- 极端市场环境可能对量化模型效果造成剧烈冲击，导致收益亏损[3] - 量化模型基于历史数据分析得到，未来存在失效风险，建议投资者紧密跟踪模型表现[3][73] - 上周，普通股票型基金平均收益0.02%，混合型基金为0.11%，债券型基金为0.07%，量化产品中主动量化产品平均收益为0.04%，量化对冲产品为0.11%[15][57] - 年初至今，普通股票型基金平均收益为5.61%，混合型基金为5.23%，债券型基金为4.64%，量化产品中主动量化产品平均收益为6.59%，量化对冲产品为1.74%[15][62] - 主动量化基金中同泰金融精选A年初至今收益最高为43.74%，量化对冲基金中光大阳光对冲策略6个月持有A年初至今收益最高为3.89%，指数增强型基金中创金合信北证50成份指数增强A相对基准超额收益最高为23.56%[37][81]

行业投资评级 - 房地产行业策略报告调规和换地有助于新房销售走强 [6][11][16][21][26][35][46][47][52][91][94][98][106][110] 核心观点 - 9月24日以来政策密集出台，成效强于5月17日政策，弱于2023年初小阳春 [12] - 政策聚焦普惠型政策并提出"止跌回稳"目标，包括下调存量房贷利率、降息时间点提前、给困难群众提供补贴等 [12] - 地方化债政策协同发力，地方政府隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，金融系统潜在风险有望缓解 [12] - 9月24日以来政策效果显著，10月和11月新房销售量较9月大幅上升 [12][17] - 一线城市新房销售端升温更明显，10月和11月一线城市新房交易套数分别为2.8万和3.0万套，环比分别增长82%和9% [1] - 二手房市场反馈，10月10城二手房总交易套数达到11.6万套，环比增长36%，一线城市二手房交易套数达到6.1万套，环比增长46% [62] - 9月24日以来政策效果强于5月17日政策，主要因为"止跌回稳"表态及各类支持政策的密集出台，提振市场信心 [73] - 2025年房地产行业主要指标降幅收窄，预测销售面积、销售金额、新开工面积、投资完成额分别同比-7%、-7%、-3%、-10% [48] - 物管行业不利因素出清+稳健增长预期下，2025年估值有望迎来修复 [48] 政策效果 - 9月24日以来政策效果显著，10月和11月新房销售量较9月大幅上升 [12][17] - 一线城市新房销售端升温更明显，10月和11月一线城市新房交易套数分别为2.8万和3.0万套，环比分别增长82%和9% [1] - 二手房市场反馈，10月10城二手房总交易套数达到11.6万套，环比增长36%，一线城市二手房交易套数达到6.1万套，环比增长46% [62] - 重点城市层面，北上广深需求端政策进一步放松，市场成交量显著提升，深圳表现最为亮眼 [88] - 9月24日以来政策效果强于5月17日政策，主要因为"止跌回稳"表态及各类支持政策的密集出台，提振市场信心 [73] 去库存路径 - 保障房再贷款收储、专项债收储存量房及土地是市场化框架下支持去库存的主要方式 [75][76] - 调规、换地等实操性及成效或更高，有助于库存去化 [75] - 调规能够提升得房率，从而助力库存去化 [48] - 换地是收储存量土地的衍生模式，若大范围推广，收储存量土地速度有望加速，同时房企旧土地库存有望得到优化、盘活 [48] - 专项债回购土地可操作难度小于收购存量房，其衍生出的"换地"模式有助于房企盘活土地库存 [105] 物管行业 - 物管行业不利因素出清+稳健增长预期下，2025年估值有望迎来修复 [48] - 物管行业已回归现金流逻辑，基础物管"压舱石"属性凸显，部分物企的基础物管业务毛利率出现企稳回升的迹象 [48] - 物管本身的刚需+抗周期属性、持续较强现金流、以及轻资产运营模式能够支撑行业穿越周期 [48]

