报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市利率回归下行方向，4月资金面宽松有季节性规律和财政存款变化两个原因，对债市有利，但税期后资金利率或重新上行，央行操作影响资金利率中枢水平，短期内维持10年期国债利率在【1.60%-1.75%】左右震荡判断 [5][10][11] - 信用债一级发行和净融资大幅提升，中短期利差收窄，长期利差持平，各等级期限利差和各期限等级利差走阔，城投和产业债信用利差收窄 [5][18][19] - 转债指数跟跌权益市场，日均成交额上行，投资意愿分化，建议保持适当防御，逢低加仓优质低价、大盘转债等防御品种 [5][20][21] 根据相关目录分别进行总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债 - 上周债市围绕中美关税动态演绎，利率回归下行方向，央行能否重回宽松引导资金利率下行是影响债市的核心因素 [10] - 4月资金面宽松有季节性规律和财政存款变化两个原因，4月资金面相较3月边际改善概率大，但税期后资金利率或重新上行，央行操作影响资金利率中枢水平 [11][12] - 短期内维持10年期国债利率在【1.60%-1.75%】左右震荡判断，长端利率品种具性价比，若央行引导资金中枢下移可切换短端利率品种做牛陡交易 [12] 1.2 信用债 - 4月7日至4月13日信用债一级发行3033亿元，环比提升121%，总偿还量2134亿元，环比增长56%，净融入898亿元 [18] - 上周信用债估值修复，中短期利差收窄，长期利差持平，各等级、各期限收益率下行，高等级、短期限下行幅度大，各等级期限利差和各期限等级利差走阔 [19] - 城投和产业债信用利差上周全面收窄，中枢约3bp，二级成交换手率环比提升，高折价债券数量小幅上升，个体估值变化方面部分房企走阔居前 [19] 1.3 可转债 - 上周权益市场大幅下跌后回升，转债指数跟跌，中证转债指数下跌1.70%，平价中枢下跌7.4%，转股溢价率中枢上行7.9%，日均成交额上行至930.91亿元 [20][21] - 看好转债今年配置需求，当前权益市场波动大，投资意愿分化，建议保持适当防御，逢低加仓优质低价、大盘转债等防御品种 [21] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 本周中国将公布3月经济数据等，欧元区将公布4月ZEW经济景气指数、利率决议等 [22] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行7656亿利率债，处于同期较高位置，其中国债预计发行4350亿，地方债计划发行2006亿，政金债预计发行1300亿 [24][25] 2 利率债回顾与展望 2.1 央行投放及资金面情况 - 央行逆回购维持净回笼，当周逆回购投放额抬升后回落，公开市场操作合计净回笼4392亿 [29] - 资金市场量升价降，银行间质押式回购成交量周度均值上行至6.71万亿左右，隔夜占比均值抬升至86.0%左右，周内资金利率回落 [30] - 存单长期限发行占比回升，价格大幅修复，4月7日当周发行规模6827亿，到期规模5574亿，净融资额1253亿，存单一二级利率快速下行 [34] 2.2 债市情绪乐观 - 上周债市围绕中美关税动态演绎，收益率曲线呈牛陡形态，4月11日各期限国债收益率较前周下行，3Y国债下行幅度最大 [41][43] 3 高频数据 - 生产端开工率分化，高炉、石油沥青开工率上升，半钢胎、PTA开工率下降，3月下旬日均粗钢产量同比增速6.4% [51] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速中性，土地成交量下降，30大中城市商品房销售面积季节性回落但同比增速转正，出口指数变动小 [51][52] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材价格指数下降，螺纹钢库存去化，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格下降 [52] 4 信用债回顾 4.1 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低情况，但多家企业评级下降展望上升，还有部分企业有重大负面事件 [73][75][76] 4.2 一级发行 - 4月7日至4月13日信用债一级发行3033亿元，环比提升121%，总偿还量2134亿元，环比增长56%，净融入898亿元 [77] - 上周统计到4只取消/推迟发行信用债，总规模和频率环比略有增多，中高等级发行成本环比下行，低等级发行成本环比提升，新发AA/AA -级新债频率低 [78] 4.3 二级成交 - 信用债估值持续修复，中短期利差环比收窄，长期利差基本持平，各等级、各期限收益率加速下行，高等级、短期限下行幅度大 [82] - 各等级期限利差全面走阔，各期限等级利差同步小幅走阔，城投债信用利差上周各省全面收窄，中枢约3bp [84][87]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 本周美国豁免部分关税，油价跌幅明显缩窄，看好基本面与油价相关度较低、自身阿尔法较强的龙头企业，建议底部布局 [9][13] - 美国关税政策不确定性大，短期内建议关注内需和新材料国产替代市场机会，内需方面关注农化板块 [9][13] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份、华鲁恒升 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 - 看好基本面与油价相关度低、阿尔法强的龙头企业，建议底部布局 [13] - 关注内需和新材料国产替代机会，内需关注农化板块 [13] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份、华鲁恒升 [13] 原油及化工品价格信息 原油 - 截至4月11日，Brent油价下跌1.3%至64.76美元/桶，后期美国暂缓部分关税，贸易争端或缓和，叠加可能加强对伊朗制裁，油价跌幅缩窄 [14] - 4月4日美国原油商业库存4.423亿桶，周增260万桶；汽油库存2.360亿桶，周减160万桶；馏分油库存1.111亿桶，周减350万桶；丙烷库存0.45651亿桶，周增150.9万桶 [2][14] 化工品 - 本周价格涨幅前三为维生素K3（上涨5.6%）、尿素 - 国际（上涨5.2%）、磷酸一铵 - 国际（上涨4.3%）；跌幅前三为液氯（下跌16.3%）、WTI（下跌16.2%）、原油（下跌15.5%） [9][15] - 月度价格涨幅前三为氯化铵（上涨19.4%）、液氯（上涨16.2%）、氯氰菊酯（上涨15.4%）；跌幅前三为维生素C（下跌25.9%）、丁二烯（下跌14.5%）、天然气（下跌14.2%） [9] - 