元/股 市值达609亿港元创历史新高 [3] IP战略差异分析 - 泡泡玛特自有IP贡献九成以上收入 已进入成熟期 [4] - 公司采用"全球大型授权IP+少量自有IP"模式 自有IP收入占比低 [4] - 通过TOP TOY品牌实施"国际IP+自有IP"双轨战略 [5] 行业竞争格局 - 中国潮玩市场2025年规模预计突破1500亿元 [4] - 未来5年行业复合增速有望维持20%以上 [4] - 市场呈现多品牌竞争格局 包括52TOYS、卡游等玩家 [4] - 泡泡玛特虽市占率高但不会形成一家独大局面 [4] 发展挑战与机遇 - 公司需要分配精力改造永辉超市 短期利润受拖累 [4] - 消费者对设计和文化价值要求不断提升 [5] - 若能在自有IP创作和盈利能力上突破 有望成为多元化潜力股 [5]

奢侈品牌与高端零售拓展 - Louis Vuitton在南京德基广场开设全球首家香水美妆独立精品店 首次将美妆新品优先投放中国市场 新品唇膏系列定价1200元并推出510元替换芯 [2] - 丹麦高端骑行服品牌Pas Normal Studios上海旗舰店开业 引入全系列产品线并注重社群互动和骑行文化交流 品牌特点为将时尚图案组合与搭配应用于骑行装备 [4][6] - 老铺黄金上半年销售业绩达141.8亿元同比增长249.4% 单个商场平均实现销售约4.59亿元 截至6月30日在16个城市开设41家自营门店 [32] 运动品牌业绩与战略 - 安踏冠军全国首家「日照金山」主题店在沈阳开幕 门店三层分别展示越野户外徒步系列 全天候场景衣装和沉浸式互动体验空间 [15][18] - 始祖鸟母公司亚玛芬二季度大中华区营收同比增长42%达4.10亿美元 鞋履成为品牌增长最快品类增速高于整体 [35] - 特步集团上半年收入68.38亿元同比增长7.1% 专业运动分部收入同比增长32.5%达7.85亿元 索康尼门店达155家 [38] - 李宁上半年营收148.17亿元同比增长3.3% 跑步篮球综训三大品类零售流水占比67% 门店数量较去年底减少51家至7534家 [37] 美妆与珠宝行业动态 - 雅诗兰黛2025财年净销售额143.26亿美元同比下滑8% 中国内地市场净销售额27.41亿美元同比下滑6% 集团正推进重组预计裁员5800-7000人 [39] - 潘多拉计划今年在中国市场关闭100家门店并进行大规模裁员 二季度中国地区可比销售大跌15% 中国市场营收占比从9%降至1% [20] 零售与折扣超市扩张 - 京东折扣超市全国首店在涿州开业 门店面积5000平方米精选超5000款商品 计划8月30日在江苏宿迁开设4家新店 [27] - 盒马鲜生在淄博丽水兴化靖江四地新店同步开业 淄博首店经营面积4000平方米 本财年计划新开近100家门店覆盖超50个城市 [23] - 沃尔玛中国第二季度净销售额58亿美元同比增长30.1% 可比销售额增长21.5% 电商业务净销售额增长39%占比超50% [41] - 奥乐齐将进入南京市场 与南京河西Vanli巧刻广场正式签约首批店 项目建筑面积约3.2万平方米 [24] 品牌融资与业绩表现 - TOP TOY完成新一轮战略融资由淡马锡领投 投后估值达100亿港元 第二季度营收4亿元同比增长87% 截至6月30日共有293家门店 [29][31] - 泡泡玛特上半年营收138.8亿元同比增长204.4% 13个IP营收破亿其中5个IP超10亿元 海外市场营收55.9亿元占比40.3% [33] - 名创优品上半年营收93.93亿元同比增长21.1% 调整后净利润6.92亿元同比增长10.6% 截至6月末全球门店总数7612家 [34] 新兴品牌与特色门店 - TWOI Design Lab奶油百货上海首店开业 面向18-28岁年轻女性 产品涵盖服装鞋履配饰 已在北京开设2家门店 [7] - TravelDepot全球首家旗舰店将落户杭州恒隆广场 规划面积300-500㎡预计2026年上半年开业 聚焦旅游出行细分市场 [8][10][12] - 闲鱼循环商店华南首店在深圳开业 主打绿色潮流特色 增设潮玩专区并融入回收业态 是品牌首家集寄卖回收于一体的区域中心店 [21] 快闪店与限时空间 - Sporty & Rich限时空间「WELLNESS CLUB」登陆上海张园 延续纽约旗舰店设计精神 打造健康美丽自我珍爱理念的沉浸空间 [4] - lululemon于美国网球公开赛打造主题快闪店 以绿色呼应网球主题 提供限定产品和抓娃娃机体验 签约多位专业网球运动员大使 [43][44][45] 国际品牌收购与调整 - ABG宣布将收购Guess 交易估值为14亿美元包括债务 将收购Guess 51%的知识产权 Guess年零售额近60亿美元 [42] - 迪卡侬回应拟出售中国子公司股权传闻 公司表示始终扎根中国长期发展 对市场传言不予置评 业务初步估值约10亿-15亿欧元 [20]

