核心观点 - 看好减肥药市场渗透率不断提升，GLP - 1类药物原料药需求有望增长，看多医药科技股（创新药产业链 + AI） [4] - 建议关注创新药与出海、创新药产业链、创新器械、中药、原料药等相关公司 [4] 各目录总结 减肥药市场渗透率有望不断提升 - 礼来和诺和诺德旗下减肥药产品降价，礼来2月25日将2.5毫克和5毫克Zepbound药瓶价格分别降至每月349美元和499美元，诺和诺德3月7日推出药房，所有剂量Wegovy现金支付每月仅需499美元 [4][6] - 降价使GLP - 1类药物市场可及性提升，推动原料药市场需求增长，尤其在自费患者群体中，虽企业计划扩产，但需求仍有望增长 [4][6] 板块行情回顾 医疗保健行业估值情况 - 截至2025年3月7日，医药生物行业TTM - PE为41.28倍，比历史最低PE估值高出65%，相对沪深300溢价率227%，比历史最低估值溢价高出103%，低于过去十年平均估值溢价率26% [10] 行业指数表现 - 2025年3月3日 - 3月7日，上证综指上涨1.56%、创业板上涨1.61%、沪深300上涨1.39% [14] - 有色金属、国防军工和计算机涨幅靠前，房地产、公用事业和建筑装饰跌幅靠前，医药生物在28个子行业中排名第18位 [14] 子行业一周表现 - 本周医药生物板块普涨，上涨1.06%，稍弱于沪深300表现 [16] - 医疗服务、化学原料药和医疗器械涨幅靠前，中药、化学制剂和医药商业小幅上涨 [16] 行业个股表现 - 板块涨幅排名前3位的个股分别为海特生物（14.16%）、启迪药业（14.03%）、凯利泰（13.49%） [19] - 跌幅前3位的个股分别为四环生物（ - 9.24%）、*ST龙津（ - 8.23%）、香雪制药（ - 5.79%） [19] 行业动态 - 3月8日，BMS的PD - 1抑制剂Opdivo与CTLA - 4抗体Yervoy联用获欧盟批准一线治疗不可切除或晚期肝细胞癌成人患者，美国FDA预计4月21日前完成审评 [21][22] - 3月8日，阿斯利康度伐利尤单抗与标准治疗FLOT联用的围手术期治疗Ⅲ期临床试验获积极结果 [23] - 3月7日，Neurotech Pharmaceuticals的Encelto获美国FDA批准上市治疗2型黄斑毛细血管扩张症 [24] - 3月7日，Tris Pharma的在研疗法Cebranopadol治疗拇囊炎切除术后中度至重度急性疼痛的Ⅲ期临床试验达到主要终点，计划今年递交新药申请 [25][26] - 3月7日，ARS Pharmaceuticals的Neffy获FDA批准上市用于治疗特定儿童患者的Ⅰ型过敏反应 [27] - 3月7日，IMI Isotope Technologies的靶向放射性疗法177Lu - edotreotide治疗胃肠胰神经内分泌肿瘤的Ⅲ期临床试验获积极结果，预计今年提交NDA [28]

核心观点 - 长期推荐年度策略+《大象起舞》系列科技+红利，2024年底提示红利阶段超额机会，1月初提示节前启动春季躁动交易小盘/成长，至今上涨近20%，2月初强调港股科技兼具胜率和赔率，至今上涨近25% [4][15] - 两会后行情有望延续向上，国内两会政策预期向好，若海外未实际衰退/美联储会议未显著偏鹰，后续行情有望延续 [5][16] - 两会后强势股可能延续领跑，也可能切换，本轮产业催化相对强、强势股基本面预期略超均值、热度已较高，后续AI+机器人等产业催化仍有新增，强势股可能延续领跑，不然两会后可能阶段良性切换，哑铃视角看，TMT正切向红利 [5][17] 回顾与观点 回顾 - 长期推荐年度策略+《大象起舞》系列科技+红利，风格切换方面，2024年底提示红利阶段超额机会，1月初提示节前启动春季躁动交易小盘/成长，至今上涨近20%，2月初强调港股科技兼具胜率和赔率，至今上涨近25% [15] 两会后行情走势 - 两会以来，国内政策整体积极向好，符合市场预期，两会期间行情动能较好，海外景气数据部分印证拐点向下，市场开始交易衰退，若海外未实际衰退/美联储会议未显著偏鹰，后续行情有望延续向上 [5][16] 两会后强势股表现 - 强势股/板块定义为市值100亿元以上+上市超2个月标的中，会议前表现前10%标的为强势股，会前表现均值前10的细分为强势板块 [5][18] - 2010/2011/2013/2023年强势股表现延续，2012/2014/2016/2019/2021/2024年可能切仓，2018年到4月切仓，个股/板块视角结果基本一致 [5][19] 影响切换维度 强力产业催化 - 会前有强势产业逻辑支持的行情，强势板块往往能继续领跑，不用切，如2015年双创/2023年AI等；会议期间+会议后新增未交易过的产业逻辑，板块大概率切换，如2018年贸易冲突等；主线不明确、在交易周期趋势时，或相关板块切换，或板块&个股均切换，如2012年 [6][23] - 2月来中国AI进展迅速，产业端催化相对强势，若后续AI/机器人等仍有持续催化，强势股有望继续领跑 [7][23] 强势股相对市场景气预期改善情况 - 构建景气预期指标，看年初到会议前未来1年的板块预期盈利向上向下的比例，计算强势股景气预期向上/向下的比例相对全市场对应比例的差值，判断强势股是否为景气预期更向好板块 [7][24] - 2011/2013/2015/2017/2022年，强势股均未显著切换，且大概率延续，对应强势股本身就是基本面更显改善的标的；2012/2014/2021年，强势股均切换，对应强势股可能并无基本面改善支撑，较难延续强势 [7][24] - 本轮强势股景气预期改善比例略强于市场，上涨有一定基本面改善支撑，但不如其他年份突出；行情若能延续，景气预期改善更多标的表现更强，可关注强势股中基本面改善幅度更多的标的 [7][24] 强势股热度 - 构建热度指标，使用整体法计算强势股相对全A的换手率作为强势股当前热度，若两会前强势股热度创新高，且2月以来已显著超之前1年峰值水平（超过25%以上），则认为强势股热度相对过高 [8][25] - 2012/2014/2016/2019/2021/2024年，强势股热度基本显著上台阶，过高热度下强势股存在回调动能，切换可能更大；2010/2011/2013/2015年，强势股热度未创新高+显著上台阶，对应回调动能还未过大，2023年热度在显著高点，但AI产业于2月刚涌现，新生产业的催化较为强劲，切换延迟到4月 [8][26] - 本轮热度已较高，且存在中国AI端的产业催化，类似2023年，如AI/机器人后续催化延续，强势股还有可能延续；若产业催化有限，行情或有调整动力 [9][26] 核心图表跟踪 两会交易节奏 - 会中等待，会后延续；会后一周上扬，之后调整再上扬；会后下跌因素包括两会政策弱于预期/海外流动性冲击 [31][33] 历史切仓回顾 - 从板块和个股视角展示了2010 - 2024年会议前1个月涨幅前10的三级细分及涨幅前10%的标的后续表现，包括超额收益、胜率、是否切仓等情况 [36] 两会交易逻辑&占优板块/细分 - 展示了2010 - 2025年会议前后表现较好方向及背后逻辑，包括会前领跑、会后领跑板块，景气/行情位置，产业催化/其他因素，以及板块是否切换情况 [37] 会前强势股基本面与行情延续关系 - 会前涨幅前10%的股票上涨和下跌比例与均值的比例差，以及强势股相对市场景气预期情况，历史切换结果显示，会前强势股有基本面改善支撑的，行情延续概率更大 [40] 强势股中业绩改善标的表现 - 展示了2010 - 2024年会前预期显著改善的强势股会后-3月底和4月的超额收益、个股切仓结果，赔率和胜率均为73% [42] 本轮强势股中业绩改善更多的标的 - 列出了本轮部分强势股的股票代码、公司简称、二级和三级行业、会前表现和会前预期情况 [46] 历史年份强势股热度指标 - 展示了2010 - 2025年两会前强势股热度指标与去年最大值的对比、两会前/去年到两会的热度指标情况，以及个股切仓结果 [47] 历史强势股热度指标走势 - 展示了强势股切换年份（2012/2014/2016/2019/2021/2024年）和延续趋势年份（2010/2011/2013/2015/2023年）及2025年强势股的热度指标走势 [50][54] 哑铃轮动情况 - 从超额视角和拥挤度视角看，中期维度轮动已近极值，红利热度已在拐头向上，短期TMT已从高位回落 [59][61][64][67]

计算机 / 行业专题报告 / 2025.02.27 英伟达业绩指引均超预期,Blackwell 增长强劲 ■ 证券研究报告 因 投资评级:看好(维持) 杨烨 分析师 SAC 证书编号: S0160522050001 yangye01@ctsec.com 联系人 郑元昊 zhengyh03@ctsec.com 相关报告 1. 《一文速读国内 IDC 厂商的合作》 2025-02-24 2. 《激光雷达千线产品推出,产业发展 有望加速》 2025-02-23 3. 《大模型系列报告(二): Scaling Law 启示录》 核心观点 请阅读最后一页的重要声明! 最近 12月市场表现 Blackwell 需求强劲,英伟达收入、利润和指引均超预期。FY4Q2025(2024 * 年 11 月至 2025年1月)英伟达实现收入 393.3 亿美元,同比增长 78%,高于 市场预期的 381 亿美元;净利润 220.9 亿美元,同比增长 80%,高于市场预期 的 195.7 亿美元。英伟达对 FY1Q2026 收入指引 430 亿美元(土2%),高于市 场预期的 420.7 亿美元。FY4Q2025 的 Blackwel ...

