纪要涉及的行业和公司 行业：消费电子、AI眼镜、电脑 公司：苹果、三星、小米、百度、Meta、Rockit、雷鸟、DeepSeek 纪要提到的核心观点和论据 不同下游产业分析 - 手机PC成熟品类核心看产业落地进展和结合估值，以PCG估值法挖掘，关注未来两到三年利润释放弹性及确定性[1] - AI眼镜、SOC等早期产业看产业Beta强度，标记产业卡位，跟踪技术创新，采用远近空间估值法，看重产业卡位和稀缺性[2] 苹果公司分析 - 苹果在AI端有望领先，虽进度落后安卓但策略稳健，有GUI交互模式、芯片优势及硬件安全措施等优势[3][4][5] - 苹果AI进展及催化剂：25年Q1财报显示AI拉动换机；今年Q1 17系列NPI结束，产业链报价定份额，下周SE或发布，首次用全面屏和自研基带芯片；5 - 6月iPhone17排产；6月WLDC预计推出全套Apple Intelligence在iOS19上；9月相关进展待关注[6][7] - 果链开启三年创新周期，创新力度达历史之最，主动和被动创新叠加，库克称苹果AI不收费推动硬件革命，核心看软件变化，有望提升果链整体Beta [8][9] - 折叠屏等创新产品：折叠屏是确定性最高创新环节，稳态下苹果折叠屏有望增加四五千万，核心增量环节包括玻璃盖板等，27年折叠趋势延续到iPad等[10][11] AI眼镜行业分析 - 2025年众多大厂及白牌跟随发布AI眼镜，产品快速放量，中短期2025年出货量有望接近500万，28年预计增长十倍，中长期看好带显示的AR眼镜放量[13][14] 电脑行业分析 - 看好电脑行业，因电脑战略强大，DeepSeek创新对其收益大，产业从需求驱动快速成长，云端API成本降低助力AI硬件落地[15][16] 零部件环节分析 - 果链是消费电子核心板块，当前估值不高，前期担心点如关税苹果可申请豁免，iPhone16情况有解释，估值有望提升，创新方向如折叠屏核心零部件等有望获更高增长[17][18] - 中小厂商利用AI创新收益大[19] - 存储方面，大模型对DRAM耗用量大且耗能，端测场景DRAM需求增长、ASP可能提升[19] - 电池有望在保持体积不变下提升容量，25年硅容量有望提升到15%以上，或带来1500毫安时以上电池[20] - 品牌专如小米、韩英、联想等有望把握用户AI附加价值，但全球范围要看苹果表现[20] 其他重要但可能被忽略的内容 - 三星23 - 24年1月初发布S24系列及Galaxy AI大模型，真正推送到消费者是20年10月的18.1软件版本[4] - 苹果在设备端运行3130文本模型和扩大模型图像，云端用MT芯片运行通规格模型，底层用M系列芯片并做了保护用户隐私安全的硬件措施[5] - 安卓600美金以上折叠屏和非折叠屏比例约2比8 [10] - DRAM在不同精度下加载参数所需容量不同，16维精度超14G，8位精度7G，4位精度3.5G [19] - 安卓硅碳负极硅容量6% - 10%时电池容量提升20%以上 [20]

报告行业投资评级 - 特斯拉股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与大盘表现一致），目标价为$430.00，2025年2月6日收盘价为$374.32，当前市值为$1,323,267百万 [3] 报告的核心观点 - 生成式人工智能正深入知识经济，投资者应准备迎接其向实体经济的转变，这一转变已开始，潜在市场规模可能超过全球GDP [2] - 自动化将覆盖所有可自动化的机器，电机是人工智能大脑的实体“插座”，解决汽车的自主性问题可能解决所有领域的自主性问题，所有软件和机器人都将具备智能代理属性，人形机器人是具身人工智能的一种表现形式 [5] - 实体人工智能具有双重用途，需要重新构建制造和供应链，将制造业提升到近一个世纪以来国家安全和GDP的最高优先级，易形成自然垄断和公用事业网络，重新定义潜在市场规模概念 [5] 根据相关目录分别进行总结 具身人工智能相关 - 摩根士丹利发布的人形机器人100强名单及具身人工智能研究显示其与广泛的股票、行业和资产类别相关 [2] - 亚马逊是人形机器人100强名单成员，有望成为“实体人工智能”领导者，其基于GPU的零售进步（包括新机器人技术）将推动更持久的自由现金流，美国10%的商品通过新机器人仓库处理可节省15 - 30亿美元，乐观情况下每年效率提升超100亿美元 [8] 公司评级及估值相关 - 亚马逊虽有核心业务和生成式人工智能的选择价值，但在PEG和自由现金流与增长调整基础上，股价较同行有折扣，目标价$280基于对2026年息税前利润应用约29倍的企业价值/息税前利润倍数得出 [13] - 特斯拉目标价$430由五部分组成：核心汽车业务每股86美元；网络服务每股172美元；特斯拉出行每股90美元；能源业务每股65美元；作为第三方供应商每股17美元 [16] 行业覆盖相关 汽车与共享出行行业 - 对Adient PLC、American Axle & Manufacturing Holdings Inc等多家公司给出评级和2025年2月6日价格，如Adient PLC评级为“U”（减持），价格$16.59；American Axle & Manufacturing Holdings Inc评级为“O”（增持），价格$5.12等 [78] 互联网行业 - 对Airbnb Inc、Alphabet Inc.等多家公司给出评级和2025年2月6日价格，如Airbnb Inc评级为“U”（减持），价格$132.57；Alphabet Inc.评级为“O”（增持），价格$191.60等 [81]

