投资策略报告/ 2025.05.12 中美关税谈判超预期,红五月进行时 分析师 李美岑 SAC 证书编号: S0160521120002 limc(a)ctsec.com 徐陈堂 分析师 SAC 证书编号:S0160523030003 xucy(a)ctsec.com 3. 《三大风格组合&5 月最新标的》 2025-05-07 核心观点 美国将(一)修改 2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品(包 括香港特别行政区和澳门特别行政区商品)加征的从价关税,其中,24%的关 税在初始的 90天内暂停实施,同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩 余 10%的关税;(二)取消根据 2025年4月8日第 14259号行政令和 2025年 4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。 中国将(一) 相应修改税委会公告 2025年第 4 号规定的对美国商品加征的从 价关税,其中,24%的关税在初始的 90天内暂停实施,同时保留对这些商品 媒、旅游)三个方面。 相关报告 1.《红利、消费、科技三轮动- -"美" 周市场复盘(5月第2周)》 2025-05-11 2. 《业绩基准对市场风格的影响》 2 ...

政策背景 - 5月7日证监会发布方案，鼓励基金确定合理业绩比较基准、规范投资行为[7][11] - 2016 - 2018年、2022 - 2024年跑赢基准的主动基金占比持续偏低[7][11] 基金规模与配置 - 截至1Q25，以沪深300/中证800/中证500为业绩比较基准的主动基金规模合计约2.5万亿元，分别占3.5万亿元主动基金的48%/19%/4%[7][17] - 一季度以沪深300为基准的主动基金低配非银、银行、电力及公用事业等板块[7][22] - 以中证800为基准的基金低配建筑设计及服务、汽车零部件等[7][28] - 以中证500为基准的基金低配保险、种植、装饰材料等[7][34] 市场影响 - 假设基金按基准指数配平持仓，银行、非银、煤炭资金流入/近1月成交额分别达40%、34%、20%[8][39] - 科技制造板块持仓集中在中证1000与双创，北证50和微盘股持仓少，调整影响小[8][48] 个股层面 - 跟踪沪深300的基金显著低配中国平安、贵州茅台等，超配山西汾酒、立讯精密等[8][45] 基金调整 - 前2年及2025年初至今跑输的891支主动基金更可能优化风格偏离问题[9][56]

(X) 财通证券 CAITONG SECURITIES 港股再度迎来配置良机 首席分析师：李美岑 SAC: S0160521120002 分析师： 张洲驰 SAC: S0160524070004 证券研究报告 -全球大类资产策略 报告日期:2025年4月24日 结论 | | | | CATONG SECURITIES | | --- | --- | --- | --- | | | 増配 | 标题记 | 保障 | | 短期 | H股+A股小盘 | A股大盘+中债+黄金+铜+美股 | 美债+美元 | | 中期 | AH股+中债+黄金 | 美债+铜 | 美股+美元 | | | 中长期-周期位置 | 短期-近期变化 | 未来研判 | 其他潜在利好&风险 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 全球景气 | 中: 景气逐步修复 | 中: 逐步修复(3月PMI/信用/制造/消费/投资) | 中:随政策落地逐步修复向上 | 美国:弱财政下存在加速走弱可能;利好等特 | | | 美: 高位+逐步回落 | 美: 低于预期(3月制造+非制造PMI) | 美: 景气或震荡走弱 | 朗普/联储态度转变 ...

