投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点与业绩摘要 - 2025年第四季度，公司营业收入同比增长**33%**，经调整营业利润为**10.6亿元**，同比增长**11.7%**，经调整净利润为**8.5亿元**，同比增长**7.6%** [2][6] - 报告认为公司收入端表现亮眼，但处于投入期导致盈利能力出现阶段性波动 [1][6] - 公司国内和海外市场经营大幅优化，同店和店效持续改善，若直营以及IP的投入迎来收获期，经调整净利润或迎来加速增长 [11] 分项业务表现与运营分析 收入与门店表现 - **收入端**：同店表现亮眼，国内和海外均实现加速增长 [11] - **国内业务**：2025Q4营业收入同比增长**25%**，增速环比Q3提速，主因Q3同店销售实现**中双位数增长**，且大店和多层店态的门店布局拉动单店收入 [11] - **海外业务**：2025Q4营业收入同比增长**31%**，其中美国区域实现**20-30%低段**的同店销售增长 [11] - **TOPTOY业务**：2025Q4营业收入同比大幅增长**112%** [11] - **门店拓展**：2025Q4，名创国内、海外、TOPTOY门店单季度环比净增**161家**、**27家**、**159家** [11] 盈利能力与费用 - **盈利端**：经调整净利润率同比下降 [11] - 2025Q4公司毛利率为**45%**，同比下降**0.7个百分点** [11] - 销售费用率同比增加**5.2个百分点**，管理费用率同比增加**0.2个百分点** [11] - 经调整营业利润率为**17.0%**，同比下降**3.2个百分点** [11] - 经调整净利润率为**13.6%**，同比下降**3.2个百分点** [11] 经营策略与未来展望 - **国内经营优化**：通过货盘精细化调整、聚焦爆品策略，实现国内同店销售**中双位数增长**，并同步拓展LAND系列门店 [11] - **海外经营优化**：海外同店逐季改善，预计未来在直营业务的投入将进一步释放销售潜力和利润率 [11] - **IP矩阵建设**：公司已签约多个潮玩艺术家IP（如YoYo、Aimee、Carrot Street等），并凭借自身的IP落地场景和产品设计能力，持续扩大自有品牌销售 [11] - **中长期增长驱动**： 1. **国内业务**：基本盘稳固，未来乐园系、大店展店策略及闪电仓业务将继续驱动增长 [11] 2. **海外直营业务**：已建立丰富的直营渠道网络，后续将通过本土精细化运营和门店聚焦实现规模高速增长、店效爬坡及盈利回升 [11] 3. **IP运营**：凭借国际+自有IP的矩阵布局，持续深化品牌形象和IP运营壁垒 [11] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年经调整净利润分别为**31.6亿元**、**35.6亿元**、**40.2亿元** [11] - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为**260.27亿元**、**302.01亿元**、**344.26亿元**，同比增长**21%**、**16%**、**14%** [12] - **获利能力预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在**44%**，销售净利率分别为**12%**、**11%**、**11%**，ROE分别为**27%**、**25%**、**26%** [12][14] - **估值比率**：基于2026年4月17日市值，预测2026-2028年P/E分别为**10.30倍**、**10.22倍**、**8.72倍**，P/B分别为**1.05倍**、**0.97倍**、**0.89倍** [16]

涉及的公司与行业 * **行业**：中国IP零售与玩具行业 [1] * **公司**：泡泡玛特、名创优品、布鲁可 [1] 核心观点与论据 泡泡玛特 * **中国市场增长与销售趋势**：3月天猫+抖音旗舰店销售额同比增长67%，较1-2月约139%的增速放缓，导致一季度整体增长115% [1][11] 一季度在线销售增长快于2025年四季度，主要由于供应充足和基数有利 [14][15] * **美国市场显著放缓**：3月美国信用卡销售额同比大幅下降46%，而2月为增长36%，导致一季度仅增长2% [1][31][34][35] * **新品发布与IP表现**：3月发布Labubu与Sanrio及FIFA联名系列，其中Labubu x FIFA毛绒挂件在二级市场有超过20%的溢价 [1][9] 4月16日将发布Twinkle Twinkle新系列，截至4月13日抖音预订量超3-6万件，表现优于Have a Good Run/Angry Molly系列，但不及以往Twinkle Twinkle系列 [9] 所有毛绒系列在4月10日已在官方线上渠道售罄，显示需求稳固 [9] * **二级市场普遍降温**：3月至4月初，中国及海外二级市场经历普遍冷却期，多个主要IP二手价格环比下降 [1][11] Labubu旧系列价格在3月回调，新系列折扣幅度较旧系列更小 [11][20] Twinkle