报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 内忧外患下欧盟和德国启动大财政，欧盟推进武装协议、德国财政方案获立法通过，经济增长预期上修但通胀风险上升，欧元上涨需催化，黄金配置价值增加，同时面临成员国执行能力和军事扩张效率等挑战 [4][7][8] 根据相关目录分别进行总结 一、“不惜一切代价”时刻 - 3月4日欧盟委员会呼吁“欧洲重新武装”、德国候任总理提交财政改革方案，标志欧盟和德国财政范式转变，此前欧盟强调财政纪律，赤字率常年低于美国 [17][18] - 外患方面，俄乌和谈曲折、特朗普威胁退出安保，推动欧盟重新武装和再工业化需求；内忧方面，俄乌战争致欧洲经济疲软，德国“债务刹车”引发内政危机，如极右翼抬头、法德政府解散等 [20] 二、欧洲财政扩张内容与进度 （一）欧盟“重新武装欧洲”计划 - 未来四年创造8000亿欧元财政支持，占2024年名义GDP的4.5%，平均每年军事支出占比GDP提高1%左右 [25] - 具体内容包括启动国家财政紧急条款、推出1500亿欧元贷款计划、调整长期预算资金、动员私人资本、加强与北约合作等 [25] - 因常规立法程序久，欧盟寻求紧急程序，3月12日欧洲议会同意退出决策流程，后续关注3月19日《欧洲防务未来白皮书》及紧急程序启动 [26][31] （二）德国“债务刹车”改革 - “债务刹车”是德国财政纪律核心，此前严格债务控制致投资不足、缺乏逆周期对冲，加剧经济疲软和政府分裂 [35][39] - 下一届“大联合政府”提议财政扩张，包括国防开支豁免和设立5000亿欧元基建基金，预计未来十年创造1万亿欧元刺激，约为2024年名义GDP的23% [38] - 3月18日联邦议院通过法案，此前“大联合政府”以1000亿欧元绿色投资为条件换取绿党支持 [42] 三、对经济与资产的影响 （一）经济：增长预期提振、通胀压力或上升 - 若二季度开始财政扩张，欧元区全年实际GDP增速或提高0.5%，财政立场转变或释放居民购买力，但企业投资不足，军需扩张初期或致通胀上升，欧盟难短期内脱离对美武器依赖 [52] - 德国经济复苏是关键叙事，其作为欧洲贸易“心脏”，财政改革含基建投资，或产生外溢影响，但欧洲经济复苏可能受特朗普关税扰动 [55][59] （二）资产：欧元资产上涨需催化，黄金配置价值凸显 - 市场亢奋情绪退潮，欧元和欧股上涨需事件催化，欧股或呈结构性行情，军工和其他工业领涨 [61] - 美欧政府债务高企，黄金配置价值凸显，美国关税、通胀担忧和欧洲财政扩张通胀效应支撑黄金 [65] 四、欧洲大财政的挑战：执行能力和长期效率 - 部分欧盟成员国财政扩张能力受限，如法国和意大利债务率高，大幅扩张或遭国内政治阻力，德国政党分裂或致政策连贯性缺失 [65] - 欧洲国防工业存在需求低、创新弱、碎片化问题，军事扩张需跟进结构性改革，关注《欧洲防务未来白皮书》中共同采购和市场一体化细则 [69][70]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告对美国、日本、中国台湾、韩国和中国的ETF市场进行分析，指出不同市场ETF发展受主动基金超额收益、货币政策、利率环境、风险偏好等因素影响，呈现出不同的增长特征和产品结构 [3] 根据相关目录分别进行总结 美国：主动基金超额收益收敛和独立投顾兴起共振 - 美国ETF起源于20世纪90年代，产品创新加速，挂钩资产和投资策略不断拓展，监管政策完善推动其成为全球最大、机制最成熟的市场 [12] - 1996 - 2023年ETF总规模以35.1%的年化增速增长至8.09万亿美元，权益ETF占比超70%，债券ETF上升势头迅猛 [13][14] - 截至2023年末，美国权益ETF渗透率为10.0%，权益基金被动产品占比达52.9%，被动化进程过半 [16] - 主动基金超额收益收敛促使资金向被动产品迁移，独立投顾倾向配置ETF，成为市场规模增量 [18][20] 日本：央行宽松货币政策成为被动化发展主导力量 - 日本ETF市场自2010年规模快速扩张，2010 - 2024年以28.7%的年化增速增长至89.37万亿日元，日本股票ETF占比超90% [23] - 截至2024年，权益ETF渗透率为8.3%，权益基金被动产品占比达57.9%，早于美国实现被动产品主导 [25] - 日本央行通过购买宽基ETF刺激经济，成为规模扩张主导力量，持有规模占比超40% [28][32] - 挂钩东证和日经指数的宽基ETF是主流产品，管理费率低，分红稳定 [35] 中国台湾：低利率环境下以ETF为财富存储工具 - 