通胀数据表现 - 3月美国CPI环比增速转负至 -0.1%，同比增速大幅回落至2.4%，核心CPI同比降至2.8%，为2021年3月以来新低[1][9] 各分项通胀情况 - 3月CPI能源项同比增速录得 -3.3%，较上月大幅下行3.1个百分点，短期内能源价格或保持低位，能源项通胀趋于下行[5][12] - 3月核心商品同比增速录得 -0.1%，环比增速转负至 -0.1%，4月关税生效后核心商品通胀存在上行风险[5][17] - 3月核心服务同比增速为3.7%，较上月下降0.4个百分点，环比增速降至0.1%，服务项通胀压力将继续缓解[5][20] 关税政策影响 - 若实施全面10%关税，在无报复情形下，美国年内通胀或上升0.6%，年内通胀有反弹风险但影响节奏可能靠后[3][26][29] 市场预期变化 - 3月密歇根消费者1年通胀预期升至5%，较上月上行0.7个百分点，5年通胀预期升至4.1%[25] - 3月通胀大幅降温，市场对美联储全年预期降息次数略升至3.5次[5][26] 风险提示 - 存在美联储货币紧缩超预期、美国经济下行超预期、美国关税政策超预期的风险[4][31]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 阻断ActR信号通路可促进肌肉增长，以Myostatin为例，其与ActR结合激活Smad2/3信号通路抑制肌肉细胞增殖与分化，阻断ActR通路可治疗肌肉萎缩相关疾病 [4] - ActR通路阻断策略多样，包括I型受体抑制剂、II型受体抗体、配体陷阱、配体选择性抑制剂 [4] - 增肌治疗需求大、市场空间广，遗传性神经肌肉疾病患者、老龄人群和减重人群均有需求，SMA患者现有治疗存在未满足需求 [4] - 建议关注国内布局相关资产的公司，如来凯医药 - B（2105）、宜明昂科（1541）等 [4] 根据相关目录分别进行总结 激活素受体通路（ActR Pathway） 通路作用机制 - TGFβ超家族中Activin A、Myostatin、GDF11通过激活素受体通路调节肌肉、血液和骨骼，以Myostatin为例，激活素受体复合物含I型和II型受体，II型受体捕获配体激活I型受体，Myostatin还参与葡萄糖代谢 [9][10] - Myostatin与受体复合物结合后，使II型受体磷酸化激活I型受体，I型受体磷酸化Smad2/Smad3复合物并招募Smad4，下调AKT表达，下游去磷酸化FOXO，Smad复合物和FOXO进入细胞核激活下游基因表达，加速肌肉蛋白分解致肌肉萎缩 [11] - I型受体有七种，对不同配体偏好不同；II型受体有五种 [11] 通路阻断策略 - I型受体抑制剂以小分子为主，阻断ALK激酶对Smad2/3的磷酸化，研究集中在肿瘤领域 [12] - II型受体抗体以单抗为主，阻断ActRIIA/B的受体结合域，代表药物有Bimagrumab、LAE102等 [12] - 配体陷阱是重组蛋白，通过ActRIIA/B配体结合域与Fc段融合捕获配体，代表药物有Sotatercept、Luspatercept [14] - 配体选择性抑制剂与特定配体结合阻断其与受体结合，代表药物有Trevogrumab、Taldefgrobep等 [15] 关键配体之一：Myostatin - Myostatin由骨骼肌肌细胞分泌，负向调控骨骼肌生长，人类和动物MSTN基因突变会使肌肉质量增加 [17] - Myostatin以无活性前体形式分泌，经furin蛋白酶切割成latent Myostatin，再被二次切割成活性形式 [18][19] - 对其他TGF - β家族成员亲和力广的化合物更有效，但可能有更高脱靶效应风险 [21] ActR通路阻断的临床应用：脊髓性肌萎缩症（SMA） 脊髓性肌萎缩症（SMA） - SMA是遗传性神经肌肉疾病，由SMN1基因功能缺失型突变引起，SMN蛋白水平受影响致肌肉萎缩和呼吸窘迫死亡，SMN2基因部分补偿SMN1缺失，SMA严重程度与SMN2拷贝数成反比 [22][23] - 美国发病率约为1/11,000，SMA1型最常见，占60%，其次是SMA2型和3型，各占约20%，根据症状和发病年龄分为0、1、2、3、4五个亚型 [23][24] SMA获批疗法局限性 - SPINRAZA对成年患者疗效有限，患者接受度低 [27] - ZOLGENSMA治疗效果可能随时间减弱，有肝毒性，多数患者需联合治疗 [27] - Risdiplam部分患者无响应，老年肝功能异常患者无法使用，可能影响男性生育能力 [28] SMA临床未满足需求 - 美国约10,000名SMA患者中三分之二、全球约35,000名患者接受SMN靶向疗法，但患者仍因肌无力丧失功能，74%神经科医生认为需联合疗法 [29] - SMN疗法可延缓运动神经元退化，但不直接解决肌肉萎缩问题，改善运动功能作用后期趋于平缓 [29] ActR通路阻断的临床应用：体重管理 - 除基因相关疾病，衰老和GLP - 1RA类药物使用会导致肌肉萎缩，肌肉萎缩会使日常生活能力下降、骨量流失、全因死亡风险提升，保留肌肉是体重管理关键 [35][36] 靶向ActRII通路药物 Apitegromab (Scholar Rock) - 用于SMA适应症已读出积极3期数据并提交上市申请，体重管理适应症预期2025年Q2读出概念验证数据，下一代Myostatin抑制剂SRK - 439有望2025年Q3提交临床试验申请 [38] - SMA适应症3期临床研究取得积极结果，治疗组运动功能提升，安全性良好 [43][44] - 体重管理适应症处于临床二期，预期2025年Q2读出二期概念验证结果，主要终点是第24周肌肉质量与基线相比的变化 [48][49] Taldefgrobep(BIOHAVEN) - 靶向active Myostatin，阻断Myostatin与ActRIIB结合及ALK4/5募集，促进肌肉生成 [57] - 治疗SMA适应症2期临床未达主要终点，但亚组分析和次要终点分析有获益趋势，安全性良好 [61][62] - 1期临床数据显示有肌肉质量增加效果 [66] GYM329(ROCHE) - 靶向latent Myostatin，特异性高，采用sweeping antibody技术，临床前小鼠模型显示可增加肌肉质量和改善肌力 [69] - 正在开展SMA等多个适应症临床试验，预期2025年读出相关数据 [72] Trevogrumab(REGENERON) - 特异性靶向Myostatin，公司还开发Garetosmab，探索单药及联合治疗用于减重适应症疗效 [75] - 正在开展减重适应症2期研究，预期2025年H2读出主要临床终点 [75] - 1期研究取得积极结果，部分组大腿肌肉体积增加、脂肪量减少，安全性相对较好 [78] Bimagrumab(Eli Lilly) - 可结合ActRII A和ActRII B，增加骨骼肌质量，用于体重管理适应症预期2025年年内读出2期数据 [82][84] - 2期临床数据显示可显著提升肌肉质量，安全性方面有部分不良反应 [87][90] LAE102（来凯医药） - 是ActRIIA单抗药物，2024年6月启动中国1期临床试验，SAD研究数据显示安全性和耐受性好，有靶点抑制作用，计划2025年3月启动MAD研究 [93] - 2024年11月与礼来合作，礼来负责美国1期临床试验，预计2025年Q2启动 [93] - 公司管线还布局LAE103、LAE123，计划2025年Q2及Q4递交临床试验申请 [94]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司在华为合作伙伴大会2025上签署战略合作协议，深化与华为合作，持续推动财政、医疗数字化转型，联合打造创新解决方案，开发新业务模式，还联合发布“财政大数据联合解决方案”，成为华为“优选级解决方案开发伙伴” [5] - 面向政务AI需求，公司升级多款政务AI产品，包括将DeepSeek系列大模型融入财政管理领域、与广州相关方合作构建生态、将AI融入数电票管理平台场景等，有望助力客户提升相关能力和效率 [5] - 公司作为财政IT领域主要竞争者，卡位多省预算管理一体化系统，有望依托医保和电子凭证创新业务重回增长，预计2025 - 2027年收入为9.96/11.27/12.45亿元，归母净利润为1.65/1.86/2.05亿元，PE为55.81/49.57/44.99倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月28日收盘价26.33元，流通股本2.06亿股，每股净资产5.01元，总股本3.50亿股 [1] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1208|825|996|1127|1245| |收入增长率(%)|32.31|-31.71|20.73|13.21|10.45| |归母净利润(百万元)|300|104|165|186|205| |净利润增长率(%)|15.92|-65.14|58.08|12.57|10.18| |EPS(元)|0.86|0.30|0.47|0.53|0.59| |PE|91.01|93.13|55.81|49.57|44.99| |ROE(%)|16.61|5.96|9.08|9.82|10.37| |PB|8.43|5.58|5.06|4.87|4.67| [4] 公司财务报表及指标预测 利润表 - 2023 - 2027年营业收入分别为1207.82、824.84、995.82、1127.32、1245.12百万元，营业成本分别为526.60、332.11、408.07、461.22、508.79百万元等 [7] 财务指标 - 成长性方面，营业收入增长率2023 - 2027年分别为32.3%、 - 31.7%、20.7%、13.2%、10.4%，营业利润增长率分别为12.1%、 - 70.8%、106.8%、12.6%、10.2%等 [7] - 利润率方面，毛利率2023 - 2027年分别为56.4%、59.7%、59.0%、59.1%、59.1%，营业利润率分别为26.5%、11.3%、19.4%、19.3%、19.2%等 [7] - 运营效率方面，固定资产周转天数均为1天，流动营业资本周转天数2023 - 2027年分别为26、24、43、57、49天等 [7] - 投资回报率方面，ROE 2023 - 2027年分别为16.6%、6.0%、9.1%、9.8%、10.4%，ROA分别为13.2%、4.7%、7.3%、7.7%、8.0%等 [7] - 费用率方面，销售费用率2023 - 2027年分别为10.1%、13.7%、12.0%、12.0%、12.0%，管理费用率分别为4.3%、6.3%、5.0%、5.0%、5.0%等 [7] - 