400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 300 400 500 600 700 800 900 2012/022012/062012/102013/032013/072013/112014/042014/082014/122015/052015/092016/022016/062016/102017/032017/072017/112018/042018/082018/122019/052019/092020/022020/062020/102021/032021/072021/112022/042022/082022/122023/052023/092024/022024/062024/10 造纸及纸制品业:产成品存货（亿元） 机制纸及纸板制造:产成品存货（万吨）（右轴） ⚫ 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险：若欧美或国内宏观经济增速发生较大 波动，则木浆需求将受到较大影响，木浆价格具备下跌风险；若终端需求下滑幅度超预期， 则成品纸价也将存在下跌风险，造纸企业盈利存在大幅波动的风险。 Tabl e_Disclai mer 分析师申明 买 ...

数据来源：wind，东方证券研究所 二、全球 AI 产品用户持续增长，AI 应用落地前景可期 7 而从移动端 APP 的访问量看，前 10 应用的访问频次较 Web 访问相差一个数量级左右，而前 20 的应用中，也有 4 款产品访问量环比下降，不如 Web 端稳定；此外，上榜的应用主要以对话机器 人和智能助手为主，说明目前大模型在文本生成、搜索、个人助理等实用场景方面的表现被认可， 而 C 端娱乐等应用尚未成为主流。 2） Applovin：公司 24Q3 总收入达到了 12.0 亿美元，同比增长了 39%，超过预期的 11.3 亿美 元。其中，软件平台部门的收入增长尤为显著，达到了 8.35 亿美元，同比增长了 66%； 24Q3 净利润为 4.34 亿美元，每股收益 1.25 美元，也超出市场预期。公司人工智能驱动广告 技术软件 AXON 的成功是业绩大幅提升的重要因素。 我们认为，在大模型落地的过程中，各类实用性工具以及垂直场景应用对用户而言可以发挥实际 价值，日益成为用户刚需，客户访问数和使用粘性持续提升。不过，从变现角度而言，我们注意 到，各类通用型工具由于竞争激烈，货币化程度不高，而垂直应用则有着 ...

投资评级 - 报告对贵州茅台维持买入评级，目标价为1721.90元 [27][31] 核心观点 - 2024年贵州茅台预计将顺利完成年初既定目标，营收、利润保持两位数增长 [24] - 2025年飞天53度500ml茅台酒投放量将同比略增，1000ml茅台酒投放量将增加，进一步强化普茅大单品地位 [24] - 2025年茅台酱香酒公司销售额增速目标不低于过去5年平均增速（约15%），费用投入将增加15亿元，增幅超50% [24] - 贵州茅台作为白酒行业龙头，终端动销有望受益于宏观经济政策，当前估值处于低位，股息率达3.3%，具备充足的投资安全边际 [24] 财务预测 - 预测2024-2026年贵州茅台EPS分别为67.48、73.25、81.50元 [25][31] - 2024-2026年营业收入预计分别为1708.36亿元、1855.03亿元、2053.08亿元，同比增长15.7%、8.6%、10.7% [26] - 2024-2026年归属母公司净利润预计分别为847.65亿元、920.14亿元、1023.80亿元，同比增长13.4%、8.6%、11.3% [26] - 2024-2026年毛利率预计分别为92.2%、92.1%、92.1%，净利率分别为49.6%、49.6%、49.9% [26] 估值分析 - 采用FCFF估值法，计算得出公司WACC为10.00% [1][31] - 2024-2026年贵州茅台市盈率预计分别为22.7、20.9、18.8倍，市净率分别为8.1、6.5、5.4倍 [26] 公司动态 - 贵州茅台2025年经销商联谊会提出，2025年将加强自营体系与社会经销体系的统筹协调，经销商重要性得到进一步肯定 [24] - 茅台1935将以千元价格带，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕，提升品牌力与终端动销 [24]

| --- | --- | |--------|-------------------------------| | | | | 李雪君 | 021-63325888*6069 | | | lixuejun@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号： S0860517020001 | | | 香港证监会牌照： BSW124 | | 谢雨辰 | xieyuchen@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号： S0860524090001 | 1.1 二级市场表现： 2024 年轻工制造板块表现弱于大盘，造纸、家居细分板块龙头表现相 对较好................................................................................................................................5 1.2 行业基本面回顾：需求相对疲软，基本面表现前高后低...............................................6 3 地产后周期产业链：以旧换新补 ...