纪要涉及的行业 临床 CRO 行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **行业竞争格局变化**：2018 - 2022 年临床试验服务行业处于顶峰，与一级市场生物医药投资繁荣同步，2022 年起市场泡沫破裂估值回调；当前行业竞争格局改变，不同类型客户对服务质量要求提升，头部企业如泰格、诺斯格等市场份额增加，通过承接退出市场中小企业订单扩张[1] 2. **服务价格下降与盈利压力**：2022 - 2025 年初临床服务运营价格平均下降两到三成，2023 年中 9 折，年底 8 折，2024 年初 7 - 7.5 折，年底稳定在 7.2 - 7.4 折；自 2022 年行业平均价格降 20% - 30%，极端案例降幅 40% - 50%，虽降价增加订单数量和服务费收入，但单价下降使整体收入未显著增长，订单交付周期延长且部分订单可能取消[2][3] 3. **客户需求与投融资环境影响**：2022 年上半年后生物医药投融资市场迅速下降，依赖融资企业收入来源减少；当前客户需求低迷，伯特利类客户项目数量和价格未恢复增长；CVC 投资标准提高，融资难度加大[3] 4. **项目执行与付款问题**：一般项目执行周期 2 - 3 年，简单糖尿病研究需 24 个月研究周期加 8 - 9 个月准备与结束时间；首付款通常合同签订后 15 - 20 个工作日支付，有时延迟至两三个月致项目无法启动；过去两年合同取消更频繁，大型公司平均五个单子至少一个半未执行[6] 5. **企业应对措施**：企业削减直接成本、用数字化手段提高效率、寻找高利润率业务机会；重新启动 CRA 招聘，重点雇佣低成本初级 CRO 或 CRC，高级别职位裁员；行业内公司基本完成团队优化，未来依赖招募新毕业生或初级员工填补空缺[7] 6. **国内外行业环境差异**：美国生物医药创新生态系统支持多阶段发展，有基金接力、退出机制及监管和商业支付环境优势，国外公司易实施复杂商业模式；国内企业与客户绑定依赖专业能力，难实现长期合作，如恒瑞医药产品国内外市场价值差异大；国内企业需提升专业能力，以客户需求为中心制定方案，加快研发进度，克服与客户矛盾[8][9] 7. **行业未来趋势**：企业需关注降低运营成本、提高项目利润率，密切关注政策变化对客户投资意愿的影响；生物医药相关政策特别是 IPH 政策对申办方投入新管线意愿至关重要，是影响市场恢复关键因素之一；预计 2025 年第三季度价格变动仍影响项目毛利，企业需继续优化成本结构[9][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **订单价格下降时间**：以 2022 年底为基准，2023 年年中降至 9 折，年底降至 8 折，2024 年一季度末至二季度初触底，在 7 - 7.5 折波动，2024 年底维持此水平[12] 2. **不同企业报价策略**：全球性外资企业报价策略基本不变，很少提供折扣，按通货膨胀率定价，全球统一价格，不单独为中国客户降价，宁愿减员也不降价；国内大型公司价格趋势与行业相似；中小公司为抢单折扣率更高[13][14] 3. **付款方式**：多数临床项目按里程碑分期支付，首付款项目开始第一个月内支付，比例 10% - 15%，第二笔六个月后支付，约 15%，后续按入组进度分多次支付，每次 10% - 15%，共 7 - 8 笔分期支付，尾款分两笔在关闭研究中心和数据清理完成后支付，总计不超 10%，从首付到尾款支付约三年[20] 4. **坏账情况**：坏账主要集中在尾款部分，项目中途停止少，客户多按里程碑付款，若未按里程碑付款项目可能暂停或停止，部分项目因时间延长后期资金不足无法按时支付尾款[20] 5. **投融资改善情况**：2022 年前生物医药项目估值过高有泡沫，2022 年下半年市场崩盘后一级市场投资下滑；各地政府支持政策效果有限，多数资金流向老项目，新项目获投资意愿和能力减少，CVC 投资标准提高，创新药企融资难度增加、金额减少；生物医药企业主要出路有落地产业园区、通过 CRO 公司签服务合同换投资、海外或国内授权获取资金[25] 6. **市场竞争格局详情**：头部企业和部分内资公司市占率增加，抢占退出市场中小企业订单；缺乏特色中小企业大多退出，剩余公司有特定专业能力；市场竞争激烈，项目价格下降，参与主体减少，大公司维护大客户、降低成本巩固地位，市占率提升速度放缓；新进入者少，多通过数字化或延长产业链进入市场[26] 7. **并购意义**：行业人力密集型、轻资产，上市公司固定资产少，并购意义和空间有限；大型 