市场表现 - 自2004年春节以来，上证指数在春节前五个交易日的平均收益率为1.8%，上涨概率为81%[1] - 创业板指、科创50和双创50在2021年以来的四个春节中表现最佳，平均收益率分别为3.54%、2.93%和3.40%[1] - 上证50、沪深300和中证500的平均收益率均超过2%，而国证2000的平均收益率为负数[1] 行业表现 - 国防军工、美容护理、食品饮料、医药生物和电力设备板块在春节前夕进入前五名的概率分别为54%、41%、36%、33%、32%[1] - 电力设备、电子、医药生物、美容护理、有色金属在春节前夕的平均收益率分别为2.5%、2.4%、2.3%、2.3%和1.9%[1] 风格表现 - 消费风格和成长风格指数表现最佳，自2013年以来，成长风格指数6次位居五类风格指数之首[2] - 大、中盘风格较强，小盘、超小盘风格较弱，高估值风格优于低估值风格[2] - 红利指数的平均收益率接近0，日历效应不明显[2] 风险提示 - 本文仅统计历史数据，市场环境变化可能导致结论失效[2] - 本报告结论与研究所其他研究团队的观点不重合，需参考相关已发布的研究报告[2]

出口表现 - 12月出口同比增速为10.7%，较上月的6.7%显著提升，环比动能处于近五年最高水平[1] - 对美国和东盟国家的出口增速较有韧性，而对其他地区的出口增速回落是整体出口增速回落的核心拖累[1] - 农产品和劳动密集型产品的出口增速提升较多，而高新技术产品、成品油和铝材的出口增速回落较多[1] 抢出口现象 - 12月出口环比动能较强的主因是抢出口加力扩围，持续的以价换量是次要原因[2] - 12月对美出口环比增速再度强于季节性3.5个百分点，抢出口行为扩大到更多行业[2] - 抢出口现象短期内具有持续性，不排除进一步加力扩围的可能，2025年1月对美出口环比增速可能再度显著超季节性[2] 净出口对GDP的影响 - 2024年货物与服务净出口有望拉动GDP增速1.4个百分点[3] - 2025年人民币计价出口有望维持韧性，主要受人民币汇率快速贬值和人民币计价出口价格回升的支撑[3] 风险提示 - 全球经济波动加大，外部不确定性因素增多[4]

央行汇率管理措施 - 央行汇率管理措施分为三个阶段：逆周期因子发出价格信号[1]、离岸货币调控和宏观审慎管理[3]、借助外汇储备和跨境资本流动监管[4] - 第一阶段通过逆周期因子发出价格信号，旨在引导汇率回归中间价附近波动[2] - 第二阶段通过离岸市场货币数量调控和跨境资金流动的宏观审慎管理防范汇率超调风险[3] - 第三阶段借助外汇储备和加强跨境资本流动监管，成效显著但管理成本较高[4] 离岸市场调控工具 - 央行通过调控离岸人民币市场的基础货币供应或发行票据实现流动性管理[3] - 香港金管局配合操作，调控效果通过离岸人民币市场的同业拆借利率（CNH Hibor）反映[3] - 央行通过远期售汇业务的外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数增强人民币韧性[3] 外汇储备与资本流动监管 - 外汇储备的消耗可能折损人民币的国际公信力并提升外债风险[4] - 资本管制可能削弱外资进入中国市场的意愿，增加未来资本市场对外开放的难度[4] 政策工具与市场反应 - 央行通过提升掉期溢价率增厚外资通过掉期锁住未来汇率波动后的收益[3] - 远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%调整至25%[8] - 外汇存款准备金率从3%调整至10%[9] 风险提示 - 汇率超调风险和顺周期行为超预期是主要风险[6]

行业投资评级 - 2025-26年啤酒行业格局演变带来局部市场景气机遇，青啤、燕京、珠江均将受益 [1] 核心观点 - 2025年青啤景气明显改善、燕京省外加速、珠江维持高景气，外资品牌延续颓势或降速 [1] - 2025年竞争格局变化将呈现：百威市占率收缩，华润、重啤市占率持平或微降，青啤、珠江、燕京市占率提升 [1] - 2025年行业产品结构维持或小幅升级概率大，8元价格带仍将增长最稳定，10元及以上价格带景气度与CPI水平高度正相关，6元及以下价格带下滑导致结构被动升级 [2] - 2025年青啤将有明显积极变化，燕京北京以外市场有望加速，珠江保持优于行业增长，其他品牌或将基本延续2024年景气趋势 [2] - 2025年行业整体竞争态势相对温和，竞争形式仍将以推新及货补为主，而非恶性竞争 [3] - 2025年开门红铺货节奏整体属于正常范围，未出现大面积库存积压现象 [3] 行业格局演变 - 广东市场：百威销量市占率由2020年的2-3成或衰退至2024年的2成左右，珠江保持持续增长及市占第一的水平（3成及以上） [1] - 福建市场：百威市占率或从2020年前的7-8成收缩至2024年6成不到，华润/喜力则从1成左右上升至25%以上 [1] - 北方市场：燕京在北京河北及局部市场份额持续提升，华润、青啤则出现不同程度的收缩 [1] 产品结构 - 2024年啤酒行业并未出现明显消费降级现象，各价格带消费人群相对稳定，只是消费频次降低、居家消费场景增加，低端缩量 [2] - 2025年8元价格带仍将增长最稳定，10元及以上价格带景气度与CPI水平高度正相关，6元及以下价格带下滑导致结构被动升级 [2] 竞争态势 - 百威、喜力、嘉士伯等外资品牌或将收缩2025年夜场的费用投放，或以利润考核导向为主 [3] - 青岛、燕京预计在局部市场（扩张区域）或定向增加费用投放比例，但不会全国大面积投放 [3] 库存水平 - 2025年开门红铺货节奏整体属于正常范围，未出现大面积库存积压现象 [3] - 燕京北京地区库存少于2024同期水平，青啤山东地区处于历史均值水平，珠江广东地区持平，喜力福建地区由于补库环比增加 [3]

