报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价17.43元 [2][5] 报告的核心观点 - 深蓝及阿维塔销量同比较高增长，新车即将上市 [1] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2024 - 2026年预测营业收入分别为1748.23亿、1942.92亿、2130.09亿元，同比增长15.5%、11.1%、9.6% [4] - 2024 - 2026年预测营业利润分别为62.52亿、87.17亿、106.81亿元，同比增长 - 40.2%、39.4%、22.5% [4] - 2024 - 2026年预测归属母公司净利润分别为59.47亿、82.68亿、101.25亿元，同比增长 - 47.5%、39.0%、22.5% [2][4] 公司销量及业务动态 - 3月长安汽车整体销量26.81万辆，同比增长3.5%，环比增长66.0%；1 - 3月累计整体销量70.52万辆，同比增长1.9%，一季度对应收入623亿元 [10] - 3月深蓝交付2.44万辆，同比增长86.7%，环比增长30.0%；阿维塔销售10475辆，同比增长108.8%，环比增长102.1% [10] - 4月将发布近十款产品，包括长安启源Q07、深蓝S09、阿维塔06等 [10] - 长安泰国生产基地预计5月投产，一期产能10万辆/年，深蓝S05首个投产；计划未来在欧洲推三大品牌九款车型，首款深蓝S07预计5月推出 [10] - 长安福特3月销量1.83万辆，同比减少14.9%，环比增长52.3%；1 - 3月累计销量4.78万辆，同比减少14.1% [10] - 长安马自达3月销量7159辆，同比增长16.7%，环比增长88.4%；1 - 3月累计销量1.76万辆，同比减少9.0% [10] - 长安科技已启动战略轮融资工作，助力长安汽车向智能科技方向转型 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表方面，2024 - 2026年预测流动资产合计分别为1344.05亿、1510.53亿、1673.28亿元，非流动资产合计分别为697.41亿、788.13亿、865.24亿元 [11] - 利润表方面，2024 - 2026年预测营业收入分别为1748.23亿、1942.92亿、2130.09亿元，营业利润分别为62.52亿、87.17亿、106.81亿元 [11] - 现金流量表方面，2024 - 2026年预测经营活动现金流分别为 - 100.10亿、135.84亿、155.21亿元，投资活动现金流分别为 - 128.62亿、 - 136.77亿、 - 133.88亿元 [11] - 主要财务比率方面，2024 - 2026年预测毛利率分别为16.1%、17.3%、18.0%，净利率分别为3.4%、4.3%、4.8% [4][11]

报告公司投资评级 - 首次给予“增持”评级，根据可比公司 2025 年平均估值，给予公司当年 54 倍市盈率，对应目标价 21.06 元 [3][6][109] 报告的核心观点 - 泰恩康是代理起家、扎实发展的综合性药企，依靠代理和胃整肠丸和“沃丽汀”起家，通过自建和收购建立研发平台，手握高潜力产品，核心业务持续增长，研发投入增加且管线丰富 [10] - 白癜风治疗药物稀缺，CKBA 有望脱颖而出，其改造自天然产物，治疗白癜风 II 期临床试验已完成入组，盲态数据下疗效和安全性好，还完成银屑病 2a 期试验，后续将拓展适应症 [10] - 核心品种构建护城河，储备丰富后劲足，胃肠用药的和胃整肠丸将转自产突破限制，复方硫酸钠片有望重塑市场；两性健康领域“爱廷玖”成头部品牌，他达拉非片获批，在研单品有望协同放量；眼科“沃丽汀”销售稳定，老视药物盐酸毛果芸香碱滴眼液有望成首仿 [10] 根据相关目录分别进行总结 代理起家，扎实发展的综合性药企 - 泰恩康 1999 年成立，2022 年创业板上市，依靠代理和胃整肠丸及“沃丽汀”起家，2015 年搭建研发平台，2023 年收购全球首创新药管线 [15] - 实控人为郑汉杰、孙伟文夫妇，合计持股 36.33%，公司有 10 家全资或控股子公司，覆盖“研产销”全链条 [17] - 营收和净利润增速趋缓，药品业务稳定增长，肠胃和两性健康用药为主力，代理产品是主要收入来源 [20][23] - 核心板块毛利率显著提升，净利率有所波动，费用增长明显，重心转向研发，研发投入持续增加，管线储备丰富 [26][28][32] 白癜风药物稀缺，CKBA 有望脱颖而出 - 白癜风是常见自身免疫性皮肤病，病因复杂，分型以非节段型为主，多数患者就医时处于进展期，严重程度根据白斑面积划分 [37][38][41] - 2021 年我国白癜风患者 2283 万人，用药患者 1233 万人，超 7 成患者发病年龄在 25 岁以内，治疗选择有限，临床痛点突出，外用药物是主流 [42][45][48] - 全球白癜风适应症临床阶段在研品种 15 个，国内 8 个，以 JAKi 为主，芦可替尼乳膏获批且商业化表现强劲，新药获批将驱动市场扩容 [50][52][55] - CKBA 是改造自天然产物的全球首创分子，机制新颖，II 期完成入组，初步信号积极，适应症扩展性强，成长空间广阔 [58][61][63] 核心品种构建护城河，储备丰富后劲足 - 胃肠道疾病中成药零售市场稳定增长，和胃整肠丸是知名品牌，销售稳定增长，转自产将打破产能、区域和盈利能力限制，复方硫酸钠片国内首家申报，有望替代 PEG 成一线药物 [66][68][77] - PE 市场稳定增长，“爱廷玖”为达泊西汀首仿，院外头部品牌，延时喷雾拓展产品线，ED 治疗药物市场将超百亿，“爱廷达”协同强化品牌，后备产品丰富 [79][83][90] - “沃丽汀”是眼底疾病用药知名品牌，销售稳定，眼科药物市场持续增长，其有望继续放量，老视药物盐酸毛果芸香碱滴眼液完成入组，即将申报，国内老视治疗药物空缺，市场潜力大，泰恩康有望取得先机 [92][94][101] 盈利预测与投资建议 - 对公司 