CRO 公司多在 CIO 产业链布局，有并购需求倾向内部资源整合；并购带来收入增长有限，且有客户流失和核心人员带走客户风险，公司更倾向招聘人才或组建新团队拓展业务[27][28] 8. **裁员影响**：行业裁员影响项目交付质量，压缩工时致客户反馈及时性和处理投诉能力下降；公司不能无限制压缩工时，现开始重新招聘初级临床研究助理，裁减高级别人员；多数公司团队优化基本完成，继续裁员降本增效空间不大[30] 9. **取消订单情况**：取消订单分两类，一类是年初签订订单客户未按时支付首付款，两三个月后取消；另一类是已到二期项目客户决定不进行三期；新签订单中能支付首付款的较多；首付款支付后未继续执行订单较多，原因多为客户拖延付款或认为项目不值得继续、存在安全问题[31][32] 10. **大包合同比例**：大包合同比例因客户类型而异，投资型客户常见，会将一、二、三期项目一起签订，传统药企少见，多单个项目招标[33] 11. **投资客户新签订单比例**：不同公司情况不同，行业平均新签订单比例约 30%[36] 12. **首付款比例与账期**：首付款比例维持在 10% - 15%，账期延长，2022 年客户付款迅速，现在部分客户需 20 个工作日甚至更久付款[37] 13. **最后两笔款项比例**：最后两笔款项合计不超 10%，交付数据给统计部门款项为 5%，关闭中心款项为 3% - 5%[38] 14. **跨度项目周期**：跨度项目平均周期三年，一期项目一般一年内完成，二期可能两年，三期通常三年[39] 15. **Medpace 商业模式**：Medpace 与客户深度绑定，从提交 IND 到最终注册提供完整解决方案，服务生物制药公司，运用数字化方法；国内企业因行业环境差异难达此深度绑定，若借鉴需依靠专业能力提供全方位服务方案，建立紧密合作关系，提高服务效率[41]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：人工智能、量化投资、云计算、芯片、网络传销 - **公司**：DeepSeek、幻方量化、OpenAI、英伟达、微软、亚马逊、谷歌、Meta、Anthropic、学⼒星球公司 纪要提到的核心观点和论据 DeepSeek相关 - **核心观点**：DeepSeek开源大模型表现优异，引发全球关注，改变AI竞争格局，推动开源发展，也带来争议和挑战 [2][3][9] - **论据** - **技术能力**：DeepSeek - R1榜单测试成绩与OpenAI的o1相似，某些方面更好，推理定价仅为后者五⼗分之⼀⾄⼆⼗五分之⼀；DeepSeek - V3训练成本低，仅需2048张英伟达先进GPU，训练GPU成本557.6万美元，所⽤GPU⼩时278.8万，低于Meta训练开源模型Llama - 3.1 - 405B [2][12] - **市场表现**：登上苹果商店美国区免费应用榜首，超过ChatGPT等热门应用；2025年1月网站访问量环⽐增⻓2257%，单月访问量达2.78亿次 [10] - **行业影响**：引发美国资本市场剧震，英伟达市值一夜缩⽔近五分之一，美股芯片股集体崩盘；全球云厂商加班部署、推进合作，众多科技公司上线基于DeepSeek模型的产品服务 [9][16][17][27][29][30][31][32] - **开源优势**：开源模型具有透明性、可定制、低成本和社区支持等优点，有利于扩大影响、吸引开发者、快速建立使用生态；DeepSeek的突破将促进开源模型发展 [3][4] 学⼒星球公司相关 - **核心观点**：学⼒星球公司多层分销模式是否构成传销犯罪存在争议 [67] - **论据** - **公诉方**：学⼒星球App以提供读书服务为幌⼦，诱骗他人注册充值成为会员，以推⼴会员卡扩大会员，形成动态金字塔的庞⽒骗局传销方式；平台层级划分以直接或间接发展会员数量作为计酬或返利依据，超过组织、领导传销活动罪的三层级条件；传销参与者被骗充值会员费造成财产损失，扰乱市场经济秩序 [68][69][70] - **辩方**：学⼒星球平台提供的商品与服务真实有效，会员支付年费获得观看图书讲解视频的对价，不属于传销“入门费”；会员卡销售制度的层级是为了有效推广商品的正常商业模式，以销售真实商品、提供真实服务为目的、以真实销售业绩为依据的单纯团队计酬；平台运营有正常营收，不存在欺骗性和严重社会危害性，不构成犯罪 [70][71][72][73] 其他重要但是可能被忽略的内容 DeepSeek相关 - **公司背景**：DeepSeek母公司幻方量化有近十年二级市场量化交易经验，是国内最早将计算机和AI技术应用于金融交易的公司之一；创始人梁文峰成长于国内，团队成员大多为国内教育背景；2019年储备1000张英伟达GPU，2021年投资10亿元配置超万张英伟达A100 [22][23] - **市场争议**：市场对云厂商不断增长的资本开支存在分歧，DeepSeek加剧了对大模型烧钱模式的质疑；此前红杉资本合伙人测算收回资本开支的GPU全生命周期最低营收和终端用户需求缺口不断上升 [36][40] - **网络攻击与指控**：DeepSeek遭遇大规模恶意攻击，包括DDoS攻击、HTTP代理攻击、僵尸网络攻击等；同时面临非合理获取OpenAI数据、使用渠道不合规美国AI芯片、数据隐私安全等指控，美国部分机构和政府宣布应用禁令 [45][46][47] - **政策影响**：美国AI芯片出口管制总体趋势加强，可能进一步收紧对中国的GPU出口管制；但中国AI产业界认为国产芯片崛起使美国卡算力限制的边际效应降低，未来限制将加速国产芯片生态发展 [55] 学⼒星球公司相关 - **行业监管**：国家对传销的认定与处罚经历了从行政规制到刑事规制的变化，《刑法》对传销的打击逐步转变为仅处罚诈骗型传销，明确了组织、领导传销活动罪的构成要件和入罪标准 [74][78]