中国台湾ETF市场2017年后快速增长，2017 - 2024年年化增速达52.5%，2017 - 2019年境外债券ETF主导，2019年后本土股票ETF接棒 [37][38] - 截至2024年末，权益ETF渗透率为3.8%，权益基金被动产品占比达72.1% [42] - 本土宽基、高股息和美债ETF是主要产品，采用阶梯费率，定期分红 [43][45] - 半导体产业复苏推动台股上涨和分红增加，为高股息策略提供土壤，低利率和老龄化使个人将ETF视为财富存储工具 [47][53] 韩国：风险偏好两极化为杠铃两端产品孕育土壤 - 韩国ETF市场2020年进入高速增长期，2004 - 2023年年化增速34.0%，股票型、债券型和衍生型是主流 [55][57] - 截至2024年末，权益ETF渗透率为3.5%，权益基金被动产品占比达69.1% [59] - 规模前20大ETF以固收类和海外股票ETF为主，风险收益特征两极分化产品增长潜力大 [61] - 经济低增长和阶层固化使投资者风险偏好两极分化，影响ETF产品结构 [65] 中国：窄基和宽基交替推动ETF步入发展黄金期 - 中国ETF市场2004年起步，2019年进入黄金期，2018 - 2024年年化增速39.4%，2024年末规模达3.73万亿元 [68] - 股票型ETF是主要产品和增长核心驱动，2018 - 2024年规模增量2.61万亿元，宽基和窄基ETF交替成为增长主力 [70]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 《提振消费专项行动方案》多维度加码消费政策，看好服装消费温和回暖 [2] - 从估值端看，目前品牌服饰板块估值处于相对底部（10 - 15x），考虑到2025年库存清理取得一定成效 + 两会明确3000亿元补贴，看好品牌服饰估值修复 [4] - 品牌服饰仍处于库存处理阶段，线下客流在缓慢复苏，考虑到消费刺激政策的后续加码，认为品牌服饰流水在2025年“前低后高”，逐步走强 [4] 报告各部分总结 正文 2023年起生育补贴政策落地加速 - 近年来国家到地方生育相关政策陆续出台，补贴范围接近30个区域，给一孩补贴城市较少，呼和浩特将一孩补贴提升到1万，个别区域有“购房奖励”等混合补贴，呼和浩特对三孩择校放宽限制 [11][15] - 港股361度2024年童装收入达23.4亿元，聚焦专业性，产品线扩展至16岁人群 [15] 《提振消费专项行动方案》发布 - 方案分八个章节，居民收入或稳步提升、生育补贴或加大，建议关注森马服饰、锦泓集团 [16] - 持续支持冰雪、露营等新兴消费，建议关注三夫户外、牧高笛 [18] - 补贴方面鼓励地方政府“加力扩围”，建议关注罗莱生活、富安娜、水星家纺 [18] - 鼓励原创IP开拓国内外增量市场，支持新型消费加快发展 [18] - 低线城市商业业态或迎来发展机遇，建议关注海澜之家 [18] - 2025年个人消费贷或有增量，工会福利相关日用品或有增量，建议关注南山智尚、恒辉安防 [19] 行情回顾 - 本周（3月10 - 14日）纺服板块跑赢沪深300指数，长江纺服指数上涨 +3.17%，沪深300上涨 +1.59%，板块跑赢1.58pct，纺织制造、品牌服饰分别涨 +2.39%、+3.79% [21] - 个股涨幅前五为美尔雅、安奈儿、新华锦、聚杰微纤、朗姿股份；跌幅前五为南山智尚、ST步森、酷特智能、云中马、万里马 [21] 主要原材料价格及行业跟踪 主要原材料价格走势 - 本周棉花现货价格14919元/吨，周环比 +0.24%；涤纶POY价格7288元/吨，周环比 -0.53%；锦纶POY价格14025元/吨，周环比 -1.06%；白鹅绒价格842元/千克，周环比 -7.79%；2月山羊绒（套毛）价格指数1183，月环比 +0.39%；澳大利亚东部羊毛综合指数785美元，周环比 +2.61% [27][28] 出口数据跟踪 - 2024年12月中国纱线、制品出口131.35亿美元，月同比 +17.4%；服装出口149.34亿美元，月同比 +6.6%；鞋靴出口47.34亿美元，同比 -0.6%；天蓬、帐篷等出口金额3.55亿美元，月同比 +12.15% [32][33][34] - 2025年2月越南纺织品出口24.4亿美元，月同比 +16%；鞋类15.71亿美元，月同比 +21% [34][35] 国内及海外服装消费跟踪 - 2024年12月中国社零当月同比增速 +3.7%，服装鞋帽当月同比增速 -0.3% [38] - 2025年1月美国服装批发商库存280.45亿美元，库销比2.03；批发销售额138.39亿美元，月同比 +8%；服装配饰店零售额263.51亿美元，月同比 +1% [38][40][42] - 2025年1月欧盟27国零售销售指数101.60，月同比 +1.9%；日本大规模批发服装销售额2787亿日元，月同比 +10% [44][46]