2024 - 2026 年盈利预测假设包括胃肠、两性健康、眼科等业务的收入、增长率、毛利率等，以及销售、管理、研发费用率的变化 [105][107][108] - 选取白云山、片仔癀等 6 家公司作为可比公司，预测公司 2024 - 2026 年每股收益分别为 0.26、0.39 和 0.62 元，给予“增持”评级 [109]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q1新游戏《问剑长生》贡献增量，《杖剑传说》也即将于25H1上线，预计25/26/27年归母净利润分别为10.69/11.58/13.27亿元，根据可比公司2025年P/E调整均值14倍，给予公司目标价207.90元 [6] 各部分总结 公司基本信息 - 股价（2025年04月08日）为204.8元，目标价格为207.90元，52周最高价/最低价为265.93/148.25元，总股本/流通A股为7,204/7,204万股，A股市值为14,754百万元，国家/地区为中国，行业为传媒，报告发布日期为2025年04月10日 [1] 表现情况 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为-9.3%、-10.18%、-0.24%、18.78%，相对表现分别为-3.21%、-2.74%、3.41%、15.55%，沪深300表现分别为-6.09%、-7.44%、-3.65%、3.23% [2] 盈利预测与投资建议 - 预计25/26/27年归母净利润分别为10.69/11.58/13.27亿元（原值为11.61/11.79亿元，因调整游戏流水预测调整盈利预测），根据可比公司2025年P/E调整均值14倍，给予公司目标价207.90元，维持“增持”评级 [6] 24Q4经营情况 - 营收8.8亿人民币（yoy -0.08%，qoq +2.19%），Q4毛利率85.94%（yoy -3.72pp，qoq -3.09pp），销售费用1.9亿人民币（yoy -14.25%，qoq -21.51%），管理费用0.5亿人民币（yoy +11.83%，qoq -46.04%），研发费用1.7亿人民币（yoy +36.57%，qoq -9.41%） [8] - 归母净利润2.9亿人民币（yoy +8.13%，qoq +105.78%），环比增加系冲减部分奖金、发行费用减少、汇率变动收益增加、雷霆互动冲销所得税差额等因素 [8] 产品储备 - 自研游戏《问剑长生》已在2025年1月2日于中国大陆地区上线，后续将在中国港澳台、欧美上线；自研产品《杖剑传说（代号M88）》计划于2025年上半年上线；代理游戏《九牧之野》计划于2025年下半年上线 [8] 可比公司估值情况 - 展示巨人网络、网易-S、神州泰岳、腾讯控股、三七互娱等可比公司2023A - 2026E的每股收益、市盈率情况，2025年调整后平均市盈率为14倍 [9] 财务报表预测与比率分析 - 展示2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、营业收入、净利润等项目 [10] - 分析2023A - 2027E成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 考虑公司提质增效效果显著，下调销售费用率预期，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为2.86、3.14、3.44元（原预测2025 - 2026年每股收益分别为2.81/3.11元），给予公司2025年22倍PE估值，对应目标价62.92元 [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为391.11亿、400.33亿、424.17亿、442.81亿、467.77亿元，同比增长7.2%、2.4%、6.0%、4.4%、5.6% [5] - 营业利润分别为48.31亿、57.12亿、60.50亿、66.53亿、73.28亿元，同比增长43.3%、18.2%、5.9%、10.0%、10.1% [5] - 归属母公司净利润分别为40.94亿、47.49亿、51.03亿、55.94亿、61.40亿元，同比增长36.4%、16.0%、7.5%、9.6%、9.8% [5] - 毛利率分别为26.5%、27.9%、28.9%、29.4%、29.8%；净利率分别为10.5%、11.9%、12.0%、12.6%、13.1% [5] - 净资产收益率分别为10.4%、12.1%、12.3%、11.9%、11.7%；市盈率分别为24.8、21.4、19.9、18.1、16.5；市净率分别为2.5、2.6、2.3、2.0、1.8 [5] 业绩情况 - 2024年实现营收400.3亿元，同比增长2.4%；归母净利润47.5亿元，同比增长16.0%；扣非归母净利润45.2亿元，同比增长20.2%，创历史新高 [9] - 2024年工业收入营收占比达36.1%，较去年同期增加1.0pct；毛利率为27.9%，较去年同期增加1.4pct [9] 各事业群表现 - 2024年药品事业群收入69.2亿元，同比增长11.8%，单品销售过亿产品达10个，云南白药气雾剂销售收入突破21亿元，同比增长超26% [9] - 健康品事业群收入65.3亿元，同比增长1.6%，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [9] - 中药资源事业群对外收入17.5亿元，同口径下同比增长约3.1% [9] - 省医药公司收入246.1亿元，同比增长0.48%，稳固营收基本盘 [9] - 医疗器械事业部营收4.3亿元，同比增长61%；滋补保健品事业部收入9907万元，同比增长101% [9] 发展规划 - 2025年统筹内涵式和外延式发展，通过“外延式”发展补全补强现有业务结构 [9] - 