报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面均衡，资金利率、票据利率、美元兑人民币汇率上行，存单利率、IRS收益率下行，回购成交量上行；本周关注多项经济数据，预计资金面均衡偏松 [1][2][3][4][5] 各部分总结 资金面与公开市场操作 - 上周公开市场到期14117亿元均为逆回购到期，投放17153亿元（逆回购12653亿元、MLF4500亿元），净投放3036亿元，资金面均衡，逆回购未到期余额较前一周下行 [1] - 本周公开市场资金到期11868亿元均为逆回购到期，跨月后逆回购预计净回笼，政府债供给压力下降，预计资金面均衡偏松 [5] 利率情况 - 资金利率上行，DR007均值1.96%较前一周上行7BP，R007均值2.16%较前一周上行21BP，DR001和R001均值分别为1.75%和1.8%，交易所回购利率整体上行，GC007均值2.27%较前一周上行27BP [1] - 存单利率下行，上周存单到期8291.8亿元，发行8302亿元，净融资10.2亿元，1年期AAA存单到期收益率1.9%较前一周下行，本周存单到期规模1063.5亿元左右，到期压力减小 [2] - IRS收益率下行，上周1年期FR007利率互换均值1.71%较前一周下行，市场对资金面预期边际乐观 [2] - 票据利率上行，上周五6M国股票据转贴报价1.28%较前一周最后一个交易日上行，显示季末信贷需求不弱 [4] 回购情况 - 回购成交量上行，上周质押式回购成交量在5.7 - 6.8万亿元之间，R001回购成交量均值52113亿元较前一周上行441亿元，未到期回购余额11.4万亿元较前一周上行 [3] 汇率情况 - 美元兑人民币汇率上行，上周五报7.26较前一周小幅上行，中美利差走阔，关注美国“对等关税”政策落地及连锁反应 [4] 本周重点关注 - 周一公布的中国3月官方PMI不弱；周二公布欧元区3月调和CPI和美国3月ISM制造业PMI；周四公布欧央行3月货币政策会议纪要；周五公布美国3月非农数据 [5]

报告行业投资评级 - 电子行业投资评级为增持（维持），半导体行业投资评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 半导体设备国产化率持续提升，上市/非上市设备商推进核心设备布局，下游扩产需求旺盛，设备厂全年展望乐观，设备厂商大量发布新品，研发实力增强 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 行业发展趋势 - 半导体设备国产化率提升，核心设备在制程及细分品类有提升空间，下游扩产带动设备厂下游资本开支维持高位，国产线设备国产化率有望上行 [1][2] 设备商新品发布情况 - 北方华创发布首款离子注入机 Sirius MC 313 和首款 12 英寸电镀设备 Ausip T830，进军离子注入和电镀设备领域 [3][8] - 中微公司发布首款晶圆边缘刻蚀设备 Primo Halona，ICP 双反应台刻蚀机 Primo Twin - Star 刻蚀精度突破到 0.2A [3][9] - 拓荆科技发布 ALD 系列、3D - IC 及先进封装系列、CVD 系列新品 [3][15] - 新凯来发布数十款新品，完成 13 类关键量检测产品开发并量产应用 [16] 重点推荐公司情况 |股票名称|投资评级|目标价（当地币种）|最新收盘价（当地币种）|市值（百万当地币种）|2023 - 2026E EPS（元）|2023 - 2026E PE（倍）|最新观点| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |富创精密|买入|83.52|59.96|18,360|0.55、0.90、1.44、2.02|109.49、66.32、41.54、29.75|2024 年前三季度收入和归母净利润同比增长，毛利率提升，看好零部件国产化、产能释放和收购切入新赛道，调整收入和归母净利润预测，基于行业均值给予目标价 [20][21]| |北方华创|买入|469.20|415.90|222,050|7.31、10.82、14.26、18.07|56.87、38.45、29.16、23.02|2024 年度业绩预告符合预期，业绩高增受益于产品矩阵扩张等，调整 25/26 年收入和归母净利润预测，基于 2025 年 PE 给予目标价 [20][21]| |中科飞测|买入|93.94|77.71|24,867|0.44、0.10、0.87、2.01|177.19、805.96、89.16、38.60|2024 年前三季度收入增长，Q3 归母净利润扭亏为盈，新设备验证进展顺利，维持收入预测，调整归母净利润预测，基于 2025 年 PS 给予目标价 [20][21]| |拓荆科技|买入|218.45|157.29|43,999|2.38、2.42、3.24、4.39|66.07、64.90、48.49、35.81|2024 年前三季度收入增长，Q3 利润同比下降因新产品及新工艺因素，预计收入增长，调整归母净利润预测，基于 2025 年 PS 给予目标价 [20][21]| |华海清科|买入|224.64|168.75|39,947|3.06、4.29、5.76、7.21|55.20、39.34、29.31、23.40|2024 年前三季度收入和归母净利润同比增长，CMP 业务布局领先，上修收入和归母净利润预测，基于 2025 年 PE 给予目标价 [20][22]|