偿债能力方面，资产负债率2023 - 2027年分别为23.9%、23.8%、26.1%、26.8%、27.1%，负债权益比分别为31.5%、31.3%、35.2%、36.7%、37.2%等 [7] - 分红指标方面，DPS(元)2023 - 2027年分别为1.00、0.18、0.28、0.32、0.35，分红比率均为0.60等 [7] 业绩和估值指标 - EPS(元)2023 - 2027年分别为0.86、0.30、0.47、0.53、0.59，BVPS(元)分别为9.28、5.01、5.20、5.41、5.64等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收209.98亿元同比下滑16.3%，扣非归母净利润10.79亿元同比下滑30.56% [5] - 2024年公司毛利率16.32%同比下滑2.3pct，全球半挂车业务毛利率17.8%同比下滑3.18pct，上装、底盘及牵引车毛利率4.83%同比提升2.47pct；销售费用率2.70%同比持平，管理费用率4.42%同比下滑1.03pct，研发费用率1.85%同比提升0.27pct [5] - 公司持续推进新能源头挂列车发展，2018年发起“数翔项目”，2023年完成纯电动半挂式搅拌车，2024年推出“纯电动头挂搅拌车”并在西安小批量使用，2025年将进一步开发纯电动头挂渣土车和搅拌车，还预计在泸州投资“整装”基地，在川渝云贵投资四个门店 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润14.64/16.60/18.63亿元，对应PE分别为11.62/10.25/9.14倍 [4][5] 公司财务数据总结 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|25087|20998|23009|25897|29167| |收入增长率(%)|6.21|-16.30|9.58|12.55|12.62| |归母净利润(百万元)|2456|1085|1464|1660|1863| |净利润增长率(%)|119.66|-55.80|34.91|13.38|12.20| |EPS(元)|1.22|0.56|0.78|0.89|0.99| |PE|7.69|16.16|11.62|10.25|9.14| |ROE(%)|16.58|7.55|9.73|10.56|11.31| |PB|1.28|1.18|1.13|1.08|1.03| [4] 财务报表及指标预测 - 成长性指标方面，营业收入增长率2023 - 2027年分别为6.2%、 - 16.3%、9.6%、12.6%、12.6%；营业利润增长率分别为121.7%、 - 55.0%、30.4%、13.4%、12.3%；净利润增长率分别为119.7%、 - 55.8%、34.9%、13.4%、12.2%等 [7] - 利润率指标方面，毛利率2023 - 2027年分别为18.6%、16.3%、17.7%、17.7%、17.7%；营业利润率分别为13.0%、7.0%、8.3%、8.4%、8.4%；净利润率分别为9.8%、5.1%、6.3%、6.4%、6.4%等 [7] - 运营效率指标方面，固定资产周转天数2023 - 2027年分别为70、81、72、62、55；流动营业资本周转天数分别为37、45、34、28、30等 [7] - 偿债能力指标方面，资产负债率2023 - 2027年分别为35.2%、34.1%、32.8%、34.5%、35.5%；负债权益比分别为54.3%、51.8%、48.8%、52.6%、55.1%等 [7] - 分红指标方面，DPS(元)2023 - 2027年分别为0.00、0.56、0.47、0.53、0.60；分红比率分别为0.00、0.97、0.60、0.60、0.60；股息收益率分别为0.0%、6.2%、5.2%、5.9%、6.6% [7] - 业绩和估值指标方面，EPS(元)2023 - 2027年分别为1.22、0.56、0.78、0.89、0.99；BVPS(元)分别为7.34、7.67、8.03、8.39、8.79；PE(X)分别为7.7、16.2、11.6、10.3、9.1等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收17.68亿元，同比+41.37%；归母净利润1.79亿元，同比+491.56%；扣非后净利润1.56亿元，同比+238.48% [5] - 公司2024年第四季度营收和毛利率环比波动大，主要因产品结构变化及存货跌价准备、研发费用环比增加 [5] - 公司加强研发创新，2024年11月推出业内首款12英寸碳化硅衬底，2025年3月携三款12英寸碳化硅衬底登场 [5] - 公司与消费电子行业领导者合作，探索碳化硅材料在AI眼镜、手机射频前端的应用 [5] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入25.38/32.68/41.12亿元，归母净利润3.13/5.21/8.17亿元，对应PE分别为87.84/52.79/33.68倍 [5] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1251|1768|2538|3268|4112| |收入增长率(%)|199.90|41.37|43.52|28.77|25.85| |归母净利润(百万元)| - 