创新方面，做强中成药创新，差异化布局创新药；短期布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，在研涉及二次开发的中药大品种11个，开展项目25个；中期推进创新中药开发，打造云南白药透皮制剂明星产品；长期以核药发展为中心，布局多个创新药物发展 [9] 可比公司估值 - 片仔癀、同仁堂、华润三九、以岭药业、东阿阿胶调整后平均市盈率2023 - 2026年分别为28.33、26.90、22.23、19.07 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年多项财务指标进行预测，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 考虑公司提质增效效果显著，下调销售费用率预期，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为2.86、3.14、3.44元（原预测2025 - 2026年每股收益分别为2.81/3.11元），给予公司2025年22倍PE估值，对应目标价62.92元 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为391.11亿、400.33亿、424.17亿、442.81亿、467.77亿元，同比增长7.2%、2.4%、6.0%、4.4%、5.6% [5] - 营业利润分别为48.31亿、57.12亿、60.50亿、66.53亿、73.28亿元，同比增长43.3%、18.2%、5.9%、10.0%、10.1% [5] - 归属母公司净利润分别为40.94亿、47.49亿、51.03亿、55.94亿、61.40亿元，同比增长36.4%、16.0%、7.5%、9.6%、9.8% [5] - 每股收益分别为2.29、2.66、2.86、3.14、3.44元，毛利率分别为26.5%、27.9%、28.9%、29.4%、29.8%，净利率分别为10.5%、11.9%、12.0%、12.6%、13.1% [5] - 净资产收益率分别为10.4%、12.1%、12.3%、11.9%、11.7%，市盈率分别为24.8、21.4、19.9、18.1、16.5，市净率分别为2.5、2.6、2.3、2.0、1.8 [5] 业绩情况 - 2024年实现营收400.3亿元，同比增长2.4%；归母净利润47.5亿元，同比增长16.0%；扣非归母净利润45.2亿元，同比增长20.2%，创历史新高 [9] - 2024年工业收入营收占比达36.1%，较去年同期增加1.0pct；毛利率为27.9%，较去年同期增加1.4pct [9] 各事业群收入情况 - 2024年药品事业群收入69.2亿元，同比增长11.8%，单品销售过亿产品达10个，云南白药气雾剂销售收入突破21亿元，同比增长超26% [9] - 健康品事业群收入65.3亿元，同比增长1.6%，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [9] - 中药资源事业群对外收入17.5亿元，同口径下同比增长约3.1% [9] - 省医药公司收入246.1亿元，同比增长0.48%，稳固营收基本盘 [9] - 医疗器械事业部营收4.3亿元，同比增长61%；滋补保健品事业部收入9907万元，同比增长101% [9] 发展战略 - 2025年统筹内涵式和外延式发展，通过“外延式”发展补全补强现有业务结构 [9] - 创新方面，做强中成药创新，差异化布局创新药；短期布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，在研项目涉及二次开发的中药大品种11个，开展项目25个；中期推进创新中药开发，打造云南白药透皮制剂明星产品；长期以核药发展为中心，布局多个创新药物发展 [9] 可比公司估值 - 片仔癀、同仁堂、华润三九、以岭药业、东阿阿胶调整后平均市盈率2023 - 2026年分别为28.33、26.90、22.23、19.07 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年多项财务指标进行预测，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [12]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：ADWM（自适应动态因子加权模型）** - **模型构建思路**：设计端到端的两阶段模型，首先生成alpha因子和风险因子，然后通过状态门控机制动态加权alpha因子，以适应市场风格突变[2][13] - **模型具体构建过程**： 1. **因子生成阶段**：使用ABCM模型（基于神经网络的alpha和beta因子协同挖掘模型）生成风险因子和alpha因子。输入包括基本面因子和长周期Barra量价风险因子，通过RNN+图模型结构提取特征[17][19] 2. **因子加权阶段**：通过状态门控机制（SGM）学习alpha因子的时变权重函数。权重函数输入为风险因子（含市场状态和个股属性信息），输出为动态权重。引入噪声TopK门控机制提升泛化能力[29][33] 3. **损失函数设计**：包含预测MSE损失和Router z-loss正则项，后者约束权重分布接近均匀分布以防止数值不稳定[34][35] - **关键公式**： - 门控权重计算：$$\lambda_k(s)=Softmax(FFN(s))$$[30] - 噪声TopK门控：$$\lambda_k(s)=\text{TopK}(\text{Noisy}(FFN(s)))$$[33] - 总损失函数：$$\mathcal{L}_{\text{loss}}=MSE(\hat{r},y)+\lambda_1\mathcal{L}_{RZ}(s)$$[35] - **模型评价**：通过长周期学习稳定alpha信息，同时利用动态加权适应市场变化，相比短周期加权模型（如Model2）在风格突变时回撤更小[13][47] 2. **模型名称：ABCM（alpha和beta因子协同挖掘模型）** - **模型构建思路**：通过非对称图结构（ASTGNN）同步生成alpha因子（预测收益率方向）和风险因子（解释收益率绝对值）[17][19] - **模型具体构建过程**： 