报告公司投资评级 - 维持对皖通高速A股（600012 CH）和H股（995 HK）“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 皖通高速2024年营收70.92亿元（同比+6.94%），归母净利16.69亿元（同比+0.55%），扣非净利16.77亿元（同比-3.39%），Q4归母净利4.48亿元（同比+45%），归母净利超预期4.6%，主因折旧摊销、养护成本下降及金融资产投资收益增长，拟派2024年度含税股息0.604元/股，分红比例维持60%，A、H股股息率达3.6%、6.1% [1] - 2024年通行费收入同比降5.2%，受车流内生增长弱、改扩建施工、路网分流影响，部分路段通行费有增有减 [2] - 2024年收费公路业务成本同比降1.5%，折旧摊销、养护成本同比降4.3%、6.3%，财务费用同比降39%，2023 - 2024年有公允价值变动损失，2025年1Q货车景气度预计改善，宣广高速改扩建完成或有积极影响 [3] - 上调2025年归母净利9.7%至18.8亿元，下调2026年归母净利5.6%至17.4亿元，首次引入2027年预测16.2亿元，仍基于DCF估值法，给予A股/H股目标价18.6元/15.8港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 截至3月28日，A股收盘价16.89元，H股收盘价10.70港元；A股市值280.14亿元，H股市值177.47亿港元；A股6个月平均日成交额1.1073亿元，H股6个月平均日成交额0.02278亿港元；A股52周价格范围13.02 - 17.72元，H股52周价格范围8.20 - 11.00港元；A股每股净资产8.04元，H股每股净资产8.06港元 [8] 盈利预测与估值 - 上调2025年归母净利9.7%至18.8亿元，下调2026年归母净利5.6%至17.4亿元，首次引入2027年预测16.2亿元，盈利下滑考虑高界高速改扩建影响 [4] - 基于DCF估值法，给予A股/H股目标价18.6元/15.8港元（前值18.6元/16.5港元），WACC采用5.0%/6.5%（前值5.37%/7.31%），股权IRR采用6.5%/8.9%（前值6.7%/9.6%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|6,631|7,092|9,292|7,952|7,770| |+/-%|27.37|6.94|31.03|(14.42)|(2.30)| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,660|1,669|1,879|1,735|1,623| |+/-%|14.87|0.55|12.57|(7.66)|(6.46)| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.00|1.01|1.13|1.05|0.98| |ROE(%)|13.51|12.84|13.64|11.95|10.74| |PE(倍)|16.88|16.79|14.91|16.15|17.26| |PB(倍)|2.21|2.10|1.97|1.89|1.82| |EV EBITDA(倍)|8.73|9.36|8.26|9.04|9.57| [6] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 资产负债表：2023 - 2027E年流动资产、非流动资产、负债合计等有相应变化 [16] - 利润表：2023 - 2027E年营业收入、营业成本、净利润等有相应变化 [16] - 现金流量表：2023 - 2027E年经营活动现金、投资活动现金、筹资活动现金等有相应变化 [16] DCF估值法假设 |指标|600012 CH|995 