Twinkle二手价格在3月下降，部分Crush on You系列SKU从溢价转为折价 [11] Dimoo新系列大部分SKU以原价或小幅折扣交易，旧系列折扣更大 [11] Skullpanda、Molly和Crybaby的二手价格在近期几周均出现环比回调 [11] * **海外运营指标**：美国市场Labubu二手价格在3月波动，其他IP交易量近期下降 [31] 泡泡玛特APP月活跃用户在美国和欧洲环比下降，在东盟保持平稳 [31][43][44] Google搜索趋势在美国、欧洲和东盟保持稳定 [31][41][42][46][47][48] * **主题公园提价**：泡泡玛特乐园将从4月下旬起提高票价，当前标准票价为88元，第一阶段将提至148元，第二阶段将再次提价 [58] 名创优品 * **中国市场表现强劲**：春节期间实现高个位数同店销售增长，管理层对一季度实现高个位数同店销售增长有信心 [1][10] 与Black Pink Jennie的联名系列需求旺盛，上海快闪店创下首日220万元人民币的GMV纪录 [10] * **美国市场增长减速**：3月美国信用卡销售额增长28%，较2月的52%放缓，导致一季度增长48% [1][32][49][50] * **新品发布与定价反馈**：计划于4月20日广泛推出的Chiikawa马术吊饰定价为119元，根据初期消费者反馈，价格高于预期 [10] * **主题式门店扩张**：预计到2026年底，“主题公园式”门店数量将从4月7日的65家增至200家 [57] * **对海外市场展望谨慎**：尽管部分受基数效应影响，公司对北美市场展望谨慎，预计北美同店销售增长为低个位数 [30] 布鲁可 * **销售表现疲软**：3月天猫、京东、抖音合计销售额同比下降14%，导致一季度下降6% [1][19] * **新品聚焦现有IP**：一季度发布18个新系列，多于2025年一季度的11个，但主要聚焦于奥特曼、变形金刚等现有IP，一季度未发布新IP [1][19] * **新IP与合作公布**：在全球合作伙伴大会上宣布了多个新第三方IP，包括芭比、哈利波特、哥斯拉等 [19][59] 同时公布了自研IP“ASTARL RALLY” [19] 在泰国玩具展上推出了新产品，如圣斗士星矢冠军系列等 [32][59] 其他重要内容 * **宏观与行业情绪**：美国2月非农就业数据超预期，但3月消费者信心在伊朗军事行动后转弱 [24] Morning Consult的每日调查数据显示G10国家情绪显著下降，新加坡、泰国、印尼、欧元区消费者信心恶化，马来西亚略有改善 [24][55][56] * **可比公司表现**：Five Below报告2025年四季度同店销售增长15.4%，但管理层对2026财年指引保守，预计同店销售增长3%-5%，认为宏观环境复杂且消费者状态不如年末时强劲 [25] * **覆盖公司评级与目标价**：名创优品评级为买入，12个月目标价21.3美元/42港元，基于15倍2026年预期市盈率 [72] 泡泡玛特评级为中性，12个月目标价184港元，基于15倍2027年预期市盈率折回至2026年 [74] 布鲁可评级为中性，12个月目标价63港元，基于18倍2026年预期市盈率 [73] * **行业估值对比**：提供了泡泡玛特、名创优品、布鲁可以及全球多家IP/生活方式零售商和品牌的详细估值对比表 [66]

纪要涉及的公司与行业 * 公司：名创优品（MINISO）及其旗下潮玩品牌TOPTOY [1] * 行业：全球零售业，特别是生活家居与潮流玩具零售 [1] 核心观点与论据 1. 2025财年业绩回顾 * **第四季度收入超预期**：收入为32亿元，超过公司此前给出的25至30亿元指引区间 [3] * **全年利润位于指引下沿**：全年经调整经营利润为36.7亿元，位于公司指引区间（36.5至38.5亿元）的下沿 [3] * **区域表现分化**：中国内地和美国市场经营情况良好 [3] * **东南亚市场拖累整体利润率**：2025财年利润率下滑主要源于东南亚市场，该市场收入和利润率均表现疲软 [2][3] 2. 2026财年业绩指引 * **收入指引**：预计全年收入增长15%-20% [2][3] * 国内市场增长约15% [2][3] * 海外市场增长不低于20% [2][3] * **同店销售指引**：中国内地和北美市场全年指引均为低个位数增长 [2][3] * **利润指引**：预计全年经调整经营利润增长约10%，呈现前低后高态势 [2][3] * 上半年：高单位数增长 [3] * 下半年：10%至15%增长 [3] * **净利润指引**：预计经调整归母净利润在31亿至33亿元之间，中枢约32亿元，同比增长7%至10% [2][3][4][5] * **估值水平**：以当前约360亿元人民币市值计算，对应2026年预测市盈率（PE）约为11至12倍 [2][5] 3. 股东回报策略 * **分红**：派息率设定为经调整净利润的50% [2][6] * **回购**：自2025年底开始，每个交易日以约100万港元的规模进行股票回购 [2][6] 4. 中国市场策略与门店扩张 * **门店网络**：截至2025年底，中国内地门店数约4,600家 [7][9] * **2026年开店计划**：计划新开约150家名创优品门店和约50家TOPTOY门店 [2][7] * **大店策略**：重点推行300平方米以上的大店，其投资回报率和盈利能力优于小店 [7] * 新开大店销售额预计可达传统老店的1.5至2倍 [2][7] * 仅开店扩张预计将贡献接近10%的内生增长 [7] 5. 