央行稳汇率态度 - 央行通过下调在岸市场掉期点表达对远期汇率看多的态度，掉期溢价目前在1000pips附近波动[1] - 参与掉期交易的投资者可获得人民币汇率升值预期的锁汇收益，在岸市场目前为3.2%（掉期点0.2314/在岸汇率7.33）[1] - 买入1年期中债的综合收益率达到4.5%，高于1年期美债的4.25%，境外投资者投资人民币无风险资产更具性价比[1] 宽松预期的回摆 - 央行定调"适度宽松的货币政策"，市场抢跑宽松预期，导致无风险利率迅速下行，美中利差走扩[2] - 掉期溢价已来到历史偏高水位，央行逆周期调控相对充分，外部压力升温，汇率来到关键点位[2] - 央行近期表态"暂停买入国债"，对稳定汇率预期至关重要[2] 资产定价新环境 - 权益资产面临流动性考验，掉期溢价领先万得全A两个月，后续等待外部环境边际缓解[3] - 债券资产中，宽松预期回摆对短端冲击明显，久期策略占优，10年债和1年同业存单接近倒挂，30年债性价比更高[3] 风险提示 - 关税落地节奏和幅度超预期[4] - 美国通胀风险超预期[4]

消费篇 - 美国啤酒行业成熟期仍存在高景气阶段，长期结构升级和产品创新驱动利润率提升[2] - 美国生猪养殖行业从20世纪70-80年代开始规模化发展，行业效率提升，产业链上下游形成一体化[2] - 美国杂货三巨头（Dollar General、Dollar Tree、Five Below）通过差异化定位和并购扩张实现增长[2] - 美国电商业经营环境改善，中国电商产业集群通过价格优势进一步夯实出海基础[3] - 美国1980s后期至1990s进入平价消费时代，全球化与信贷福利体系导致贫富差距加大[3] 科技篇 - 美国逆变器行业需求增速快，格局优，渗透率持续提升，储能有望成为第二增长曲线[5] - 美国固废行业龙头Waste Management通过并购整合和股东回报实现业绩增长，2000年以来股价上涨20倍[5] 金融篇 - 美国公募基金销售费率呈下行趋势，财富管理机构以免佣基金和买方服务满足居民需求[6] - 美国衍生品市场规模全球领先，权益衍生品交易具备高成长空间[7] - 美国REITs基金表现较强，能够对冲通胀和利率上行风险[7] 周期篇 - 美国钢铁行业纽柯钢铁通过电炉炼钢技术逆袭为美国最大钢企，粗钢产量于2014年超越美国钢铁公司[11]

全球氢能发展趋势 - 截至2024年9月，全球已有超过50个国家和地区发布了氢能战略，氢能项目数量达到1,572个，较2020年增长7倍[1] - 全球清洁氢能项目投资额达到750亿美元，较2020年增长超过4倍[1] - 国际能源署预测，到2050年全球氢能需求量将达5.2亿吨/年，占全球终端能源使用总量的13%[1] 电解水设备市场增长 - 2018年-2023年期间，全球电解槽出货量从140MW增长至1908.2MW，复合增长率达到68.6%[2] - 碱性电解槽出货量从114.8MW增长至1412.1MW，复合增长率为65.2%[2] - PEM电解槽出货量从25.2MW增长至496.1MW，复合增长率达到81.5%[2] - 预计到2030年全球电解槽出货量将达到102534.1MW，其中碱性电解槽出货量将达到62736.2MW，PEM电解槽出货量将达到39797.9MW[2] 燃料电池汽车市场前景 - 2024年全球氢车销量预计达16502辆，其中中国销量最高为11271辆[3] - 2030年全球氢车销量预计达1854753辆，中国销量预计达614654辆[3] 风险提示 - 地缘政治风险、产业政策不及预期、技术降本不及预期可能影响氢能发展[4]