HK|备注| |----|----|----|----| |贝塔值(β)|0.42|0.45|在剔除杠杆的行业平均beta基础上，通过调整公司杆杠计算得出| |无风险利率(%)|1.80|4.30|中国十年国债收益率/美国十年国债收益率| |市场风险溢价(%)|11.2|10.2|Bloomberg中国市场风险溢价/Bloomberg香港市场风险溢价| |股权资本成本Ke(%)|6.5|8.9|| |债务成本Kd(%)|3.00|3.00|| |法定所得税税率(%)|25.0|25.0|| |债务成本(%)|2.25|2.25|| |债务比率D/E(%)|56|56|2025有息负债占所有者权益比重| |WACC|5.0|6.5|| [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 3月第4周生产端开工率和货运量多数延续改善趋势，但建筑钢材成交数据有所反复，水泥表现强于黑色，或表征基建需求的释放与房建“弱项”的特征；出口吞吐量强，但运价分化，外需前景不确定性较强；新房备案成交同比回落，季末冲量成色一般，二手热度基本延续；价格方面，黑色系低位反弹但情绪谨慎，煤价水泥仍在下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 出行热度维持季节性高位，国内国际航班执飞率有所上行 [3] - 汽车销售热度较高，零售/批发同比进一步上行，以旧换新政策持续发力；纺织消费热度有所升温；快递揽收同比略有回落，但仍在高位 [3] - 电影市场热度持续下行，3月28日当周电影票房环比 -28.0%，同比去年 -47.0% [14] 地产 - 新房成交热度同比维持正增，但增速回落，三月前四周新房成交同比 -4.76%，一线城市也有收敛 [4] - 二手房成交同比回落，三月前四周二手房成交同比 29.05%，高能级城市维持韧性，二三线城市修复迹象待观察 [4] - 房价待企稳，46城房价指数环比为负值，涨价城市仅有1个 [5] - 核心城市优质地块土拍升温，多地土拍溢价率刷新高，量略跟进但不明显 [5] - 挂牌价短暂企稳后重回下行，但挂牌量持续降低，一线挂牌价有企稳趋势 [10] - 门店带看和成交维持在相对高位，地产尚有韧性 [10] 生产 - 电力方面，用煤日耗下滑，表现略低于季节性同期，水电供给维持高位或形成部分扰动，煤价环比下降；货车通行量整体延续季节性趋势 [6] - 中上游高炉、焦化企业等多数开工率延续修复趋势 [6] - 下游化工产业链开工率多数修复，半/全钢胎生产开工率维持高位 [6] 建筑业 - 样本建筑工地资金到位率在加速修复中，非房建项目资金到位率（59.59%）高于房建项目资金到位率（47.43%） [7] - 水泥供需有所修复，需求表现强于供给，库存维持低位，价格环比下降 [7] - 黑色供给修复，需求表现偏弱，库存水平下降，价格出现分化 [7] - 沥青开工率有所回落；PVC、苯乙烯等多数开工率上升 [7] 外需 - 波罗的海干散货指数（BDI）同比略有修复，维持季节性中位水平；港口吞吐表现有韧性，累计完成货物吞吐量与集装箱吞吐量环比加速上行至季节性高位水平 [8] - RJ/CRB环比上行、同比下降；国际航线运价表现分化，CCFI指数环比下行，但SCFI指数环比上行，多航线皆有下行，但东南亚航线运价同比走高，继续反映非美或转口需求 [8] - 考虑工作日后，韩国3月前20日出口额同比上行，越南3月上半月出口同比下滑 [11] - 美国3月Markit MI初值跌破荣枯线，但欧洲3月制造业PMI超预期上升 [11] - 国内进口运价（CDFI）环比下降 [11] 价格 - 原油受海外影响较大，黑色、煤炭等价格震荡上行，水泥价格仍在下降 [9] - 内盘南华工业品与外盘RJ/CRB指数环比上行 [12] - 原油价格上行，主要因制裁引发市场对供给端的担忧；黑色系低位反弹，但需求释放不足的背景制约市场情绪；关税预期与落地节奏对铜价扰动明显 [12]

报告公司投资评级 - 维持对海螺水泥-A/H“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年海螺水泥收入和归母净利同比下降，但4Q24盈利改善 2025年经济大省挑大梁有望释放核心区域经营弹性，行业供给侧变革有序展开，公司财务经营稳健且分红比例不低于50%，有望迎来供求共振 [1] 根据相关目录分别进行总结 国内水泥价格逐季恢复，25年核心区域弹性大 - 2011年以来水泥价格经历两轮回调周期，2024年4月筑底回升 截至2025年3月28日，全国PO42.5高标散装水泥出厂价同比上涨10.6%，当前水泥库存处于历史较低水平，供给端低产量库存和去产能路径有望支撑价格 [14] - 与2015 - 2016年底部周期相比，2024年海螺水泥水泥吨均价和吨毛利更高 24Q2自产水泥熟料吨价格较16Q1低点提升32%，吨毛利低点回升14% 24Q4水泥熟料吨价格和吨毛利同比均高20元/吨 [16] - 2024年11月以来熟料库存持续下降，减轻水泥复价压力 截至2025年3月27日，全国熟料价格同比上涨14%，华东熟料库容比同比低30pct [19] - 2025年需求推动的华东区域复价回归，涨价时点早于预期 化债资金向华东倾斜，经济大省挑大梁有望带动需求 