报告核心观点 - 《提振消费专项行动方案》多维度加码消费政策，看好服装消费温和回暖；从估值端看，目前品牌服饰板块估值处于相对底部，考虑到2025年库存清理成效和两会补贴，看好品牌服饰估值修复；纺织制造部分企业拓展第二曲线，新材料市场在政策呵护下有望成长 [2][3] 正文 2023年起生育补贴政策落地加速 - 近年来国家到地方生育相关政策陆续出台，补贴范围从二胎、三胎扩展到一胎，形式从现金补贴扩张到购房奖励、学区选择等；港股361度2024年童装收入达23.4亿元，聚焦专业性拓展产品线 [10][14] 《提振消费专项行动方案》发布 - 方案分八个章节，涉及居民增收、消费保障、服务消费、大宗消费等方面；居民收入或稳步提升、生育补贴或加大，持续支持冰雪、露营等新兴消费，补贴鼓励地方加力扩围，鼓励原创IP开拓市场，支持新型消费发展，低线城市商业业态或迎机遇，2025年个人消费贷或有增量，工会福利日用品或有增量 [15][17][18] 行情回顾 - 本周（3月10 - 14日）纺服板块跑赢沪深300指数，长江纺服指数上涨+3.17%，沪深300上涨+1.59%，板块跑赢1.58pct；纺织制造、品牌服饰分别涨+2.39%、+3.79%；个股涨幅前五为美尔雅、安奈儿等，跌幅前五为南山智尚、ST步森等 [20] 主要原材料价格及行业跟踪 主要原材料价格走势 - 本周棉花现货价格14919元/吨，周环比+0.24%；涤纶POY价格7288元/吨，周环比 - 0.53%；锦纶POY价格14025元/吨，周环比 - 1.06%；白鹅绒价格842元/千克，周环比 - 7.79%；2月山羊绒（套毛）价格指数1183，月环比+0.39%；澳大利亚东部羊毛综合指数785美元，周环比+2.61% [27][28] 出口数据跟踪 - 2024年12月中国纱线、制品出口131.35亿美元，月同比17.4%；服装出口149.34亿美元，月同比+6.6%；鞋靴出口47.34亿美元，同比 - 0.6%；天蓬、帐篷等出口金额3.55亿美元，月同比+12.15%；2025年2月越南纺织品出口24.4亿美元，月同比+16%；鞋类15.71亿美元，月同比+21% [32][34][35] 国内及海外服装消费跟踪 - 2024年12月中国社零当月同比增速+3.7%，服装鞋帽当月同比增速 - 0.3%；2025年1月美国服装批发商库存280.45亿美元，库销比2.03，批发销售额138.39亿美元，月同比+8%，服装配饰店零售额263.51亿美元，月同比+1%；2025年1月欧盟27国零售销售指数101.60，月同比+1.9%；日本大规模批发服装销售额2787亿日元，月同比+10% [38][40][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 专项债和赤字率提升促进基建投资稳健增长，基建投资是经济稳增长重要抓手，2025 年实施积极财政政策，GDP 预期增长 5%左右 [2] - 财政政策加码使基建投资确定性提升，新增政府债务规模增加，建筑企业应收账款回款有望加快，现金流预期改善 [3] - 稳定房地产市场，城中村和危旧房改造是新抓手，有望弥补地产行业下行影响，改善地产链企业订单和业绩预期 [4] - 化债有望驱动建筑央企经营质量改善，成为大建筑行情起点，看好相关投资机会 [5][6] - “一带一路”有望加速推进，利好国际工程企业，海外订单有望加速释放 [7] - 看好高股息建筑央国企投资机会，其股息率高、分红率有提升空间、现金流改善、估值低位 [8] 根据相关目录分别进行总结 重要事件跟踪 - 政府工作报告提出 2025 年 GDP 增长预期 5%左右，赤字率拟按 4%左右安排，新增专项债 4.4 万亿元等，积极扩大有效投资 [12] - 中指研究院称 2025 年 1 - 2 月 TOP100 企业拿地总额同比增长 26.7% [12] - 金融监管总局局长表示房地产融资协调机制审批贷款超 6 万亿，今年抓稳楼市和促转型工作 [12] - 政府工作报告提出因城施策调减房地产限制性措施，释放住房需求潜力 [12] 市场表现跟踪 - 行情跟踪：2025 年 3 月 3 - 7 日建筑工程板块（SW）下跌 0.22%，相对全部 A 股超额收益 -2.65pct，子板块表现不一，个股涨跌幅有差异 [13][14][15] - 