行业投资评级 报告给予行业"强于大市"的投资评级。[6] 报告的核心观点 1. 中国血制品行业持续快速增长,2023-2030年CAGR达9.6%,但人均使用量仍低于发达国家,未来有较大提升空间。[9][16] 2. 供给端,随着各地"十四五"规划陆续执行,单采血浆站数量和采浆量有望提升;需求端,老龄化加速、新冠疫情提升临床认知度、医保支付范围扩大等多因素有望驱动需求增长。[10][17] 3. 行业集采价格整体变动幅度较小,除破伤风人免疫球蛋白外,其他品种价格变动在个位数水平。[18][136][140] 4. 在行业供需紧平衡的背景下,浆站资源丰富、研发能力强的龙头企业有望受益。[12][149][151] 分类总结 1. 行业概况 - 血制品为重要战略资源品,包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类产品。[25][26][27] - 中国血制品行业持续快速增长,但人均使用量仍低于发达国家。[9][31][32] - 行业集中度逐步提升,2023年CR5为51.7%。[40][41][42] - 免疫球蛋白类产品占比有较大提升空间。[48][49][60] 2. 供需分析 - 供给端:单采血浆站数量和采浆量有望提升,血浆利用率有望提高。[82][85][89][90] - 需求端:老龄化加速、新冠疫情提升临床认知度、医保支付范围扩大等有望驱动需求增长。[101][104][114][120][132] 3. 集采情况 - 整体价格降幅较小,除破伤风人免疫球蛋白外,其他品种价格变动在个位数水平。[136][139][140] - 各产品价格趋势有所分化,人血白蛋白、静丙价格有所上涨。[141][142][145][146] 4. 投资建议 - 关注浆站资源丰富、研发能力强的龙头企业,如天坛生物、上海莱士、华兰生物等。[12][149][151][164][165]

行业投资评级 报告给予行业"买入"评级。[6] 报告的核心观点 1. 中国监制品行业持续增长,市场规模预计2030年将达到950亿元,CAGR达9.6%,增速显著高于全球水平。[32][33][34] 2. 供给端,随着各地"十四五"规划陆续执行,中国半条监察站数量有望增加,监制品品种增加,监浆利用率有望提升;需求端,老龄化进程加速,新冠疫情提升临床认知度,医保支付范围扩大,监制品需求有望持续增长。[77][11][15][17] 3. 行业集中度较高,全球CR5达80-85%,中国CR5为51.7%,行业整合为大势所趋。[41][42] 分组1 1. 中国监制品行业持续增长,市场规模预计2030年将达到950亿元,CAGR达9.6%,增速显著高于全球水平。[32][33][34] 2. 中国监制品人均使用量较发达国家较低,且需求呈现上升趋势,渗透率有较大提升空间。[37][39] 3. 行业集中度较高,全球CR5达80-85%,中国CR5为51.7%,行业整合为大势所趋。[41][42] 分组2 1. 供给端,随着各地"十四五"规划陆续执行,中国半条监察站数量有望增加,监制品品种增加,监浆利用率有望提升。[77][11][90] 2. 需求端,老龄化进程加速,新冠疫情提升临床认知度,医保支付范围扩大,监制品需求有望持续增长。[106][119][136] 3. 行业集中度较高,具备资源优势的龙头企业有望在新增浆站申请、资源嫁接等方面获得政策支持。[151][152][153]

行业投资评级 报告给予血制品行业"强于大市"的投资评级。[6] 报告的核心观点 1. 中国血制品行业持续快速增长,2023-2030年CAGR达9.6%,市场规模有望从500亿元增长至950亿元。[3][4] 2. 供给端,随着各地"十四五"规划陆续执行,单采血浆站数量和采浆量有望提升;需求端,老龄化加速、新冠疫情提升临床认知度、医保支付范围扩大等因素有望驱动需求增长。[10][16][18] 3. 行业集中度较高,但中国CR5仍低于全球水平,行业整合为大势所趋。[19][20] 行业投资机会 1. 中国血制品渗透率有较大提升空间,人均使用量不及发达国家的1/4。[17] 2. 供需齐振有望驱动行业快速发展,浆站资源丰富的龙头企业有望受益。[16][17][18] 3. 集采价格降幅较小,对行业整体影响有限。