报告行业投资评级 - 看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上 [12] - 中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上 [12] - 看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下 [12] 报告的核心观点 市场总览 - 3 月 19 日上证指数下跌 0.1%，沪深 300 上涨 0.06%，科创 50 下跌 1.18%，中证 1000 下跌 0.71%，创业板指下跌 0.28%，恒生指数上涨 0.12% [3][4] - 3 月 19 日表现最好的行业分别是银行（+1.42%）、公用事业（+1.28%）、汽车（+0.67%）、家用电器（+0.6%）、有色金属（+0.26%），表现最差的行业分别是通信（-2.47%）、电子（-1.59%）、传媒（-1.51%）、计算机（-1.43%）、综合（-1.17%） [3][4] - 3 月 19 日全 A 总成交额为 15068.97 亿元，南下资金净流入 117.85 亿港元 [3][4] 部分涨跌幅异动行业点评 - 银行行业 3 月 19 日涨 1.42%，因市场风格再平衡驱动上涨，2025 年银行股先寂寞后上涨，绝对收益资金是主要驱动力量，组合推荐【A】中信（3 月金股）、成都、江苏，【H】关注中信、重庆、工行 [5] 债券市场专题研究 从负债端角度理解本轮债市调整 - 本轮大行负债荒或根源自央行态度的转变，从央行货币政策传导和收益率曲线斜率看，当前长端或还未调整到位，已上修本轮 10 年期国债收益率调整上限至 2.0%-2.1%、30 年国债收益率调整上限至 2.3%-2.4% [5] - 大行内生性负债压力缓释中，央行态度偏刚性，大行负债端紧张问题可能持续演绎 [6] - 后续理财和基金的机构行为值得关注，理财重演 2022 年负反馈情形概率难完全避免，信用债压力需考量；长久期资产换筹不充分，银行等机构承接压力大，若机构对后市判断转变，基金净值压力或持续释放 [6][7] 历次债市急跌全景分析与修复启示 - 我国债市“熊短牛长”，复盘调整速度利率债＞银行永续债＞银行二级资本债＞城投债，修复速度与调整速度对应，长久期低等级城投修复滞后，建议谨慎配置 [8] - 本轮市场急跌由资金面收紧、央行释放政策意图等多因素导致，调整结束可能触发因素有降准信号释放、风险冲击、市场配置性价比凸显 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司存量房业务稳健增长，新房业务市占率逆势提升，三翼业务形成第二增长曲线，作为中介龙头在地产修复周期有率先修复弹性 [10] - “第二曲线”业务模式逐步成熟，业绩有持续增长潜力，有望叠加AI大模型降本增效 [10] 各部分总结 业务表现 - 2024年公司总交易额3.35万亿元，同比+6.6%，存量房总交易额2.25万亿元，同比+10.8%，占比67.1%；新房总交易额0.97万亿元，同比-3.3%，占比29%，市占率达11.4%，较2023年提升1.7pct [1] - 2024年公司净收入935亿元，同比+20.2%，经调整净利润72.1亿元，同比-26.4%；毛利润229亿元，同比+5.4%；毛利率24.6%，较2023年下降3.3pct [1] - 存量房业务及新房业务利润率分别为43.2%及24.8%，较2023年分别下降4.0pct及1.8pct [1] 市场环境 - 2024年新房及二手房市场销售分化，全国重点35城二手房成交面积同比增长6%，全国商品房成交面积同比下降12.9% [2] - 2025年1 - 2月，一线城市新建商品住宅网签面积同比增长13%，重点30城二手房成交面积增长25%，市场延续926新政以来止跌回稳态势 [2] 降本增效 - 2024年公司运营费用192亿元，费率20.5%，较2023年降低1.2pct [3] - 截至2024年底，公司门店数量51573家，活跃门店49693家，同比增长18.3%；经纪人数量50.0万名，活跃经纪人44.5万名，同比增长12.1% [3] - 2024Q4移动月活跃用户数量平均4320万名，同比持平 [3] 第二曲线业务 - 2024年家居家装业务净收入148亿元，同比增长36.1%，占比15.8%，同比提升1.8pct；贡献利润45.4亿元，利润率30.7%，同比+1.7pct [4] - 2024年房屋租赁业务净收入143亿元，同比增长135%，占比15.3%，同比+7.5pct；贡献利润7.1亿元，利润率5%，由负转正，同比提升6.0pct [4] - 截至2024年末，公司在管房源规模突破43万套，较2023年末的21万套提升显著 [4] - 2024年公司在西安实现贝好家首单产品解决方案服务收费落地 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年经调整净利润68亿元，经调整每股收益1.89元每股 [10] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|93457|101366|111340|123741| |(+/-) (%)|20%|8%|10%|11%| |经调整净利润（百万元）|7211|6841|7732|8964| |(+/-) (%)|-26%|-5%|13%|16%| |经调整每股收益(元)|1.99|1.89|2.13|2.48| |P/E|30.74|32.40|28.67|24.73|[11] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|76603|85693|90729|101795| | |现金（百万元）|11443|20495|24022|34561| | |应收账款（百万元）|5498|5335|5061|4950| | |非流动资产（百万元）|56546|55751|54881|54037| | |固定资产（百万元）|2400|2475|2449|2424| | |无