美国市场经营与展望 * **经营现状**：处于提速周期，门店端经营利润率已稳定在15%至20%的双位数水平 [2][8] * **大店优势**：新开设的Plaza大店，经调整经营利润率比老店高出约10个百分点，坪效和店效更优 [2][8] * **未来展望**：随着关税影响减弱和供应链货品改善，预计2026年可能迎来业务放量和利润释放，是业绩超预期的重要观察点 [2][8] 6. 全球门店布局与海外市场 * **全球门店总数**：已突破8,000家 [2][9] * **区域分布**： * 国内约4,600家 [9] * 海外约3,500家，占总门店数约40% [2][9] * **海外主要市场（按门店数量）**： * 东南亚：接近1,800家 [9] * 拉美：700家 [9] * 北美：400家 [9] * 欧洲：300多家 [9] * **未来扩张路径**：主要在美国市场发力，并推动东南亚市场回暖 [9] 其他重要内容 * **东南亚市场调整**：针对该市场的疲软表现，公司已进行一系列业务调整，预计调整将持续至2026年上半年，并有望在下半年开始显现成效 [2][3]

电话会议纪要研读总结 涉及公司 * 公司：Busy Ming Group (1768.HK) [1] 核心观点与论据 精选品类扩张计划 * 公司正通过增加冷链配送频率和推出减损协议，以降低分销商的损耗和物流风险，旨在利用高效供应链，释放低线城市对短保质期和生鲜食品此前未满足的需求，增加如鲜奶、冰淇淋、蛋挞、鸡肉卷等精选核心单品[4] * 冷链产品目前约占门店销售额的5-6%，目标是达到10%[4] * IP玩具：将继续进行产品与供应链的迭代[4] * 烤肠/蛋挞被指定为2026年的战略重点单品，据管理层称，在一些执行良好的门店中已显著提升了日销售额[4] * 将推出差异化的区域产品，以加强在上海等相对较弱地区的门店表现[4] * 自有品牌目前并非重点，对门店销售额的贡献低于1%[4] 门店运营与升级 * 公司强调门店管理精细化（即店内陈列的“满/齐/正”和快速补货）对于单店生产效率提升至关重要，并应在2026年，尤其是农历新年期间产生更积极的效果[4] * 旧店升级计划：公司计划对数千家老店进行改造以提升客流和效率，并辅以部分货架翻新补贴[4] * 实体升级包括扩大营业面积（大多数老店从80~120平方米扩大到150~180平方米），增加货架层数（从4层到5~6层），以及优化店内布局[4] * 管理层预计此次升级将以有限的资本支出要求，提升客流和消费者吸引力[4] 财务表现与目标 * 2025年平均单店EBITDA利润率达到约9%，为近三年最高[4] * 公司目标是通过规模经济实现长期毛利率扩张，同时优先保障产品质量和供应稳定性[4] * 管理层指出，2025年实现了双赢，公司毛利率扩张的同时，单店毛利率从18~19%提升至19~20%[4][5] * 单店经济模型：前期投资为80万至100万人民币（其中约40万为资本支出，其余为首批存货/租金押金等），年商品交易总额约为500万人民币，EBITDA利润率为9%，意味着健康的两年投资回收期，管理层认为这是一个长期可持续的水平[8] 区域扩张战略 * 区域扩张计划采用分层方法，根据市场成熟度和竞争强度进行校准[8] * 在主导市场（如湖南/江西/广东，各拥有2000多家门店）持续加密渗透[8] * 在发展中、竞争激烈的省份（如浙江/安徽/山东/黑龙江）专注于获取增量增长和提升市场份额[8] * 巩固华中/华南核心据点，以建立针对北方主要竞争对手的防御护城河[8] 区域门店表现 * 湖南（大本营）：单店经济效益保持健康，较高的单店EBITDA利润率和较高的客单价抵消了相对较慢的日订单量[8] * 华南：门店享有强劲的单店商品交易总额和高EBITDA利润率，例如广东的3000多家门店日订单量超过600单[8] * 西北市场更新：陕西在经历了两年专注于增长质量的精心培育后，于2025年下半年进入规模化阶段；山西也接近规模化阶段[8] * 管理层指出，长期行业容量10万家店的估计不包括新疆、西藏、内蒙古等新开拓区域，这些区域需要更本地化的供应链/商品组合和更长的培育时间[8] 其他重要内容 投资评级与估值 * 高盛给予公司“买入”评级，12个月目标价为550港元，较2026年4月2日收盘价382港元有44%的上涨空间[1][9] * 目标价基于23倍目标市盈率应用于2027年预期每股收益，并以9.4%的资本成本折现至2026年底，参考了包括美国Dollar General、Dollar Tree和日本Ryohin Keikaku、Pan Pacific International Holdings在内的全球以价值为导向的零售同行的平均2027年预期市盈率[6] 关键风险 * 竞争加剧和价格投资[7] * 网络密度和同店蚕食[7] * 加盟模式风险和规模化复杂性[7] * 供应链、食品安全和物流[7] 财务预测摘要 * 预计2026年收入为919.85亿人民币，2027年为1058.242亿人民币，2028年为1143.678亿人民币[9] * 预计2026年EBITDA为50.15亿人民币，2027年为63.033亿人民币，2028年为76.856亿人民币[9] * 预计2026年每股收益为18.78人民币，2027年为23.14人民币，2028年为27.73人民币[9] * 截至2025年12月，公司市值为832亿港元（106亿美元），企业价值为703亿港元（90亿美元）[9]