投资评级 - 增持评级 [1] 核心观点 - 公司2025Q2收入同比增长23%至49.66亿元，环比提速，盈利能力改善，毛利率提升至44.28%，经营利润率降幅收窄至2.3个百分点 [2][5] - 国内及海外同店持续向好，公司上调2025年收入增速指引至25%，自有IP矩阵建设成为第二成长曲线 [3][4][6][7] - 股东回报力度加大，2025年上半年返还股东10.7亿元，占经调整净利润84%，未来将继续回购 [8] 财务表现 - 2025H1营业收入93.9亿元（+21.06%），净利润9.06亿元（-23.1%），经调整归母净利润12.8亿元（+3%） [2] - 2025Q2 MINISO中国/海外/TOP TOY收入分别增长13.6%/28.6%/87%，占比54%/38%/8% [3] - 2025-2027年收入预测211/249/285亿元（+24%/18%/15%），归母净利润24.5/34.6/43.4亿元 [9] - 毛利率持续提升，预计2025-2027年达45.73%/46.73%/47.34% [11] 业务运营 - MINISO中国门店4305家（同比+190家），同店恢复低个位数增长，大店战略显效，上海南京东路店9个月销售额破1亿元 [3] - 海外门店3307家（同比+554家），美国同店恢复正增长，拓店速度加快 [4] - 签约9位潮玩设计师，通过合资公司运营自有IP（如Nommi糯米儿、Maymei霉霉），强化产品竞争力 [6][7] 估值与预测 - 当前股价47.1港元对应2025年PE 22倍，2026-2027年PE降至16倍/13倍 [9][11] - 每股收益（IFRS）预计2025-2027年为1.97/2.78/3.50元 [9]

核心观点 - 公司正通过场景重构、用户运营和区域渗透三大路径应对行业变革和竞争压力，试图打破增长瓶颈并实现战略转型 [1] - 公司面临的最大挑战包括内部路径依赖和外部新一代竞争对手的冲击，其传统零售模式在电商、品牌DTC模式及新型美妆集合店的冲击下逐步失效 [1][16] - 公司能否重新崛起取决于在供应链本地化、用户体验重构和组织敏捷性三大核心战场的突破 [1] 战略转型举措 - 推出男士、儿童和大健康三大新品类线下消费场景，突破原有18-45岁女性客群限制 [2] - 男士专区"型男装备补给站"计划年内拓展至全国300家门店 [2] - 大健康体验中心采用"一城一店"模式布局，健康品类销售目标3年内实现3倍增长 [4] - 母公司提出"幕后店"概念，小型订单处理中心从2024年末131家增至2025年6月末394家，支持快速送货服务 [6] - 计划在一二线城市探索社区店模式，延伸至消费者15分钟可达的社区场景 [9] 门店策略调整 - 不再执着于门店数量，门店数量从2017年3000家峰值降至2023年6月末3630家 [9] - 加速下沉市场布局，新开500家门店中近一半位于低线城市，新进入100个县级市场 [18] - 三线市场业绩表现优于一二线城市 [18] 历史业绩表现 - 2015年起中国内地营收开始逐年下降 [10] - 2016年营收首次负增长4%，同店销售下降10.1% [10] - 2017年同店销售额继续下滑4.3% [10] - 门店数量从2015年2483家快速扩张至2020年超4100家 [10] 行业竞争格局 - 新型美妆集合店（HARMAY話梅、THE COLORIST调色师、WOW COLOUR）以无BA模式、爆款彩妆、网红打卡等模式迅速崛起 [11] - 2015-2020年化妆品传统渠道（商超、KA及CS）份额从37%降至28% [13] - 2020年电商渠道增长30.10%，而美妆专营店仅增长0.15%，商超渠道下滑3.11% [13] - 国货美妆品牌爆发式增长，完美日记成立四年即IPO，花西子2020年销量突破30亿元 [13] 主要竞争对手 - 名创优品被列为全球最可怕竞争对手，双方目标客群高度重叠 [17] - 名创优品2022年三线及以下城市门店数量达1477家 [18] - 名创优品通过供应链效率、价格带卡位、渠道密度、IP本土化和即时零售渗透构建竞争壁垒 [20] - 多个品牌（露华浓、丁家宜、卡尼尔等）相继退出公司渠道 [17] 运营挑战 - 线上业务尝试（O+O战略）因流量、供应链、物流、SKU等问题成效甚微 [6][9] - 导购销售模式被消费者敬而远之，价格竞争力不足且购买体验不如线上 [17] - 现有品牌组合相对匮乏，除自有品牌外多为老品牌（一叶子、韩束、百雀羚等） [17]