行业投资评级 - 纺织服装行业投资评级为“看好”（维持）[20] 核心观点 - 纺织服装行业指数（中信）上周下跌4.01%，表现弱于沪深300和创业板指数，其中纺织制造板块下跌4.3%，品牌服饰板块下跌3.75%[15][23] - 行业基本面短期变化不大，但中期随着国内政策聚焦内需提振，消费板块龙头基本面有望逐步回暖[22][26] - 中长期看好具备全球细分行业竞争力的出口制造龙头，如伟星股份、申洲国际和华利集团[22][26] - 品牌内需领域，重点看好运动及功能性服饰龙头，如波司登、安踏体育，建议关注报喜鸟、比音勒芬等[22][26] - 未来若市场恢复活跃，品牌内需领域的化妆品医美龙头也值得关注，如珀莱雅、巨子生物、上美股份和爱美客[22][26] 行情回顾 - 上周沪深300指数上涨1.36%，创业板指数下跌0.22%，纺织服装行业指数下跌4.01%[15][23] - 纺织制造板块下跌4.3%，品牌服饰板块下跌3.75%[15][23] - 申洲国际、老凤祥和华利集团等个股取得正收益[15][23] 行业与公司重要信息 - 周大生在重庆江津重百开设专柜，武汉亲橙万象汇开设专卖店，专柜面积37平方米，计划投资310万元，专卖店面积105平方米，计划投资400万元[24] - 特步国际与虎都世纪签订2024年租赁框架协议，续租现有物业，2025年租赁框架协议年度上限为3500万元[25] - 华利集团变更募投项目实施方式，将场地购置费用转为土地购置费和建筑工程费[36] - 富安娜回购注销第六期限制性股票激励计划首次授予部分限制性股票，回购总金额为3750元[19] 本周建议板块组合 - 本周建议组合：伟星股份、珀莱雅、申洲国际、报喜鸟和波司登[40] - 上周组合表现：伟星股份0%、珀莱雅-3%、申洲国际3%、报喜鸟-7%和波司登-1%[40] 个股涨跌幅 - 涨幅前10名：锦泓集团5.6%、雅戈尔4.4%、申洲国际3.4%、老凤祥3.1%、航民股份1.9%、华利集团1.3%、健盛集团0.7%、水星家纺0.4%、海澜之家0.3%、孚日股份0.2%[18] - 跌幅前10名：遥望科技-19.8%、跨境通-18.0%、创新医疗-17.6%、金发拉比-17.1%、梦洁股份-16.0%、华斯股份-15.1%、诺邦股份-14.4%、红蜻蜓-13.4%、美尔雅-13.2%、棒杰股份-12.8%[18]

投资评级 - 报告维持阿里巴巴-W的"买入"评级，目标价格为117.52港元 [4][6] 核心观点 - 阿里巴巴FY2Q2025实现营业收入2365亿元，同比增长5.2%，略低于彭博一致预期2394亿元，经调整净利润365亿元，同比下降9.1%，略高于彭博一致预期356亿元，整体业绩延续稳定趋势 [1] - 阿里巴巴持续优化营商环境，商家侧松绑仅退款+上线退货宝，有效降低商家经营成本，用户侧加大投入，提升用户体验，更重视用户+服务，主业淘天份额逐渐企稳商业化进程稳步推进，副业边际向好持续减亏，整体公司盈利能力持续优化，回购规模领先股东回报丰厚 [1] 业务分析 淘天集团 - FY2Q2025淘天集团实现收入990亿元，同比增长1.4%，经调整EBITA 446亿元，同比下降5.3%，利润率45.0%，下降3.2个百分点，系短期用户体验加大投入影响 [1] - 订单量保持双位数增速，但AOV下降部分抵消GMV增长，Q3实现CMR收入704亿元，同比增长2.5%，TR止跌企稳，9月淘天闲鱼加收0.6%软件服务费叠加全站推广渗透率提升，后续TR仍有提升空间 [1] - 据Quest Mobile数据，9月与腾讯系互联互通后新安装用户量同比增长55%，MAU达9.44亿突破纪录，高价值用户88VIP用户数超过4600万，同比近50%增长，双十一期间公司披露买家数量再创新高，互联互通的流量红利叠加营商环境优化，买卖双方均有明显增长 [1] - 11月21日阿里巴巴宣布整合国内和海外电商，成立电商事业群，由蒋凡担任CEO，进一步推动国内电商与跨境电商的协同以提升运营效率 [1] - 预计FY25全年GMV有望稳健增长，看好淘天份额将逐渐稳定，后续关注全站推广与0.6%软件服务费带来的变现能力提升 [1] 云智能集团 - FY2Q2025云智能集团实现收入296亿元，同比增长7%，经调整EBITA 27亿元，同比增长89%，利润率9.0%，上升3.9个百分点，公共云收入实现同比双位数增长，AI相关收入连续五个季度实现同比三位数增长 [1] - 公司AI大模型通义千问发布2.5系列，多项基准测试表现强劲领先对手，同时进一步降低API调用费率提高性价比实现AI普惠，预计公司云业务仍能保持高增速 [1] 国际商业 - FY2Q2025阿里国际数字商业实现收入317亿元，同比增长29%，跨境业务持续强劲增长，经调整EBITA -29亿元，利润率9.2%，系速卖通和Trendyol跨境业务的投入增长所致，部分被Lazada盈利能力优化所抵消 [1] - 国际零售业务实现收入256亿元，同比增长35%，速卖通Choice继续实现强劲的订单增长，UE环比优化明显，Trendyol速卖通与Trendyol继续投入欧洲和海湾地区特定市场亿占据消费者心智，Lazada变现效率和运营效率持续优化 [1] - 国际批发业务实现收入61亿元，同比增长9%，主要系跨境业务相关增值服务收入增长 [1] 菜鸟 - FY2Q2025菜鸟实现收入246亿元，同比增长8%，经调整EBITA 0.6亿元，菜鸟将继续发展高度数字化的全球物流网络，加强与跨境电商业务的协同效应，10月起菜鸟与京东等其他平台合作提供服务，进一步提升用户覆盖率 [1] 本地生活 - FY2Q2025本地生活实现收入177亿元，同比增长14%，经调整EBITA -4亿元，主要系饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，十一国庆期间高德DAU超2.8亿再创新高 [1] 大文娱 - FY2Q2025大文娱实现收入57亿元，同比下降1%，经调整EBITA -2亿元，广告收入的增长以及内容投资效率的提升带动优酷减亏 [1] 回购 - FY2Q25公司回购41亿美元共计4.14亿普通股，净减少2.1%总股本，当前股份回购计划余额仍有220亿美元，有效期至2027年3月 [1] 盈利预测 - 预测公司FY2025-2027营业收入为10036/10916/11831亿元，经调整净利润为1512/1715/1919亿元，分部估值计算公司市值为20738亿元，对应每股价值117.52港元 [4][6]