**涉及的公司与行业** * **公司**：Busy Ming Group (股票代码: 1768.HK) [2][7][11] * **行业**：中国食品与饮料零售商，专注于零食和饮料的价值零售 [11] **核心观点与论据** **财务表现超预期** * 2025财年收入同比增长68%至661.7亿人民币，净利润同比增长179%至23.29亿人民币，调整后净利润同比增长194%至26.92亿人民币，均小幅超出市场预期 [2] * 2025财年净利润率/调整后净利润率同比提升1.4/1.7个百分点至3.5%/4.1%，下半年利润率进一步扩张至3.8%/4.4% [2] * 毛利率在2025财年同比提升2.2个百分点至9.8%，下半年同比提升1.9个百分点至10.2%，主要得益于规模经济及成本控制能力增强 [3] **增长驱动力：门店网络加速扩张** * 2025财年净增7,554家门店，总门店数达到21,948家，覆盖中国1,401个县（占全国总数的75%） [3] * 门店网络加速扩张，上半年净增2,389家，下半年净增5,156家 [3] * 门店结构以特许经营模式为主（21,927家），2025年新开门店7,813家，关闭265家，开店/关店比率为54%/1.8%，优于2024年的123%/4.2% [3] * 门店分布：一线及新一线城市占19%，二线城市占15%，三线及以下城市占66% [3] **运营指标与未来展望** * 2025财年总商品交易额同比增长68.5%至936亿人民币，但单店平均GMV因门店密度增加同比下滑3%至510万人民币 [3] * 管理层提出多项支持可持续增长的关键举措，包括：门店网络系统升级、产品主动升级以匹配市场需求、持续优化供应链、提升数字化能力与管理效率、加大营销投入以增强品牌影响力 [4] **投资评级与估值** * 瑞银重申“买入”评级，基于贴现现金流模型的目标价为500港元，对应30倍/25倍2026/2027年预期市盈率 [5] * 基于业绩，瑞银将2026-2028年每股收益预测上调5%-8%，新预测隐含2025-2027年收入/调整后净利润年复合增长率为19%/23% [5] * 以2026年3月31日股价352.20港元计算，预期股价上涨空间为42.0%，预期总回报为42.6% [7][10] **其他重要信息** **公司业务描述** * 公司是中国领先的食品饮料零售商，运营“Busy for You”和“Super Ming”两个品牌 [11] * 采用价值零售模式，专注于提供多品牌、多品类、多规格的零食和饮料，主打高性价比和一站式购物体验 [11] * 截至2024年，公司是中国零食和饮料品类按GMV计算的最大连锁零售商，也是食品饮料品类按GMV计算的第四大连锁零售商 [11] **风险提示** * 主要投资风险包括：零食饮料价值零售行业扩张与整合慢于预期、门店网络扩张或单店销售表现弱于预期、公司或其加盟商/供应商未能维持食品安全与质量、市场竞争加剧 [12] **量化研究观点** * 瑞银量化研究评估显示，分析师认为未来6个月行业结构和监管环境可能保持不变（评分均为3）[14] * 分析师认为过去3-6个月公司情况有所改善（评分为4），且下一次财报更新很可能带来正面惊喜（评分为5），盈利风险偏向上行（评分为5）[14] * 短期内（未来三个月）未发现明确的催化剂 [14] **财务预测与市场数据** * 市场数据（截至2026年3月31日）：股价352.20港元，52周区间111.60-445.00港元，市值约767亿港元（97.9亿美元），自由流通股占比13% [7] * 财务预测显示，预计2026-2030年收入将持续增长，调整后净利润将从36.38亿人民币增至50.53亿人民币 [6] * 预计2026年预期市净率为4.8倍 [7]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但在投资建议部分对多个细分板块及公司给出了“推荐”或“建议关注”的评级 [106] 报告核心观点 * 报告认为，轻工制造与消费行业各细分板块景气度呈现分化态势，投资机会需结合具体赛道进行把握 [4] * 潮玩、新型烟草、AI眼镜、AI+3D打印、宠物医疗等板块处于“拐点向上”或“稳健向上”阶段，存在结构性机会 [4] * 家居板块内销处于底部企稳阶段，外销进入温和修复通道；造纸板块处于底部企稳阶段，包装板块则稳健向上 [4][11] * 轻工个护、宠物食品、二轮车等板块则面临成本或需求压力，表现“略有承压” [4] 细分赛道景气跟踪总结 潮玩 * 泡泡玛特旗下热门IP星星人计划推出13款围绕日常生活陪伴和社交场景的新品，时隔3个月再次发售，动销表现值得期待 [1][8] * 名创优品MINISO FRIENDS斩获国际设计大奖，全球化布局加速，全球门店已达17家，海外首店落地马来西亚 [1][8] * 2026年1-2月，中国玩具（不含游戏）出口额为50.6亿美元，同比增长1.5% [8] 新型烟草 * 