春节后长三角沿江熟料和水泥价格多次提价，华东PO42.5散装水泥含税价同比+15%，有望支撑公司业绩 [24][25] - 2024年海螺水泥中部和东部区域自产收入下降明显，但南部和西部降幅较小 若2025年东部和中部投资需求改善，预计对公司业绩贡献较高弹性 [28] - 2024年全国水泥产量同比-9.5%，2025年1 - 2月同比-5.7% 预计2025年国内水泥需求同比-6.0%，下行速度收敛，需求端压力有望缓解 [32] 去产能路径更加清晰，长期有望改善格局 - “十三五”期间水泥行业供给侧改革成效显著，但“十四五”以来产能约束松动，实质性“去产能”势在必行 [34] - 2024年9月以来，水泥行业去产能路径更清晰 预计2025 - 2026年规范超产产能，2026年后利用碳总量限制约束，并购重组提升行业集中度也是关注方向 [37] 积极出海叠加骨料扩产，多元化业务巩固新增长 - 海螺水泥海外熟料产能稳步拓展，截至2024年末海外在产熟料生产线11条，年产能约1650万吨，占全球总产能6% 2025年2月柬埔寨金边海螺项目新增年产能180万吨 [41] - 近五年海外业务盈利能力平稳，2024年海外收入同比+1.0%，利润总额翻倍增长 2019 - 2024年海外水泥熟料吨毛利略低于国内，但稳定性更好，有望成为业务稳定器 [44] - 2021年以来全国砂石产量和价格震荡下行，2024年产量同比-9.4% 绿色矿山建设和政策完善有望推动行业供给端有序增加 [48] - 海螺水泥积极延伸产业链，2024年末骨料产能1.63亿吨，2025年计划新增1960万吨 2024年骨料及机制砂收入同比+21.4%，毛利率虽有下降但仍保持行业前列 [50][53] 整体财务稳健，积极提升股东回报 - 2024年海螺水泥自产水泥熟料吨综合成本同比-8.65%，领先国内同行，综合毛利率24.81% 积极推动吨能耗下降，2024年熟料生产环节吨综合煤耗较2020年和2023年分别下降10.7、2.8千克标煤 [63] - 2H24五家样本水泥企业经营性现金流同比-9%，降幅收窄 全年经营性净现金流较2023年减少20%，2025年有望更好增长 [69] - 2H22以来五家样本企业资本开支持续同比下行，2024年合计同比-23% 海螺水泥2023/2024年资本性支出同比-18%/-20%，2025年计划进一步减少23% [70][77] - 2024年末海螺水泥资产负债率为21.31%，净负债率为负，现金储备超过带息债务总额，财务控制能力优于同行 [77] - 2002 - 2023年公司累计现金分红789.72亿元，年均股利支付比例32% 2024年继续分红，最近三年现金分红比例基本保持在50%左右 预计2025 - 2027年分红比例不低于当年归母净利润的50% [83] 盈利预测调整 - 调整对公司2025 - 2026年的预测假设，引入2027年预测 下调2025 - 2026年自产水泥熟料销量假设，上调吨毛利假设 预计2025 - 2027年归母净利分别为99/110/121亿元 [87]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价2.87港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 鸿腾精密2024年营收44.5亿美元（yoy：+6%），归母净利润1.54亿美元（yoy：+19%），低于预期主要因大客户手机和声学业务表现弱 [1] - 虽业绩低于预期，但公司是兼具“苹果+AI”概念的稀有标的，预计2025年营收增长6%，主要受益于5G&AIoT和Audio业务 [1][3] - 基于更谨慎增长预期，下调2025/2026年归母净利润26%/31%至2.09/2.46亿美元，引入2027年归母净利润预期2.57亿美元，下调目标价至2.87港币 [4] 各部分总结 2H24回顾 - 2H24营收23.9亿美元，同比减少1%，网络设备业务收入同比增长60%，智能手机业务收入同比下滑13%，系统产品业务收入同比下滑10% [2] 2025展望 - 随着“3+3”战略落地，预计2025年营收增长6%，5G&AIoT方面连接器和scoket产品将贡献收入，Audio业务印度产线投产将成增长核心来源 [3] 盈利预测调整 - 下调智能手机业务2025/2026年营收预期10%/7%，电脑及消费电子业务2025/2026年营收预期下调5%/9% [11] - 上调网络设备业务2025/2026年营收预期55%/81%，下调电动汽车业务2025/2026年收入预期24%/27% [11] - 