本周价差涨幅前三为丙烯酸丁酯价差（上涨348.4%）、顺酐（苯法）价差（上涨47.8%）、PTA（上涨46.9%）；跌幅前三为丁二烯价差（下跌29.2%）、双氧水价差（下跌28.6%）、苯乙烯（下跌27.9%） [9][18] - 月度价差涨幅前三为R410a价差（上涨500.0%）、MTO价差（上涨103.7%）、DMF价差（上涨61.6%）；跌幅前三为双氧水价差（下跌45100.0%）、苯乙烯（下跌128.5%）、六氟磷酸锂价差（下跌34.3%） [9] - 上周印度宣布150万吨尿素进口招标，叠加美国加征关税，国际尿素价格上涨，后续澳大利亚和泰国需求上升或推动市场 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 结合财报数据适度上调规模增速、不良生成等假设，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为16.5%/15.1%/15.7%，BVPS为19.87/22.75/26.09元（25/26年前预测值20.26/23.25元），相比可比公司维持20%估值溢价，对应25年0.83倍PB，目标价16.48元/股 [3] - 其他非息支撑营收、PPOP增速边际改善，业绩增速保持行业第一梯队，截至24年末，杭州银行营收、PPOP、归母净利润增速分别较24Q3变动5.7pct、6.1pct、 - 0.6pct至9.6%、9.5%以及18.1% [10] - 扩表提速，对公信贷投放景气度较高，截至24年末，总资产、贷款增速分别较24Q3提升2.0pct、0.2pct至14.7%、16.2%，总负债、存款增速分别较24Q3提升2.1pct、5.5pct至14.2%、21.7% [10] - 拨备反哺利润空间充足，分红比例有所提升，截至24年末，杭州银行不良率保持在0.76%，拨备覆盖率、拨贷比分别较24Q3小幅下行1.8pct、1bp至541.5%、4.11%，24年年度分红比例为24.47%，相比23年提升约2pct [10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|35,016|38,381|40,877|43,301|46,845| |同比增长(%)|6.3%|9.6%|6.5%|5.9%|8.2%| |营业利润(百万元)|16,291|19,264|22,441|25,835|29,873| |同比增长(%)|54.0%|18.2%|16.5%|15.1%|15.6%| |归属母公司净利润(百万元)|14,383|16,983|19,789|22,786|26,354| |同比增长(%)|23.2%|18.1%|16.5%|15.1%|15.7%| |每股收益(元)|2.31|2.81|3.13|3.61|4.17| |每股净资产(元)|15.66|17.81|19.87|22.75|26.09| |总资产收益率(%)|0.8%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%| |平均净资产收益率(%)|15.6%|16.0%|17.0%|16.9%|17.1%| |市盈率|6.25|5.27|4.60|4.00|3.46| |市净率|0.92|0.81|0.73|0.63|0.55| [5] 可比公司估值表（截至2025年4月11日） |公司|收盘价（元）|市净率（倍）（2024A）|市净率（倍）（2025E）|市净率（倍）（2026E）|每股净资产（元）（2024A）|每股净资产（元）（2025E）|每股净资产（元）（2026E）|净利润同比增速（2024A）|净利润同比增速（2025E）|净利润同比增速（2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |江苏银行|9.37|0.74|0.66|0.60|12.72|14.16|15.68|10.8%|8.1%|10.7%| |南京银行|10.21|0.71|0.64|0.57|14.33|16.02|17.76|9.1%|10.3%|10.8%| |宁波银行|23.68|0.75|0.68|0.61|31.55|34.61|38.50|6.2%|6.7%|8.5%| |成都银行|16.88|0.88|0.82|0.74|19.15|20.59|22.76|10.2%|10.1%|9.9%| |常熟银行|6.90|0.74|0.65|0.58|9.26|10.56|11.92|16.2%|13.1%|13.0%| |可比公司平均|-|0.77|0.69|0.62|17.40|19.19|21.33|10.5%|9.7%|10.6%| [11] 财务报表预测与比率分析 利润表 |项目（单位:百万元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利息收入|23,433|24,457|26,629|28,517|31,498| |利息收入|60,313|62,868|67,780|73,069|80,238| |利息支出|36,880|38,411|41,151|44,552|48,739| |净手续费收入|4,043|3,720|3,534|3,534|3,534| |营业收入|35,016|38,381|40,877|43,301|46,845| |营业支出|18,724|19,117|18,436|17,467|16,972| |税金及附加|362|385|439|469|510| |业务及管理费|10,293|11,286|11,446|11,691|12,648| |资产减值损失|8,069|7,446|6,551|5,307|3,814| |营业利润|16,291|19,264|22,441|25,835|29,873| |利润总额|16,282|19,226|22,403|25,796|29,835| |所得税|1,898|2,244|2,614|3,010|3,482| |净利润|14,383|16,983|19,789|22,786|26,354| |归母净利润|14,383|16,983|19,789|22,786|26,354| [13] 主要财务指标 |核心假设|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贷款增速|14.94%|16.16%|15.00%|14.00%|14.00%| |存款增速|12.84%|21.85%|17.00%|16.00%|16.00%| |生息资产增速|13.83%|14.75%|13.17%|12.18%|12.23%| |计息负债增速|14.16%|14.11%|12.97%|12.31%|12.62%| |平均生息资产收益率|3.49%|3.18%|3.01%|2.88%|2.82%| |平均计息负债付息率|2.31%|2.10%|1.99%|1.91%|1.86%| |净息差 - 