行业投资评级 - 造纸轻工行业投资评级为看好（维持）[30] 核心观点 - 地产后周期板块建议把握两大主线：一是清洁电器板块，推荐石头科技和科沃斯；二是业绩稳健、分红比例高且估值低的龙头标的，推荐苏泊尔、欧派家居、索菲亚、志邦家居，建议关注顾家家居和慕思股份[29] 行业数据 - 2024年11月家具类零售额190亿元，同比增长10.5%，累计同比增长2.9%；家用电器和音像器材类零售额1200亿元，同比增长22.2%，累计同比增长9.6%[26] - 2024年11月家具及其零件出口金额59.29亿美元，同比下降2.7%；家用电器出口金额79.71亿美元，同比增长10.1%[26] - 2024年11月美国成屋销售415万套，同比增长6.1%；已开工的新建私人住宅129万套，同比下降14.6%[95] 内销数据 - 2024年11月全国住宅销售面积当月同比增长4.2%，1-11月累计同比下降16.0%；住宅竣工面积当月同比下降40.1%，1-11月累计同比下降26.0%[68] - 2024年11月全国9大城市二手房交易量5.82万套，同比增长29.8%，累计同比增长4.5%[68] 出口数据 - 2024年11月电热咖啡机、多士炉、搅拌机、面包机、电饭锅、电热水壶、电磁炉出口金额同比分别增长44%、19%、19%、8%、7%、6%、4%；电炒锅、电烤箱出口金额同比均下降1%[99] 原材料价格 - 本周TDI现货价格较上周下跌0.1%，华东地区MDI现货价格较上周下跌0.4%[40] - 本周铜、铝价格分别下跌1.4%、2.6%，不锈钢价格持平；ABS现货均价下跌0.3%，PC现货均价上涨0.6%[41] 市场表现 - 本周沪深300指数上涨1.36%，地产后周期板块中，白色家电、黑色家电板块分别上涨2.20%、1.91%，跑赢大盘；家具、小家电、服务机器人、照明电工、厨房电器板块分别下跌0.49%、2.51%、2.52%、4.95%、5.79%，跑输大盘[26]