1. **网络结构**：alpha因子部分使用全连接层，风险因子部分使用ASTGNN结构，通过滚动平滑保证风险因子自相关性[19] 2. **损失函数**：结合MSE损失（alpha因子）、Rsquare损失（风险因子）和因子自相关惩罚项： $$Loss=MSE(F_{:K},y_1)+Rsquare(F,y_2)+\lambda\|corr(F,F)\|$$[19] $$Rsquare(F,y_2)=1-\frac{\||y_2-F(F^TF)^{-1}F^Ty_2\||^2}{\||y_2\||^2}$$[19] 3. **排序学习**：引入RankNet损失函数优化股票相对排序： $$C_{i,j}=-\bar{P}_{i,j}\log P_{i,j}-(1-\bar{P}_{i,j})\log(1-P_{i,j})$$[23] - **模型评价**：能同时捕捉特质收益和系统性风险信息，生成因子在行业轮动中表现突出（如Model2行业RankIC达9%）[5][63] 3. **衍生模型（Model1-Model5）** - **Model1**：基准模型，基于ASTGNN因子挖掘框架的调整版[39] - **Model2**：ABCM生成的风险因子短周期加权合成，侧重风格轮动[39][47] - **Model3**：ABCM生成的alpha因子通过ADWM长周期加权，风格暴露稳定（如小市值、低波）[39][55] - **Model4**：ABCM所有因子参与短周期加权，选股能力提升（中证全指RankIC 16.34%）[40][43] - **Model5**：Model3与Model4因子加权融合，平衡稳定性和轮动能力[41][89] --- 模型的回测效果 1. **中证全指表现（20171229-20241231）** - **Model4**：RankIC 16.34%，ICIR 1.65，Top组年化超额54.03%，最大回撤-5.70%[43] - **Model5**：RankIC 16.56%，ICIR 1.65，Top组年化超额52.69%，最大回撤-5.67%[43] - **Model2**：年化多头超额46.40%，但2024年回撤达-16.44%（风格切换敏感）[43][47] 2. **宽基指数表现** - **沪深300**：Model5表现最佳，RankIC 11.58%，Top组超额32.07%[49] - **中证500**：Model4 RankIC 12.07%，年化超额27.09%[49] - **中证1000**：Model5 RankIC 15.26%，年化超额41.23%[49] 3. **行业轮动表现** - **Model5**：行业RankIC 12.45%，ICIR 0.42，年化超额28.44%[63] - **Model2**：行业RankIC 9.00%，但选股RankIC仅12.89%，显示alpha信息主要来自行业轮动[63][47] 4. **指数增强组合** - **沪深300增强**：Model5年化超额9.42%（2024年）[69] - **中证1000增强**：Model4年化超额32.13%（2018-2024）[82] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：ABCM生成的风险因子与alpha因子** - **构建思路**：通过非对称图结构ASTGNN提取风险因子，全连接网络提取alpha因子[17][19] - **具体构建**： - 风险因子平滑：$$F_{K_i}=W_3(H+H[-1]+H[-2])$$，H为历史风险因子滚动矩阵[19] - 因子正交化：通过Rsquare损失函数最小化风险因子与收益率的残差[19] 2. **因子名称：动态加权合成因子** - **构建思路**：结合长周期alpha因子（Model3）与短周期轮动因子（Model2）[41] - **具体构建**：按固定比例加权Model3和Model4因子得分[89] --- 因子的回测效果 1. **风格暴露分析** - **Model3**：小市值（-10.12%）、低波（-25.35%）、低估值（18.66%）暴露显著[55] - **Model2**：与Barra风格相关性最低（如Size -3.45%），轮动特性突出[55][61] 2. **因子相关性** - Model2与Model3因子相关性仅60.44%，显示长周期alpha与轮动alpha互补[62] - Model4与Model5相关性达99.62%，融合后信息重叠度高[62] （注：部分测试结果因文档截断未完整列出，如分钟线数据集处理细节[10]）

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 178.12 港元 [5][12][14] 报告的核心观点 - 外卖业务单量高个位数增长，单均 OP 同比提升，宏观经济影响单量和 AOV，广告收入有结构性机会，二季度试点骑手社保方案 [2] - 闪购业务全年盈利，24Q4 订单同增约 25%，预计单量和收入将继续增长并贡献利润 [3] - 到店酒旅业务单量高速增长，用户端持续渗透，看好组织架构和会员体系调整对业务的促进作用，利润绝对值有望提升 [4] - 整体业绩好于预期，核心本地商业主业韧性好，新业务海外进展积极但加大投入，关注美团会员进展 [9][10] 各业务总结 外卖业务 - 运营端：24Q4 订单同增高个位数 [2] - 需求侧：“省”的用户心智强化 [2] - 供给侧：拼好饭、品牌卫星店和神抢手发挥作用 [2] - 收入端：AOV 同比下降但跌幅环比收窄，配送收入和广告变现效率提升抵消不利影响 [2] - 利润端：拼好饭单量占比提升，低价订单 UE 改善，货币化率提升，单均 OP 同比改善、环比下降 [2] 闪购业务 - 运营端：24Q4 订单同增约 25% [3] - 需求侧：即时零售便利性刺激消费需求 [3] - 供给侧：2024 年美团闪电仓显著增长，低线市场成新增长渠道 [3] - 收入及利润端：24Q4 收入增速或快于单量增速，OP 端实现盈利 [3] 到店酒旅业务 - 运营端：2024 年订单量同比增长超 65%，年度交易用户及年度活跃商家数量创新高 [4] - 策略上：产品侧提供多种运营方式，平台侧升级神会员导流用户，交易额增长 [4] - 收入及利润端：收入增速略高于 GTV 增速，OPM 同比小幅回升 [4] 整体业绩情况 - 收入端：24Q4 营收 885 亿元（yoy+20%），超彭博一致预期 [9] - 利润端：24Q4 调整后营业利润 107 亿元，营业利润率 12.1%；调整后净利润 98 亿元，净利润率 11.1% [9] 核心本地商业情况 - 24Q4 营收 656 亿元(yoy+19%)，超彭博一致预期；调整后经营利润 129 亿元，超彭博一致预期；经营利润率 19.7%，yoy+5.1pp，qoq-1.3pp [9] 新业务情况 - 24Q4 收入 229 亿元(yoy+24%)，经营亏损 22 亿元，亏损同比大幅改善 [10] - 美团优选同比继续减亏 [10] - 其他业务 Keeta 已开通沙特主要城市，用户基数和订单量迅速增长 [10] 美团会员情况 - 3 月 31 日“美团会员”全新体系上线，以成长值将会员分为六级，权益含“神券”并联动多业务 [10] - 美团会员体系从单一外卖会员向综合型会员体系演进，提升用户粘性和忠诚度 [10][11] 盈利预测与投资建议 - 下调公司 24 - 26 年每股收益至 5.86/6.79/7.90 元（原预测 6.42/7.65/9.26 元） [12] - 采取分部估值，外卖业务 3.5x PS（预计 25 年收入 1860 亿 CNY），到店及酒旅 13.2x PE（预计 25 年税后利润 222 亿 CNY），新业务社区团购 0.6x P/GMV（预计 25 年 GMV 928 亿 CNY），公司合理估值 10,882 亿 HKD，目标价 178.12 元 HKD，维持“买入”评级 [12][14] 公司主要财务信息 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|219,955|276,745|337,592|394,402|452,309| |同比增长 (%)|22.79%|25.82%|21.99%|16.83%|14.68%| |营业利润(百万元)|(5,820)|13,415|36,845|43,465|55,218| |同比增长 (%)|-74.83%|-330.49%|174.65%|17.97%|27.04%| |归属母公司净利润(百万元)|(6,686)|13,856|35,807|41,514|48,256| |同比增长 (%)|-71.59%|-307.23%|158.43%|15.94%|16.24%| |每股收益（元）|(1.09)|2.27|5.86|6.79|7.90| |毛利率(%)|28.08%|35.12%|38.44%|39.57%|40.42%| |净利率(%)|-3.04%|5.01%|10.61%|10.53%|10.67%| |净资产收益率(%)|-5.26%|9.87%|22.06%|21.09%|19.45%| |市盈率（倍）|(113.7)|54.8|21.2|18.3|15.7| |市净率（倍）|3.5|2.7|2.3|1.9|1.7|[12] 可比公司估值 外卖可比公司 |公司|市值（亿 USD）|收入（亿 USD）2024A|收入（亿 USD）2025E|PS 2024A|PS 2025E| |----|----|----|----|----|----| |Takeaway|43.1|50.9|39.7|0.8|1.1| |doordash|698.6|107.2|129.7|6.5|5.4| |grab|141.8|28.0|34.1|5.1|4.2| |Delivery Hero|67.3|132.6|153.4|0.5|0.4| |zomato|237.4|23.4|35.1|10.1|6.8| |调整后均值| - | - | - |4.1|3.5|[16][17] 到店/酒旅可比公司 |公司|市值（亿 USD）|净利润（亿 USD）2024A|净利润（亿 USD）2025E|PE 2024A|PE 2025E| |----|----|----|----|----|----| |携程|360.6|25.1|24.0|14.4|15.0| |Bookings|1392.9|63.7|68.1|21.9|20.5| |Expedia|180.2|16.2|18.4|11.1|9.8| |同城艺龙|54.2|3.9|4.4|14.0|12.3| |TripAdvisor|15.7|1.9|1.9|8.4|8.4| |Zillow|154.8|3.5|4.2|44.3|36.5| |Groupon|6.7|(0.3)|(0.0)|(20.7)|(178.5)| |Yelp|21.7|2.9|2.7|7.4|8.2| |调整后均值| - | - | - |13.9|13.2|[17] 社区团购可比公司 |公司|市值（亿 USD）|GMV（亿 USD）|P/GMV|备注| |----|----|----|----|----| |阿里巴巴|2525.2|3667.9|0.7|2014 市值及 GMV| |拼多多|930.3|2565.5|0.4|2020 市值及 GMV| |京东|409.2|716.7|0.6|2015 市值及 GMV| |兴盛优选|40.0|60.6|0.7|2020 市值及 GMV| |均值| - | - |0.6| - |[17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价178.12港元 [5][12][14] 报告的核心观点 - 美团24Q4核心主业好于预期，海外加大投入 [1] - 外卖单量高个位数增长，单均OP同比提升；闪购全年实现盈利；到店酒旅单量保持高速增长，用户端持续渗透 [2][3][4] - 整体业绩好于预期，核心本地商业主业韧性好于预期，新业务海外进展积极加大投入 [9][10] - 关注美团会员进展，其会员体系正从单一外卖会员向综合型会员体系演进 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 各业务情况 - **外卖业务**：24Q4订单同增高个位数，“省”的用户心智强化，拼好饭、品牌卫星店、神抢手等发挥作用；AOV同比下降但跌幅环比收窄，配送收入和广告变现效率提升抵消不利影响；拼好饭单量占比提升，低价订单UE改善，货币化率提升使单均OP同比改善、环比下降；宏观经济影响单量和AOV，外卖商户营销预算转移带来广告收入增长机会，二季度试点骑手社保方案 [2] - **闪购业务**：24Q4订单同增约25%，即时零售便利性刺激需求，2024年美团闪电仓显著增长；收入端增速或快于单量增速，OP端实现盈利；预计闪购单量继续保持较好增长，收入增速高于单量增长，长期贡献可观利润 [3] - **到店酒旅业务**：2024年订单量同比增长超65%，年度交易用户及年度活跃商家数量创新高；产品侧和平台侧策略提升营销效率，交易额显著增长；收入增速略高于GTV增速，OPM同比小幅回升；看好组织架构调整和会员体系上线对业务获客和交易频次的促进作用，短期OPM或波动，OP绝对值有望稳步提升 [4] 整体业绩 - 24Q4营收885亿元（yoy+20%），调整后营业利润107亿元，营业利润率为12.1%，调整后净利润98亿元，净利润率为11.1% [9] 核心本地商业 - 24Q4营收656亿元(yoy+19%)，调整后经营利润129亿元，经营利润率19.7%，yoy+5.1pp，qoq-1.3pp [9] 新业务 - 24Q4收入229亿元(yoy+24%)，经营亏损22亿元，亏损同比大幅改善；美团优选同比继续减亏，Keeta已开通沙特主要城市，用户基数和订单量迅速增长；海外市场加速扩张 [10] 美团会员 - 3月31日“美团会员”全新体系上线，以成长值将会员分为六大级别，“神券”为通用权益，联动各业务共建全生活场景会员权益体系；会员体系从单一外卖会员向综合型会员体系演进，提升用户消费粘性和忠诚度 [10][11] 盈利预测与投资建议 - 下调公司24 - 26年每股收益至5.86/6.79/7.90元（原预测6.42/7.65/9.26元），采取分部估值，给予外卖业务3.5x PS，预计25年收入1860亿CNY；给予到店及酒旅13.2x PE，预计25年实现税后利润222亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计25年GMV 928亿CNY，公司合理估值为10,882亿HKD，目标价178.12元HKD，维持“买入”评级 [12][14] 可比公司估值 - 外卖可比公司2025E调整后PS均值为3.5；到店/酒旅可比公司2025E调整后PE均值为13.2；社区团购可比公司P/GMV均值为0.6 [16][17] 财务报表预测与比率分析 - 给出2022A - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标情况 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 20.55 港元 [2][5] 报告的核心观点 - 吉利汽车 3 月销量同比增速预计高于行业平均水平，总销量 23.22 万辆，同比增长 53.9%，新能源汽车销量 11.97 万辆，同比增长 167.2%，出口 3.70 万辆，同比增长 1.8% [7] - 极氪千里浩瀚智驾发布，提前布局 L3 级智能驾驶技术架构，2025 年吉利品牌将推出 5 款全新新能源车型和多款改款车型，后续产品将全系搭载千里浩瀚智驾 [7] - 领克 900 开启预售，预计 4 月下旬上市，2025 年领克还将有一台中大型 EM - P 轿车上市，全年销量目标为 39 万辆 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.27、1.50、1.84 元，维持可比公司 25 年 PE 平均估值 15 倍，目标价 19.05 元人民币，20.55 港元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|179,204|240,194|299,782|355,561|414,141| |同比增长(%)|21.1%|34.0%|24.8%|18.6%|16.5%| |营业利润(百万元)|3,806|7,644|11,833|14,106|17,395| |同比增长(%)|4.3%|100.8%|54.8%|19.2%|23.3%| |归属母公司净利润(百万元)|5,308|16,632|12,845|15,108|18,526| |同比增长(%)|0.9%|213.3%|-22.8%|17.6%|22.6%| |每股收益（元）|0.53|1.65|1.27|1.50|1.84| |毛利率(%)|15.3%|15.9%|16.2%|16.5%|16.7%| |净利率(%)|3.0%|6.9%|4.3%|4.2%|4.5%| |净资产收益率(%)|6.6%|19.2%|12.0%|12.4%|13.3%| |市盈率（倍）|23.0|7.3|9.5|8.1|6.6| |市净率（倍）|1.4|1.3|1.2|1.0|0.9|[4] 公司股价及表现 - 2025 年 4 月 8 日股价 13.96 港元，目标价格 20.55 港元，52 周最高价/最低价为 19.44/7.31 港元 [5] - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现分别为 - 16、 - 21.84、 - 0.14、51.78，相对表现分别为 - 2.73、 - 4.9、 - 4.54、31.49，恒生指数分别为 - 13.27、 - 16.94、4.4、20.29 [5] 公司重要事件 - 2025 年 3 