测算值|1.36%|1.24%|1.18%|1.13%|1.11%| |净利差 - 测算值|1.19%|1.08%|1.03%|0.97%|0.96%| |净手续费收入增速|-13.50%|-7.99%|-5.00%|0.00%|0.00%| |净其他非息收入增速|39.60%|35.34%|5.00%|5.00%|5.00%| |拨备支出/平均贷款|1.07%|0.85%|0.65%|0.46%|0.29%| |不良贷款净生成率|0.42%|0.80%|0.60%|0.50%|0.45%| |成本收入比|29.40%|29.41%|28.00%|27.00%|27.00%| |实际所得税率|11.66%|11.67%|11.67%|11.67%|11.67%| |风险资产增速|14.44%|6.61%|9.00%|8.00%|8.00%| [13] 资产负债表 |项目（单位:百万元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贷款总额|807,096|937,499|1,078,124|1,229,061|1,401,129| |贷款减值准备|34,300|38,517|40,515|41,565|41,185| |贷款净额|773,942|900,326|1,037,608|1,187,496|1,359,945| |投资类资产|871,005|971,218|1,068,340|1,175,174|1,292,691| |存放央行|113,744|118,888|150,873|175,013|203,015| |同业资产|47,278|82,878|91,166|100,283|110,311| |其他资产|35,361|39,045|47,924|53,809|60,587| |生息资产|1,839,123|2,110,483|2,388,503|2,679,530|3,007,147| |资产合计|1,841,331|2,112,356|2,396,219|2,690,452|3,029,347| |存款|1,058,308|1,289,515|1,508,733|1,750,130|2,030,151| |向央行借款|105,091|60,576|60,576|60,576|60,576| |同业负债|266,342|264,457|264,457|264,457|264,457| |发行债券|275,035|330,810|363,891|393,002|424,442| |计息负债|1,704,775|1,945,358|2,197,656|2,468,165|2,779,626| |负债合计|1,730,038|1,976,308|2,242,506|2,518,536|2,836,353| |股本|5,930|6,049|6,312|6,312|6,312| |其他权益工具|18,423|28,290|28,290|28,290|28,290| |资本公积|15,204|16,617|18,161|18,161|18,161| |盈余公积|8,564|10,172|12,045|14,203|16,698| |未分配利润|38,295|44,271|56,000|69,864|86,089| |股东权益合计|111,293|136,048|153,712|171,917|192,995| |负债和股东权益合计|1,841,331|2,112,356|2,396,219|2,690,452|3,029,347| [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年营收109.18亿元同比增27.42%，扣联营企业投资收益后归母净利润14.16亿元同比增42.02% [9] - 2024年Q4业绩增长强劲，单季营收37.75亿元同比增56.36%、环比增63.23%，归母净利润4.45亿元同比增17.01%、环比增11.12% [9] - 主营业务表现超预期，无缝管、焊接管毛利率分别达33.33%和24.37%，复合管营收23.14亿元同比增599.80%，未来业绩有望提升 [9] - 截至2024年底多个高端产能项目工程进度良好，高端产能或加快释放 [9] - 2024年分红和回购超预期，现金分红9.2亿元、股份回购3.83亿元，合计占归母净利润87.44% [9] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.08、18.83、20.94亿元，EPS分别为1.75、1.93、2.14元，目标价32.04元 [2][10] 公司主要财务信息总结 营收利润情况 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为85.68亿、109.18亿、131.06亿、137.29亿、145.54亿元，同比增长31.1%、27.4%、20.0%、4.8%、6.0% [4] - 2023 - 2027年预计营业利润分别为17.34亿、18.13亿、20.36亿、22.39亿、24.91亿元，同比增长24.8%、4.6%、12.3%、9.9%、11.2% [4] - 2023 - 2027年预计归属母公司净利润分别为14.89亿、14.90亿、17.08亿、18.83亿、20.94亿元，同比增长15.6%、0.1%、14.6%、10.2%、11.2% [4] 盈利指标情况 - 2023 - 2027年预计毛利率分别为26.2%、27.6%、26.5%、26.2%、26.9%，净利率分别为17.4%、13.7%、13.0%、13.7%、14.4% [4] - 2023 - 2027年预计净资产收益率分别为22.1%、19.7%、19.0%、17.8%、18.2% [4] 估值指标情况 - 2023 - 2027年预计市盈率分别为15.8、15.8、13.8、12.5、11.3，市净率分别为3.3、3.0、2.3、2.1、2.0 [4] DCF估值模型相关 估值假设 - 所得税税率15.00%，永续增长率1.00%，无风险利率1.66%等 [11] 敏感性分析 - 展示了不同永续增长率和WACC下的估值情况 [11] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027年预计货币资金分别为43.13亿、27.21亿、54.82亿、59.53亿、73.26亿元等多项资产负债数据 [15] 利润表 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为85.68亿、109.18亿、131.06亿、137.29亿、145.54亿元等多项利润数据 [15] 现金流量表 - 2023 - 2027年预计净利润分别为14.92亿、15.20亿、17.43亿、19.21亿、2.136亿元等多项现金流数据 [15] 主要财务比率 - 包含成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等多方面比率数据 