行业投资评级 - 计算机行业投资评级为看好（维持）[8] 核心观点 - 国家积极推进算力基础设施建设，小米、理想等公司"All in AI" [20] - 火山引擎发布豆包视觉理解大模型，应用场景渗透加速且使用量增长明显 [20] - 在 AI 大模型持续迭代，更多公司 All in AI、持续加大算力投入的过程中，AI 大模型、AI 应用、以及 AI 算力相关标的有望持续受益 [20] 科技企业彰显"All in AI"决心，算力需求持续强劲 - 小米积极搭建 GPU 万卡算力集群，扩大 AI 大模型投入，2024 年研发费用预计达到 240 亿元，2025 年将增至 300 亿元 [28] - OpenAI 发布 o3 系列模型，在 ARC-AGI 基准测试中取得突破性进展 [28] - 理想汽车转型 AI 公司，目标国内大模型 Top3，理想同学 App 正式上线手机端 [28][29] - 字节跳动旗下火山引擎发布豆包视觉理解大模型，适用于教育、旅游、电商、金融、医疗、建筑、地理、体育、物流等更多场景 [30] - 字节跳动成为英伟达全球第二大买家，采购了约 23 万片英伟达芯片 [52] 政策支持与行业动态 - 国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，将算力设备及辅助设备基础设施等纳入专项债券用作项目资本金范围 [47] - 闪极科技发布首款量产 AI 眼镜"拍拍镜"，核心部件国产化率超过 90%，首批价格仅需 999 元 [49] - 豆包大模型 12 月日均 tokens 使用量超过 4 万亿，较 5 月发布时期增长超过 33 倍，在信息处理场景调用量增长了 39 倍，客服与销售场景调用量增长 16 倍，硬件终端场景增长 13 倍，AI 工具增长 9 倍 [50]

投资评级 - 首次给予买入评级，目标价为15.60元 [3] 核心观点 - 山东出版作为山东省出版发行龙头企业，教材教辅为核心主业，积极探索多元化布局 [2] - 2019-2023年公司营收从97.67亿元增长至121.54亿元，CAGR达5.62%；归母净利润从15.44亿元增长至23.76亿元，CAGR达11.37% [2] - 教材教辅出版/发行业务的营业收入CAGR分别为10.55%/7.18%，预计中短期业务增长有望得到支撑 [2] - 一般图书业务受大盘影响增长乏力，但公司通过线下渠道和数字化转型推动销售 [2] - 研学文旅业务快速发展，24H1营业收入同比增长超60% [2] 财务表现 - 2019-2023年公司毛利率维持在36%-39%，净利率从15.8%提升至19.5% [68] - 2023年公司营收同比增长8.23%，归母净利润同比增长41.12% [40] - 2024-2026年预计公司营业收入分别为129.93/135.50/141.13亿元，同比增长6.9%/4.3%/4.2% [106] - 2024-2026年预计归母净利润分别为19.57/21.77/23.14亿元，对应EPS 0.94/1.04/1.11元 [3] 业务分析 教材教辅业务 - 2019-2023年教材教辅收入从73.3亿元增至100.3亿元，CAGR为8.2% [43] - 2023年教材教辅/一般图书/物资贸易/印刷/文化用品/音像制品产品毛利率分别为33.70%/26.12%/6.78%/36.44%/32.03%/28.51% [43] - 山东省常住人口规模稳定，2023年为1.01亿人，生育高峰出现在2016-2017年，预计2035年前完成K12教育 [52] - 2023年公司共出版教材教辅11058种，新增42个品种，延续/拓展/更名113个品种 [59] 一般图书业务 - 2019-2023年一般图书出版业务营收从4.91亿元下降至4.27亿元，CAGR为-3.45% [88] - 一般图书发行业务营收从12.55亿元增至14.37亿元，CAGR为3.45% [88] - 2023年公司图书零售实洋占有率1.39%，动销品种数24915种，动销品种占有率1.05% [116] 新业务布局 - 研学文旅业务2023年实现出团6000多次，70多万人次，营业收入3亿多元，同比增长4倍多 [119] - 智慧教育方面，公司开发建设"作业+学情诊断大数据反馈"项目，积极推进课后延时"大阅读"服务 [2] - 出版融合方面，推动书店开展多元服务场景，打造数字化门店、企微社群、三方店铺、线上分销四张网络 [2] 行业与市场 - 山东省2022年一般公共预算教育经费为2626亿元，规模全国第二，占比21.7% [84] - 2019-2022年山东省教育经费总投入保持逐年增长，至2022年达到3714亿元 [84] - 图书零售市场整体相对不景气，19-23年CAGR为-2.8%，2023年实洋规模同比下降7.04% [88]