宏观月报 / 2025.03.13 服务带动通胀回落 ——2 月美国通胀数据解读 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人 马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明！ 1. 《商品带动通胀暂反弹——1 月美国 通胀数据解读》 2025-02-13 1. 《服务带动核心通胀回落——2024 年 12 月美国通胀数据解读》 2025-01-16 2. 《服务通胀顺利回落——11 月美国通 胀数据解读》 2024-12-12 3. 《核心 CPI 走势平稳——10 月通胀 数据解读》 2024-11-14 4. 《通胀下降步伐放缓——9 月通胀数 据解读》 2024-10-11 ❖ 通胀顺利回落，但商品通胀有回升风险。2 月 CPI 同比增速回落至 2.8%， 核心 CPI 同比降至 3.1%，为 2021 年 5 月来最低值。从分项来看，能源和核心 服务回落，而商品持平，食品略有回升。一方面，俄乌局势缓和，油价回落， 带动能源项通胀下行。另一方面，核心服务通胀延续回落趋势，主要受益于本 月交通服务价格同 ...

医药生物 / 行业专题报告 / 2025.03.12 脑机接口：从简单解码到互动学习 证券研究报告 投资评级:看好(维持) 最近 12 月市场表现 -22% -14% -6% 2% 10% 18% 医药生物 沪深300 分析师 张文录 SAC 证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 分析师 邹一瑜 SAC 证书编号：S0160522100001 zouyy@ctsec.com 相关报告 1. 《全球前沿创新专题报告（四）》 2025-03-11 2. 《减肥药市场渗透率有望不断提升》 2025-03-10 3. 《全球前沿创新专题报告（三）》 2025-03-09 可能迎来革新的早期行业 核心观点 请阅读最后一页的重要声明！ ❖ 脑机接口在医疗领域具有发展潜力：脑机接口（Brain-Computer Interface， BCI）技术是一种通过解读大脑信号来控制外部设备的技术，可以直接从大脑 获取信息并将其转换为可操作的指令。在医疗保健领域，BCI 可以显著改善患 有严重运动障碍或其他神经系统疾病患者的生活质量，具有极大的发展潜力。 ❖ 脑机接口领域全球市场规模持续增 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司开年局势良好，有望保持稳健增长趋势，经历内部组织架构调整，产品、营销、供应链三大中心整合，有望迎来“渠道、产品、管理”三周期共振，当前公司战略规划明确，增长路径清晰，边际趋势逐步强化 [6] - 渠道布局多元化，在巩固传统饼店烘焙渠道基础上，2025年重点探索零食量贩、餐饮茶饮、商超等新渠道，并将新渠道开拓纳入考核制度，零食量贩已引入产品测试，商超调改全年有望贡献增量 [6] - 产线单品系列化，对产品分类并针对性投入资源，强化产线管理，大单品系列化，长尾产线调配资源提效，2025年奶油、油脂、蛋糕等品类有望高增，中长期遵循“同心圆”模式拓展 [6] - 组织管理效率化，组织架构改革后优化三大中心融合协作，营销中心优化考核激发拓客积极性，产品中心项目制竞争择优并加大费用决策权重，供应链中心提升效率 [6] - 公司在顺周期餐饮链中是“短期数据不错，同时边际有变化有增量”的标的，边际趋势强化，渠道逻辑有望兑现，预计2024 - 2026年归母净利润2.7/3.4/4.2亿元，对应PE分别为26.5/21.5/17.4倍，维持“买入”评级 [6] 盈利预测 |年份|营业收入（百万元）|收入增长率（%）|归母净利润（百万元）|净利润增长率（%）|EPS（元）|PE|ROE（%）|PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|2911|3.32|-49.22|0.85|113.29|6.78|7.68| |2023A|3499|20.22|-49.21|0.43|112.59|2.95|3.33| |2024E|3875|10.74|273.61|1.61|26.48|10.48|2.78| |2025E|4512|16.44|23.06|1.98|21.52|11.90|2.56| |2026E|5139|13.89|23.65|2.45|17.41|13.17|2.29|[3] 公司财务报表及指标预测 利润表 |年份|营业收入|营业成本|营业税费|销售费用|研发费用|财务费用|资产减值损失|公允价值变动收益|投资和汇兑收益|营业利润|营业外净收支|利润总额|所得税|净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|2910.59|1986.03|25.44|346.80|122.25|-8.14|-24.39|0.00|0.00|177.53|-1.71|175.82|32.24|143.77| |2023A|3499.10|2400.77|30.96|473.76|147.83|11.79|-31.10|0.08|1.60|97.93|-7.88|90.05|19.20|73.03| |2024E|3875.02|2626.78|32.94|468.88|155.00|-4.63|-2.00|0.00|0.00|341.30|-4.80|336.50|63.93|272.83| |2025E|4512.13|3037.80|38.35|545.97|175.97|-1.73|-2.00|0.00|0.00|418.89|-4.80|414.09|78.68|335.75| |2026E|5138.67|3436.18|43.68|616.64|195.27|-2.99|-2.00|0.00|0.00|516.81|-4.80|512.01|97.28|415.14|[8] 资产负债表 |年份|货币资金|交易性金融资产|应收账款|应收票据|预付账款|存货|其他流动资产|长期股权投资|投资性房地产|固定资产|在建工程|无形资产|其他非流动资产|资产总额|短期债务|应付账款|应付票据|其他流动负债|长期借款|其他非流动负债|负债总额|少数股东权益|股本|留存收益|股东权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|531.91|0.00|264.87|0.27|22.63|312.12|52.70|0.00|0.00|793.86|386.20|287.20|55.86|2867.51|85.08|349.55|0.00|6.33|0.00|0.00|739.70|7.66|169.34|677.51|2127.81| |2023A|1060.60|253.53|217.64|1.80|21.61|262.04|102.25|0.00|0.00|1064.65|303.15|321.26|64.04|3939.68|77.16|264.03|0.00|6.99|87.56|0.00|1452.95|15.06|169.34|665.86|2486.74| |2024E|1072.91|253.53|269.10|0.22|31.52|277.27|102.25|0.00|0.00|1225.46|272.83|352.93|109.30|4169.86|0.00|291.86|0.00|6.99|50.51|0.00|1552.06|14.79|169.34|854.59|2617.80| |2025E|1199.01|253.53|313.34|0.25|36.45|295.34|102.25|0.00|0.00|1352.14|245.55|382.09|109.30|4482.88|0.00|337.53|0.00|6.99|50.51|0.00|1647.01|14.46|169.34|1106.34|2835.87| |2026E|1553.75|253.53|356.85|0.29|41.23|314.98|102.25|0.00|0.00|1354.75|220.99|408.75|109.30|4906.05|0.00|381.80|0.00|6.99|50.51|0.00|1739.45|14.04|169.34|1437.48|3166.60|[8] 现金流量表 |年份|净利润|折旧和摊销|资产减值准备|公允价值变动损失|财务费用|投资收益|少数股东损益|营运资金的变动|经营活动产生现金流量|投资活动产生现金流量|融资活动产生现金流量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|143.77|107.87|28.01|0.00|4.52|0.00|-0.18|75.87|342.73|-578.72|936.73| |2023A|73.03|148.72|30.73|-0.08|15.50|-1.60|-2.18|52.13|304.71|-707.55|-101.78| |2024E|272.83|204.81|2.00|0.00|5.98|0.00|-0.27|83.30|592.20|-400.84|-126.35| |2025E|335.75|233.66|2.00|0.00|9.00|0.00|-0.34|22.36|608.14|-355.70|-93.00| |2026E|415.14|252.76|2.00|0.00|9.00|0.00|-0.41|19.25|703.57|-255.83|-103.45|[8] 