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 根据24年年报调整营收增速、毛利率和费用率，下调25、26年归母净利润为5.84、7.69亿元（前值为8.44、10.41亿元），新增27年归母净利润为9.62亿元，参考可比公司25年67倍PE，给予目标价65.66元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为35.67亿、25.91亿、33.52亿、43.21亿、53.86亿元，同比增长3.1%、 - 27.4%、29.4%、28.9%、24.6% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为6.54亿、5.14亿、6.21亿、8.17亿、10.21亿元，同比增长17.3%、 - 21.4%、20.8%、31.6%、25.0% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为6.06亿、4.85亿、5.84亿、7.69亿、9.62亿元，同比增长16.5%、 - 20.1%、20.6%、31.6%、25.1% [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为32.3%、38.6%、34.7%、32.9%、31.6%；净利率分别为17.0%、18.7%、17.4%、17.8%、17.9% [3] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为10.4%、8.0%、9.2%、11.4%、13.2% [3] 公司表现情况 - 2025年4月11日股价54.1元，目标价格65.66元，52周最高价/最低价为62.37/31.81元 [4] - 总股本/流通A股为59,601/26,547万股，A股市值322.44亿元 [4] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%为0.71、 - 7.85、22.84、23.64；相对表现%为3.58、 - 3.01、22.36、16.61；沪深300%为 - 2.87、 - 4.84、0.48、7.03 [5] 公司年报情况 - 2024年营收25.91亿（ - 27.36%），归母净利润4.85亿（ - 20.06%）；2024Q4营收7.77亿（ + 4.94%），归母净利润1.78亿（ + 14.19%） [8] - 2024年T/R组件和射频模块营收23.32亿元，同比下降 - 30.99%；射频芯片营收1.70亿元，同比增长33.46%；其他芯片营收0.56亿元，同比增长20.32% [8] - 2024年毛利率提升至38.59%（ + 6.31pct），净利率提升至18.70%（ + 1.71pct）；期间费用率提升至17.10%（ + 3.99pct） [8] - 公司是T/R组件龙头，相控阵技术是军事雷达和通信核心技术之一，军队信息化建设提速，公司作为军工信息化核心标的有望受益，航天领域多款产品已交付客户 [8] - 卫星通信等新领域发展为高性能射频集成电路打开新增长空间，公司深度布局5G - A/6G通信基站射频前端等核心领域，无人机射频前端模组批量出货，移动通信终端相关产品持续规模出货 [8] 可比上市公司估值表 - 雷电微力、铖昌科技等多家可比公司给出了2023 - 2026年每股收益及市盈率数据，调整后2025、2026年市盈率为67、42 [10] 财务报表预测与比率分析 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据等项目 [11] - 2023 - 2027年成长能力指标中，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有相应同比增长数据 [11] - 2023 - 2027年获利能力指标中，毛利率、净利率、ROE、ROIC有相应数据 [11] - 2023 - 2027年偿债能力指标中，资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率有相应数据 [11] - 2023 - 2027年营运能力指标中，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率有相应数据 [11] - 2023 - 2027年每股指标中，每股收益、每股经营现金流、每股净资产有相应数据 [11] - 2023 - 2027年估值比率指标中，市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT有相应数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 结合财报数据适度上调规模增速、不良生成等假设，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为16.5%/15.1%/15.7%，BVPS为19.87/22.75/26.09元（25/26年前预测值20.26/23.25元），相比可比公司维持20%估值溢价，对应25年0.83倍PB，目标价16.48元/股 [3] - 其他非息支撑营收、PPOP增速边际改善，业绩增速保持行业第一梯队，截至24年末，杭州银行营收、PPOP、归母净利润增速分别较24Q3变动5.7pct、6.1pct、 - 0.6pct至9.6%、9.5%以及18.1% [10] - 扩表提速，对公信贷投放景气度较高，截至24年末，总资产、贷款增速分别较24Q3提升2.0pct、0.2pct至14.7%、16.2%，总负债、存款增速分别较24Q3提升2.1pct、5.5pct至14.2%、21.7% [10] - 拨备反哺利润空间充足，分红比例有所提升，截至24年末，杭州银行不良率保持在0.76%，拨备覆盖率、拨贷比分别较24Q3小幅下行1.8pct、1bp至541.5%、4.11%，24年年度分红比例为24.47%，相比23年提升约2pct [10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|35,016|38,381|40,877|43,301|46,845| |同比增长(%)|6.3%|9.6%|6.5%|5.9%|8.2%| |营业利润(百万元)|16,291|19,264|22,441|25,835|29,873| |同比增长(%)|54.0%|18.2%|16.5%|15.1%|15.6%| |归属母公司净利润(百万元)|14,383|16,983|19,789|22,786|26,354| |同比增长(%)|23.2%|18.1%|16.5%|15.1%|15.7%| |每股收益(元)|2.31|2.81|3.13|3.61|4.17| |每股净资产(元)|15.66|17.81|19.87|22.75|26.09| |总资产收益率(%)|0.8%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%| |平均净资产收益率(%)|15.6%|16.0%|17.0%|16.9%|17.1%| |市盈率|6.25|5.27|4.60|4.00|3.46| |市净率|0.92|0.81|0.73|0.63|0.55| [5] 