下调系统终端产品业务2025/2026年营收预期19%/19% [11] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|4,196|4,451|4,704|5,053|5,340| |+/-%|(7.40)|6.10|5.68|7.42|5.68| |归属母公司净利润(美元百万)|128.97|153.73|208.76|245.75|256.91| |+/-%|(23.97)|19.20|35.79|17.72|4.54| |EPS(美元，最新摊薄)|0.02|0.02|0.03|0.03|0.04| |ROE(%)|5.40|6.26|8.10|8.76|8.41| |PE(倍)|17.76|14.90|10.97|9.32|8.91| |P/B(倍)|0.94|0.93|0.85|0.78|0.72| |EV/EBITDA(倍)|6.18|6.17|6.32|6.22|6.15|[5] 估值对比 |股票代码|公司名称|交易货币|收盘价|市值(十亿)|PE(x)(2024E)|PE(x)(2025E)|PB(x)(2024E)|PB(x)(2025E)|年初至今股价表现| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |601138 CH|工业富联|RMB|19.98|396.8|12.9|11.1|2.30|2.03|-7.1%| |002475 CH|立讯精密|RMB|41.21|298.5|17.4|14.2|3.51|2.86|1.1%| |002241 CH|歌尔股份|RMB|26.69|93.2|25.8|20.9|2.59|2.35|3.4%| |平均值| - | - | - | - |12.9|11.1|2.30|2.03| - | |6088 HK|FIT HON TENG|HKD|2.47|18.0|11.0|9.3|0.85|0.78|-32.3%|[14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 7.26 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 新五丰 2024 年同比扭亏，营收 70.45 亿元（yoy+25.09%），归母净利 3932.04 万元（yoy+103.27%），扣非净利 2150.45 万元（yoy+101.79%），猪价回暖与成本拓潜或是主因 [1][2] - 考虑生猪供应充足，下调 2025 - 2026 年猪价及归母净利润预测，新增 2027 年盈利预测为 2.6 亿元，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 猪价与成本 - 2024 年归母净利润扭亏或因猪价回升与养殖成本下降，估算生猪养殖板块贡献利润，其他饲料及屠宰板块略有亏损 [2] - 2024 年出栏生猪 425 万头，同比+33%；肥猪养殖完全成本在 16.5 - 16.9 元/公斤之间，同比降约 1.3 元/公斤；24Q4 养猪完全成本约 16.0 - 16.3 元/公斤，同比环比均改善 [2] - 屠宰营收 6.9 亿元，同比+1%，毛利率 -3.8%、同比降 3pct；其他饲料、贸易、鲜肉等业务营收 9.8 亿元，同比 -33%，毛利率 2.0%、同比+0.9pct [2] 产能与管理 - 2024 年末能繁母猪存栏 25.3 万头，较 2023 年末增 4.33 万头，母猪场存栏规模达 29.2 万头 [3] - 2024 年交付母猪场 2 个，新增母猪存栏规模 1.2 万头，交付肥猪场 5 个，新增年出栏肥猪产能 17.89 万头 [3] - 加强猪场质量管理，清退落后及老旧产能；优化管理架构，精简部门，细化激励机制，引进人才并开展培训 [3] 盈利预测与估值 - 下调 2025 - 2026 年归母净利润预测至 0.25、 -0.59 亿元（前值 9.1、8.0 亿元，分别降 97%、107%），新增 2027 年盈利预测为 2.6 亿元，对应 BVPS 2.42、2.37、2.58 元 [4] - 参考可比公司 25 年 Wind 一致预期 PB 均值 2.45 倍，给予公司 25 年 3.0 倍 PB，目标价 7.26 元（前值 7.58 元，对应 24E 3.1XPB） [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|5,632|7,045|7,896|7,595|7,821| |+/-%|14.19|25.09|12.08|(3.81)|2.97| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,203)|39.32|25.53|(58.87)|259.06| |+/-%|(1,483)|103.27|(35.06)|(330.55)|540.06| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.95)|0.03|0.02|(0.05)|0.21| |ROE (%)|(42.42)|1.31|0.84|(1.95)|8.31| |PE (倍)|(6.46)|197.60|304.28|(131.98)|29.99| |PB (倍)|2.60|2.57|2.55|2.60|2.39| |EV EBITDA (倍)|(40.46)|9.27|10.32|9.50|6.42|[5] 盈利预测核心假设调整 | | 2025E - 调整前 | 2025E - 调整后 | 2026E - 调整前 | 2026E - 调整后 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 10387 | 7896 | 10068 | 7595 | | 归母净利润（百万元） | 905.21 | 25.53 | 795.48 | -58.87 | | 仔猪售价（元/头） | 750 | 500 | 665 | 450 | | 肥猪售价（元/公斤） | 17.5 | 14.5 | 17.0 | 13.8 | 注：盈利预测主要由仔猪均价及肥猪均价调整导致 [11] 可比公司估值 | 证券代码 | 公司简称 | 收盘价（元） | 总市值（亿） | 2025E EPS | 2026E EPS | 2025E PB（倍） | 2026E PB（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 002714 CH | 牧原股份 | 39.64 | 2165 | 3.63 | 4.07 | 2.45 | 2.04 | | 605296 CH | 神农集团 | 17 | 1129 | 1.62 | 1.63 | 2.17 | 1.83 | | 603477 CH | 巨星农牧 | 20 | 104 | 1.21 | 1.73 | 2.72 | 2.24 | | 可比公司估值均值 | | | | | | 2.45 | 2.03 | 注：取自 Wind 一致预期，截至 2025 年 3 月 27 日 [11] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2023 - 2027 年各项目进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [17] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [17] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等预测，以及估值比率如 PE、PB、EV EBITDA 等 [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价至 29.85 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩超预期，收入 585.3 亿元，同比+9.17%；归母净利 22.46 亿元，同比+7.17%，主要得益于 24Q4 换新推动内销积极修复 [1] - 公司在 Mini LED 等高能效产品上有较强竞争力，2025 年国补红利有望继续推动产品结构升级、改善盈利水平 [1] - 公司着力布局 AI+，在 AI 赋能显示产品已有建树，同时在 AI/AR 眼镜上也有技术积累，端侧产品有望 2025 年推出 [1] - 上调 2025 - 2027 年归母净利预测为 25.95/28.9/32.3 亿元（2025 - 2026 年分别上调 9%/3%），基于产品升级带来的估值溢价，给予公司 2025 年 15xPE [5] 根据相关目录分别进行总结 国补推动电视产品结构升级成效显著 - 2024 年电视收入同比+13%，24Q4 单季海信/Vidda 线上零售量分别同比+21.4%/+2.7%、零售价分别同比+18.1%/+31.5% [2] - 2025 年 1 - 2 月产品结构升级顺畅，海信/Vidda 线上零售价分别同比+27.5%/+8.1% [2] - 2025 年国补政策推动电视产品结构升级明显，国内收入增长可期，海外收入或仍有韧性 [2] 2024 年毛利率同比下滑，2025 年盈利能力改善可期 - 2024 年公司毛利率为 15.66%，同比-0.59pct，主要受面板价格波动及海外竞争拖累 [3] - 预计 2025 年国内毛利率进入上升通道，海外业务毛利率相对稳健 [3] 经营效率持续优化 - 2024 年公司整体期间费用率同比-0.42pct，销售、研发费用率分别同比-0.19pct/-0.38pct [4] - 公司数字化转型和智能化升级有望推动经营效率提升，看好 2025 年费用率继续下降 