报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024 年年报略超预期，盈利持续领先 [1] - 预计公司 2025 - 2027 年实现营业收入 72.26/92.05/113.80 亿元，归母净利润 10.50/14.01/17.55 亿元，对应 PE 13.90/10.42/8.32 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025 年 3 月 14 日收盘价 55.95 元，流通股本 1.61 亿股，每股净资产 24.01 元，总股本 2.61 亿股 [1] 盈利预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4391|5229|7226|9205|11380| |收入增长率(%)|-8.18|19.10|38.18|27.39|23.62| |归母净利润(百万元)|723|838|1050|1401|1755| |净利润增长率(%)|-43.94|15.97|25.27|33.41|25.26| |EPS(元)|2.78|3.22|4.03|5.37|6.73| |PE|13.17|21.29|13.90|10.42|8.32| |ROE(%)|12.76|13.38|15.03|17.42|18.75| |PB|1.69|2.86|2.09|1.82|1.56| [4] 事件 - 2024 年实现营收 52.3 亿元，同比 +19.1%，归母净利 8.4 亿元，同比 +16%，扣非净利 8.1 亿元，同比 +13.4%；4Q24 营收 16.1 亿元，同环比 +31.9%/+5.4%，归母净利 2.6 亿元，扣非净利 2.4 亿元，同环比 +46.2%/+6.3% [5] 负极销量与盈利情况 - 2024 年销售 21.65 万吨，同比 +54%，产能利用率维持超高水平，源于差异化产品战略，实现“快充”“超充”性能产品批量供货，提升市场份额；年度整体均价 2.17 万元/吨，同比下滑 18%，系行业产能过剩，部分产品价格竞争激烈；4Q24 毛利率 26.9%，同环比 -1.9pct/+2.2pct，净利率 16.2%，同环比 +3.5pct/+1.7pct；主要原材料石油焦价格波动明显，但公司向下游传导顺利且成本控制能力强，预计保持高于行业的盈利水平 [5] 期间费用与研发投入 - 2024 年公司期间费用率 6.1%，同比 +0.5pct，主要系研发费用率提升 0.5pct 至 3.4%；基于技术和工艺积累，公司开发并批量供应具备高倍率性能（≥4C）、高能量密度、有效辅助储能电池提高应用效率的人造石墨负极材料有所突破，未来将持续加大研发力度 [5] 产能布局与发展战略 - 2024 年末公司在建工程 6.9 亿元，相比 2023 年末增加 6.4 亿元，主要系北苏二期项目建设，目前已实现生产运转；公司调整前期规划，在山西省昔阳县建设年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目；海外方面，寻求在东南亚地区、欧洲地区建设负极材料生产基地，探索国际化发展战略 [5] 公司财务报表及指标预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标呈现不同变化趋势，如营业收入、成本、费用、利润等指标在不同年份有相应增长或变动；运营效率、利润率、偿债能力、分红指标等也有各自表现 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报，营收3620.1亿元同比-9.7%，归母净利润507.5亿元同比+15.0%，扣非净利润449.9亿元同比+12.2% [7] - 2024年电池销量475GWh同比+22%，均价下降但净利率提升，4Q24归母净利率14.3%同环比提升 [7] - 4Q24在建工程同环比增长，在建产能219GWh，存货环比提升 [7] - 2024年全球装机339.3GWh同比+31.7%，份额37.9%同比+1.3pct，开启海外第二增长曲线 [7] - 2024年经营性净现金流充沛，派发现金分红，股息率达2% [7] - 预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“增持”评级 [7] 各目录总结 出货高增，盈利能力持续提升 利润表分析 - 