纪要涉及的行业或公司 中国股市、港股市场、深市、美国标普 500 指数、阿里巴巴、北创 50、科创板、科创 50、科技板块、黄金市场、德国股市、法国股市 纪要提到的核心观点和论据 - **中国股市反弹因素**：春节期间市场表现积极，自 1 月下旬开始上涨，推动因素有关税发展符合或好于预期、DC 技术带动投资气氛改善、市场对 3 月会议政策预期升温[2] - **特朗普政府关税政策影响**：立场反复无常，增加市场不确定性，中国股市对此类消息反应通常短暂；若维持 10%全面商品关税，将对中国 GDP 造成约 0.5 个百分点负面影响；当前中美贸易谈判前景较 2018 年乐观，达成第二阶段贸易协定概率较大[3][4][6] - **DC 技术前景**：是模式上的突破，可降低人工智能耗能，使中国能用低性能芯片实现类似美国的 AI 表现，但进入下一阶段算力仍至关重要；若成功带动更多玩家加入市场，可能弱化美国例外主义[10][11][12] - **美国全球领导地位变化**：正在逐步削弱，在中东事务处理上暴露问题，政府内部存在隐患，政客言行不一，动摇全球霸权[14] - **港股市场表现**：自 2024 年 1 月中旬开始逐步上升，目前已反弹超过 10%，与关税好于预期、GDP 增长以及对 3 月政策预期升温等因素有关；市场发生明显轮动，资金轮动显现，中国科技股机会逐渐兑现[15] - **深市未来走势**：目前处于交易性行情，需新逻辑打破现有交易区间，突破需解决自身根本问题[16] - **两会预期及政策影响**：市场关注 GDP 目标和财政赤字目标，普遍认为财政赤字目标可能达 4%；政策刺激能带来短期行情，长期投资需企业盈利持续增长[17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 近期中美两国释放密切谈判信号，如春晚邀请美国人主持、中国公司研发出 5 纳米芯片、特朗普对墨西哥和加拿大态度逆转[7] - 关税大战是外部因素，对中国经济增速有制约，但房地产下行周期的连锁反应更阻碍中国经济从底部抬升，刺激政策和关税不应关联在一起看[9] - 美国制度稳定性为科技领先和经济增长提供基础，但近年来出现礼崩乐坏现象，如川普上台后的行为[13] - 今年市场板块轮动明显，美国标普 500 指数年初至今涨幅约为 3%，黄金上涨 10%，港股从底部反弹 20%，科创 50 和科技板块涨幅更大，即使美元依然强势[15]

纪要涉及的行业或公司 - **AI行业**：中国深度求索（DeepSeek）、美国OpenAI、谷歌、Meta、英伟达、AMD、微软、甲骨文、安谋控股、软银等 - **旅游行业**：天水、淄博 - **出版行业**：比尔·盖茨自传《源代码》 - **贸易行业**：中美贸易涉及的相关企业 纪要提到的核心观点和论据 AI行业 - **核心观点**：开源大模型渐呈赶超闭源大模型之势，但二者仍将长期共存、互相竞争，最终可能形成相互补充和动态平衡的格局；中美AI竞争加速，美国加强领导地位，中国打造本土生态[3][4][6][8][92][94] - **论据** - DeepSeek发布的开源大模型DeepSeek - R1榜单测试成绩与OpenAI的o1模型相似，某些方面更好，推理定价仅约为后者的五十分之一至二十五分之一；DeepSeek - V3凭借极低的大模型训练价格受到国内外AI产业界热议[3] - 图灵奖得主杨立昆称DeepSeek得益于开源研究和开源项目，其工作公开且开源，促进了开源模型发展；国内外不少科技公司和国家超算互联网平台已推出基于DeepSeek开源大模型的相关产品服务[4] - 特朗普签署行政令制定国家AI计划，投资5000亿美元支持美国AI数据中心发展；OpenAI以ChatGPT一鸣惊人，其合作伙伴总市值推高6%，英伟达市值一度达3.61万亿美元[92][93] - 中国DeepSeek使用AI增强大语言学习模型提升计算效率、降低成本，在计算和编程方面表现超过美国AI领导者，且内存消耗减半，对高端芯片需求降低[94] 旅游行业 - **核心观点**：天水旅游热度退潮，淄博烧烤尚能“保温”，两地都在探索转型发展[36][46][57] - **论据** - 