46|179|313|521|817| |净利润增长率(%)|—|—|74.91|66.41|56.74| |EPS(元)| - 0.11|0.42|0.73|1.21|1.90| |PE|—|121.90|87.84|52.79|33.68| |ROE(%)| - 0.87|3.37|5.57|8.48|11.73| |PB|5.43|4.14|4.89|4.47|3.95| [4] 公司财务报表及指标预测 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1250.70|1768.14|2537.55|3267.67|4112.24| |营业成本(百万元)|1052.92|1310.25|1807.25|2233.72|2673.23| |营业税费(百万元)|7.73|12.55|18.27|23.20|28.79| |销售费用(百万元)|20.43|28.83|39.33|45.75|51.40| |管理费用(百万元)|154.30|175.77|228.38|281.02|337.20| |研发费用(百万元)|137.21|141.84|203.00|251.61|304.31| |财务费用(百万元)| - 13.33| - 15.82| - 17.59| - 23.33| - 33.23| |资产减值损失(百万元)| - 15.74| - 22.44| - 33.33| - 38.81| - 44.29| |营业利润(百万元)| - 56.68|158.70|319.62|542.30|859.56| |利润总额(百万元)| - 56.16|159.26|319.52|542.80|859.76| |净利润(百万元)| - 45.72|179.03|313.13|521.09|816.77| [7] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|1029.75|1239.20|1326.65|1684.90|2098.74| |应收账款(百万元)|308.78|520.26|694.88|887.68|1112.29| |应收票据(百万元)|55.58|46.16|63.44|81.69|102.81| |预付账款(百万元)|143.54|39.06|54.22|67.01|80.20| |存货(百万元)|843.28|1021.88|1415.80|1734.38|2063.29| |固定资产(百万元)|3417.95|3614.76|3667.90|3762.56|3895.55| |在建工程(百万元)|204.92|94.07|77.63|71.05|68.42| |无形资产(百万元)|273.21|274.75|286.25|293.59|302.63| |资产总额(百万元)|6911.35|7356.71|8160.57|9289.61|10517.33| |短期债务(百万元)|3.15|600.46|925.13|1357.34|1609.40| |应付账款(百万元)|703.44|617.04|727.92|825.23|898.50| |应付票据(百万元)|366.64|153.73|165.66|204.76|245.05| |负债总额(百万元)|1684.84|2043.72|2534.96|3142.91|3553.87| |股东权益(百万元)|5226.51|5312.98|5625.61|6146.70|6963.47| [7] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润(百万元)| - 45.72|179.03|313.13|521.09|816.77| |折旧和摊销(百万元)|226.75|358.42|379.91|434.94|489.09| |资产减值准备(百万元)|26.71|17.93|43.33|48.81|54.29| |公允价值变动损失(百万元)| - 6.79|0.06| - 2.00| - 1.50|2.00| |财务费用(百万元)|1.08| - 2.69|34.80|49.94|63.62| |投资收益(百万元)| - 16.33|1.31| - 0.51| - 0.65| - 0.82| |营运资金的变动(百万元)| - 179.28| - 465.21| - 500.09| - 481.75| - 504.61| |经营活动产生现金流量(百万元)|12.99|65.93|268.65|567.82|920.14| |投资活动产生现金流量(百万元)|123.47| - 292.64| - 470.58| - 591.84| - 694.74| |融资活动产生现金流量(百万元)| - 26.25| - 34.80| - 49.94| - 9.13| - 63.62| [7] 财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|199.9|41.4|43.5|28.8|25.8| |营业利润增长率(%)|68.3|380.0|101.4|69.7|58.5| |净利润增长率(%)|—|—|74.9|66.4|56.7| |EBITDA增长率(%)|281.5|219.1|35.9|40.0|37.8| |EBIT增长率(%)|70.1|306.4|110.5|72.1|59.1| |NOPLAT增长率(%)| - 