2024年营收3620.1亿元同比-9.7%，电池销量475GWh同比+22%，价格下降致营收下滑 [10] - 2024年归母净利润507.5亿元同比+15.0%，扣非净利润449.9亿元同比+12.2% [10] - 4Q24营收1029.7亿元同环比-31%/+11.6%，归母净利润147.4亿元同环比+13.6%/+12.2%，扣非净利润128.2亿元同环比-2.2%/+5.7% [10] - 4Q24毛利率15.0%同环比下降，归母净利率14.3%同环比提升，受质保金会计政策变更影响 [17] - 2024年动力、储能毛利率提升，材料、矿产毛利率下降 [19] - 4Q24期间费用率-0.1%同环比下降，研发费用率5.4%同环比上升，研发投入加大 [23] - 2024年其他收益99.7亿元同比+59%，增值税加计抵减政策将增厚利润 [25] 资产负债表分析 - 4Q24在建工程298亿元同环比+19.0%/+18.1%，产能利用率76.33%，在建产能219GWh，推进海外产能建设 [28] - 4Q24合同负债278亿元同环比+16.1%/+22.9%，订单需求较好 [28] - 存货回升，原材料采购增加，库存商品提升，发出商品下降，预计负债随销售规模增长 [32][35] 现金流量表分析 - 2024年经营性净现金流970亿元同比+4.5%，期末在手现金2702亿元，自由现金流602亿元同比+46% [38] - 派发现金分红199.76亿元，占归母利润39%，股息率达2%，有望提升股东回报 [38] 全球份额持续提升，数据中心带动储能需求大幅增长 - 2024年国内装机246.01GWh，份额45.08%同比+1.89pct，国内份额稳中有升 [41] - 2024年全球装机339.3GWh同比+31.7%，份额37.9%同比+1.3pct，全球份额持续提升 [43] - 全球储能市场需求增长，公司2021 - 2024年储能电池出货量全球第一，2024年市占率36.5% [46] - 数据中心带动储能需求增长，公司PU100产品满足数据中心刚需 [47] - 公司推出差异化产品，在各领域保持竞争力 [47][50]

报告核心观点 - 供应压力减轻猪价震荡，白鸡价格因海外禽流感频发有投资机会，维持农林牧渔行业“看好”评级，推荐配置生猪养殖 [1][5] 农林牧渔行情概览 - 本周农林牧渔收于 2556.61，周环比+2.84%，沪深 300 周环比+1.59%；2025 年 1 月 2 日以来，农林牧渔涨跌幅+1.02%，沪深 300 涨跌幅+1.82% [10] - 本周农林牧渔细分板块普遍上涨，渔业涨幅最大为+8.52%，种植业涨幅最小为+1.23% [10] - 个股涨幅 top3 为雪榕生物、平潭发展、欧福蛋业；个股跌幅 top3 为正虹科技、华资实业、华英农业 [14] 生猪养殖数据跟踪 数量端 - 1 月能繁母猪存栏环比减少，农业农村部数据显示 1 月能繁母猪存栏量 4062 万头，月环比-0.40% [17] - 3 月 13 日全国商品猪出栏均重 127.92kg [17] - 上市公司 2 月生猪出栏量及同比增速有差异，如东瑞股份 10.09 万头（+120.31%）、新希望 114.01 万头（-12.89%） [21] 价格端 - 本周猪价区间震荡，3 月 13 日商品猪出栏价为 14.57 元/kg，周环比+0.07% [23] - 3 月 13 日规模场 15 公斤仔猪出栏价 604 元/头，周环比+7.86%；猪肉价为 19.07 元/kg，周环比+0.53% [23] - 3 月 14 日二元母猪价格为 32.47 元/kg，周环比持平 [23] 成本端 - 本周大宗原材料价格涨跌不一，3 月 14 日豆粕、玉米、小麦、大豆现货价为 3458/2262/2429/3857 元/吨，周环比-5.05%/+1.50%/+0.20%/+0.00%，同比+0.06%/-8.35%/-13.41%/-13.93% [26] - 3 月 14 日育肥猪配合饲料平均价为 3.37 元/公斤，周环比持平 [26] - 3 月 14 日自繁自养和外购仔猪养殖盈利为+35.15 元/头、-34.44 元/头；2025 年 1 月规模养殖生猪头均净利润为 215 元/头，散养生猪头均净利润 189 元/头 [28] 禽类养殖数据跟踪 - 白鸡价格延续上行，3 月 14 日白羽肉鸡主产区平均价为 7.11 元/公斤，周环比+7.89%；毛鸡养殖利润-0.51 