天水：2024年一季度，天水市累计接待游客1236.76万人次，旅游综合收入71.63亿元，同比分别增长45.3％和44.4％；2024年下半年流量退潮，2025年1月百度指数下降，部分麻辣烫店生意冷清，但辣椒面等相关产业通过线上销售保持一定销售额；天水市文化和旅游局发布2025年春节重点文化活动安排表，助力旅游持续发展[38][40][57][60] - 淄博：2024年淄博旅游接续良好势头，上半年旅游人次和消费金额同比分别增长14.46%和7.28%；冬季虽户外烧烤商户受影响暂停营业，但部分室内烧烤店推陈出新，春节期间部分商家计划增加接待服务和推广特色产品[46][47][50][53] 出版行业 - **核心观点**：比尔·盖茨自传《源代码》展现了其创办微软前20年的经历，体现了家庭与学校教育以及时代对他的影响[78][80] - **论据** - 盖茨在湖滨中学接触计算机，与伙伴成立电脑兴趣小组，参与相关项目并获得创业经历；转学私立学校开启了他非凡的人生，遇到了未来的创业伙伴和挚友[80][81][83] - 在哈佛期间，盖茨与艾伦发现软件商业化机会，开发出世界上第一个为个人电脑写下的软件；父亲帮助他应对使用实验室的危机[86][87] 贸易行业 - **核心观点**：特朗普签署行政令对墨西哥、加拿大和中国输美商品加征关税，引发贸易紧张局势，新一轮中美贸易谈判拉开帷幕[99][102] - **论据** - 特朗普于2月1日签署行政令，自2月4日起对墨西哥和加拿大输美商品征收25%关税（对加拿大石油产品征收10%关税），对中国输美商品加征10%关税；该关税将影响价值约1.3万亿美元的贸易，占美国进口总量的43%，占美国GDP近5%；若贸易战计划生效，或使美国GDP减少1.2%，并使核心个人消费物价指数（PCE）上升约0.7%[99][100] - 特朗普与墨、加两国沟通后，推迟30天对墨、加征收关税；中国宣布对原产自美国的约80种产品加征10%至15%的关税，对谷歌发起反垄断调查等，为谈判预留空间[101][102] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **谷歌业务**：谷歌在中国的业务主要涉及为中国企业“出海”提供关键字推广服务、云服务、安卓服务等；在海外为授权中国企业使用安卓系统和谷歌服务框架等应用服务；TensorFlow、Kubernetes等开源项目在中国开发者社区有较大影响力；2024年6月数据显示，在中国市场安卓系统市场占比仍高达69%[10][11][12] - **德国大选**：德国将于2月23日举行联邦议会选举，基民盟主席默茨因移民问题决定依靠德国选择党议员投票通过限制移民决议，引发争议；默克尔公开抨击默茨，议会否决相关法案，基民盟内部裂痕扩大；2月4日民调显示基民盟/基社盟支持率下降两个百分点至28%，德国选择党支持率稳定于20%，社民党支持率保持16%不变，绿党支持率上升一个百分点至15%[20][21][22] - **美墨边境**：2月3日，墨西哥总统辛鲍姆与美国总统特朗普达成协议，美国暂停对墨西哥进口产品加征25%的关税，墨西哥向美墨边境地区派遣国民警卫队和军队，目前派遣人数已超过2000人，最终将派遣1万名国民警卫队队员加强边境巡逻[33] - **网络黑话**：抖音、快手等平台直播间和短视频中充斥黑话，主要是为避免违规被平台处罚或限流；平台对广告宣传、医疗保健、化妆品营销、医美等领域监管严格，创作者创造黑话躲避审核；平台已采取措施整治黑话乱象[14][15][16][17] - **助人关系**：帮助不仅是排忧解难的行为，还是重要的人际关系，处理得当可紧密关系，处理不当会使关系疏离；帮助者要注意求助双方的不平等，避免陷入“架起防备心”和“过度依赖”的陷阱；成为“好的助人者”需做到“平等关系”“探寻盲区”“引导自助”[66][67][68][69][70][71]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：重型卡车（HDT）行业、数据中心行业、工业叉车服务（ITS）行业、供应链解决方案（SCS）行业 - 公司：潍柴动力（Weichai Power）及其德国子公司凯傲集团（Kion） 纪要提到的核心观点和论据 潍柴动力股票表现与前景 - 核心观点：2025年潍柴动力股票表现积极，维持“增持”评级，未来前景乐观 [2][4] - 论据：年初至今H股上涨8%，A股上涨2%，扭转2024年颓势；2025财年H股和A股市盈率分别为8.1倍和9.4倍，处于谷底且低于历史均值，股息收益率约6%，还有提升股东回报的举措 [2][4] 重型卡车行业 - 核心观点：1月HDT销售下降不具分析意义，2月有望增长，2025年前景稳定，LNG卡车潜力大 [2][8] - 论据：2025年1月HDT销量同比下降28%至7万辆，主要受春节和高基数影响；国内批发销售同比下降15 - 20%，存在去库存情况；1月LNG卡车销量同比仅下降4%，国内月度渗透率从19%升至22%，LNG与柴油价格差距扩大至42% [2][8] 大口径发动机业务 - 核心观点：潍柴动力大口径发动机战略扩张将提升其在数据中心领域的地位 [3][9] - 