投资评级 - 报告首次给予和黄医药"买入"评级，目标价为33.24港元 [8][18] 核心观点 - 和黄医药是一家全球化布局的小分子创新药企，深耕肿瘤领域20余年，拥有3个商业化品种和多个临床后期药物 [17] - 公司创新产品迈入商业化阶段，呋喹替尼和赛沃替尼等产品出海进展顺利 [17] - 公司全面布局自免&血液瘤领域，索乐匹尼布、索凡替尼等创新靶点潜力十足 [17] - 预计2024-2026年营业收入分别为6.80、8.44和10.00亿美元 [18] 财务表现 - 2023年公司首次实现盈利1.01亿美元，主要来自与武田的合作首付款2.8亿美元、产品销售额增长28%以及里程碑付款0.32亿美元 [59] - 2024H1实现营收3.06亿美元，其中肿瘤产品收入1.28亿美元，同比增长59% [59] - 预计2024-2026年销售费用率分别为8.58%、7.55%和6.97%，管理费用率分别为45.81%、36.71%和31.38% [128] 产品管线 - 呋喹替尼：聚焦消化道肿瘤，已在美欧日三大市场上市，2023年国内市场占有率达47% [17][67] - 赛沃替尼：国内首款MET抑制剂，2021年上市，2023年纳入医保，销售额4610万美元 [77] - 索乐匹尼布：高度差异化的口服Syk抑制剂，ITP适应症已提交NDA，有望成为中国首个Syk抑制剂 [17][87] - 索凡替尼：2020年国内上市，2023年处方占有率达21% [89] - HMPL-306：IDH1/2双重抑制剂，治疗AML全球最快 [117] - 他泽司他：首个EZH2抑制剂，布局滤泡淋巴瘤 [17][124] 行业地位 - 公司创立于2000年，分别在伦敦交易所、纳斯达克、香港交易所上市 [25] - 长江和记实业为第一大股东，持股38.16% [54] - 公司高管团队行业经验丰富，涵盖药物发现、开发、生产及商业化等领域 [56]

宏观经济 - 美联储在12月18日FOMC会议上降息25bp，联邦基金利率目标区间降至4.5-4.75%[11] - 美联储上调2024年和2025年GDP增速预期至2.5%和2.1%，下调失业率预期至4.2%和4.3%[25] - 美联储全面上调通胀预期，2024-2026年PCE预测分别上修至2.4%、2.5%、2.1%，核心PCE预测分别上修至2.8%、2.5%和2.2%[25] 市场表现 - 20241215-202412022当周，全球股市疲软，美股三大主要股指录得较大亏损，标普500下跌1.99%，纳斯达克指数下跌1.78%，道琼斯工业指数下跌2.25%[7] - 美元指数继续走强，上涨0.84%，长期美债收益率走高，长期美债全收益指数下跌1.62%[7] - 天然气价格大幅上升，NYMEX天然气连续上涨14.30%，原油价格波动延续，ICE布油连续下跌2.54%[7] 风险提示 - 美国经济硬着陆风险[3] - 再通胀风险[3] - 假设条件变化影响测算结果的风险[3] 美联储政策 - 美联储对后续政策调整的表述更为谨慎，由“进一步调整”改为“进一步调整的幅度和时点”[21] - 点阵图显示2025年降息次数预期减少两次，指引2025年仅降息50bp，长期中性利率预期由2.9%上升至3%[25] - 市场对美联储鹰派预期已基本定价，2025年降息次数预期仅剩1.5次，1年期远期FFR点数预期回调至30bp[26]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“看好”（维持）[13] 核心观点 - 优先布局基本面相对强势、未来1-2年仍有行业领先成长势能的白酒，推荐今世缘(603369，买入)、山西汾酒(600809，买入)、迎驾贡酒(603198，买入)[3] - 看好投资反转逻辑，建议布局深蹲起跳、具备估值折价反转与业绩预期反转的双弹性标的，推荐高端酒中泸州老窖(000568，买入)，全国性次高端酒中舍得酒业(600702，买入)[3] - 推荐U8强势成长、国改盈利提升的燕京啤酒(000729，买入)；受益去库后低基数与明年餐饮链复苏，高管迎换届期或带来潜在改革动力的青岛啤酒(600600，买入)；市场预期低、更受益现饮渠道复苏的重庆啤酒(600132，买入)[3] - 白酒板块兼具顺周期与红利属性，受益当前投资环境[16] - 啤酒板块有望受益低基数下的现饮渠道复苏，25年量价均有修复力[16] - 乳制品板块重点关注伊利股份(600887，买入)，若奶价周期反转，有望迎来利润、估值双增，空间可观[16] 公司动态 - 泸州老窖发布2024年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利13.58元（含税），合计派发现金红利约20亿元（含税），预计24年全年股息率约4.37%-4.74%[15] - 山西汾酒首次发布中期利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利2.46元（含税），合计拟派发现金红利30亿元（含税），预计24年全年股息率为2.76%-3.24%[15] - 白酒板块积极分红筑高安全边际，兼顾顺周期弹性与红利属性，洋河股份、泸州老窖、口子窖、贵州茅台、五粮液股息率（近十二个月）分别为5.6%、4.15%、3.79%、3.56%、3.25%，显著高于当前十年国债收益率[15] - 五粮液25年定调营销执行提升年，酒鬼酒人事变动落地期待后续变革[14]