估值现状：截至 2025/03/07，SW 建筑装饰板块 PE（TTM）为 9.53，PB 为 0.74，各子板块估值不同 [17][20] 行业数据跟踪 - 融资数据跟踪：2025 年 3 月 1 - 7 日城投债净融资额 244.43 亿元，新增专项债 129.80 亿元，截至 3 月 7 日累计发行额 6097.65 亿元，占全年计划 13.86%，主要投向基建项目 [23][24][27] - 投资数据跟踪：2024 年 1 - 12 月固定资产投资完成额 514374 亿元，同比增长 3.2%，基建投资完成额（不含电力）184832 亿元，同比增长 4.4%，全口径 248650 亿元，同比增长 9.2% [32] - 高频数据跟踪：包含国内水泥、钢材产量及价格，挖掘机开工小时数，石油沥青装置开工率等数据图表 [34][35][37] - 经营数据跟踪：包含制造业 PMI、非制造业 PMI（建筑业）、国内建筑业新签合同额及总产值、中国对外承包工程新签合同额等数据图表 [46]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 看好报告研究的具体公司长期技术优势和未来人形机器人起量后其核心供应商地位，虽短期财务数据压力大，但新签订单不断改善，相信业绩将走出低谷，走向正向业绩周期，建议积极关注 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司是整体运动控制领军企业，生产的Harmonic Drive组合型谐波减速器具有轻量化、无齿轮间隙、高转矩容量等特点，历史可追溯到20世纪50年代，2010年代推出多种新型减速器和执行器产品，2020年代继续推动技术创新，产品全球销售，2024财年日本、北美、欧洲收入占比分别为46.5%、23.8%和29.6%，未来不排除在中国新建产能 [3] 财务情况 - 2024财年公司收入为558亿日元，减速器收入占比约70%，整体毛利率约28%，经营利润为1.25亿日元，但因资产减值损失284亿日元，导致亏损248亿日元，公司维持2026财年900亿日元、经营利润率15%的目标 [3] 订单情况 - 公司订单数据逐步走出低谷期，已连续几个季度增长，预计收入将随订单逐步增长，23H2、24H1、24H2、25H1财年公司机器人新签订单分别为19.62、25.47、43.26、60.93亿日元，呈环比提升态势 [3] 业务结构 - 2024财年公司未合并口径收入构成中机器人、汽车、半导体占比分别为31%、23%和15%，为前三大行业，机器人业务主要包含工业机器人、协作机器人和人形机器人 [3] 行业发展 - 预计工业机器人行业进入平稳期，未来几年CAGR增速为4%，而中国机器人市场发展迅猛，行业销量从2019年的14万台增加到2023年的27.7万台，公司供应给中国本地机器人的减速器数量从2019年的几万台迅速增长到2023年约50万台，预计中国机器人行业迎来蓬勃发展期，公司在中国的供应数量也将大幅提升，25财年前三季度公司中国区的减速器订单同比增长129.4%至39亿日元 [3]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 日本人口与劳动力老龄化趋势加深，建立多层次养老金体系并设立养老储备基金GPIF应对老龄化 [5][10][16] - GPIF采用高效透明的“三分离”机制，投资目标是满足长期收益下的风险最小化，业绩表现自创立以来累计投资回报优于目标，资产配置以被动投资为主的股债均衡配置模式，且重视ESG投资 [17][19][39] 根据相关目录分别进行总结 日本如何应对“超老龄化” 日本人口与劳动力老龄化趋势加深 - 2005 - 2020年人口自然增长率为 -4.3‰，2020年65岁以上人口占比28.6%，2013 - 2023年65岁以上人口占比从7.5%升至10.7%，2023年为13.5% [5][8] 建立多层次养老金体系应对老龄化 - 日本养老金体系发展历经四个阶段，形成三支柱体系，包括国民年金、厚生年金等，各支柱在形态特点、资金来源、规模、占比、参与人数及占劳动人口比例等方面存在差异 [10][11][14] 设立养老储备基金支撑可持续发展 - 1961年设立GPIF，2001年进行改革，2008年资产规模达147万亿日元，2023年为1.59万亿日元 [16] 日本政府养老投资基金（GPIF）简介 运营制度：高效、透明的“三分离”机制 - 2001年开始运营，2017年引入PDCA循环管理机制 [17] 投资目标：满足长期收益下的风险最小化 - 