论据：2024年前九个月销售6000台大口径发动机，单价提高15%，预计2025年销量增长超15%；已成为中国主要电信运营商战略供应商和互联网数据中心合作伙伴，在新加坡和北美取得突破，2024年12月推出高端发电产品 [9] 凯傲集团 - 核心观点：凯傲集团2024年第四季度业绩强劲，战略举措有助于长期盈利 [4][8] - 论据：调整后息税前利润（EBIT）超共识17%，自由现金流超指引15%；管理层重申到2027年在ITS实现10%的EBIT利润率目标；ITS EMEA重组旨在恢复盈利能力，预计节省1.4 - 1.6亿欧元；2025年ITS利润率下降是暂时的，成本节约效果将从2026年显现 [4][8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 估值假设：对潍柴动力H股和A股2025年12月的目标价分别基于DCF估值，假设加权平均资本成本（WACC）为9.4%，股权成本为9.6%，贝塔值为0.9倍，债务成本为5%，税率为25%，目标债务资本比为0%，终端增长率为0%，对A股应用10%的A - H溢价 [14][16][17] - 评级和目标价风险：主要下行风险包括重型卡车销售复苏慢于预期、市场份额增长弱于预期、凯傲集团表现不佳 [14][16] - 摩根大通相关业务：是潍柴动力H股、A股或相关实体的做市商和/或流动性提供商，过去12个月从相关实体获得非投资银行产品或服务的补偿，可能持有相关债务证券 [20][23]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国跨境电商、航空货运、交通运输与基础设施 [1][77] - **公司**：JDL（京东物流，2618.HK）、CPA（国泰航空，0293.HK）、CSA（中国南方航空，1055.HK、600029.SS）、SF（顺丰控股，002352.SZ）、海南美兰国际机场、BOC Aviation、中国东方航空、中远海运能源运输、J&T Global Express Ltd、春秋航空、北京首都国际机场、广州白云国际机场、上海国际机场、申通快递等 [8][28][77] 纪要提到的核心观点和论据 中国 - 美国跨境电商风险 - **新情况**：市场讨论中国发往美国的小包裹加征关税后，中美跨境电商潜在下行风险 [2] - **悲观情景**：若跨境电商需求回到疫情前水平，JDL、CPA、CSA、SF 可能出现盈利负面影响；但美国只是中国跨境电商疫情后强劲增长的市场之一，中欧跨境电商对长途航空货运需求增长也有重要贡献 [8] - **航空货运费率**：不确定是否进入下行周期，长途货机运力瓶颈仍在，若中国跨境电商总需求增长仅放缓而非负增长，且装载率上升，航空货运费率可能维持高位甚至上涨 [4][8] 各公司盈利影响及估值 - **JDL（2618.HK）**：2025 - 2026 年预期净利润可能削减超 20%，因对跨越速运的利润敞口；采用概率加权 DCF 估值，WACC 为 16.3%，终端增长率为 3%；牛市和熊市情景概率相等，分别考虑成本效率提升和依赖母公司集团的情况 [8][15][16] - **Cathay（0293.HK）**：2025 - 2026 年预期净利润可能削减超 15%，因航空货运利润降低，可能对投资论点产生负面影响；2025 年预期市净率采用概率加权，牛市 10%（全球旅行恢复快于预期）、熊市 10%（全球旅行恢复进一步延迟）、基础 80% [8][10] - **CSA（1055.HK、600029.SS）**：2026 年预期净利润可能削减超 15%，因航空货运利润降低，但不改变基于客运业务复苏的乐观论点；采用概率加权市净率估值，牛市 20%（行业产能自律带来更快盈利复苏）、基础 70%、熊市 10%（旅行需求疲软导致盈利低于预期） [8][11][14] - **SF（002352.SZ）**：2025 - 2026 年预期净利润削减小于 5%，因嘉里物流货运代理业务敞口；采用概率加权 DCF 估值，WACC 为 9.2%，终端增长率为 2.5%；牛市和熊市情景概率相等，分别考虑顺丰自助举措带来超预期盈利和市场份额损失超预期的情况 [8][9] 各公司风险因素 - **S.F. Holding Co Ltd**：上行风险为自助举措带来超预期盈利；下行风险为中国消费降级或价值稀释投资导致市场份额损失超预期 [9] - **Cathay Pacific Airways**：上行风险为全球旅行恢复快于预期；下行风险为全球旅行恢复进一步延迟 [10] - **China Southern Airlines**：上行风险为行业产能自律带来更快盈利复苏、休闲/商务客运需求复苏强于预期、跨境电商需求强劲带来货运利润超预期、股东回报高于预期；下行风险为旅行需求弱于预期、航空货运量急剧恶化、客运业务竞争加剧、燃油价格上涨导致成本上升 [11][13] - **JD Logistics, Inc.