可比公司估值表（截至2025年4月11日） |公司|收盘价（元）|市净率（倍）（2024A）|市净率（倍）（2025E）|市净率（倍）（2026E）|每股净资产（元）（2024A）|每股净资产（元）（2025E）|每股净资产（元）（2026E）|净利润同比增速（2024A）|净利润同比增速（2025E）|净利润同比增速（2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |江苏银行|9.37|0.74|0.66|0.60|12.72|14.16|15.68|10.8%|8.1%|10.7%| |南京银行|10.21|0.71|0.64|0.57|14.33|16.02|17.76|9.1%|10.3%|10.8%| |宁波银行|23.68|0.75|0.68|0.61|31.55|34.61|38.50|6.2%|6.7%|8.5%| |成都银行|16.88|0.88|0.82|0.74|19.15|20.59|22.76|10.2%|10.1%|9.9%| |常熟银行|6.90|0.74|0.65|0.58|9.26|10.56|11.92|16.2%|13.1%|13.0%| |可比公司平均|-|0.77|0.69|0.62|17.40|19.19|21.33|10.5%|9.7%|10.6%| [11] 财务报表预测与比率分析 利润表 |项目（单位:百万元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利息收入|23,433|24,457|26,629|28,517|31,498| |利息收入|60,313|62,868|67,780|73,069|80,238| |利息支出|36,880|38,411|41,151|44,552|48,739| |净手续费收入|4,043|3,720|3,534|3,534|3,534| |营业收入|35,016|38,381|40,877|43,301|46,845| |营业支出|18,724|19,117|18,436|17,467|16,972| |税金及附加|362|385|439|469|510| |业务及管理费|10,293|11,286|11,446|11,691|12,648| |资产减值损失|8,069|7,446|6,551|5,307|3,814| |营业利润|16,291|19,264|22,441|25,835|29,873| |利润总额|16,282|19,226|22,403|25,796|29,835| |所得税|1,898|2,244|2,614|3,010|3,482| |净利润|14,383|16,983|19,789|22,786|26,354| |归母净利润|14,383|16,983|19,789|22,786|26,354| [13] 主要财务指标 |核心假设|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贷款增速|14.94%|16.16%|15.00%|14.00%|14.00%| |存款增速|12.84%|21.85%|17.00%|16.00%|16.00%| |生息资产增速|13.83%|14.75%|13.17%|12.18%|12.23%| |计息负债增速|14.16%|14.11%|12.97%|12.31%|12.62%| |平均生息资产收益率|3.49%|3.18%|3.01%|2.88%|2.82%| |平均计息负债付息率|2.31%|2.10%|1.99%|1.91%|1.86%| |净息差 - 测算值|1.36%|1.24%|1.18%|1.13%|1.11%| |净利差 - 测算值|1.19%|1.08%|1.03%|0.97%|0.96%| |净手续费收入增速|-13.50%|-7.99%|-5.00%|0.00%|0.00%| |净其他非息收入增速|39.60%|35.34%|5.00%|5.00%|5.00%| |拨备支出/平均贷款|1.07%|0.85%|0.65%|0.46%|0.29%| |不良贷款净生成率|0.42%|0.80%|0.60%|0.50%|0.45%| |成本收入比|29.40%|29.41%|28.00%|27.00%|27.00%| |实际所得税率|11.66%|11.67%|11.67%|11.67%|11.67%| |风险资产增速|14.44%|6.61%|9.00%|8.00%|8.00%| [13] 资产负债表 |项目（单位:百万元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贷款总额|807,096|937,499|1,078,124|1,229,061|1,401,129| |贷款减值准备|34,300|38,517|40,515|41,565|41,185| |贷款净额|773,942|900,326|1,037,608|1,187,496|1,359,945| |投资类资产|871,005|971,218|1,068,340|1,175,174|1,292,691| |存放央行|113,744|118,888|150,873|175,013|203,015| |同业资产|47,278|82,878|91,166|100,283|110,311| |其他资产|35,361|39,045|47,924|53,809|60,587| |生息资产|1,839,123|2,110,483|2,388,503|2,679,530|3,007,147| |资产合计|1,841,331|2,112,356|2,396,219|2,690,452|3,029,347| |存款|1,058,308|1,289,515|1,508,733|1,750,130|2,030,151| |向央行借款|105,091|60,576|60,576|60,576|60,576| |同业负债|266,342|264,457|264,457|264,457|264,457| |发行债券|275,035|330,810|363,891|393,002|424,442| |计息负债|1,704,775|1,945,358|2,197,656|2,468,165|2,779,626| |负债合计|1,730,038|1,976,308|2,242,506|2,518,536|2,836,353| |股本|5,930|6,049|6,312|6,312|6,312| |其他权益工具|18,423|28,290|28,290|28,290|28,290| |资本公积|15,204|16,617|18,161|18,161|18,161| |盈余公积|8,564|10,172|12,045|14,203|16,698| |未分配利润|38,295|44,271|56,000|69,864|86,089| |股东权益合计|111,293|136,048|153,712|171,917|192,995| |负债和股东权益合计|1,841,331|2,112,356|2,396,219|2,690,452|3,029,347| [13] 