[19] 4. 行业整合加速,资源禀赋、研发能力强的龙头企业更具竞争优势。[20] 重点公司分析 1. 天坛生物:浆站和采浆量处于行业领先地位,产品线丰富,研发实力强。[171][178][182] 2. 上海莱士:引入海尔集团入主,浆站资源丰富,采浆量持续增长。[186][192][196] 3. 华兰生物:血制品和疫苗双轮驱动,采浆量超千吨位列行业前三。[199][205] 4. 派林生物:采浆量增长迅速,浆站数量位居行业前列。[211][217] 5. 博雅生物:收购绿十字拓展浆站资源,血浆利用率和吨浆收入较高。[227][231] 6. 卫光生物:浆站平均采浆量具备领先优势,获批新品种有望提升业绩。[233][238][241] 风险提示 1. 国家政策变化的风险 2. 产品安全性导致的潜在风险 3. 单采血浆站监管风险 4. 原材料供应不足的风险 5. 采浆成本上升的风险 6. 产品价格波动的风险 7. 产品研发风险[243][244][245][246][247][248][249]

报告公司投资评级 - 报告对颐海国际的投资评级为“买入（维持）” [4] 报告的核心观点 - 看好复合调味品远期成长空间，预计未来3年CAGR维持大个位数水平，具备产品及渠道力的龙头份额将稳步提升 [5] - 激励政策调整驱动公司经营上行，2016 - 2019年营收CAGR达58%，2020 - 2023年进入调整期，营收CAGR降至4.65% [6] - 2024年公司激励机制、第三方业务、关联方业务三维共振，期待经营改善 [7] - 预测2024 - 2026年公司营业收入分别为68.44/75.12/81.71亿元，归母净利润为9.37/10.54/11.75亿元，鉴于激励机制优化，给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 看好复合调味品远期成长空间 - 复调增速领先于调味品行业，2015 - 2019年行业CAGR为12.47%，2019 - 2023年CAGR为11.39%，2023年国内复合调味品行业收入约966.74亿元，预计未来三年行业增速维持大个位数水平 [17][18] - 竞争趋稳，看好龙头份额提升，餐饮连锁化率提升和门店降本增效诉求增强，家庭端需求延续和食品工业渠道发展，推动行业规模提升，以颐海国际为代表的龙头企业市场份额有望进一步提升 [20][22] 激励优化驱动经营上行 - 2016年之前体系传统，管理粗放，渠道端销售体系传统、激励粗放，经销商区域分布不均，第三方收入体量小；产品端推新激励平淡，以火锅底料等传统品类为主 [23][26][29] - 2016 - 2019年高激励，高增长，渠道端“大商拆小商”，引入合伙人激励机制和裂变制，第三方业务加速发展；产品端引入产品项目制，研发进入黄金期 [23][24][31] - 2020 - 2023年经营调整，增速下滑，渠道端激励趋弱，势能下滑，销售人员人均创收下降，经销商收入同比下滑；产品端项目制亟待优化，新品推出缺乏市场论证，老品升级需长期规划 [24][34][35] - 2023年之后激励制度优化，渠道端由存量激励转向增量激励，调动人员积极性；产品端提升新品反应速度和竞争力，推动产品创新及老品换代 [24] 三维共振，期待经营改善 - 存量激励到增量激励，薪酬和绩效考核倾向拓新，利于调动人员积极性，加速空白市场覆盖 [38] - 第三方渠道扩张，推新加速，渠道端积极探索小B、开拓电商、铺货农贸市场，第三方收入有望提速；产品端推动产品升级，完善品牌矩阵，满足消费者多元化需求 [40][41][42] - 关联方有望实现恢复性增长，餐饮修复叠加海底捞开放加盟，公司关联方收入有望伴随海底捞门店扩张而增加 [42][45] 盈利预测、估值与投资建议 - 盈利预测，预计2024 - 2026年公司营收同比增速分别为11.33%/9.76%/8.78%，关联方收入同比增速为10.08%/7.74%/7.75%，第三方收入同比增速为12.07%/10.84%/9.34%；预计2024 - 2026年公司毛利率分别为32.00%/32.25%/32.43%，归母净利润为9.37/10.54/11.75亿元，三年CAGR为11.29% [47] - 估值与投资建议，鉴于公司激励机制进一步优化、经营端改善可期，给予“买入”评级 [50]