**：上行风险为京东 1P 业务优化成功和外部需求强劲带来超预期收入增长、成本控制超预期、跨越速运盈利超预期；下行风险为需求疲软导致收入增长缓慢、与德邦和京东协同效应有限 [15][20] 其他重要但可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：截至 2024 年 12 月 31 日，摩根士丹利实益拥有海南美兰国际机场、S.F. 控股有限公司、ZTO 快递等公司 1% 或以上的一类普通股证券；过去 12 个月，摩根士丹利从 BOC Aviation、国泰航空、J&T Global Express Ltd 等公司获得投资银行服务补偿；未来 3 个月，摩根士丹利预计从中国国际航空、BOC Aviation、国泰航空等公司获得或寻求投资银行服务补偿 [28][29][30] - **股票评级系统**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括 Overweight（O）、Equal - weight（E）、Not - Rated（NR）、Underweight（U），分别对应预期股票总回报超过、符合、无足够信心判断、低于分析师行业覆盖范围平均总回报；为满足监管要求，对应 Buy、Hold、Sell 推荐 [36][38][40] - **行业观点**：分析师对行业覆盖范围未来 12 - 18 个月的表现有 Attractive（A）、In - Line（I）、Cautious（C）三种观点，各地区有相应基准 [43][44] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分定期更新；研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资和策略；摩根士丹利可能做出与报告建议不一致的投资决策等 [54][59][64]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：新兴市场企业信贷、非洲电信、石油、苏打灰、银行业等 [2][6][13] - **公司**：Anadolu Efes、Coca Cola Icecek、Dubai real - estate、Binghatti、Ford Otosan、GDZ、Zorlu Enerji、Israel Gas、Limak Cement、Liquid Telecom、Metinvest、Naftogaz、Nigerian banks、Petra Diamonds、Prosus、Sasol、Kosmos Energy、Seplat Energy、Sibanye - Stillwater、Sisecam、Turkish banks、Tullow Oil、Uzbek banks、Veon、WE Soda等 [7][8][9][10][12][13] 纪要提到的核心观点和论据 - **投资者整体态度**：投资者总体持建设性态度且积极参与，但持仓更偏向防御；认为利差较窄，但收益率有吸引力；今年是自下而上进行信贷选择的一年 [3] - **资金流入情况**：多数投资者资金流入仍不活跃，但交叉投资兴趣有所增加；约每10名投资者中只有2名有（或近期有）资金流入，资金流入包括新资金以及从表现不佳的基金经理处转出的资金 [4][6] - **具体投资偏好** - 企业基本面健康，1月新发行债券定价和表现良好，但投资者不愿增加高风险信贷敞口；多数投资者超配高收益债券，但部分削减了风险最高的敞口 [6] - 短期、高收益债券有吸引力；多数投资者超配土耳其企业债券，但多次提到供应消化问题以及近期新发行债券表现相对不佳；土耳其银行债券也受青睐 [6] - 非洲高收益债券（电信、石油）受关注；对高收益石油债券持续有兴趣，但有明显的选择偏好 [6] - 乌兹别克斯坦受讨论较多，参与的投资者比一年前增多；乌克兰也被广泛讨论，有不少新兴市场投资者参与 [6] - 非洲多边开发银行受关注，因其优先债权人地位面临风险以及近期发行了永续债券；海湾合作委员会（GCC）信贷因估值较窄讨论有限，但因发行规模和特定投资级债券投资指令，投资者仍有参与 [6] - **部分公司相关问题** - 投资者询问以色列两家天然气发行人在当前估值下的偏好 [8] - 关于IHS债券利差压缩机会、与Helios Towers债券的相对价值、债券再融资和资产出售的关键催化剂等问题 [8] - 对Efes能否拿回俄罗斯业务、评级下调预期，以及若Efes评级下调对CCI评级的影响等问题 [8] - Binghatti债券价格波动原因、与其他迪拜开发商的信用比较，以及阿联酋住宅房地产价格何时回调及哪些公司可能面临风险等问题 [8] - 对Kosmos Energy债券受青睐，但投资者询问产量下降影响、收购意向、债券再融资、新债券发行等问题 [10] - 关于Naftogaz债券交易价格便宜原因、近期上涨驱动因素、后续策略、债务到期选择等问题 [10] - Tullow Oil在交易更新前后，投资者关注的问题从偿还2025年债券可能性转变为2026年债券公允价值和再融资问题，还有能否筹集循环信贷额度偿还部分2026年债券等问题 