投资评级 - 维持"买入-A"评级 [5][14] 核心财务表现 - 2025Q2营收49.66亿元 同比增长23.1% 超18%-21%指引上限 [7][9] - 2025Q2经调整净利润6.92亿元 同比增长10.6% 增速转正 [7][9] - 2025H1营收93.93亿元 同比增长21.1% [7][9] - 2025H1经调整净利润12.79亿元 同比增长3.0% [7][9] - 2025H1毛利率44.3% 同比提升0.6个百分点 [11] - 2025H1经营活动现金流净额10.14亿元 与净利润基本匹配 [13] 业务分项表现 - MINISO中国2025H1营收51.15亿元 同比增长11.4% [10] - 2025Q2国内同店销售实现低单位数正增长 [10] - 截至2025H1国内门店4305家 较年初净减少80家 但Q2单季度净增30家 [10] - MINISO海外2025H1营收35.34亿元 同比增长29.4% [10] - 2025Q2海外同店销售同比下降低单位数 环比改善 [10] - 海外门店3307家 较年初净增189家 北美/拉美/亚洲/欧洲/其他分别净增44/24/84/24/13家 [10] - TOP TOY业务2025H1营收7.42亿元 同比增长73.0% [10] - TOP TOY门店293家 较年初净增17家 2025Q2同店销售增长低单位数 [10] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收212.16/257.99/306.33亿元 [14][16] - 预计2025-2027年归母净利润26.06/34.64/42.39亿元 [14][16] - 基于8月21日收盘价 2025-2027年PE分别为17.0/12.8/10.4倍 [14][16] - 预计2025-2027年毛利率稳定在44.5% [16] - 预计2025-2027年净利率12.3%/13.4%/13.8% [16] 经营效率与资本结构 - 2025H1销售及一般行政费用率28.6% 同比提升3.6个百分点 [11] - 销售及分销费用率23.2% 同比提升3.6个百分点 主因海外直营门店投资 [11] - 截至2025H1末存货28.36亿元 较年初增长3.1% [13] - 预计2025-2027年ROE为20.2%/21.2%/20.6% [16] - 预计2025年资产负债率38.7% 较2024年42.9%有所改善 [19]

投资评级 - 给予名创优品(09896 HK)"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 25H1业绩超预期 营收93 93亿元/+21 1% 经调整净利润12 79亿元 同比微增 [1] - 同店恢复与北美扩张为增长引擎 中国大陆同店GMV下降低个位数但客单价提升 北美营收12 95亿元/+69 7% 占总营收13 79% [1] - 大店策略与IP投入驱动增长 大店占中国大陆门店5% 贡献中双位数增长 自有IP右右酱预计2025年GMV达1亿元 [2][3] - 预测2025-2027年营收212 42/255 74/294 07亿元 归母净利润24 13/34 67/43 23亿元 对应PE 22 14/15 41/12 36X [3] 财务表现 - 25Q2营收49 66亿元/+23 1% 超预估48 4亿元 经调经营利润8 52亿元 利润率17 2%超指引 [1] - 25H1经调整净利率13 6%/-2 4pcts 盈利能力略降 [1] - 2024A营收169 94亿元/+48 12% 归母净利润26 18亿元/+47 97% [4] - 预测2025E归母净利润24 13亿元/-7 81% 2026E回升至34 67亿元/+43 68% [4] 地区业务 - 中国大陆营收58 27亿元/+15 9% 直营店20家/-5家 合伙人门店4258家/-77家 [1] - 海外营收35 66亿元/+30 5% 门店3307家/+189家 北美为最大海外市场 [1] - 美国同店销售25Q2转正 集中开店策略提升品牌认知度 [2] 战略举措 - 推行大店策略 25Q2新开30家均为MINISO LAND与旗舰店 未来国内外扩店以大店为主 [2] - 加码IP投入 签约9位艺术家IP+收购潮玩IP 今年销售额预计2 5亿元 明年有望达6亿元 [3] - 自有IP培育完善生态 实现IP力与品牌力绑定 [3] 增长动力 - SKU高速推新与IP双轮驱动支持持续高增 [3] - 北美市场人口基数大、人均收入高 扩张空间广阔 [1] - 门店调改与品牌力提升有望推动同店GMV增速回正 [1]