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|53,616|58,530|64,077|67,954|72,250| |+/-%|17.22|9.17|9.48|6.05|6.32| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,096|2,246|2,595|2,894|3,231| |+/-%|24.82|7.17|15.52|11.51|11.66| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.61|1.72|1.99|2.22|2.48| |ROE (%)|10.11|10.29|11.75|12.04|12.21| |PE (倍)|14.34|13.38|11.58|10.39|9.30| |P/B (倍)|1.59|1.54|1.43|1.32|1.21| |EV/EBITDA (倍)|6.44|5.47|5.10|3.96|3.36| [7] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、现金、应收账款等项目 [27] - 给出 2023 - 2027 年主要财务比率预测，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [27]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，目标价48.3元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，充分受益大客户车型放量、自身规模效应释放与降本增效显著，预计25 - 27年净利润为4.4/5.5/5.8亿元 [1] - 24Q4业绩创上市以来新高，基本盘业务稳增长，汽零释放弹性，盈利能力持续改善，装备业务和轻量化汽零业务表现良好，往后业绩兑现有望稳健 [2] - 轻量化业务扩产或持续释放业绩，新增机器人布局，看好公司受益客户车型放量和机器人区位优势卡位 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收24.24亿元（yoy + 29.16%），归母净利3.50亿元（yoy + 73.20%），扣非净利3.24亿元（yoy + 75.85%）；Q4实现营收6.98亿元（yoy + 20.56%，qoq + 15.44%），归母净利9774.36万元（yoy + 103.91%，qoq + 7.60%） [1] - 24年毛利率/归母净利率为25.0%/14.5%，yoy + 3.4/+3.7pct，期间费率为10.6%，yoy - 1.6pct；24Q4毛利率/归母净利率26.8%/14.0%，yoy + 10.4/+5.7pct，期间费率9.9%，yoy - 1.5/qoq - 1.0ppt [2] 业务板块表现 - 装备业务24年收入16亿元/yoy + 4.7%，毛利率29.72%/yoy + 7.5pct，截止24年底在手订单39亿元/yoy + 13%，存货20亿元/yoy + 15%，合同负债14.7亿元/yoy + 4% [2] - 轻量化汽零24年收入7.3亿元/yoy + 154%，毛利率13.5%/yoy - 1pct，受益大客户奇瑞车型放量、公司产能释放 [2] 业务发展趋势 - 汽零业务往后增量在于产能释放和订单开发增加，25年3月计划发行可转债募资8.8亿元用于扩产，部分项目有望25H1部分投产，冲压件获多款新能源车定点，一体压铸增程车型已量产 [3] - 25年1月设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人，加速机器人布局，规划可转债募资1.8亿元建设智能机器人项目 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年EPS为2.10/2.61/2.78元（前值25 - 26年2.10/2.53元） [4] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为23倍，给予公司25年23倍PE，目标价48.3元（前值36.52元/给予25年22倍PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,877|2,424|3,513|4,428|5,302| |+/-%|60.73|29.16|44.89|26.06|19.75| |归属母公司净利润(人民币百万)|202.26|350.32|439.48|546.76|581.81| |+/-%|44.42|73.20|25.45|24.41|6.