行业投资评级 - 报告对机械行业中的人形机器人产业持积极态度，看好特斯拉及国内有机会胜出的本体厂商的产业链 [1] 核心观点 - 2025年将是特斯拉人形机器人产业化的元年，国内车企及互联网大厂开始正式入场AI机器人赛道 [1] - 相对成熟的AI技术与具身结合将率先实现产业化，包括基于自主移动的移动底盘双臂协作机器人、基于四足运控算法的机器狗、基于语音交互的桌面陪伴型机器人等领域 [1] - 重点推荐制约人形机器人产业化的关键环节：具身智能模型、数据、灵巧手、丝杠等 [1] 行业趋势 - 特斯拉及国内车企和互联网大厂正在加速布局AI机器人赛道，预计2025年将迎来人形机器人产业化的关键节点 [1] - 具身智能模型、数据、灵巧手、丝杠等关键环节将成为产业化的核心驱动力 [1]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：流通股本分布模型 - **模型构建思路**：通过流通股本分布定量刻画持股者行为变化，结合股价抛压的视角，构建行业轮动策略[6] - **模型具体构建过程**： 1. 假设增量资金对各板块均匀加仓 2. 选择抛压最小的行业作为超额收益的目标行业 3. 通过流通股本分布模型定量刻画持股者行为变化，最终生成行业筛选指标 4. 行业筛选指标由两个因子等权复合生成[6] - **模型评价**：该模型在行业轮动策略中展现出较强的风格特征，但稳定性较差。通过因子复合后，模型效果显著提升，超额收益回撤下降[6] --- 量化因子与构建方式 1. 因子名称：因子1 - **因子的构建思路**：基于持股者行为变化，选择抛压较小的行业[6] - **因子具体构建过程**： 1. 通过流通股本分布模型定量刻画持股者行为变化 2. 选择抛压最小的行业作为多头组合目标[6] - **因子评价**：多头组合年化收益率为2.2%，但多空走势展现出较强的风格特征，稳定性较差[6] 2. 因子名称：因子2 - **因子的构建思路**：基于持股者行为变化，选择抛压较小的行业[6] - **因子具体构建过程**： 1. 通过流通股本分布模型定量刻画持股者行为变化 2. 选择抛压最小的行业作为多头组合目标[6] - **因子评价**：多头组合年化收益率为11%，相比同期沪深300指数获得约13%的超额收益，多空组合收益率达到18%，但超额收益回撤较大[6] 3. 因子名称：复合因子 - **因子的构建思路**：将因子1和因子2等权复合，提升因子效果[6] - **因子具体构建过程**： 1. 将因子1和因子2等权复合 2. 生成最终的行业筛选指标[6] - **因子评价**：复合因子效果显著提升，多头组合年化收益率提升至13%，相对基准超额收益16%，空头组合收益率为-10%，超额收益回撤下降至10%附近[6] --- 模型的回测效果 1. 流通股本分布模型，多头组合年化收益率13%，相对基准超额收益16%，空头组合收益率-10%，超额收益回撤10%[6] --- 因子的回测效果 1. 因子1，多头组合年化收益率2.2%[6] 2. 因子2，多头组合年化收益率11%，多空组合收益率18%，相对基准超额收益13%，超额收益回撤较大[6] 3. 复合因子，多头组合年化收益率13%，相对基准超额收益16%，空头组合收益率-10%，超额收益回撤10%[6]

行业投资评级 - 维持增持评级 [4] 核心观点 - 未来油运供需有望好于预期，风险收益比再具吸引力 [4] - 影子船队制裁趋严，有助于合规市场货盘恢复与油轮有效运力缩减 [3] - 2024下半年油运业经历压力测试，伊朗油加大出口或导致影子船队分流合规市场货盘 [2] 事件背景 - 国内港口拟加强涉及美国制裁船舶管理，禁止相关船舶停靠、接卸与提供船舶相关服务 [1] - 2024下半年油运市场景气前高后低，Q4旺季不旺，主要由于地缘油价和贸易结构变化 [2] - 美国逐步加强影子船队制裁力度，2024年12月3日再次制裁伊朗影子船队相关的35个企业及船舶 [3] 行业影响 - 影子船队制裁趋严将压缩其运营空间，老旧油轮运营效率或将下降，有利于合规市场货盘恢复与油轮有效运力缩减 [3] - 未来油轮供给刚性将持续，制裁趋严更有望进一步缩减有效运力 [4] - 未来两年地缘对油价影响或将减弱，全球将进入原油增产周期，驱动原油贸易增长 [4] 数据与统计 - 美国财政部OFAC制裁船舶中共有约274艘油轮，其中原油轮202艘，相当于全球原油轮总规模（DWT）约6% [1] - 其中VLCC 66艘，相当于VLCC总规模（DWT）超7% [1] - 2024下半年中东原油出口同比持平，其中伊朗出口加速增长 [2] - 美国财政部OFAC制裁油轮中涉及伊朗占比近半 [3]