证券研究报告 港股公司|公司深度|颐海国际（01579） 激励优化，期待改善 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2024年08月12日 证券研究报告 |报告要点 餐饮连锁化率提升、门店降本诉求增强，家庭结构变化以及懒人经济发展，我们看好复合调味 品行业远期成长空间，虽短期增速换挡，深蹲蓄势、而后有望乘势而上。颐海国际作为国内复 合调味品龙头企业，2024 年以来激励机制进一步优化，由存量激励转为增量激励，或进一步 激发合伙人的积极性，同时新品研发加速、渠道布局完善，有望驱动经营端上行。站在颐海新 一轮激励优化的起点，本文详细回溯了历年变革的背景、具体举措及最终成效。良性的激励机 制有望驱动公司经营端上行，剖析本轮变革的亮点，展望新一轮成长周期。 |分析师及联系人 刘景瑜 邓洁 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524040002 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 25 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 2024年08月12日 颐海国际(01579) 激励优化，期待改善 | --- | --- | --- | |------------|----- ...

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入（维持）” [6] 报告的核心观点 - 萤石网络2024年二季度营收稳步增长，主要得益于第二增长曲线的高增和海内外渠道扩张的积极进展。利润端受行业需求压力和所得税汇算清缴差异影响，毛利率和净利润增速有所波动。公司生态体系升级至“2+5+N”，持续投入AI技术，预计AI与智能设备的融合将推动公司持续成长 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本为787.50百万股，流通股本为404.77百万股。流通A股市值为11,689.90百万元。每股净资产为6.69元。资产负债率为33.99%。一年内股价最高为58.11元，最低为26.90元 [7] 股价相对走势 - 萤石网络股价相对沪深300指数在2023年8月至2024年8月期间波动，从-20%到40% [8] 相关报告 - 报告提到了两份相关报告，分别是2024年4月14日的《萤石网络（688475）：2023A&2024Q1业绩点评：用户基数快速扩张，双主业优势显著》和2024年2月26日的《萤石网络（688475）：2023年业绩快报点评：主业稳健发展，新业务新渠道贡献增量》 [9] 事件 - 萤石网络2024年上半年实现营业收入25.83亿元，同比增长13.05%；归母净利润2.82亿元，同比增长8.88%；扣非净利润2.77亿元，同比增长9.89%。二季度营业收入13.47亿元，同比增长11.65%；归母净利润1.56亿元，同比减少6.63%；扣非净利润1.55亿元，同比减少4.09% [10] 智能入户增长亮眼，外销增速优于内销 - 智能摄像头收入同比减少4%，但智能入户收入逆势高增，同比增加69%。云平台收入同比增加30%，服务机器人收入同比增加273%。内外销收入分别同比增加6%和30%，外销占比提升至30%以上 [10] 毛利率小幅波动，税务节奏或扰动盈利 - 二季度毛利率同比小幅波动，主要受智能摄像头业务大促期间毛利率下滑和配件业务毛利率波动影响。销售/管理/研发/财务费用率总体变化不大，财务费用率提升主要由于汇兑差额减少。所得税汇算清缴差异影响二季度归母净利率同比减少2.27pct至11.62%，预计全年所得税影响趋于平稳 [10] 生态体系升级，期待"AI+"推动成长 - 萤石生态体系全面升级为“2+5+N”，以AI和萤石云为双核驱动，包含智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人等五大核心自研产品线，同时通过生态控制器无缝接入N类生态产品线。