海外监管趋严：美国边境对非法电子烟查验扰动增加，市场关注4月底至5月初是否进入新一轮严查周期；FDA就调味电子烟审评指导草案征求意见，并推进对分销商的永久禁令诉讼 [1][9][36] * 韩国自4月24日起将电子烟纳入禁烟区处罚范围 [1][9] * 思摩尔国际2026年一季度收入同比增长41.7%至38.56亿元人民币，净利润同比增长36.6%至2.625亿元人民币，其中企业客户业务同比增长48.6% [1][9][37] * 2026年2月，中国电子烟出口额同比增长51.2%至7.5亿美元，其中对美国、英国、韩国、日本出口额分别为2.66亿、0.70亿、0.30亿、0.28亿美元，同比分别增长40.4%、15.4%、34.7%、137.1% [33][35] 家居板块 * **内销方面**：截至4月3日，30大中城市商品房成交面积当周同比增长39.77%，14城二手房成交面积当周同比增长18.11%，市场情绪边际修复 [1][10] * **外销方面**：2026年2月中国家具出口金额同比增长67.83%至52.5亿美元；3月越南家具出口金额同比增长14.95%至3.7亿美元，外需增长势头强劲 [1][10][50] * **展望**：内销短期仍在磨底，但在政策刺激下需求有望稳步修复；外销已进入温和修复通道，建议优选海外产能布局成熟的企业 [11] * **高频数据**：26年1-2月房地产开发投资完成额累计同比-9.61%，新开工面积累计同比-23.35%，竣工面积累计同比-26.92% [41] 造纸包装 * **造纸（延续走弱）**：截至4月10日，针叶浆/阔叶浆单价环比上周-90/+8元/吨；箱板纸/瓦楞纸/白卡纸/双胶纸/生活纸/废旧黄板纸价格较上周分别-40/-76/-45/+0/+0/-11元/吨 [2][12] * 传统淡季特征明显，龙头纸企连续降价，中小纸企跟跌，瓦楞纸均价环比下降2.5%，箱板纸均价环比下降1.1%，下游订单疲软，纸企库存攀升 [2][12] * **包装（稳健向上）**：26年3月全国居民消费价格同比上涨1.0%，1-3月平均同比上涨0.9%，下游消费稳中向上，包装需求有望持续修复 [2][13] * 铝锭价格同比上涨14.89%至2.38万元/吨，若铝价保持高位将触发包装企业调价机制 [13] 个护+AI眼镜 * **个护**：卫生巾原料（热熔胶等）成本上涨，生产商汉高中国已宣布产品价格上调20%，专家预计终端零售价可能上涨3%至8%，但价格传导至消费端有缓冲过程 [2][14][15] * **AI眼镜**：华为终端BG CEO暗示HUAWEI AI Glasses新品发布在即，产品将搭载摄像头，整机重量有望低于50克，并与鸿蒙生态深度协同，华为为其设定的出货目标在40万至50万台之间 [2][16] 小米集团 * 小米MiMo大模型正式接入全球顶级开源Agent框架Hermes，并限免两周，以加速AI在智能座舱、全屋智能等场景的生态渗透 [3][17] * 自研操作系统Xiaomi Vela Safety内核获ISO 26262 ASIL-D最高等级功能安全认证，新一代SU7交付即搭载XLA认知大模型，并将为初代SU7等车型提供OTA升级 [3][18] 宠物食品&用品 * 中宠股份旗下顽皮品牌发布《顽皮品牌宠物食品国际化质量标准》，并推出新一代鲜肉膨化粮和“美毛”烘焙粮 [4][19] * 健合集团旗下素力高推出低脂高蛋白猫粮新品，含肉量达80%，粗蛋白42%，脂肪12%，为体重管理功能粮提供新选择 [4][20] * 宠物电商巨头Chewy宣布收购连锁宠物医院品牌Modern Animal，新增29家线下门店，预计新增1.25亿美元年化收入，推动其向宠物健康生态转型 [20] 银发经济 * 商务部等九部门印发《服务消费提质惠民行动2026年工作方案》，系统部署支持养老等民生服务消费 [27] * 悦心健康2025年大康养业务毛利额同比增加283万元，公司正建立机构、社区、居家融合的养老服务体系 [27] * 智能轮椅机器人企业双派机器人完成数千万元A轮融资，将用于研发AI与大模型能力在产品中的落地 [28] AI+3D打印 * 创想三维推出的桌面级耗材回收设备在Indiegogo众筹超4000万港元，验证海外用户对材料创造性及环保回收的需求 [4][29] * 拓竹第一代旗舰产品X1系列正式停产，由P2S接替，行业竞争焦点正从参数突破转向材料兼容性、多色系统集成及AI辅助等综合生态能力 [4][32] 行业重点数据及热点跟踪总结 线上销售数据 * 2026年2月，卫生巾线上销售额6.58亿元，同比-11.5%；牙膏线上销售额7.63亿元，同比+9% [38] * 2026年2月，潮玩动漫线上销售额12.63亿元，同比+0%，其中盲盒娃娃销售额4.58亿元同比+1%，动漫游戏周边销售额4.18亿元同比-7% [38] * 2026年2月，XR设备线上销售额0.92亿元，同比+35% [38] 轻工出口链数据 * **保温杯出海**：2026年3月，Stanley在亚马逊美国站销量10.3万个，同比-87.68%；Owala在亚马逊美国站销量50.48万个，同比+91.63%，市占率达31.10% [77][78] * **跨境电商**：2026年3月，恒林股份/傲基股份/乐歌股份亚马逊美国站GMV同比分别+15.8%/+8.0%/+25.55%；致欧科技亚马逊美国/英国/德国站GMV同比分别为+3.4%/+34.5%/+15.8% [91] 