行业投资评级 - 房地产行业投资评级为“看好”（维持）[8] 核心观点 - 第52周房地产板块指数弱于沪深300指数和创业板指，相对收益为-4.9%[3] - 中央政策方面，全国住房城乡建设工作会议提出2025年要大力实施城市更新，地方政策方面，多地优化住房公积金政策，提供购房补贴，规范市场秩序[3] - 第52周新房销量较第51周增加16.3%，二手房销量增加3.4%，库存量增加7.67万套，库销比增加1.1个月[4] - 第52周土地市场活跃度下降，土地出让金减少325.8亿元，平均溢价率下降1.7%[4] - 住建工作会议为2025年房地产发展方向定下基调，重点任务包括推动房地产市场止跌回稳，构建房地产发展新模式，实施城市更新，增加保障房供给[11] 市场行情回顾 - 第52周房地产板块指数报收2225.78，周度涨幅为-3.5%，弱于沪深300指数和创业板指[17] - 地产板块涨幅居前的公司包括亚通股份、福瑞达、滨江集团、海南高速、中国国贸[19] 行业及公司要闻 - 全国住房城乡建设工作会议提出2025年要大力实施城市更新[25] - 多地优化住房公积金政策，包括取消异地购房提取限制、提高贷款额度、降低首付比例等[27][32] - 重点公司公告包括渝开发、荣盛发展、大悦城、滨江集团等发布担保公告，卧龙地产发布减资公告[4][76] 投资建议 - 住建工作会议为2025年房地产发展方向定下基调，重点任务包括推动房地产市场止跌回稳，构建房地产发展新模式，实施城市更新，增加保障房供给[11] - 调规、换地对于优化库存和新房销售有所效用，调规能够优化户型、提升得房率，换地是收储存量土地的衍生模式[11]

贸易趋势 - 2022-2024年越南占美国贸易差额比例上升2.1个百分点[5] - 2023年美国消费品、资本品和中间品进口占比分别为32%、19.7%、48.4%[6] - 2021-2023年中国对美国、欧盟、日本、英国出口比例分别下降2.3、0.6、0.3、0.3个百分点[9] 转口贸易 - 2024年1-8月中国对美国出口汽车零部件价值量达121亿美元，汽车仅15亿美元[8] - 2021-2023年中国对俄罗斯、西亚、撒哈拉以南非洲国家、印度、新加坡、马来西亚、泰国出口比例分别上升1.3、1.2、0.7、0.6、0.6、0.4、0.3、0.2个百分点[9] - 2023年美国从墨西哥、欧盟、印度进口消费品比例分别上升1.8、1.6、0.3个百分点[97] 行业分析 - 2023年美国从中国进口建筑建材及地产后周期消费品比例下降3.6个百分点至44.8%[170] - 2023年美国从中国进口电子设备中间品比例下降1.3个百分点至10.3%[171] - 2023年美国从中国进口纺织消费品比例下降1.7个百分点至27.8%[75] 政策影响 - 特朗普计划对墨西哥和加拿大所有进入美国的产品征收25%关税[166] - 特朗普对华60%关税适用于通过中国在秘鲁新建港口出口的货物[59]

乘联会预估 12 月行业销量同环比继续增 长，问界 M9 大定突破 20 万辆 核心观点 ⚫ 投资建议与投资标的 从投资策略上看，近期较多车企及重点新能源车型销量表现亮眼，预计后续汽车以旧换 新政策对车市的拉动效果将持续释放；2025 年具备竞争力的自主品牌及在智驾技术方面 领先的新势力企业将继续扩大市场份额；预计部分央国企通过自身改革及加强对外合作 等，实现困境反转。建议持续关注部分汽车行业央国企及华为产业链、小米产业链、T 链、智驾产业链及机器人产业链公司。 建议关注：上汽集团、江淮汽车、比亚迪、长安汽车、中国重汽、广汽集团、宇通客 车；新泉股份、银轮股份、岱美股份、拓普集团、经纬恒润、爱柯迪、保隆科技、精锻 科技、贝斯特、瑞鹄模具、上声电子、双林股份、华阳集团、华域汽车、伯特利、德赛 西威、科博达、星宇股份、三花智控、继峰股份、上海沿浦、福耀玻璃等。 宏观经济下行影响汽车需求、上游原材料价格波动影响、车企价格战压力。 | --- | --- | |--------------|-------------------------------| | | | | | 中性 （维持） | | 国家 / 地区 | ...