公司持续投入AI技术，发展步入“AI+”阶段，预计AI与智能设备的充分融合将推动公司持续成长 [10] 双主业模式保持领先，维持"买入"评级 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为55.79/68.11/83.73亿元，同比分别增长15%/22%/23%；归母净利润分别为6.48/8.21/10.27亿元，同比分别增长15%/27%/25%。考虑到萤石网络产品力突出，“智能家居+物联网公有云”双主业模式领先，海内外渠道持续扩张，AI前景可期，给予公司2024年40倍PE，目标价32.91元，维持“买入”评级 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入（维持）” [6] 报告的核心观点 - 萤石网络2024年二季度营收稳步增长，主要得益于第二增长曲线的高增和海内外渠道扩张的积极进展。利润端受到行业需求压力和所得税汇算清缴差异的影响，导致毛利率和净利润增速有所波动。公司生态体系升级至“2+5+N”，智能硬件成长空间广阔，且持续投入AI技术，预计AI与智能设备的融合将推动公司持续成长 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为787.50/404.77百万股 - 流通A股市值为11,689.90百万元 - 每股净资产为6.69元 - 资产负债率为33.99% - 一年内股价最高/最低为58.11/26.90元 [7] 股价相对走势 - 萤石网络股价相对沪深300指数在2023年8月至2024年8月期间波动，从-20%到40% [8] 相关报告 - 《萤石网络（688475）：2023A&2024Q1业绩点评：用户基数快速扩张，双主业优势显著》2024.04.14 - 《萤石网络（688475）：2023年业绩快报点评：主业稳健发展，新业务新渠道贡献增量》2024.02.26 [9] 事件 - 萤石网络2024年上半年实现营业收入25.83亿元，同比增长13.05%；归母净利润2.82亿元，同比增长8.88%；扣非净利润2.77亿元，同比增长9.89%。二季度营业收入13.47亿元，同比增长11.65%；归母净利润1.56亿元，同比-6.63%；扣非净利润1.55亿元，同比-4.09% [10] 分产品与业务表现 - 智能摄像头收入同比-4%，智能入户收入同比+69%，云平台收入同比+30%，服务机器人收入同比+273%。内外销收入分别同比+6%/+30%，外销占比提升至30%以上 [10] 毛利率与盈利波动 - 二季度毛利率同比小幅波动，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.48/-0.22/-1.18/+1.33pct，财务费用率提升主要由于汇兑差额减少。归母净利率同比-2.27pct至11.62%，预计全年所得税影响趋于平稳 [10] 生态体系升级与AI技术投入 - 公司生态体系升级为“2+5+N”，以AI和萤石云为双核驱动，包含智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人等五大核心自研产品线，同时通过生态控制器接入N类生态产品线。公司持续投入AI技术，发展步入“AI+”阶段，预计AI与智能设备的融合将推动公司持续成长 [10] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为55.79/68.11/83.73亿，同比增长15%/22%/23%；归母净利润分别为6.48/8.21/10.27亿，同比增长15%/27%/25%。给予公司2024年40倍PE，目标价32.91元，维持“买入”评级 [10]