投资建议总结 * **家居板块**：推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份、志邦家居、敏华控股、公牛集团等 [106] * **新型烟草板块**：推荐思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技等 [106] * **轻工消费板块**：推荐泡泡玛特、晨光股份、登康口腔、百亚股份等 [106] * **造纸包装板块**：推荐裕同科技、太阳纸业、永新股份、奥瑞金等 [106] * **出海板块**：推荐匠心家居、恒林股份、致欧科技、乐歌股份等 [106] * **新消费板块**：建议关注中宠股份、依依股份、瑞普生物、家联科技、小米集团、哈尔斯等 [106]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [4] - **目标价**：47.00港元，较当前股价32.28港元有45.8%的潜在上涨空间 [4][5] - **核心观点**：公司海内外业务双轮驱动，业绩稳健增长，2025年业绩符合指引，2026年收入指引为高双位数增长，且经调整利润增速快于收入增速，随着费用投放趋稳和利润率修复，业绩与估值均具备修复空间 [2][3][4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营收214.44亿元，同比增长26.2%；经调整经营利润36.71亿元，同比增长7.9%；经调整净利润28.98亿元，同比增长6.5%，整体符合业绩指引 [2] - **季度业绩**：四季度单季营收62.54亿元，同比增长32.7%；经调整净利润8.53亿元，同比增长7.6%，增长环比持续改善 [2] - **归母净利润**：归母净利润同比下滑，主要受永辉超市投资亏损、股权激励费用、优先股公允价值变动及相关利息开支等非经常性项目影响，核心零售主业经营保持稳健 [2] 业务运营与增长动力 - **门店网络**：截至2025年末，名创优品全球门店达8151家，其中国内4568家，海外3583家；TOPTOY门店334家，四季度国内门店净增161家，海外净增159家，全年拓店节奏稳步加快 [3] - **分业务收入**：名创品牌收入195.25亿元，同比增长22.0%；TOPTOY收入19.16亿元，同比增长94.8%，延续高速增长态势 [3] - **分地区收入**：国内收入同比增长16.8%，四季度同店实现中双位数增长；海外收入同比增长29.3%，其中美国市场同店增长20%以上，表现亮眼 [3] - **经营亮点**：国内同店逐季改善，四季度增速创年内新高，大店策略与IP产品带动客流及客单价提升；美国市场直营模型逐步跑通，成为海外核心增长引擎；MINISOLAND乐园店持续落地，强化品牌竞争力 [4] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年整体毛利率为45.0%，同比基本持平，维持在较高水平；四季度毛利率为46.4%，同比小幅下滑，主要受产品组合策略优化影响，直营业务收入占比提升对毛利率形成一定正向支撑 [3] - **费用率**：四季度销售管理费率为30.1%，同比提升2.6个百分点，主要来自海外直营门店前期投入、IP授权费用及品牌广告投放增加 [3] - **净利率**：经调整净利率为13.6%，同比下降3.2个百分点，属于阶段性战略投入导致，核心主业盈利能力并未出现实质性削弱 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026至2028年收入分别为261.79亿元、307.21亿元、355.29亿元，同比增速分别为22.1%、17.3%、15.6% [4][6] - **利润预测**：预计2026至2028年经调整净利润分别为31.00亿元、35.82亿元、41.70亿元，同比增速分别约为6.8%、15.7%、16.4% [4] - **估值水平**：对应2026至2028年预测市盈率（PE）分别约为13.7倍、10.8倍、9.3倍，当前估值处于历史偏低水平 [4] - **未来展望**：2026年公司指引收入实现高双位数增长，经调整利润增速快于收入增速，内地与北美同店保持稳健增长，海外门店重回净增通道，利润率有望逐步进入改善区间 [4] 财务数据摘要 - **历史财务**：2025年收入214.44亿元，归母净利润12.05亿元，经调整净利润28.98亿元 [6] - **盈利能力指标**：2025年毛利率45%，营业利润率15%，归母净利润率6%，ROE为11%，ROA为4% [8] - **运营能力指标**：2025年销售及一般行政费用（SG&A）占收入比例为24%，存货周转天数为63天，贸易及其他应收款项周转天数为56天 [8] - **财务状况**：2025年资产负债率为62.6%，预计将逐步改善，2028年预测降至50.5% [8]

报告投资评级 - 维持名创优品“买入-A”评级 [4][11] 核心观点与业绩总览 - 2025Q4公司营收增长超预期，美国市场同店增长超过20% [4] - 2025Q4公司实现营收62.54亿元，同比增长32.71%，超过公司25%-30%指引的上限 [5][6] - 