投资原则包括长期投资、多元化投资等，设定1.7%的投资收益率目标，不同情景下经济假设不同 [19][20] 风险管理：政策资产组合基础上的再平衡 - 采用VaR等风险管理方法，对投资组合进行再平衡 [30][31] 委外投资：建立多层次的管理人筛选机制 - 2023年有39家外部管理人，通过资产管理人注册系统筛选，评估指标包括投资政策等，2018 - 2023年管理费率在0.02% - 0.04% [33][34][36] 日本政府养老投资基金（GPIF）业绩表现 业绩表现：自创立以来累计投资回报优于目标 - 2001 - 2023年累计投资回报率8.8%，资产规模从38.6万亿日元增至245.98万亿日元，2015 - 2023年实际收益率在2.0% - 4.5%，优于目标1.7% [39][44] 资产配置：被动投资为主的股债均衡配置模式 - 债券投资整体配置比例下调，增配海外债券；股权投资大幅增配权益资产，国内外配置较均衡；另类投资配置规模逐年增加，偏好欧美发达国家 [61][66][71] ESG投资：与养老金投资之间存在多维契合性 - 治理结构涵盖传统与另类资产，投资表现上ESG指数投资业绩具备较强韧性，2023年ESG投资规模17.8万亿日元，占比40% [85][89][94] 启示 - 日本多层次养老金体系和GPIF的投资经验对其他国家有借鉴意义，如鼓励年轻人参与养老储蓄计划，重视REITs和ESG投资 [95]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 随着新一轮地产利好政策持续加码，建材业绩关键贝塔因素转向，消费建材拐点已现，建议布局零售建材先手 [2][7] - 2024 年水泥需求下滑，2025 年需求或继续下降，但均价有望小幅回升，行业利润将修复，推荐水泥龙头企业 [2][11] - 建材板块现金分红比例可观，建议关注业绩稳健、低估值、高股息的消费建材龙头 [2][15] - 以价格企稳回升发掘节奏及主线，关注盈利改善和基本面走出底部的品种 [2][23] 根据相关目录分别进行总结 行业观点与投资建议 - 地产贝塔因素积极，消费建材短期处于持仓底、估值底，中期业绩底，长期龙头依托渠道和品类拓展有望铸就长牛基础，推荐三棵树、东鹏控股、兔宝宝等 [2][7] - 2024 年水泥需求下滑、价格重心下移、利润大幅下滑，2025 年需求或降但均价或升、利润修复，推荐海螺水泥、华新水泥 [2][11] - 建材板块 2023 年现金分红比例 43.71%，近 12 个月股息率 2.22%，建议关注高股息消费建材龙头 [15] - 2025 年消费建材 PB 估值低，各细分板块业绩有差异，地产政策宽松、基建稳健增长，各子行业有不同发展态势，投资关注盈利改善和基本面走出底部品种 [18][23] 本期市场表现（250310 - 250314） - 本期建材指数环比变动 1.18%，各子行业中管材、水泥制造、消费建材上涨，耐火材料、玻璃制造、玻纤下跌，同期上证综指上涨 1.39% [24] 本期建材价格变化 水泥（250310 - 250314） - 全国水泥市场价格环比上涨 1.6%，库容比 54.44% 环比降 0.75pct、同比降 8.81pct，2024 年 12 月累计产量 18.25 亿吨同比降 9.50%，2025 年 2 月均价 399.41 元/吨同比升 34.68 元/吨 [30] 浮法 + 光伏玻璃(250310 - 250314) - 全国周均价 1293 元/吨环比降 20 元/吨，开工率 76.43% 环比升 0.05pct，产能利用率 78.88% 环比升 0.54pct，企业库存 7025.7 万重箱环比升 1.02%，深加工天数均值 6.8 天环比 65.9%、同比 - 39.3%，平均利润 - 43.07 元/吨环比降 26.49 元/吨，产量 110.72 万吨环比升 0.69% [37] - 浮法玻璃现货市场下跌，预计下周价格继续下跌；光伏玻璃市场成交良好、库存缓降、供应增加、利润稍有修复 [39][49] 玻纤（250310 - 250314） - 无碱粗纱市场企业报价走稳、个别小涨，成交价格小幅走高，2400tex 无碱缠绕直接纱主流成交 3600 - 3800 元/吨，均价 3824 元/吨较上周小涨 0.28%、同比涨 24.38% [51] - 7628 电子布报价趋稳，2 月库存 81.73 万吨环比增 2.33 万吨、同比降 9.63%，在产产能 775.3 万吨环比升 1.35%、同比升 13.54%，2024 年 12 月出口量同比增 7.49%、进口量同比减 