报告公司投资评级 - 锦江酒店的投资评级为"买入"，维持评级[6] 报告的核心观点 - 预计公司2024-26年营收分别为153.5/163.0/173.0亿元，同比增速分别为4.8%/6.2%/6.2%，归母净利润分别为12.9/15.4/17.9亿元，同比增速分别为28.7%/19.5%/16.5%，PE分别为20/16/14X。鉴于公司改革动荡期已过，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，维持"买入"评级[4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为1,070.04/1,070.04百万股，流通A股市值为21,644.56百万元，每股净资产为15.78元，资产负债率为65.05%，一年内最高/最低股价为48.10/21.47元[7] 股价相对走势 - 锦江酒店股价相对沪深300指数的走势显示，从2023年8月至2024年8月，股价波动范围为-60%至20%[8] 事件 - 公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），计划向董事、高管、中层管理人员及核心骨干人员授予不超过800万股，首次授予不超过647.7万股，授予价格为11.97元/股，预留152.3万股[10] - 激励对象侧重中层及核心骨干，授予价格具备吸引力，有望激发组织活力和前端人员的能动性，降低委托代理成本[10] - 股票来源为回购，费用摊销对业绩影响不大，首次授予限制性股票总成本估计为7584.57万元，有效期内每年折摊金额在379万元-2844万元[10] - 业绩考核条件设置科学，扣非归母净利润3年CAGR为26%，2024-2026年公司的扣非归母净利润底线目标分别为10.4/12.8/15.5亿元，增速目标并不低，彰显管理层对于公司未来发展的信心[10] 财务预测摘要 - 2024-26年预计营业收入分别为15346/16301/17304百万元，增长率分别为4.76%/6.22%/6.15%，归母净利润分别为1290/1540/1794百万元，增长率分别为28.74%/19.45%/16.45%，EPS分别为1.21/1.44/1.68元/股，市盈率分别为19.6/16.4/14.1[17]

公司概况 - 华丰科技是国内仅有的三家量产56Gbps背板连接器的企业之一，已开发112G/224G速率产品，与外资龙头产品代际差逐步缩小[5] - 公司系统级互连产品开发能力领先，AI服务器集群催生高速连接器模组需求，公司基于背板连接器开发的高速线模组已获得下游客户订单，有望率先实现规模量产[5] - 战略合作伙伴华为在汽车领域积极布局，公司有望依托良好的合作关系，实现汽车业务突破，打开更大成长空间[5] 投资评级与核心观点 - 报告对华丰科技的投资评级为“买入（首次）”[7] - 核心观点包括公司在国内背板连接器领域的领先地位，以及在AI服务器和汽车领域的新业务机会[5][7] 财务数据 - 公司总股本/流通股本为460.99/164.74百万股，流通A股市值为4,317.86百万元，每股净资产为3.28元，资产负债率为40.56%[8] - 公司股价在过去一年内最高/最低为38.51/14.70元[8] 行业与市场分析 - 传统服务器以背板连接器及少量铜连接应用为主，受益AI训练和推理需求增长，叠加国产服务器放量，国产替代有望开始加速[75] - 英伟达2024年发布的基于Blackwell架构的SuperPod NVL72，使用铜连接方案实现机柜内GPU之间的NVLink互联，将高速铜连接器应用于AI算力场景，高速铜连接模组市场规模有望实现大幅增长[110] 公司战略与市场机会 - 公司依托华为形成先发优势，需求兴起有望率先受益[11] - 公司线模组已在重点客户获得突破，同时布局建设4条高速模组自动生产线[152] - 公司优势产品已配套下游龙头客户，如中国兵器、中国航天、中国中车、华为、中兴、比亚迪和上汽通用五菱等[11] 风险提示 - 通信业务发展不及预期[179] - 防务订单复苏不及预期[180] - 大客户依赖风险[181] - 行业空间测算风险[183]

量化模型与构建方式 宏观状态事件预测模型 - **模型名称**：宏观状态事件预测模型 - **模型构建思路**：通过Logit模型预测宏观环境状态，基于多维度宏观变量的变化进行建模[9][27] - **模型具体构建过程**： - 选取短期货币流动性、长端利率、信用、经济增长以及汇率五个维度的宏观变量[21] - 对变量进行平稳化处理，计算变化值及影响系数[24] - 使用Logit模型进行预测，公式为： $ Logit = \frac{1}{1 + e^{-z}} $ 其中，$ z $ 为变量的线性组合[27] - **模型评价**：模型预测值持续下降，已处于历史低位，反映当前宏观环境较弱[9][27] 