月 10 日银河翼真 L380 陆地空客系列上市，3 月 20 日星越 L、星瑞东方曜新车型上市，3 月 25 日缤越 L 超越版车型上市 [7] - 3 月 18 日极氪在千里浩瀚智驾发布会上表示相关智驾布局，极氪全新旗舰 SUV 极氪 9X 光辉版预计今年三季度上市 [7] - 3 月 25 日，领克 900 开启预售，预计 4 月下旬正式上市 [7] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了 2023A - 2027E 年货币资金、存货、应收账款等多项财务指标情况 [8] - 主要财务比率方面，成长能力体现为营业收入、营业利润、归属于母公司净利润的同比增长情况；获利能力包括毛利率、净利率、ROE 等；偿债能力有资产负债率、流动比率、速动比率；营运能力涉及应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等 [8][9] - 每股指标有每股收益、每股经营现金流、每股净资产；估值比率包括市盈率、市净率 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][9] 报告的核心观点 - 调整公司2024 - 2026年EPS为0.44、0.62、0.78元，原预测2024 - 2025年EPS为0.70、0.92元，因中硼硅模制瓶放量不及预期，下调药用玻璃收入毛利率预测，且拓展新业务使期间费用率上升，给予公司合理PE为30X，对应目标价18.60元，维持“买入”评级 [5][9] - 公司持续进行股份回购，彰显发展信心，2024年回购352.5万股，占当时总股本1.52%，2025年2月拟回购5000 - 10000万元，截至3月末累计回购116.8万股，占总股本0.50%，成交金额1875万元 [8] - 中硼硅模制瓶业务稳步推进，2024年4月通过技术评审可批量化上市，2025年2月节能新型玻璃熔化全电熔炉窑炉成功点火，达产后年产I类药用模制玻璃瓶1万余吨，国内供不应求，后续有望释放产能贡献业绩 [8] - 股权激励目标指引方向，2024年8月发布限制性股票激励计划，授予352.5万股，约占股本总额1.52%，业绩考核触发值和目标值对营业收入和利润总额增长有要求，目标具科学性，调动员工积极性推动发展 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股价（2025年4月8日）16.31元，目标价格18.60元，52周最高价/最低价19.28/10.78元，总股本/流通A股23245/23245万股，A股市值37.91亿元，国家/地区为中国，行业是建材 [1] 公司表现数据 |时间|绝对表现|相对表现|沪深300| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1周|-10.33|-4.24|-6.09| |1月|-2.68|4.76|-7.44| |3月|7.09|10.74|-3.65| |12月|-2.3|-5.53|3.23| [1] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|822|947|1243|1528|1765| |同比增长(%)|-7.5%|15.2%|31.2%|22.9%|15.5%| |营业利润(百万元)|127|73|114|160|200| |同比增长(%)|-9.5%|-42.6%|56.7%|40.3%|25.1%| |归属母公司净利润(百万元)|117|66|103|144|180| |同比增长(%)|-6.5%|-43.5%|56.0%|40.3%|25.1%| |每股收益（元）|0.50|0.28|0.44|0.62|0.78| |毛利率(%)|22.1%|17.4%|20.4%|22.2%|23.2%| |净利率(%)|14.2%|7.0%|8.3%|9.4%|10.2%| |净资产收益率(%)|8.4%|4.4%|6.7%|9.1%|10.5%| |市盈率|32.6|57.6|36.9|26.3|21.1| |市净率|2.7|2.4|2.5|2.3|2.1| [6] 可比公司估值水平 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2025 - 04 - 08|2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |山东药玻|600529|21.97|1.17|1.46|1.76|2.06|18.79|15.01|12.48|10.69| |澳华内镜|688212|40.78|0.43|0.16|0.87|1.33|94.93|254.88|47.04|30.78| |迈瑞医疗|300760|214.11|9.55|10.81|12.82|15.17|22.41|19.82|16.71|14.11| |万东医疗|600055|15.95|0.27|0.22|0.27|0.34|59.47|71.27|58.79|46.69| |山河药辅|300452|11.15|0.69|0.73|0.84|0.93|16.18|15.20|13.34|11.94| |透景生命|300642|12.46|0.55|0.26|0.29|0.35|22.72|47.23|43.22|35.64| |调整后平均| | | | | | |30.9|38.4|30.1|23.1| [10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|413|447|463|511|599| |应收票据、账款及款项融资|212|224|232|282|323| |预付账款|17|11|20|25|29| |存货|165|205|297|356|406| |其他|128|469|402|402|402| |流动资产合计|935|1356|1414|1576|1759| |长期股权投资|44|49|42|45|50| |固定资产|519|