元/羽 [29][30] - 2025 年 2 月祖代更新量为 10 万套，以科宝和国内自繁品种为主，国产品种占比 44%，2 月未从国外引种 [29] - 欧美禽流感疫情持续，后续祖代鸡引种有不确定性，或支撑父母代鸡苗价格 [29][30] - 2025 年第 10 周父母代鸡苗销售量 142.69 万套，周环比-0.05%；价格 41.08 元/套，周环比-5.16% [31] - 2025 年第 10 周祖代种鸡总存栏量 203.94 万套，周环比+0.24%；父母代种鸡存栏量 3787.38 万套，周环比+0.69% [31] - 2025 年第 10 周商品代鸡苗价格 2.23 元/只，周环比+9.15% [31]

核心观点 - 《提振消费专项行动方案》强调稳住股市，股市托举政策有望加码，市场交投活跃度或保持高水位，权益市场向好，券商基本面改善确定性强；3月14日券商板块估值为1.47×PB，处于2018年以来58%分位，政策发力下有望迎来更大溢价空间，行业内并购整合推进或催化估值提升；短中期业内并购是板块核心选股主线，建议关注中央汇金旗下券商间整合预期演绎，如中国银河、中金公司、信达证券、东兴证券等标的 [2][30] 重点数据跟踪 市场行情 - 本周券商板块领涨权益市场，债券市场继续下跌；本周上证指数、创业板指、沪深300、科创50分别上涨1.39%、0.97%、1.59%、下跌1.76%，券商板块上涨2.86%，跑赢四大指数；中证全债下跌0.30%；年初至今上证指数、创业板指、沪深300、科创50分别累计上涨2.02%、3.97%、1.82%、10.03%，券商板块累计下跌2.02%，跑输四大指数，中证全债累计下跌1.01% [7] - 本周权益基金平均净值小幅上涨，主动型权益基金跑输被动指数型；本周偏股混合型、被动指数型、债券型基金平均净值分别累计+0.45%、+0.91%、+0.03%，年初至今分别累计+8.22%、+6.44%、+0.10% [9] 市场活跃度 - 本周A股成交额环比下降但维持高位，日均成交额为16557亿元，环比上周下降2.7%；年初以来日均成交额为15566亿元，较2024年全年增长46.4% [11] - 本周融资融券余额上升并保持高位，截至3月13日，市场两融余额为19227亿元，环比上周五增长0.9%，较2024年末增长3.3%；其中融资余额、融券余额分别为19107、120亿元，环比上周五分别+0.9%、+1.9%，较2024年末分别+3.3%、+14.9% [13] - 本周港股日均成交环比下降，日均成交额为2824亿港元，环比上周下降11.2%；年初以来港交所日均成交额2384亿港元，较2024年全年日均成交额增长80.8% [15] 公募基金 - 本周新成立基金以权益型为主，主动权益基金年初至今同比转正；本周新成立公募基金34只，发行份额178.1亿份；权益基金新成立25只，发行份额101.8亿份；主动权益基金新成立6只，发行份额26.5亿份；年初至今，公募基金发行份额1974亿份，同比+11.6%；权益基金发行份额915亿份，同比+121.0%，其中主动权益基金发行份额124亿份，同比+2.3% [17] 本周热点事件 湘财股份拟换股吸收合并大智慧 - 3月16日晚间，湘财股份公告称正筹划换股吸收合并大智慧并发行A股股票募集配套资金，公司A股股票于3月17日开市起停牌，预计停牌不超10个交易日 [20] 《提振消费专项行动方案》强调多措并举稳住股市 - 3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，第二条为拓宽财产性收入渠道，强调多措并举稳住股市，加强战略性力量储备和稳市机制建设，打通中长期资金入市堵点，强化央企国企控股上市公司市值管理，打击资本市场财务造假和股东违规减持等行为，丰富个人投资者债券产品品种 [21] 券商AI大模型部署跟踪 - 中信建投等多家证券公司完成DeepSeek相关模型本地部署，应用于风险管控、智能问答、投资顾问、舆情分析等多个场景 [24][25] 上市券商2024业绩快报/预告汇总 - 截至3月16日，22家券商发布业绩快报/预告；如方正证券2024年归母净利润为22.07亿元，同比+2.55%；4Q2024单季度归母净利润为2.42亿元，同比+12%，环比-61% [27] 投资建议 - 股市托举政策有望加码，市场交投活跃度或保持高水位，权益市场向好，券商基本面改善确定性强；券商板块估值有提升空间，行业内并购整合或催化估值；短中期业内并购是选股主线，建议关注中央汇金旗下券商整合预期相关标的 [30]