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：报告中标记“AC”的分析师认证观点准确反映个人观点，且薪酬与具体推荐或观点无直接间接关联；韩国分析师还需按要求认证分析出于善意且观点为自身意见 [17] - **评级说明**：摩根大通采用债券评级系统，包括超重、中性、减持等评级，新兴市场主权研究用市场权重（相当于中性）；信用违约互换有长风险、中性、短风险评级 [21] - **评级分布**：截至2025年1月1日，全球信贷研究宇宙中，超重、中性、减持占比分别为26%、58%、16%；投资银行客户中对应比例为63%、62%、62% [22] - **合规与风险提示**：摩根大通与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突；报告信息来源可靠但不保证完整性和准确性，观点可能变化，投资有风险，投资者应独立决策并咨询专业意见；还涉及多种业务的合规和风险披露，如加密资产、ETF、期权期货、利率基准改革等 [4][42] - **法律实体与地区披露**：详细介绍了摩根大通在不同国家和地区的法律实体、监管机构、业务范围以及研究材料的分发规定等 [36][39][41]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：涵盖金融（银行、保险、金融服务）、消费（消费服务、消费必需品、可选消费）、科技（科技硬件设备、软件服务、半导体）、能源、材料、工业、医疗保健、房地产、传媒娱乐、公用事业、交通运输等行业 - **公司**：腾讯控股、阿里巴巴集团、美团、拼多多、平安保险集团、中国建设银行、贵州茅台、招商银行、友邦保险、宁德时代、美的集团、网易、华住集团、小米、比亚迪、海尔智家、携程集团、紫金矿业、京东、贝壳、百胜中国、香港交易所、中国石油、中国神华、蒙牛乳业、普拉达、信达生物、药明康德、恒瑞医药等 纪要提到的核心观点和论据 - **资金流向** - **外资流出放缓**：2025年1月中国股票继续出现外资流出，总额为24亿美元，较2024年12月的35亿美元流出有所放缓，其中被动基金流出7亿美元（12月为11亿美元），主动基金流出17亿美元（12月为24亿美元）[1][10] - **累计资金流向**：截至1月31日，自2022年10月以来的累计外国被动资金流入略高于2023年上半年的峰值水平，而累计外国主动资金流入则降至2022年末以来的历史低谷[10] - **国内资金流入**：2025年1月中国国内被动基金继续流入43亿美元，与2024年12月的48亿美元相近；南向港股通在2025年1月出现强劲流入，达到154亿美元，是2024年以来的第二高月度流入，与2024年11月水平相近[10] - **基金持仓** - **整体持仓**：根据最新数据，对中国股票的低配情况基本保持稳定，全球基金低配1.1个百分点，亚太除日本基金低配1.5个百分点，新兴市场基金低配2.9个百分点[10] - **行业持仓**：主动基金经理在超配方面，本月迄今在消费服务和传媒娱乐行业增加持仓最多；在低配方面，在科技硬件设备和制药生物技术及生命科学行业增加低配最多，但在银行和交通运输行业减少低配最多[10] - **公司持仓**：本月迄今，华住集团、中国人民财产保险股份有限公司被增持最多；阿里巴巴、小米和中国工商银行被减持最多[10] - **卖空情况** - **整体卖空**：截至1月31日数据，中国离岸/香港股票新增卖空兴趣39亿美元，通信服务、能源和可选消费行业新增卖空兴趣[10] - **个股卖空**：不同公司的卖空情况差异较大，如阿里巴巴集团控股在2025年1月卖空资金流出1.836亿美元，而拼多多控股卖空资金流入3.827亿美元等[56] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **基金分析方法**：SICAV基金样本选取“国际基金：晨星中国股票”中最大的40只主动基金和“国际基金：晨星新兴市场股票”中最大的40只主动基金，总资产管理规模为113亿美元；美国基金样本选取“美国基金：晨星中国股票”中最大的20只主动基金和“美国基金：晨星新兴市场股票”中最大的40只主动基金，总资产管理规模为257亿美元。因数据质量原因仅跟踪资产管理规模最大的基金，不同基金的个股持仓变化按市值汇总，且部分基金不披露月末持仓，数据为尽力提供市场指示而非实际报告数据[58][59][60] - **评级说明**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持、持平、未评级和减持，与买入、持有和卖出不等同，投资者应结合研究报告整体内容进行投资决策，评级时间范围通常为12 - 18个月[70][75][77] - **行业观点**：分析师对行业的观点分为有吸引力、符合预期和谨慎，各地区有相应的基准指数[78][79] - **重要披露**：涉及摩根士丹利的责任主体、与研究覆盖公司的业务关系、分析师认证、利益冲突管理政策、评级分布、研究报告更新政策、研究报告分发方式、使用条款、隐私政策等多方面重要信息[63][66][67][82]