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.97|1.67|2.10|2.61|2.78| |ROE(%)|13.35|18.12|18.68|19.65|17.71| |PE(倍)|41.70|24.07|19.19|15.42|14.50| |PB(倍)|4.95|3.90|3.32|2.79|2.38| |EV EBITDA(倍)|26.19|13.77|11.11|8.71|7.51| [6] 可比公司估值 |证券代码|公司名称|股价|EPS (元）|PE（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2025E|2026E|2025E|2026E| |603348 CH|文灿股份|23.91|1.22|1.69|19.68|14.19| |601689 CH|拓普集团|59.03|2.25|2.78|26.22|21.25| |603305 CH|旭升集团|14.14|0.64|0.81|22.15|17.57| |平均值| | | | |22.68|17.67| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等 [17] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 65.71 元 [2][9] 报告的核心观点 - 2025 年以旧换新政策加码带动电动两轮车消费潜力释放，行业景气度显著攀升，爱玛科技将在渠道端和产品端同步发力，作为行业龙头有望把握“以旧换新 + 新国标”政策周期下的需求扩张及格局优化机遇 [2] 行业情况 需求 - 2024 年 8 月商务部等 5 部门联合推出以旧换新实施方案，自方案实施至 24 年末，我国电动两轮车以旧换新共交售旧车、换购新车各 138 万辆，平均单车补贴超 434 元 [14] - 2025 年以旧换新政策 1 月 23 日实施，扩大收旧范围、规范销售主体、简化补贴发放流程、部分地方加大补贴力度，年初至 3 月 18 日平均补贴提升至 610 元，共交售旧车、换购新车 204 万辆，日均置换量较 24 年提升约 135%，以期间日均置换量推算，25 年或拉动超 900 万辆销量，行业需求修复趋势明确 [15] 格局 - 2024 年下半年以来电动自行车行业多政策出台推动规范发展，包括新国标征求意见稿、准入新规、新版新国标正式发布等 [16] - 上一轮新国标替换周期（2019 - 2023 年）行业 CR3 由 40%提至 63%，本轮新国标执行有望促使行业产品升级和市场清理，不符合规范的中小品牌或将加速出清，行业马太效应有望进一步显现，爱玛有望取得份额提升 [17] 公司情况 渠道 - 爱玛线下渠道以经销模式为主，2020 - 2022 年间经销门店数量由 1.7 万家提升至 3 万家，23 年开启新一轮渠道建设并实施渠道下沉策略 [22] - 2023 - 2025 年间规划新增 11463 家门店，其中城市社区店、乡镇样板店、乡镇基础店占比超 90%，25 年门店数量有望持平或超越雅迪，带动销量改善 [22] 产品 - 2023 年末至 24 年陆续发布中高价格段车型，2025 年多线发力加大新品推新力度 [23] - 加速智能化探索，25 年电摩旗舰车型 A7 PLUS 搭载 AimOS 智控系统，25 年智能产品渗透率有望达到 90% + [5][23] - 巩固女性产品基盘，推出元宇宙系列、家庭用车系列等，有望打造全新“爆款” [5][23] - 强化三四轮产品线布局，针对不同区域打造个性化产品组合，有望把握休闲三轮增量需求并实现份额提升 [5][23] 盈利预测与估值 - 维持公司 2024 - 2026 年归母净利润 20.9/27.5/32.6 亿元，对应 EPS 为 2.42/3.19/3.78 元 [6] - 基于可比公司 PE 均值给予公司 2025 年 20.6 倍 PE 估值，目标价为 65.71 元（前值 41.46 元，对应 25 年 13x PE，目标价上调系行业估值中枢提升） [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|20,802|21,036|23,020|28,285|33,242| |+/-%|35.09|1.12|9.43|22.87|17.53| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,873|1,881|2,086|2,748|3,260| |+/-%|182.14|0.41|10.89|31.75|18.60| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.17|2.18|2.42|3.19|3.78| |ROE (%)|32.04|26.07|23.83|24.60|22.99| |PE (倍)|20.47|20.38|18.38|13.95|11.76| |PB (倍)|5.71|4.97|3.91|3.06|2.43| |EV EBITDA (倍)|15.17|15.32|11.23|7.37|5.35|[8]