银行 / 行业点评报告 / 2025.03.16 2025 年 2 月金融数据点评 证券研究报告 投资评级:看好(维持) 最近 12 月市场表现 -12% -5% 3% 10% 18% 25% 银行 沪深300 分析师 刘斐然 SAC 证书编号：S0160522120003 liufr@ctsec.com 联系人 杨皓然 yanghr@ctsec.com 相关报告 1. 《2024 年四季度商业银行监管数据点 评》 2025-02-25 2. 《2025年1月金融数据点评》 2025- 02-16 3. 《高股息策略持续，关注经济复苏进 程》 2025-02-06 政府债支撑社融，信贷增长平稳 核心观点 请阅读最后一页的重要声明！ ❖ 事件：3 月 14 日，央行发布 2025 年 2 月金融统计数据。2 月新增社融 2.23 万亿元，同比多增 7374 亿元；社融存量同比增长 8.2%，环比+0.2pct。 ❖ 化债加速推进支撑社融，信贷数据回落。年后财政政策继续发力，债务置 换工作加速推进，2 月共发行置换隐债用途的地方政府债 7823 亿元，较 1 月 的 1719 亿元大幅增加，驱动 2 月直接融资新 ...

核心观点 - 本周申万轻工指数收报2090.84点，周涨跌幅为+1.76%，跑赢沪深300指数0.18pct，在31个申万一级行业中排名第16，细分板块普涨 [6][9] - 深圳出台补贴细则，促消费扩内需为国补推动家居企业前端订单改善，建议关注经营稳健的低估值龙头企业 [6] - 1 - 2月家具出口额同比-15.5%，高基数下回落，伴随海外去库尾声、补库周期或到来，叠加降息预期下美国地产有望复苏，出海企业订单有望改善，建议关注轻工家居出口链 [6] - 对轻工制造行业维持看好评级，推荐顾家家居、欧派家居、思摩尔国际，建议关注慕思股份、居然之家、喜临门、申洲国际 [6] 本周行情概览 - 本周申万轻工指数收报2090.84点，周涨跌幅为+1.76%，跑赢沪深300指数0.18pct，在31个申万一级行业中排名第16 [6][9] - 本周轻工制造细分板块普涨，家居用品/包装印刷/文娱用品/造纸分别+2.66%/+2.30%/+0.55%/+0.21% [6][9] - 个股方面，本周沪江材料、英联股份、金富科技涨幅居前，分别+25.9%/+17.4%/+17.2%，群兴玩具、松发股份、翔港科技跌幅居前，分别-14.3%/-7.2%/-7.2% [9] 行业重点数据跟踪 地产月度数据 - 2024年12月住宅销售面积同比+4.5%（前值为+4.2%），商品房住宅竣工面积同比-25.4%（前值为-40.1%），住宅新开工面积同比-15.8%（前值为-27.3%），销售、竣工、新开工面积增速均提升 [16] 轻工月度数据 - 2024年12月家具类社零同比+8.8%，增速下降1.7pct [27] - 2024年前12月社会消费品零售总额48.79万亿元，同比增长3.5%，家具类、日用品类、文化办公用品类社零分别同比+3.6%/+3.0%/-0.3% [27] 建材家居数据 - 2025年1月全国建材家居景气指数（BHI）为110.35点，同比增长8.46点，环比增长1.53点 [43][45] 出口数据 - 2025年1 - 2月中国家具及其零件出口99.85亿美元，同比下降15.5% [49] 家居原材料价格数据 - 截至2025年3月14日，TDI国内现货价为12300元/吨，环比+0.4%，同比-26.8%；MDI国内现货价为17400元/吨，环比-2.8%，同比+4.8% [51] 重点公司公告及行业要闻 重点公司公告 - 力诺药包于2025年3月10日在山东济南与SANTISA签订《合作投资协议》，拟在巴西共同设立力诺医药包装巴西有限公司，公司持股75% [56] - 冠豪高新2024年实现营收75.88亿元，同比增长2.5%；归母净利润1.84亿元，同比扭亏为盈；扣非净利润5108万元，同比扭亏为盈；基本每股收益0.10元 [56] - 好太太与广州好菜客创意家居股份有限公司、蜂助手股份有限公司于2025年3月10日签署《投资合作协议》，拟共同投资设立广州合觅科技有限公司 [56] - 奥瑞金拟通过下属公司向中粮包装全体股东发起自愿有条件全面要约，以现金收购全部已发行股份，强制收购预计于2025年4月17日完成 [56] 行业要闻 - 2024年4月至2025年2月，冰箱等日用家电零售业、电视机等家用视听设备零售业销售收入同比分别增长28.6%、19.9%；家具、卫生洁具零售业销售收入同比分别增长18.6%、13.8%，扫地机器人等服务消费机器人制造业销售收入同比增长25.9%；全国新能源车销量同比增长45%，二手车销量同比增长18.1% [59] - 住房和城乡建设部部长倪虹表示，将2000年以前建成的城市老旧小区纳入城市更新改造范围，扩大城中村改造规模，推进完整社区建设 [59] - 金牌家居北美首座智能化卫星工厂于德克萨斯州达拉斯投产，实现全流程数字化管理、自动化柔性生产、双重质量保障 [60]