财务指标 |年份|营业收入增长率|营业利润增长率|净利润增长率|EBITDA增长率|EBIT增长率|NOPLAT增长率|投资资本增长率|净资产增长率|毛利率|营业利润率|净利润率|EBITDA/营业收入|EBIT/营业收入|固定资产周转天数|流动营业资本周转天数|流动资产周转天数|应收账款周转天数|存货周转天数|总资产周转天数|投资资本周转天数|ROE|ROA|ROIC|销售费用率|管理费用率|财务费用率|三费/营业收入|资产负债率|负债权益比|流动比率|速动比率|利息保障倍数|DPS（元）|分红比率|股息收益率|EPS（元）|BVPS（元）|PE（X）|PB（X）|P/S|EV/EBITDA|PEG| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|3.3|-50.1|-49.2|-32.8|-49.3|-48.3|10.5|7.2|31.8|6.1|4.9|9.9|6.2|82|9|157|29|54|334|267|6.8|5.3|6.4|11.9|8.5|-0.3|20.1|25.8|34.8|1.78|1.20|110.74|0.50|0.59|0.5|0.85|12.52|113.3|7.7|5.6|55.4|—| |2023A|20.2|-44.8|-49.2|-10.5|-39.6|-41.8|51.7|16.9|31.4|2.8|2.0|7.3|3.1|96|26|163|25|43|350|294|3.0|2.1|2.5|13.5|9.6|0.3|23.4|36.9|58.4|3.46|2.78|8.51|0.50|1.15|1.0|0.43|14.60|112.6|3.3|2.3|31.6|—| |2024E|10.7|248.5|273.6|108.9|206.8|215.9|2.9|5.3|32.2|8.8|7.0|13.8|8.6|106|33|187|23|37|377|325|10.5|6.7|7.6|12.1|7.0|-0.1|19.0|37.2|59.3|3.00|2.39|55.54|0.50|0.12|1.2|1.61|15.37|26.5|2.8|1.9|13.2|0.1| |2025E|16.4|22.7|23.1|20.4|24.3|24.3|6.2|8.3|32.7|9.3|7.4|14.3|9.1|103|22|171|23|34|345|292|11.9|7.8|8.9|12.1|7.0|0.0|19.1|36.7|58.1|2.89|2.33|45.80|0.50|0.12|1.2|1.98|16.66|21.5|2.6|1.6|10.8|0.9| |2026E|13.9|23.4|23.6|17.9|23.4|23.4|8.8|11.7|33.1|10.1|8.1|14.8|9.9|95|18|172|23|32|329|275|13.2|8.8|10.1|12.0|6.9|-0.1|18.8|35.5|54.9|3.07|2.54|56.54|0.50|0.12|1.2|2.45|18.62|17.4|2.3|1.4|8.7|0.7|[8]

计算机 / 行业投资策略周报 / 2025.03.09 QwQ-32B 和 Manus 发布，中国科技春天来临 证券研究报告 投资评级:看好(维持) 最近 12 月市场表现 -28% -15% -2% 12% 25% 39% 计算机 沪深300 上证指数 分析师 杨烨 SAC 证书编号：S0160522050001 yangye01@ctsec.com 联系人 郑元昊 zhengyh03@ctsec.com 相关报告 1. 《IDC 能源需求重塑与电力交易深 化》 2025-03-07 2. 《AI 赋能工业软件，产业发展现新形 态》 2025-03-05 3. 《2025 政府工作报告，明确支持大模 型广泛应用》 2025-03-05 核心观点 请阅读最后一页的重要声明！ 单击或点击此处输入文字。 ❖ 阿里开源 QwQ-32B 推理模型，媲美满血版 DeepSeek R1，小模型大效 果降本接地气。3 月 6 日凌晨，阿里巴巴发布并开源全新的推理模型通义千 问 QwQ-32B，拥有 320 亿参数的模型，数学和代码能力可与具备 6710 亿参数 （其中 370 亿被激活）的 DeepSeek-R1 媲美，实 ...

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