其他指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |业绩增长率 - 净利息收入|2.52%|4.37%|8.88%|7.09%|10.45%| |业绩增长率 - 营业收入|6.33%|9.61%|6.50%|5.93%|8.18%| |业绩增长率 - 拨备前利润|6.53%|9.53%|8.55%|7.42%|8.19%| |业绩增长率 - 归母净利润|23.15%|18.07%|16.53%|15.15%|15.66%| |盈利能力 - ROAA|0.83%|0.86%|0.88%|0.90%|0.92%| |盈利能力 - ROAE|15.57%|16.00%|16.97%|16.94%|17.0

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年营收109.18亿元，同比增27.42%，扣除联营企业投资收益后归母净利润14.16亿元，同比增42.02% [9] - 2024年第四季度业绩增长强劲，单季度营收37.75亿元，同比增56.36%，环比增63.23%；归母净利润4.45亿元，同比增17.01%，环比增11.12% [9] - 主营业务表现超预期，无缝管、焊接管毛利率分别达33.33%和24.37%，无缝管毛利率同比增4.97%；复合管营收23.14亿元，同比增599.80%，未来业绩有望提升 [9] - 截至2024年底，多个高端产能项目工程进度良好，高端产能或加快释放 [9] - 2024年公司现金分红和股份回购合计13.03亿元，占归母净利润比例87.44%，创2020年以来最佳分红水平 [9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为17.08、18.83、20.94亿元，EPS分别为1.75、1.93和2.14元，目标价32.04元 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,568|10,918|13,106|13,729|14,554| |同比增长(%)|31.1%|27.4%|20.0%|4.8%|6.0%| |营业利润(百万元)|1,734|1,813|2,036|2,239|2,491| |同比增长(%)|24.8%|4.6%|12.3%|9.9%|11.2%| |归属母公司净利润(百万元)|1,489|1,490|1,708|1,883|2,094| |同比增长(%)|15.6%|0.1%|14.6%|10.2%|11.2%| |每股收益（元）|1.52|1.53|1.75|1.93|2.14| |毛利率(%)|26.2%|27.6%|26.5%|26.2%|26.9%| |净利率(%)|17.4%|13.7%|13.0%|13.7%|14.4%| |净资产收益率(%)|22.1%|19.7%|19.0%|17.8%|18.2%| |市盈率|15.8|15.8|13.8|12.5|11.3| |市净率|3.3|3.0|2.3|2.1|2.0| [4] 公司表现情况 - 2025年4月11日股价24.14元，目标价格32.04元，52周最高价/最低价为26.55/18.1元，总股本/流通A股为97,717/95,476万股，A股市值23,589百万元 [5] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为 - 4.66、3.92、5.65、11.89，相对表现%分别为 - 1.79、8.76、5.17、4.86，沪深300%分别为 - 2.87、 - 4.84、0.48、7.03 [6] 投资建议 - 因公司高端产品发力，无缝管、管件等产品毛利率超预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.08、18.83、20.94亿元，EPS分别为1.75、1.93和2.14元，按DCF法估值，目标价32.04元，维持买入评级 [2][10] DCF估值模型假设 |估值假设|假设值| |----|----| |所得税税率T|15.00%| |永续增长率Gn(%)|1.00%| |无风险利率Rf|1.66%| |无杠杆影响的β系数|0.86| |考虑杠杆因素的β系数|0.99| |市场收益率Rm|8.60%| |公司特有风险|0.00%| |股权投资成本（Ke）|8.52%| |债务比率D/(D + E)|15.00%| |债务利率rd|3.60%| |WACC|7.70%| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023A - 2027E各项目数据及主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标情况 [15]

报告行业投资评级 - 汽车与零部件行业投资评级为中性（维持） [5] 报告的核心观点 - 3月乘用车整体销量同环比增长，新能源乘用车销量增速强劲，出口中新能源表现较好；特朗普关税政策更新，在美国及墨西哥建厂的零部件公司将受益；新款问界M9、M8订单火热，预计助力鸿蒙智行销量回暖 [8][12][14] - 投资策略上，关注人形机器人链汽零投资机会，2025年有竞争力的自主品牌及智驾领先新势力企业将扩大份额，部分央国企有望困境反转，建议关注相关产业链公司 [3][14] 各部分总结 本周观点 - 3月全国狭义乘用车批发/零售销量241.2/194.1万辆，同比增长8.9%/14.4%，环比增长36.4%/40.2%，批发和产量创当月历史新高；新能源乘用车批发/零售销量112.8/99.1万辆，同比增长35.5%/38.0%，环比增长35.9%/45.0%，批发/零售渗透率46.8%/51.1%，同比提升9.2/8.7个百分点，环比 -0.2/+1.6个百分点；乘用车出口39.1万辆，同比下降8%，环比增长10%，新能源乘用车出口14.3万辆，同比增长6.4%，环比增长21.2%，占比36.6%，同比提升4.9个百分点 [8][12] - 4月9日特朗普宣布对等关税暂缓90天实施，期间降至10%，25%单独关税继续生效，5月3日将对汽车零部件征25%关税，美国及墨西哥建厂零部件公司有望获更多订单，从中国直供美国的零部件公司现有订单受影响，新订单或转移 [13] - 截至4月12日，2025款问界M9上市21天大定突破3.6万台，问界M8小订突破11万辆，4月16日多款鸿蒙智行车型将上市，预计助力4、5月销量回暖 [8][14] - 建议关注上汽集团、江淮汽车等多家公司 [3][15] 市场行情 - 本周中信汽车一级行业涨跌幅为 -5.4%，跑输沪深300（ -2.9%），在29个一级行业中排第18位；二级子行业中乘用车、商用车、摩托车及其他板块跌幅较小，汽车零部件、汽车销售及服务板块跌幅较大 [16] - 本周汽车板块涨幅前五为浩淼科技、双林股份等，跌幅前五为浙江华远、万向钱潮等 [16] - 展示了主要公司估值表 [21] 销量跟踪 - 4月1 - 6日全国乘用车批发销量21.2万辆，同比增长11%，较上月同期下降21%，今年以来累计批发649万辆，同比增长11%；零售销量21.0万辆，同比增长2%，较上月同期下降14%，今年以来累计零售533.6万辆，同比增长6% [22] - 3月全国狭义乘用车批发销量241.2万辆，同比增长8.9%，环比增长36.4%，1 - 3月累计批发627.7万辆，同比增长11.3%；零售销量194.1万辆，同比增长14.4%，环比增长40.2%，1 - 3月累计零售512.7万辆，同比增长6.0% [24] - 3月全国新能源乘用车批发销量112.8万辆，同比增长35.5%，环比增长35.9%，1 - 3月累计批发284.7万辆，同比增长42.8%，批发渗透率46.8%，同比提升9.2个百分点，环比减少0.2个百分点；零售销量99.1万辆，同比增长38.0%，环比增长45.0%，1 - 3月累计零售242.0万辆，同比增长36.4%，零售渗透率51.1%，同比提升8.7个百分点，环比提升1.6个百分点 [28][30] 产业链快讯 本周新车快讯 - 4月9日比亚迪汉L上市，6款车型，售价20.98 - 27.98万，定位中大型轿车，搭载高阶智驾，有插混和纯电版 [33] - 4月9日比亚迪唐L上市，6款车型，售价22.98 - 28.98万，定位中大型SUV，搭载高阶智驾，有插混和纯电版 [34] - 4月9日吉利银河星耀8开启预售，5款车型，预售价13.98 - 17.38万，定位中大型轿车，搭载高阶智驾，有不同动力版本 [35] - 2025款第三代长安CS55PLUS新蓝鲸上市，2款车型，售价10.69 - 11.39万，叠加优惠后6.79 - 7.49万，搭载1.5T新蓝鲸发动机 [36] - 上汽荣威纯电D6有望2025上海车展上市，定位紧凑型轿车，搭载电机最大功率95kW，有两种续航 [37] 本周重点公司公告 - 长安汽车2024年营收1597.33亿元，同比增长5.6%，归母净利润73.21亿元，同比减少35.4%，拟每10股派发现金红利2.95元；2025年一季度归母净利润预计13 - 14亿元，同比增长12.26% - 20.89% [38][39] - 多利科技2024年营收35.92亿元，同比减少8.2%，归母净利润4.25亿元，同比减少14.4%，拟每10股派发现金红利6.70元，每10股转增3股 [40][41] - 比亚迪2025年一季度归母净利润预计85 - 100亿元，同比增长86.0% - 118.9% [42] - 上汽集团2025年一季度归母净利润预计30 - 32亿元，同比增加10% - 18% [43] - 吉利汽车2025年一季度归母净利润52 - 58亿元，同比增长220% - 270%，扣除外汇影响后32 - 35亿元，同比增长105.0% - 124.2% [44] - 继峰股份子公司格拉默2025年一季度预计扭亏为盈，公司业绩将显著提升 [45] - 一汽解放2025年3月销售2.71万辆，同比减少21.9%，累计销售7.51万辆，同比减少4.3% [46] - 江淮汽车2025年3月销售3.72万辆，同比减少1.7%，累计销售9.97万辆，同比减少6.6% [47] - 潍柴动力拟分拆子公司潍柴雷沃至香港联交所主板上市 [48] - 星源卓镁收到新能源汽车镁合金动力总成壳体零部件定点通知，预计2026年量产，2026 - 2029年销售总金额约6.5亿元 [50] - 嵘泰股份拟与江苏润孚动力科技有限公司设合资公司，从事人形机器人和汽车底盘系统相关业务 [51] - 继峰股份推出2025年员工持股计划，参与对象为核心骨干等，不超100人，份额上限3157.80万份，受让价格5.54元/股 [52] - 保隆科技获ADAS项目定点通知书，项目生命周期5年，总金额超3.8亿元，预计2025年末量产 [53] - 长安汽车董事王俊辞职 [54] - 潍柴动力董事长提议回购5 - 10亿元股份用于注销 [55] - 均胜电子控股股东、董事及高管计划增持，均胜集团不低于5000万元且不高于1亿元，董事及高管合计1000万元 [58] - 银轮股份董事长提议回购5000万元 - 1亿元股份用于股权激励或员工持股计划 [59] - 长城汽车与杭州宇树科技合作，在机器人技术等领域开展合作 [60] - 江淮汽车控股股东拟增持5000万元 - 1亿元股份 [61] - 长安汽车3月销量26.81万辆，同比增长3.5%，新能源销量8.70万辆，同比增长62%，海外销量5.00万辆，同比增长4.9%，一季度销量突破70万辆；4月将推近十款新品 [62] - 赛力斯高管及骨干团队拟6个月内增持1500万元 - 3000万元股份 [63] - 拓普集团预计2024年度归母净利润28.55 - 31.55亿元，同比增加32.73% - 46.68%，重视投资者回报 [66] - 多利科技对美出口业务占比小，关税政策影响小 [67] - 旭升集团拟回购7500万元 - 1.50亿元股份用于员工持股或股权激励 [68] - 广汽集团截至2025年3月31日累计回购2.99亿股，占比2.93% [69] 本周行业动态 - 4月10日美国提高对华输美商品“对等关税”至125%，中方相应提高对美加征关税税率至125% [70] - 欧盟与中国达成共识，将启动以“最低进口价格”机制替代现行对华电动汽车关税谈判 [71] - 北京印发方案，加速推进“5G上车” [72][73] - 国家认监委批准5项汽车芯片认证等行业标准立项 [74] - 4月10日上汽集团表示智能驾驶合作、座舱对接系统、第二代全栈线控底盘2027年前落地、2027年固态电池落地，未来一年推多款新车 [75] - 4月10日长安汽车与腾讯深化智能化合作 [76] - 4月10日零跑汽车宣布智驾软件全面免费 [77] - 4月9日上汽集团与OPPO签署深化战略合作协议 [78] - 长安汽车4月推9款新车，阿维塔计划2026年后海外车型搭载自研座舱，依托长安SDA 2.0平台开发 [79] - 4月9日元戎启行与高通合作开发高阶智能驾驶解决方案 [80] - 4月7日零跑汽车与禾赛科技达成20万台激光雷达订单 [81] - 4月7日大众汽车与地平线深化合作，开发新一代高阶智驾解决方案 [82] - 东风汽车DF30国产高性能MCU芯片完成首次流片验证，计划明年量产 [83] - 4月2日文远知行与优步合作在迪拜推Robotaxi服务 [84] - 加拿大对美国不符合协定的全组装车辆征25%关税 [85] - 4月9日韩国宣布支持汽车行业措施，下调购置税、提高补贴、增加融资支持 [86]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 根据24年年报调整营收增速、毛利率和费用率，下调25、26年归母净利润为5.84、7.69亿元（前值为8.44、10.41亿元），新增27年归母净利润为9.62亿元，参考可比公司25年67倍PE，给予目标价65.66元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为35.67亿、25.91亿、33.52亿、43.21亿、53.86亿元，同比增长3.1%、 - 27.4%、29.4%、28.9%、24.6% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为6.54亿、5.14亿、6.21亿、8.17亿、10.21亿元，同比增长17.3%、 - 21.4%、20.8%、31.6%、25.0% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为6.06亿、4.85亿、5.84亿、7.69亿、9.62亿元，同比增长16.5%、 - 20.1%、20.6%、31.6%、25.1% [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为32.3%、38.6%、34.7%、32.9%、31.6%；净利率分别为17.0%、18.7%、17.4%、17.8%、17.9% [3] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为10.4%、8.0%、9.2%、11.4%、13.2% [3] 公司表现情况 - 2025年4月11日股价54.1元，目标价格65.66元，52周最高价/最低价为62.37/31.81元 [4] - 总股本/流通A股为59,601/26,547万股，A股市值322.44亿元 [4] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%为0.71、 - 7.85、22.84、23.64；相对表现%为3.58、 - 3.01、22.36、16.61；沪深300%为 - 2.87、 - 4.84、0.48、7.03 [5] 公司年报情况 - 2024年营收25.91亿（ - 27.36%），归母净利润4.85亿（ - 20.06%）；2024Q4营收7.77亿（ + 4.94%），归母净利润1.78亿（ + 14.19%） [8] - 2024年T/R组件和射频模块营收23.32亿元，同比下降 - 30.99%；射频芯片营收1.70亿元，同比增长33.46%；其他芯片营收0.56亿元，同比增长20.32% [8] - 2024年毛利率提升至38.59%（ + 6.31pct），净利率提升至18.70%（ + 1.71pct）；期间费用率提升至17.10%（ + 3.99pct） [8] - 公司是T/R组件龙头，相控阵技术是军事雷达和通信核心技术之一，军队信息化建设提速，公司作为军工信息化核心标的有望受益，航天领域多款产品已交付客户 [8] - 卫星通信等新领域发展为高性能射频集成电路打开新增长空间，公司深度布局5G - A/6G通信基站射频前端等核心领域，无人机射频前端模组批量出货，移动通信终端相关产品持续规模出货 [8] 可比上市公司估值表 - 雷电微力、铖昌科技等多家可比公司给出了2023 - 2026年每股收益和市盈率数据，调整后2025、2026年市盈率为67、42 [10] 财务报表预测与比率分析 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - ESG是评估企业可持续性和社会责任的框架，已成为全球投资者和企业关注的重要议题，对中国优秀企业提升竞争力、实现发展目标、吸引国际长期资金具有重要意义 [9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 卷首语 - 2023年12月21日中证协国际合作专业委员会全体会议强调证券公司跨境展业要探讨帮助中国优秀企业走出去、吸引国际长期资金投资中国的课题，应推进国际传播能力建设，提升国际投资者对中国的信心 [4][9] - ESG与高质量发展内核一致，是中国优秀企业提升竞争力和可持续发展的重要驱动力，与其发展目标契合，对吸引国际长期资金意义重大 [4][9][10] 国内企业ESG动态 - 首届全球碳信用市场发展论坛在澳门举行，澳门国际碳排放权交易所与多家机构合作，发布报告，启动计划，上线合约产品，2024年亚洲新增碳信用占全球38.39% [7][12][13] - 上海洋山港首次开展国产绿色甲醇燃料接卸与加注作业，上海港成全国首个具备甲醇燃料“船－船”同步加注服务能力港口，2025年一季度已为4艘次国际航行集装箱船舶提供加注 [7][14] - 吉电股份中韩（长春）国际合作示范区项目成国内首个“光伏+网电（绿证替代）”全流程绿色认证制氢项目，规划建设光伏，有制氢和加氢能力，为区域绿色交通转型提供示范 [7][15] - 上海电气2024年能源装备板块新接订单891亿元，同比增长18.45%，积极响应“双碳”战略，向绿色低碳转型，拓展新能源业务 [7][16] 海外企业ESG动态 - 微软与国际航空集团延长可持续航空燃料采购协议，资助额外3.9万吨SAF，减少约11.3万吨间接碳排放，接近2030年碳负排放目标 [7][17][18] - 微软与Terradot达成协议，2026 - 2029年购买1.2万吨碳移除服务并资助研究，Terradot预计2025年底交付首批碳移除信用额度 [7][19] - 罗氏温室气体减排目标通过SBTi验证，长期目标2045年运营和价值链净零排放，还设定2029年目标及关键气候行动 [7][20] - 欧莱雅截至2024年12月欧洲业务实现100%可再生能源使用，迈向碳中和及工厂100%使用可再生能源目标 [7][21] - Meta与EFM签署十年协议，到2035年获67.6万吨碳移除信用额度，支持奥林匹克雨林转型，是其2030年价值链净零排放战略一部分 [7][22] 国内绿色金融动态 - 财政部在伦敦成功发行60亿元人民币绿色主权债券，3年期利率1.88%，5年期利率1.93%，低于香港二级市场同期限国债利率，总申购金额是发行金额6.9倍 [7][23] - 中国农业发展银行发行国内首只符合新版《可持续金融共同分类目录》标准的绿色债券，金额20亿元，期限2年，利率1.5358%，采用“双目录、双符合”标准 [7][24] - 浙江省首个中国绿证价格指数产品发布，旨在引导绿证交易，助力能源绿色低碳转型，发布当天有企业基于报价进行绿证销售 [7][25]