34.12% [52][53][54] 能源和原材料 (250310 - 250314) - 秦皇岛动力煤平仓价 686.40 元/吨环比降 0.20 元/吨、同比降 23.26%，镇海石化道路沥青价格 4530 元/吨环比降 50 元/吨、同比降 1.09% [61] - 中国 LNG 出厂价 4567 元/吨环比降 84 元/吨、同比升 8.92%，国内废纸市场平均价 2252.50 元/吨环比降 4.50 元/吨、同比降 10.56% [64] - 钛白粉现货价 15300 元/吨环比升 60 元/吨、同比降 10.44%，丙烯酸现货价 7550 元/吨环比降 150 元/吨、同比升 20.8%，苯乙烯主流市场价 8175 元/吨环比持平、同比降 13.31%，环氧乙烷现货价 7000 元/吨环比持平、同比升 1.45% [65] - 齐鲁石化聚氯乙烯 PVC 主流价 5150 元/吨环比持平、同比降 13.45%，燕山石化 PPR4220 出厂价 8900 元/吨环比持平、同比降 0.56%，中国塑料城 PE 指数 773.07 环比降 4.23 元/吨、同比升 5.64% [70] 重点公司跟踪及行业要闻 重点公司跟踪 - 森泰股份对全资子公司增资、重新签订募集资金三方监管协议 [74][75] - 亚士创能副总经理等拟减持股份 [75] - 中材科技拟发行债券、取消发行第一期债券，发布主体与相关债项跟踪评级报告 [75][76] - 四川金顶全资子公司营业执照变更 [75] - 万里石为子公司融资授信额度提供担保 [75] - 垒知集团决定不向下修正“垒知转债”转股价格，筹划重大资产重组 [76] - 宁波富达筹划收购股权，晶雪节能注销部分募集资金专户 [76] 行业要闻 - 房地产供给侧积极调整，全国预供地面积减少 [77] - 深圳推动消费品以旧换新，释放投资消费潜力 [77] - 央行实施适度宽松货币政策，全面深化金融改革开放，健全房地产金融制度 [77][78] - 财政部做好运用地方政府专项债券支持土地储备工作 [78] - 深圳为小微科创企业提供“零租金”产业空间 [78] - 水泥行业出现涨价潮，需求稳健和供给协同助推 [78] - 金融支持融资平台债务风险化解取得阶段性成果，增强金融支持力度 [78][79] - 二手房市场热度有望持续 [79]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 长城汽车出口增长，中短期盈利有支撑，坦克与皮卡竞争力强，盈利继续向好，哈弗与WEY边际改善，高端化+智能化赋能，预计2024 - 2026年归母净利润分别为127.12亿、158.78亿、182.76亿 [4][49] 各部分总结 出口增长，中短期盈利有支撑 - 出口主要区域为俄罗斯、南美、右舵市场，2022 - 2024年出口量分别为17.3万、31.6万、45.3万，2024年各区域占比为59.5%、15.2%、19.1% [7] - 2024年南美市场总量约515万辆，以巴西为基础拓展，2025年预计增长5%，2024年Top20车型中大众Polo销量14.02万辆 [8] - 2024年右舵市场总量约1647万辆，公司拓展国家与车型，2022 - 2024年销量分别为1570万、1693万、1647万 [17] - 俄罗斯市场公司市占率有望维持较高水平，2025年预计达10%，2023 - 2024年销量分别为105.9万、157.1万 [20] 坦克与皮卡竞争力强，盈利继续向好 - 坦克在越野赛道竞争力强，Hi4Z锦上添花，2023年坦克300等车型表现良好，2025年坦克500Hi4 - Z等车型上市 [26][28] - 皮卡自2022年起市占率超45%，炮与风骏5量利稳定，2024年销量28.7万辆，2021 - 2024年市占率在43% - 46% [31] 哈弗与WEY边际改善，高端化+智能化赋能 - 产品调整+渠道改革，蓝山/猛龙改款初见成效，2024年销量增长，2025年预计进一步提升 [37][40] - 全品牌落地中高阶智驾，WEY牌新车带动高端化，2025年将搭载ADC2.0、ADC3.0、ADC4.0等智驾系统 [44] 新车梳理与情景测算 - 2025年预计销量188万辆，WEY品牌预计销量15万辆，不同情景下收入和利润有不同表现 [46] 投资建议 - 考虑出口增长、坦克皮卡竞争力强、哈弗与WEY改善等因素，维持“增持”评级 [1][49] 