612|637|658|671| |在建工程|73|32|41|45|48| |无形资产|27|26|25|23|22| |其他|41|76|36|35|35| |非流动资产合计|705|795|781|807|825| |资产总计|1640|2151|2196|2382|2584| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|151|117|198|255|305| |其他|45|74|78|89|97| |流动负债合计|196|192|276|344|402| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|371|371|371|371| |其他|13|28|18|18|18| |非流动负债合计|13|399|389|389|389| |负债合计|209|591|665|733|791| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |实收资本（或股本）|232|232|232|232|232| |资本公积|798|798|798|798|798| |留存收益|401|420|500|618|763| |其他|0|110|0|0|0| |股东权益合计|1431|1560|1530|1649|1793| |负债和股东权益总计|1640|2151|2196|2382|2584| [13] 利润表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|822|947|1243|1528|1765| |营业成本|640|782|989|1188|1355| |销售费用|26|39|52|64|74| |管理费用|25|28|37|46|53| |研发费用|26|30|40|49|56| |财务费用|(8)|5|8|17|22| |资产、信用减值损失|6|8|4|2|2| |公允价值变动收益|1|2|0|0|0| |投资净收益|13|12|0|0|0| |其他|5|5|1|(1)|(2)| |营业利润|127|73|114|160|200| |营业外收入|0|0|0|0|0| |营业外支出|0|0|0|0|0| |利润总额|127|73|114|160|200| |所得税|10|7|11|16|20| |净利润|117|66|103|144|180| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司净利润|117|66|103|144|180| |每股收益（元）|0.50|0.28|0.44|0.62|0.78| [13] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入|-7.5%|15.2%|31.2%|22.9%|15.5%| |营业利润|-9.5%|-42.6%|56.7%|40.3%|25.1%| |归属于母公司净利润|-6.5%|-43.5%|56.0%|40.3%|25.1%| |获利能力| | | | | | |毛利率|22.1%|17.4%|20.4%|22.2%|23.2%| |净利率|14.2%|7.0%|8.3%|9.4%|10.2%| |ROE|8.4%|4.4%|6.7%|9.1%|10.5%| |ROIC|7.7%|4.2%|5.7%|8.2%|9.6%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|12.7%|27.5%|30.3%|30.8%|30.6%| |净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|4.77|7.07|5.12|4.58|4.38| |速动比率|3.90|5.96|4.00|3.50|3.32| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|5.6|5.7|6.3|6.5|6.4| |存货周转率|4.4|4.1|3.8|3.5|3.4| |总资产周转率|0.5|0.5|0.6|0.7|0.7| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.50|0.28|0.44|0.62|0.78| |每股经营现金流|0.20|0.26|0.85|0.83|1.08| |每股净资产|6.16|6.71|6.58|7.09|7.71| |估值比率| | | | | | |市盈率|32.6|57.6|36.9|26.3|21.1| |市净率|2.7|2.4|2.5|2.3|2.1| |EV/EBITDA|21.1|23.4|17.9|13.5|11.2| |EV/EBIT|29.1|44.5|28.3|19.5|15.6| [13] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|117|66|103|144|180| |折旧摊销|45|70|71|78|86| |财务费用|(8)|5|8|17|22| |投资损失|(13)|(12)|0|0|0| |营运资金变动|(66)|(58)|(14)|(48)|(39)| |其它|(28)|(10)|30|2|2| |经营活动现金流|46|61|198|194|251| |资本支出|(184)|(116)|(100)|(100)|(100)| |长期投资|(5)|(4)|7|(3)|(5)| |其他|(112)|(351)|(56)|0|0| |投资活动现金流|(301)|(472)|(150)|(103)|(105)| |债权融资|(0)|372|(0)|(0)|(0)| |股权融资|0|0|0|0|0| |其他|(76)|70|(31)|(43)|(58)| |筹资活动现金流|(76)|442|(31)|(43)|(58)| |汇率变动影响|0|0|- 0|- 0|- 0| |现金净增加额|(331)|32|17|47|88| [13]