纺织服装行业 行业研究 | 行业周报 大促过后 11 月可选消费品增速有所回落 风险提示 行情回顾 【滔搏】公司发布 2024—2025 年度第三季度运营表现公告。公司零售及批发业务总销售额同比 下跌；直营门店面积较上一季度减少 2.1%，同比减少 4.4%。 纺织服装行业行业周报 —— 大促过后11月可选消费品增速有所回落 告时， | --- | --- | |--------------|-------------------------------| | | | | | 看好 （维持） | | | | | 国家 / 地区 | 中国 | | 行业 | 纺织服装行业 | | 报告发布日期 | 2024 年 12 月 25 日 | 施红梅 ⚫ 行情回顾：上周沪深 300 指数下跌 0.14%，创业板指数下跌 1.15%，纺织服装行业 指数（中信）下跌 3.34%，表现弱于沪深 300 和创业板指数，其中纺织制造板块 （中信）下跌 2.52%，品牌服饰板块（中信）下跌 4.05%。我们覆盖的个股中伟星 股份、周大生和波司登等取得了较高收益。 ⚫ 行业与公司重要信息：（1）新澳股份：全资子公司邓肯有限公司拟通过增 ...

破土发芽开花结果 ⚫ 经济破土+政策支持，行业景气度拐点即将降临。从国内经济、外部环境、国内政策 等三个视角看，设备的景气度将出现波动。但跳出短期情境去观察中长期趋势，特 别是从全球制造能力的角度出发，我国机械装备行业具有很强的竞争优势，也将成 为全球经济发展都不可或缺的重要力量，我们认为外部的不利影响可能会小于预 期，而国内的政策支持将带来更大的正面效果。 ⚫ 企业在海外生根发芽，出海机遇不止 。最近 2-3 年期间，我国机械设备在出海方面 取得了明显的进展，也带来了更好的企业盈利。从主要出海市场看，我们认为一带 一路等国家的设备需求仍处于稳定增长阶段，行业的需求也将发生变化，比如更多 关注质量、后市场、残值、高端化、本地化等等。经过几年的出海锤炼，我国机械 上市公司也已经获得了较多的市场认可，未来有优势的龙头企业有望继续冲击高毛 利的高端市场； ⚫ 科技为设备锦上添花，新质生产力加速成长。在 AI 和新质生产力持续发展过程中， 我国的人形机器人和自主可控新技术也有望加速落地。海外的特斯拉和国内的多家 人形机器人企业持续推出产品迭代落地，并有望在 2025 年实现小批量量产，为产业 周期带来新的机遇。而随着 ...

德国政治与经济 - 德国执政联盟因2025年财政预算分歧破裂，自民党退出，政府解散并进入看守状态，计划于2025年2月23日重新选举[2][25] - 德国央行预计2025年经济增速仅为0.2%，受美国关税威胁影响，经济面临重大损失[3][17] - 社民党与绿党主张对乌克兰援助和大规模开支，但资金缺口未达成共识，朔尔茨提议提高债务上限遭自民党反对[3][17] - 中右翼基民盟领导人默茨支持率较高，主张削减社会福利、降低税收并放松经济管制，但组建内阁面临困境[4][18] 美国政治与经济 - 美国众议院通过短期支出法案，避免政府停摆，但共和党内部在减税与削减支出上存在矛盾，2025年一季度立法仍面临挑战[5][21] - 当选总统特朗普反对短期支出法案，导致国会紧急协商，最终通过不含提高债务上限条款的法案[5][21] 风险提示 - 德国政府换届风险较高，政策延续性被削弱[6][35]