主要财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入（百万）|173212|207592|268401|310262| |收入增速|26.1%|19.8%|29.3%|15.6%| |归母净利润（百万）|7022|12712|15878|18276| |净利润增速|-15.1%|81.0%|24.9%|15.1%| |净利率|18.7%|19.1%|18.7%|18.4%| |ROE|10.3%|16.2%|18.3%|18.6%| |EPS（元）|0.82|1.48|1.85|2.13| |PE|32.2|17.8|14.2|12.4| [3][52]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025 年 3 月 10 - 14 日，A股 电力指数+1.77%，燃气板块指数+1.72%，电力指数细分子板块火电、水电、新能源发电变化幅度分别为+3.74%、+1.06%、+1.28% [1][2][75] - 江苏海风项目建设加速，南方区域电力市场拟于 6 月底连续结算试运行 [1][2] - 电力行业关注各省月度电价及煤价下降弹性，推荐不同类型火电、水电、核电企业；燃气行业推荐部分企业并关注其他企业 [3] 根据相关目录分别进行总结 1、电力板块数据跟踪 1.1、火电行业跟踪 - 截至 3 月 14 日，动力煤市场价格 690 元/吨，较 3 月 7 日环比-1.43%，秦皇岛港动力煤市场价（Q5500）为 690 元/吨，广州港印尼（Q4200）、澳洲烟煤（Q5500）到港价格分别为 595 元/吨、782 元/吨，相比 3 月 7 日均环比持平 [9] - 截至 3 月 14 日，秦皇岛港动力煤库存 720 万吨，较 3 月 7 日环比-3.9%，同比+40.6% [9] - 截至 2024 年底，我国火电累计总装机量为 1444.45GW，2024 年新增火电装机量 57.71GW [15] - 2024 年，全国火电发电量 63438 亿度，同比+1.5% [19] - 2024 年，全国火电设备平均利用小时为 4400 小时，比上年同期减少 66 小时 [21] 1.2、水电行业跟踪 - 3 月 14 日，三峡水库当日入库流量 0.85 万立方米/秒，同比+54.55%；出库流量 0.78 万立方米/秒，同比+12.94%。自 2025 年 1 月 1 日以来，三峡水库日均入库流量 0.69 万立方米/秒，同比+6.45%；日均出库流量 0.79 万立方米/秒，同比+18.85% [24] - 截至 2024 年底，我国水电累计总装机量为 435.95GW，2024 年国内新增水电装机量 13.78GW [26] - 2024 年，全国水电发电 12742 亿度，同比+10.7% [31] - 2024 年，全国水电设备平均利用小时为 3349 小时，比上年同期增加 216 小时 [33] 1.3、绿电行业跟踪 - 截至 2024 年底，我国风电、光伏累计总装机量分别为 520.68GW、886.66GW，2024 年国内新增风电、光伏装机量分别为 79.34GW、277.17GW [36] - 截至 2025 年 3 月 14 日，国内单晶光伏组件（perc，310W）市场价格为 0.70 元/瓦，相比 3 月 7 日环比+1.45%。截至 3 月 12 日，国产多晶硅料价格市场均价为 5.04 美元/千克，相较 3 月 5 日环比+2.02% [41] - 截至 3 月 14 日，国产磷酸铁锂价格为 3.37 万元/吨，同比-23.00%，相较 3 月 7 日环比持平 [46] 1.4、全社会用电量跟踪 - 2024 年全年，全社会用电总量 98521 亿度，累计同比+6.8%；2023 年全年全社会用电总量累计同比+6.7% [49] 2、天然气重点数据追踪 - 截至 3 月 13 日，中国 LNG 到岸价 13.45 美元/百万英热，按 3 月 13 日汇率折合人民币 3.41 元/方，同比+54.46%，相比 3 月 6 日环比+3.73% [50] - 相较 3 月 7 日，国产气出厂价格下降 2.92%，进口气出厂价格下降 0.71%。截至 3 月 14 日，上海石油天然气 LNG 出厂价格全国指数 4557 元/吨，较 3 月 7 日下降 1.41%。国产气液厂平均出厂价 4303 元/吨，较 3 月 7 日下降 2.92%。