医药生物 / 行业投资策略报告 / 2025.03.14 HIV 领域新药追踪 证券研究报告 投资评级:看好(维持) 最近 12 月市场表现 -22% -13% -5% 3% 11% 19% 医药生物 沪深300 分析师 张文录 SAC 证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 分析师 华挺 SAC 证书编号：S0160523010002 huating@ctsec.com 联系人 宋田田 songtt@ctsec.com 相关报告 1. 《脑机接口：从简单解码到互动学习》 2025-03-12 2. 《全球前沿创新专题报告（四）》 2025-03-11 3. 《减肥药市场渗透率有望不断提升》 2025-03-10 Lenacapavir 可能成为艾滋病 PrEP 新范式 核心观点 请阅读最后一页的重要声明！ 单击或点击此处输入文字。 ❖ HIV 病毒感染原理： HIV 是一种逆转录病毒，其遗传信息储存于 RNA 上， HIV 选择性识别和侵犯 CD4+细胞，通过与表面蛋白与 CD4 分子相互作用进 入宿主细胞，一旦进入宿主细胞，HIV 的遗传物质单链 RNA 即被用作 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收179.07亿元，同比+32.39%；归母净利润18.78亿元，同比34.29%；扣非后净利润17.40亿元，同比+74.34% [5] - 新产线爬坡等因素使短期业绩承压，2024年第四季度收入48.58亿元，同比+19.51%，环比+2.74%；归母净利润3.90亿元，同比-20.50%，环比-22.22%；扣非净利润3.64亿元，同比+39.50%，环比-22.93%；毛利率21.95%，较第三季度的25.40%下滑 [5] - 数据中心领域订单显著增长，2024年PCB业务营收104.94亿元，同比+29.99%，占营收比58.60%，毛利率31.62%；封装基板业务营收31.71亿元，同比37.49%，占营收比17.71%，毛利率18.15%；电子装联业务营收28.23亿元，同比33.20%，占营收比15.76%，毛利率14.40% [5] - 深化核心技术攻关与市场端客户认证，加速高端产品全周期导入，BT类封装基板存储类、处理器芯片类、RF射频类产品均有进展，FC - BGA封装基板具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力 [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入211.59/235.18/256.35亿元，归母净利润25.57/30.41/35.49亿元，对应PE分别为25.67/21.59/18.50倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月13日收盘价128.00元，流通股本5.12亿股，每股净资产28.50元，总股本5.13亿股 [2] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13526|17907|21159|23518|25635| |收入增长率(%)|-3.33|32.39|18.16|11.15|9.00| |归母净利润(百万元)|1398|1878|2557|3041|3549| |净利润增长率(%)|-14.81|34.29|36.20|18.90|16.72| |EPS(元)|2.73|3.66|4.99|5.93|6.92| |PE|26.00|34.15|25.67|21.59|18.50| |ROE(%)|10.60|12.85|15.83|16.94|17.70| |PB|2.76|4.39|4.06|3.66|3.27| [4] 