75.5| - 385.0|83.5|68.5|57.5| |投资资本增长率(%)| - 0.2|14.6|10.6|14.3|14.1| |毛利率(%)|15.8|25.9|28.8|31.6|35.0| |营业利润率(%)| - 4.5|9.0|12.6|16.6|20.9| |净利润率(%)| - 3.7|10.1|12.3|15.9|19.9| |EBITDA/营业收入(%)|12.6|28.4|26.9|29.2|32.0| |EBIT/营业收入(%)| - 5.6|8.1|11.9|15.9|20.1| |固定资产周转天数|661|716|517|409|335| |流动营业资本周转天数|402|144|166|179|181| |流动资产周转天数|880|604|494|476|466| |应收账款周转天数|64|84|86|87|88| |存货周转天数|235|256|243|254|256| |总资产周转天数|1837|1453|1101|961|867| |投资资本周转天数|1511|1146|898|785|712| |ROE(%)| - 0.9|3.4|5.6|8.5|11.7| |ROA(%)| - 0.7|2.5|4.0|6.0|8.2| |ROIC(%)| - 1.1|2.7|4.4|6.6|9.1| |销售费用率(%)|1.6|1.6|1.6|1.4|1.3| |管理费用率(%)|12.3|9.9|9.0|8.6|8.2| |财务费用率(%)| - 1.1| - 0.9| - 0.7| - 0.7| - 0.8| |三费/营业收入(%)|12.9|10.7|9.9|9.3|8.6| |资产负债率(%)|24.4|27.8|31.1|33.8|33.8| |负债权益比(%)|32.2|38.5|45.1|51.1|51.0| |流动比率|2.15|2.03|1.89|1.82|1.91| |速动比率|1.30|1.18|1.03|1.01|1.09| |利息保障倍数| - 320.42|17.21|8.68|10.40|12.99| |EPS(元)| - 0.11|0.42|0.73|1.21|1.90| |BVPS(元)|12.16|12.36|13.09|14.30|16.21| |PE(X)|—|121.9|87.8|52.8|33.7| |PB(X)|5.4|4.1|4.9|4.5|4.0| |EV/EBITDA|174.1|42.8|39.9|28.6|20.6| |PEG|—|0.2|1.2|0.8|0.6| [7]

俄乌停火趋势 - 特朗普就任后推动俄乌停火，美国转向孤立主义与俄罗斯拒绝北约东扩诉求契合，停火大概率进行[2][9][11] 欧洲军备投资 - 欧盟计划2030年前投入万亿欧元重振军备，年均投入为2024年总投资5%、GDP 1%，拉动GDP年增长超0.8个百分点[2][18] - 德国预计投资近1万亿欧元于军事和基建，或拉动投资年增11%，GDP年增超2个百分点[2][20] 欧洲经济重铸 - 能源供应正常后，天然气供给有望恢复运量巅峰六成，成本下降利好化工、钢铁和有色行业[4][25] - 乌克兰未来十年年均需524亿美元重建资金，欧盟投资缺口约6000亿欧元，占2024年总投资20% [4][37][40] - 冲突平息后，欧洲总投资增速有望转正至7%，GDP中枢升至2% [4][45] 欧洲资产重估 - 资本或回流欧洲，欧盟或缓和与中国关系，《中欧全面投资协定》有重启可能[50] - 今年一季度部分欧股指数上涨，未来经济好转有望推动欧股继续上涨[52] - 欧盟和德国财政扩张或使债务规模增加，十年期德债及法债收益率中枢回升[56] - 短期美欧政策利差年底有望收窄25bp，中长期欧洲财政力度大支撑欧元走强[3][58]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入26.83亿元、归母净利润3.97亿元，同比分别-9.2%、-40.8%，ROE同比-1.70pct至2.19%；单四季度营业收入环比-26.2%、同比+51.3%至6.78亿元，归母净利润157万元，同比扭亏为盈 [5] - 2024年4Q单季经纪收入3.20亿元，同比/环比分别+156.1%/+169.3%，全年7.18亿元，同比+39.4% [6] - 2024年4Q单季投资收益+公允价值变动损益0.48亿元，较三季度明显回落；2024年末金融投资规模较上年末-2.1%至487亿元，主要增量在其他权益工具投资，其他债权投资规模减少 [6] - 公司境外业务平台国联证券（香港）2024年实现营业收入4,268万元，同比+53.9%，净利润477万元，较2023年明显增长 [6] - 2024年全年投行收入同比-30.7%至3.39亿元，受A股IPO收紧影响；资管业务同比+49%至6.60亿元，保持良好发展势头 [6] - 2024年全年管理费用同比+7.9%至23.22亿元，收入下滑背景下管理费用率升至86.5% [6] - 1Q2024国联证券股权衍生品业务受极端行情影响亏损，归母净利润为-2.19亿元，今年一季度大概率转亏为盈；今年1月初完成民生证券股权交割，预计2025年一季报正式合并报表 [9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润7.28、10.98、14.39亿元，同比分别+83.09%、+50.89%、+31.09%（暂不考虑民生证券并表），3月26日收盘对应2025PB为1.6倍，维持“增持”评级 [9] 盈利预测 |年份|营业收入（百万元）|收入增长率（%）|归母净利润（百万元）|净利润增长率（%）|EPS（元）|PE|ROE（%）|PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|2955|12.68|671|-12.51|0.24|45.6|3.89|1.7| |2024A|2683|-9.21|397|-40.80|0.14|78.2|2.19|1.7| |2025E|3259|21.47|728|83.09|0.26|42.6|3.78|1.6| |2026E|3842|17.89|1098|50.89|0.39|28.2|5.50|1.5| |2027E|4365|13.61|1439|31.09|0.51|21.5|6.86|1.5| [7] 公司财务报表及指标预测 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|9816|15412|15487|17492|18936| |结算备付金|3979|5220|5939|6676|7311| |融出资金|10127|11551|13611|14361|15466| |衍生金融资产|1747|923|969|1018|1069| |买入返售金融资产|5307|10474|10997|11547|12125| |交易性金融资产|39027|37921|39166|40658|42995| |其他债权投资|7083|5561|5729|5947|6289| |其他权益工具投资|3600|5201|3969|4168|4376| |长期股权投资|76|77|84|88|92| |其他资产|6366|4867|4213|4369|4653| |资产总计|87129|97208|100165|106324|113311| |应付短期融资款|256|15|23|34|51| |拆入资金|5314|9972|10917|12603|15104| |交易性金融负债|1163|835|876|920|966| |卖出回购金融资产款|14422|17349|16077|16713|17658| |代理买卖证券款|9046|14565|15996|18314|19984| |应付职工薪酬|492|350|584|672|744| |其他负债|38313|35174|36162|36659|37245| |负债合计|69005|78260|80635|85916|91752| |股本|2832|2832|2832|2832|2832| |其他所有者权益|15292|16116|16698|17577|18728| |归属于母公司股东权益合计|17769|18584|19155|20017|21146| |少数股东权益|355|364|375|392|414| |股东权益合计|18124|18948|19530|20408|21560| |负债和股东权益合计|87129|97208|100165|106324|113311| [11] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2955|2683|3259|3842|4365| |手续费及佣金净收入|1554|1783|1950|2283|2600| |其中：代理买卖证券业务净收入|515|718|805|932|1039| |证券承销业务净收入|489|339|421|547|672| |受托客户资产管理业务净收入|443|660|624|704|790| |利息净收入|81|-100|83|188|228| |投资净收益+公允价值变动净收益|1222|978|1212|1259|1423| |其他业务收入|97|22|13|113|113| |营业支出|2144|2323|2350|2595|2816| |营业税金及附加|20|21|23|27|30| |管理费用|2152|2322|2342|2589|2805| |信用减值损失|-29|-20|-15|-22|-19| |其他业务成本|0|0|0|0|0| |营业利润|812|360|910|1247|1549| |利润总额|825|373|910|1247|1549| |净利润|675|406|728|1098|1439| |归母净利润|671|397|728|1098|1439| [11] 业绩和估值指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|12.68%|-9.21%|21.47%|17.89%|13.61%| |归母净利润增长率|-12.51%|-40.80%|83.09%|50.89%|31.09%| |每股收益（元）|0.24|0.14|0.26|0.39|0.51| |每股净资产（元）|6.27|6.56|6.76|7.07|7.47| |ROE|3.89%|2.19%|3.78%|5.50%|6.86%| |P/E|45.6|78.2|42.6|28.2|21.5| |P/B|1.7|1.7|1.6|1.5|1.5| [11]