进口气 LNG 接收站平均出厂价 5100 元/吨，较 3 月 7 日下降 0.71% [53] - 北美天然气期货价格周环比-5.70%，英国天然气周环比+8.06% [57] - 2024 年，全国天然气表观消费量为 4260.50 亿立方米，同比+7.99% [59] 3、行业新闻 3.1、电力行业新闻 - 3 月 12 日，国信大丰 85 万千瓦海上风电项目完成首台风机吊装，进入全面建设阶段，总投资约 106 亿元，预计 2025 年全面并网发电，并网后将建成陆上制氢项目平台 [2][63] - 3 月 14 日，华润新能源控股有限公司主板 IPO 申请获深交所受理，拟募资 245 亿元 [2][63] - 南方区域电力市场拟于 6 月底实现连续结算试运行 [2][64][65] - 国网内蒙古东部电力有限公司开展蒙东电力现货市场 2025 年首次结算试运行，3 月 18 - 24 日启动，新能源申报限价范围为 0 - 1500 元/兆瓦时等 [66] - 山西代表团建议支持山西规划建设山西—浙江±800 千伏特高压直流输电工程等，建成后外送能力将达 3600 万千瓦左右 [67] - 陕西电力交易中心征求虚拟电厂相关实施方案意见，2025 年推动全省虚拟电厂接入平台并参与交易，总体可调节能力达 30 万千瓦，2026 年形成不低于 100 万千瓦调控资源 [68] - 内蒙古自治区能源局征求增量配电网有关政策意见建议，鼓励建设以就近消纳新能源为主的增量配电网等 [70] 3.2、燃气行业新闻 - 国家能源局发布《石油天然气基础设施规划建设与运营管理办法》（征求意见稿），调整储气能力要求，供气企业储气义务从年供气量的 10%降至 5%，地方政府应急储备天数从 3 天延长至 5 天，允许企业购买市场化储气服务或调峰服务履行义务，要求石油天然气干线管网投资与运营业务与上下游竞争性业务分离 [3][71] 4、公司公告 4.1、电力行业公司公告 - 江苏国信 2024 年营业总收入为 369.33 亿元，同比+6.83%，利润总额为 50.61 亿元，同比+46.07%，归母净利润为 32.27 亿元，同比+72.55%（未经审计） [71] - 电投产融拟通过资产置换和发行股份方式购买电投核能 100%股权，置出国家电投集团资本控股 100%股权，并募集配套资金不超过 50.00 亿元 [72] - 龙源电力截至 2025 年 2 月 28 日，2025 年累计完成发电量 127.18 亿千瓦时，较 2024 年同期同比下降 5.56%；剔除火电影响同比增长 7.37%，2 月完成发电量 63.26 亿千瓦时，较 2024 年同期同比下降 2.31% [73] - 新天绿能截至 2025 年 2 月 28 日，累计完成发电量 29.30 亿千瓦时，同比增加 14.74%；累计完成输/售气量 14.15 亿立方米，同比减少 17.05%，2 月完成输/售气量 7.37 亿立方米，同比减少 0.14% [74] - 联美控股拟终止热网改造升级及环保设备改造工程项目，将结项募集投资项目节余资金 1.40 亿元（含尚需支付尾款 4606 万元）永久补充流动资金 [74] 5、板块行情和个股涨跌幅排名 5.1、A股 电力行业 - （0310 - 0314）上证综指+1.39%，深证成指+1.24%，创业板指+0.97%，A股 电力指数+1.77%，其细分子板块火电、水电、新能源发电变化幅度分别为+3.74%、+1.06%、+1.28% [75] - （0310 - 0314）涨跌幅前五公司是宁波能源(15.48%)、杭州热电(12.69%)、兆新股份(9.13%)、明星电力(9.01%)、桂东电力(8.67%) [76] - （0310 - 0314）涨跌幅后五公司是韶能股份(-5.62%)、长青集团(-2.33%)、梅雁吉祥(-2.20%)、中国核电(-0.21%)、*ST 科林(0.00%) [76] 5.2、A股 燃气行业 - （0310 - 0314）A股 燃气板块指数+1.72% [75] - （0310 - 0314）涨跌幅前五公司是天壕环境(10.32%)、国新能源(4.98%)、长春燃气(4.93%)、新天然气(4.76%)、东方环宇(4.68%) [77] - （0310 - 0314）涨跌幅后五公司是中泰股份(-1.33%)、ST 金鸿(-1.03%)、ST 升达(-0.80%)、佛燃能源(-0.71%)、九丰能源(-0.57%) [79] 6、投资建议 6.1、电力行业 - 火电关注各省月度电价及成本端煤价下降弹性，推荐皖能电力、申能股份、浙能电力、华电国际、华能国际、国电电力、内蒙华电 [3][82] - 水电推荐长江电力、川投能源、国投电力、华能水电 [3][82] - 核电推荐中国核电，关注中国广核 [3][82] 6.2、燃气行业 - 推荐华润燃气、新奥股份，关注新奥能源、昆仑能源、香港中华煤气、九丰能源 [3][86]