行业轮动策略模型 - **模型名称**：国联行业轮动策略2.0 - **模型构建思路**：基于经济四象限理论，结合多维度行业风格因子进行行业轮动配置[69][71] - **模型具体构建过程**： - 构建经济四象限：[企业盈利上行，信用上行]、[企业盈利上行，信用下行]、[企业盈利下行，信用上行]、[企业盈利下行，信用下行][69] - 选取行业风格因子，包括一致预期景气、超越预期盈利、龙头效应、行业估值泡沫、反转因子、动量因子、拥挤度、通胀beta等[69] - 在四个象限中对因子进行有效性检验，最终配置高预期收益行业[71] - **模型评价**：策略框架清晰，能够有效捕捉行业轮动机会[71][72] 遗传规划选股模型 - **模型名称**：遗传规划选股模型 - **模型构建思路**：通过遗传规划算法挖掘因子，构建指数增强组合[83][86][93][98] - **模型具体构建过程**： - 股票池：分别选取沪深300、中证500、中证1000和中证全指成分股[83][86][93][98] - 训练集：样本内数据为2016年1月1日至2020年12月31日[83][86][93][98] - 因子挖掘：通过遗传规划算法，设置初始种群、代数和轮数，最终得到多个因子加权复合组成[83][86][93][98] - 策略：每周选择模型得分最高的每个行业内前10%的股票构建多头组合，周频调仓，交易成本为双边千三[83][86][93][98] - **模型评价**：因子挖掘过程复杂，能够有效提升选股能力[83][86][93][98] --- 模型的回测效果 宏观状态事件预测模型 - Logit预测值：2024年8月9日为0.109，上月末值为0.131[27][28] 行业轮动策略模型 - 无剔除版年化超额收益：9.21%[72][77] - 双剔除版年化超额收益：11.43%[72][81] 遗传规划选股模型 - **沪深300选股因子**： - 年化超额收益率：19.34% - 夏普率：1.02 - 今年以来超额收益率：7.60% - 本周超额收益率：1.49%[85][88] - **中证500选股因子**： - 年化超额收益率：12.25% - 夏普率：0.65 - 今年以来超额收益率：8.06% - 本周超额收益率：0.88%[87][90] - **中证1000选股因子**： - 年化超额收益率：19.34% - 夏普率：0.75 - 今年以来超额收益率：6.69% - 本周超额收益率：1.32%[96][97] - **中证全指选股因子**： - 年化超额收益率：24.14% - 夏普率：1.12 - 今年以来超额收益率：9.00% - 本周超额收益率：1.22%[99][101] --- 量化因子与构建方式 微观结构风险因子 - **因子名称**：微观结构风险因子 - **因子构建思路**：通过估值、风险溢价、波动率和流动性四类因子刻画宽基指数的微观结构风险[33] - **因子具体构建过程**： - 估值：市盈率与市净率在过去5年中所处分位数的均值 - 风险溢价：ERP(ep-rf:市盈率倒数减去一年期定存利率)在过去5年中所处分位数 - 波动率：50日波动率在过去5年中所处分位数 - 流动性：自由流通市值换手率在过去5年中所处分位数 - 综合因子：四因子等权相加[34] - **因子评价**：因子具有均值回复特性，能够有效刻画结构性风险[33][34] 行业轮动因子 - **因子名称**：行业轮动因子 - **因子构建思路**：基于多维度行业风格因子进行轮动配置[69][71] - **因子具体构建过程**： - 包括一致预期景气、超越预期盈利、龙头效应、行业估值泡沫、反转因子、动量因子、拥挤度、通胀beta等[69] - 在经济四象限中对因子进行有效性检验，最终配置高预期收益行业[71] - **因子评价**：因子表现稳定，能够捕捉行业轮动机会[71][72] --- 因子的回测效果 微观结构风险因子 - 中证全指结构风险：0.219 - 沪深300结构风险：0.218 - 中证500结构风险：0.254 - 中证1000结构风险：0.276[35] 行业轮动因子 - 历史年化收益率：一致预期行业景气因子表现较好，北向资金因子近期收益率有所回落[59][61]