公司财务报表及指标预测 利润表 - 营业收入2023 - 2027年分别为13526.43、17907.45、21159.01、23517.62、25635.29百万元，增长率分别为-3.3%、32.4%、18.2%、11.1%、9.0% [7] - 营业利润增长率分别为-18.9%、45.1%、35.5%、18.3%、16.1%；净利润增长率分别为-14.8%、34.3%、36.2%、18.9%、16.7% [7] 资产负债表 - 资产总额2023 - 2027年分别为22606.87、25302.25、27575.37、30003.31、32594.05百万元 [7] - 负债总额分别为9419.96、10656.35、11387.55、12020.38、12515.85百万元；资产负债率分别为41.7%、42.1%、41.3%、40.1%、38.4% [7] 现金流量表 - 经营活动产生现金流量2023 - 2027年分别为2589.28、2982.22、4060.04、5167.44、5991.91百万元 [7] - 投资活动产生现金流量分别为-3561.07、-1925.05、-2415.39、-2393.18、-2788.59百万元 [7] 财务指标 - 毛利率2023 - 2027年分别为23.4%、24.8%、25.8%、26.0%、26.4%；营业利润率分别为10.3%、11.3%、13.0%、13.8%、14.7% [7] - ROE分别为10.6%、12.8%、15.8%、16.9%、17.7%；ROA分别为6.4%、7.8%、9.7%、10.6%、11.3% [7]

宏观深度报告 / 2025.03.14 ■ 证券研究报告 陈兴 分析师 SAC 证书编号:S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号:S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《对等关税,影响了谁? -- "特朗 普经济学"系列之十三》 2025-03-07 2. 《黄金热,谁在买 ?-- 大宗商品分 析框架系列之五》 2025-03-01 3. 《特朗普新政:花钱与省钱 -- "特 朗普经济学"系列之十二》 2025-02- 核心观点 2024年四季度,M1 增速出现反弹趋势,但在年初春节效应下,M1 再度回落。 那么,到底是哪些因素推动着 M1 的增速变化,展望未来. M1 是否开启了新 一轮的上行趋势呢? M1 有什么新变化?M1 同比增速自 2024年 10 月开始反弹,并于 12 月转 of 正至 1.2%,而 2025年 1月放缓。一方面,2024年8月开始,政府债发行提 速,资金进入使用环节后通过财政支出进入实体,拉动 M1回升:另一方面, 年初 M1 增速放缓受春节错位的影响。对比新老口径 M1,个 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7][56] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为大唐集团在广西红水河流域唯一水电运作平台，截至1H2024，在役装机容量1330万千瓦，水电装机占比77%，广西水电装机占广西统调水电装机三分之二 [7][12] - 广西水电电价相对稳定，来水显著修复支撑枯期电量，除龙滩水电站部分电量外送，其他水电机组电量就地消纳，红水河电站采取批复电价 [7][28] - 龙滩二期土建工作就绪，八渡松塔建设进度有望提速，龙滩二期8 - 9号机有望2025年内投产，八渡力争“十四五”开工，松塔可研阶段勘察设计完成近70% [7][35] - ROE水平比肩大水电，充沛现金流支撑高比例分红，2017 - 2023年ROE平均值13.70%，2017 - 3Q2024平均净现比2.26，承诺2024年股利支付率不低于70% [7] - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入95.76/112.20/120.83亿元，归母净利润23.23/26.49/28.16亿元，对应PE分别为21.00/18.42/17.33倍 [7][55] 各部分总结 大唐旗下水电上市平台，广西区内水电龙头 - 公司是大唐集团在广西红水河流域唯一水电运作平台，现为广西红水河流域梯级电站主要运营主体，成立于1992年，2000年上市 [10][12] - 自建与资产重组并行，截至1H2024，在役装机容量1330万千瓦，水电装机1024万千瓦，占比77%，广西水电装机占广西统调水电装机三分之二 [12] - 控股股东为大唐集团，持股51.55%，实际控制人为国务院国资委，股权结构集中，长江电力近两年来持续增持 [13] - 2023年红水河流域来水偏枯，公司发电量和利润下滑，2024年来水修复，发电量同比增加27.77%，水电发电量同比增加44.94%，预计归母净利润同比增长82.90% - 91.06% [16] - 水电为业绩贡献主体，2019 - 1H2024水电业务收入平均占比74%，利润总额平均占比101.17%，新能源板块装机容量增长，2023年贡献利润总额4亿元 [21] 红水河梯级电站运营主体，ROE水平比肩大水电 来水修复提升业绩预期，新增风电有望贡献利润增量 - 公司控股管理南盘江红水河规划十级电站中的六座，合计装机容量占红水河流域总装机的74%，占广西水电装机总量的55.25%，占公司水电总装机的83% [24] - 大部分水电电量就地消纳，电价水平相对稳定，除龙滩部分电量外送，其他水电机组电量就地消纳，红水河电站采取批复电价 [28] - 上游电站蓄水良好，红水河来水持续改善，2025年1 - 2月龙滩入库流量同比增加92%，预计一季度水电发电量有较好表现 [29] - 龙滩二期土建工作就绪，八渡松塔进度有望提速，龙滩二期8 - 9号机有望2025年投产，八渡力争“十四五”开工，松塔可研阶段勘察设计完成近70% [35] - 新能源年增量不低于百万千瓦，区内风电资源较优，预计2024 - 2025年平均新增风电装机100万千瓦，公司存量广西风电项目发电小时数高于广西和全国平均 [36] ROE水平比肩大水电标的，充裕现金流支撑高比例分红 - 收购龙滩抬升ROE中枢，ROE水平比肩水电龙头，2015年收购龙滩使ROE中枢显著抬升，2017 - 2023年平均ROE仅次于长江电力 [39] - 经营现金流充沛，盈利质量较高，近年来经营现金流净额多在40 - 60亿之间波动，2017 - 3Q2024平均净现比为2.26 [42] - 充沛现金流支持高分红，股息率高于行业平均，2017 - 2023年平均现金分红比例为91.38%，承诺2024年股利支付率不低于70% [44] - 融资成本稳步下降，债务融资仍有空间，截至2024年三季度末资产负债率50.19%，1H2024综合融资成本率降至2.6%，前三季度财务费用率低至5.58% [47] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 水电板块：预计2025、2026年水电利用小时同比增长5%、1%，上网电价保持相对稳定，2024/2025/2026年实现收入68.91/72.52/73.13亿元，毛利率分别为56.24%/58.15%/58.44% [49] - 火电板块：预计2025年火电上网电量略有下降，上网电价同比下降，毛利率降低，到厂标煤单价2024/2025/2026年同比 - 6.4%/-8.7%/持平，2024/2025/2026年实现收入10.88/10.65/10.96亿元，毛利率分别为 - 8.22%/-21.61%/-18.14% [50] - 新能源板块：假设2024/2025/2026年风电新增装机为100/100/80万千瓦，光伏新增装机为30/10/10万千瓦，新能源市场交易电价逐年下降，毛利率降低，风电业务2024/2025/2026年实现收入9.97/23.27/30.61亿元，毛利率分别为46.00%/34.15%/32.50%，光伏发电业务2024/2025/2026年实现收入4.00/3.77/4.12亿元，毛利率为54.18%/46.38%/46.34% [52] - 预计公司2024/2025/2026年实现营业收入95.76/112.20/120.83亿元，同比增速 + 18.36%/+17.17%/+7.68%，毛利率分别为47.32%/44.79%/44.12%；预计实现归母净利润23.23/26.49/28.16亿元，同比增速89.48%/14.03%/6.32% [55] 投资建议 - 选取长江电力、华能水电等为可比公司，以2025年3月12日收盘价与股本为基准，公司2024/2025/2026年PE分别为21.00/18.42/17.33倍，考虑股息率及分红水平高于同业平均，首次覆盖，给予“增持”评级 [56]