2025Q4公司实现经调整净利润8.53亿元，同比增长7.59% [5][6] - 2025全年公司实现营收214.44亿元，同比增长26.18%；实现经调整净利润28.98亿元，同比增长6.53% [5] - 2025年经调整净利率为13.52%，同比下滑2.49个百分点；2025Q4经调整净利率为13.63%，同比下滑3.18个百分点 [6] 分业务与区域表现 - **MINISO中国业务**：2025年实现营收108.96亿元，同比增长16.8%；2025Q4营收同比增长25.0%，同店销售同比增长中双位数；截至2025年末，国内门店总数4568家，较年初净增182家 [7] - **MINISO海外业务**：2025年实现营收86.29亿元，同比增长29.3%；2025Q4营收同比增长30.5%，美国直营市场同店销售同比增长超过20%；截至2025年末，海外门店总数3583家，较年初净增465家 [7] - **海外门店区域分布**：截至2025年末，北美、拉美、亚洲（除中国）、欧洲、其它区域门店分别为461、722、1793、361、246家，较年初分别净增111、85、182、66、21家 [7] - **TOP TOY业务**：2025年实现营收19.16亿元，同比增长94.8%，其中2025Q4营收同比增长111.8%；截至2025年末，拥有门店334家，较年初净增58家 [7] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：2025年毛利率为44.99%，同比微升0.05个百分点；2025Q4毛利率为46.39%，同比下滑0.66个百分点，主因产品组合战略性优化 [8] - **费用率**：2025年销售及分销费用率为24.56%，同比提升3.85个百分点，主因在海外市场（特别是美国）投资直营门店；一般及行政费用率为5.71%，同比提升0.23个百分点 [8] - **经营利润率**：2025年经营利润率为15.40%，同比下滑4.11个百分点；2025Q4经营利润率为14.56%，同比下滑5.99个百分点 [8] - **存货与现金流**：截至2025年末存货为36.91亿元，同比增长34.21%；存货周转天数为100天，同比增加9天，主因海外市场存货周转天数增加；2025年经营活动现金流净额为25.78亿元，占经调整净利润的88.9% [10] 未来展望与财务预测 - **2026年第一季度指引**：预计营收增长25%，名创中国同店销售增长高单位数，名创美国市场同店销售增长中双-高双位数 [11] - **2026年全年指引**：预计营收同比增长高双位数，净开门店510-550家；预计2026年上半年经调整经营利润同比增长高单位数，下半年同比增长低双位数 [11] - **营收与利润预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为256.20亿元、297.77亿元、338.58亿元 [11] - **归母净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.15亿元、30.25亿元、35.47亿元 [11] - **估值水平**：以2026年4月8日收盘价计算，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.3倍、11.9倍、10.1倍 [11] 市场数据 - 截至2026年4月8日，公司收盘价为33.120港元/股，年内最高/最低价分别为51.950港元/股和27.050港元/股 [3] - 公司总股本为12.39亿股，流通股本为12.12亿股 [3] - 公司总市值为410.34亿港元，流通市值为401.43亿港元 [3]

报告投资评级 - 买入-A（维持）[4] 报告核心观点 - 2025Q4公司营收增长超预期，美国市场同店增长超过20%[4] - 2025Q4营收同比增长32.71%至62.54亿元，超出公司25%-30%指引的上限[4][5] - 2025Q4经调整净利润同比增长7.59%至8.53亿元[4] - 展望2026年，公司预计营收同比增长高双位数，净开门店510-550家[10] 业绩表现总结 - **2025Q4业绩**：营收62.54亿元，同比增长32.71%；经调整净利润8.53亿元，同比增长7.59%；经调整净利率13.63%，同比下滑3.18个百分点[4][5] - **2025全年业绩**：营收214.44亿元，同比增长26.18%；经调整净利润28.98亿元，同比增长6.53%；经调整净利率13.52%，同比下滑2.49个百分点[4][5] 1. **分业务表现**： - **MINISO中国**：2025年营收108.96亿元，同比增长16.8%；2025Q4营收同比增长25.0%，同店销售同比增长中双位数；截至2025年末门店4568家，净增182家[6] - **MINISO海外**：2025年营收86.29亿元，同比增长29.3%；2025Q4营收同比增长30.5%，美国直营市场同店销售同比增长超过20%；截至2025年末门店3583家，净增465家[6] - **TOP TOY**：2025年营收19.16亿元，同比增长94.8%；2025Q4营收同比增长111.8%；截至2025年末门店334家，净增58家[6] 盈利能力与运营指标 - **毛利率**：2025年毛利率44.99%，同比提升0.05个百分点；2025Q4毛利率46.39%，同比下滑0.66个百分点，主因产品组合战略性优化[7] - **费用率**：2025年销售及分销费用率24.56%，同比提升3.85个百分点；一般及行政费用率5.71%，同比提升0.23个百分点，主因海外直营门店投资[7] - **经营利润率**：2025年经营利润率15.40%，同比下滑4.11个百分点；2025Q4经营利润率14.56%，同比下滑5.99个百分点[7] - **存货与现金流**：截至2025年末存货36.91亿元，同比增长34.21%；存货周转天数100天，同比增加9天；2025年经营活动现金流净额25.78亿元，占经调整净利润的88.9%[9] 未来展望与盈利预测 - **2026Q1指引**：预计营收增长25%，名创中国同店销售增长高单位数，名创美国市场同店销售增长中双-高双位数[10] - **2026年指引**：预计营收同比增长高双位数，净开门店510-550家；预计2026H1、2026H2经调整经营利润同比分别增长高单位数、低双位数[10] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为256.20亿元、297.77亿元、338.58亿元；归母净利润分别为25.15亿元、30.25亿元、35.47亿元[10] - **估值**：以2026年4月8日收盘价计算，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.3倍、11.9倍、10.1倍[10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 名创优品主业经营凸显韧性，IP策略驱动长期发展，渠道持续优化，全球化扩张与大店战略共进，AI赋能有望推动新增 [1][4][5][6][7] - 公司2025年营收增长26.2%显著超越行业，TOP TOY品牌收入增长迅猛达94.8%，自有IP商业化潜力巨大，预计新IP“YOYO”2026年全球销售额有望冲击10亿元级别 [3][4] - 公司持续推进门店质量优化与结构升级，改造后单店销售提升显著，并加速推进“超级IP + 超级门店”战略，2026年计划全球净增门店510-550家 [5] - 公司盈利能力短期承压，但早期投资的AI公司MiniMax上市预计将在2026年一季度贡献显著利润增量，同时公司积极探索“AI+IP”融合以打开新增长空间 [6][7] - 基于强劲的品牌扩张势头、海外业务进展以及IP与大店战略对品牌价值和单店效益的提升，报告维持对公司“买入”评级 [8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现收入214.44亿元，同比增长26.18%；净利润12.05亿元，同比减少53.96%；经调整净利润28.98亿元，同比增长6.53% [3] - **分品牌收入**：MINISO品牌收入195.25亿元，同比增长22.0%；TOP TOY品牌收入19.16亿元，同比增长94.8% [4] - **盈利能力**：2025年毛利96.48亿元，同比增长26.33%；毛利率44.99%，同比持平；净利率5.64%，同比下降9.87个百分点 [6] - **盈利预测**：预测2026-2028年收入分别为252.35亿元、293.03亿元、331.71亿元，归母净利润分别为28.65亿元、32.77亿元、37.57亿元 [8] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、11倍、10倍 [8] 业务运营与战略总结 - **IP运营战略**：公司推进“国际IP + 自有IP”双轮战略，自有IP成为核心发力方向 [4] - **自有IP表现**：自有IP“NOMMI 糯米儿”2025年销售额突破2亿元；新IP“YOYO”自2025年6月上市至2026年一季度实现全球销售额2.65亿元，其中2026年一季度销售额1.65亿元，单月约5000万元 [4] - **门店网络**：截至2025年末，全球门店总数达8485家，其中MINISO品牌8151家（同比净增647家），TOP TOY品牌334家（同比净增58家） [5] - **门店优化**：2025年完成约290家门店调改，改造后单店销售提升约40%-50% [5] - **大店战略**：以MINISO LAND为代表的大店及旗舰店已在纽约、巴黎、伦敦等核心商圈及三亚旅游零售场景落地 [5] - **扩张计划**：2026年计划全球净增门店510-550家，其中中国内地新增约120家，并以大店为主，同步关闭低效门店 [5] 影响盈利的特殊因素 - **费用压力**：海外自营模式（已达700家自营门店）下房租、人工等成本由公司承担，叠加扩张投入推动销售费用大幅增长 [6] - **投资损益**：因收购永辉超市按权益法确认投资损益，2025年永辉亏损27.40亿元，对应公司确认投资亏损约8.13亿元 [6][7] - **AI投资回报**：早期投资的AI公司MiniMax上市，预计将于2026年一季度为公司贡献约8.5–9亿元利润增量 [7] - **AI+IP融合**：公司于2026年1月宣布启动“YOYO”人形机器人开发，探索新的增长空间 [7]