形资产（百万元）|29002|28132|27288|26469| | |资产总计（百万元）|133149|141444|145610|155832| | |流动负债（百万元）|52744|54706|51290|52268| | |短期借款（百万元）|288|4713|500|500| | |应付账款（百万元）|9493|7045|7742|8596| | |非流动负债（百万元）|8957|10748|12898|15478| | |负债合计（百万元）|61701|65455|64188|67746| | |少数股东权益（百万元）|124|139|157|178| | |归属母公司股东权益（百万元）|71324|75850|81265|87907| | |负债和股东权益（百万元）|133149|141444|145610|155832| |利润表|营业总收入（百万元）|93457|101366|111340|123741| | |营业成本（百万元）|70513|77498|85162|94558| | |销售费用（百万元）|7783|8616|9464|10518| | |管理费用（百万元）|8961|9123|9464|9899| | |财务费用（百万元）|(1260)|(554)|(820)|(1194)| | |营业利润（百万元）|3765|4001|4923|6191| | |利润总额（百万元）|6870|6055|7243|8885| | |所得税（百万元）|2792|1514|1811|2221| | |净利润（百万元）|4078|4541|5432|6664| | |少数股东损益（百万元）|13|15|18|22| | |归属母公司净利润（百万元）|4065|4526|5415|6642| | |EBITDA（百万元）|12726|4996|5894|7135| | |EPS（元）|1.12|1.25|1.50|1.83| | |经调整净利润（百万元）|7211|6841|7732|8964| | |EPS（元）|1.99|1.89|2.13|2.48| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|9447|3111|5768|8075| | |净利润（百万元）|4065|4526|5415|6642| | |折旧摊销（百万元）|0|995|970|944| | |少数股东权益（百万元）|13|15|18|22| | |营运资金变动及其他（百万元）|5369|(2425)|(634)|467| | |投资活动现金流（百万元）|(9378)|1591|2050|2480| | |资本支出（百万元）|0|(200)|(100)|(100)| | |其他投资（百万元）|(9378)|1791|2150|2580| | |筹资活动现金流（百万元）|(5795)|4349|(4291)|(15)| | |借款增加（百万元）|(2)|4424|(4213)|0| | |普通股增加（百万元）|-|-|-|-| | |已付股利（百万元）|0|(75)|(78)|(15)| | |其他（百万元）|(5792)|(0)|(0)|(0)| | |现金净增加额（百万元）|(5556)|9052|3527|10539| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入(%)|20.16%|8.46%|9.84%|11.14%| | |成长能力 - 营业利润(%)|-21.52%|6.27%|23.05%|25.75%| | |成长能力 - 经调整净利润(%)|-26.40%|-5.13%|13.03%|15.93%| | |获利能力 - 毛利率(%)|24.55%|23.55%|23.51%|23.58%| | |获利能力 - 归母净利率(%)|4.35%|4.47%|4.86%|5.37%| | |获利能力 - ROE(%)|5.70%|5.97%|6.66%|7.56%| | |获利能力 - ROIC(%)|10.53%|3.72%|4.51%|5.24%| | |偿债能力 - 资产负债率(%)|46.34%|46.28%|44.08%|43.47%| | |偿债能力 - 净负债比率|-0.16|-0.21|-0.29|-0.39| | |偿债能力 - 流动比率|1.45|1.57|1.77|1.95| | |偿债能力 - 速动比率|1.28|1.43|1.62|1.81| | |营运能力 - 总资产周转率|0.70|0.72|0.76|0.79| | |营运能力 - 应收账款周转率|17.00|19.00|22.00|25.00| | |营运能力 - 应付账款周转率|7.43|11.00|11.00|11.00| | |每股指标 - 每股收益（元）|1.12|1.25|1.50|1.83| | |每股指标 - 每股经营现金（元）|2.61|0.86|1.59|2.23| | |每股指标 - 每股净资产（元）|1.99|1.89|2.13|2.48| | |估值比率 - P/E（经调整）|30.74|32.40|28.67|24.73| | |估值比率 - P/B|3.11|2.92|2.72|2.52| | |估值比率 - EV/EBITDA|16.56|41.21|37.30|29.34|[23]

证券研究报告 工业金属搭台，战略金属起舞 ——2025年金属行业二季度策略 行业评级：看好 2025 年 3 月 19 日 | 分析师 | 沈皓俊 | | 分析师 | | 王南清 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 邮箱 | shenhaojun@stocke.com.cn | | 邮箱 | | wangnanqing@stocke.com.cn | | 证书编号 | S1230523080011 | | 证书编号 | | S1230523100001 | | | 研究助理: 苏湘涵 | 何玉静 | 熊宇航 | 沈家悦 | 张轩 | 2025Q2金属策略：工业金属搭台，战略金属起舞 ◼ 战略金属：钴锑锡土钛争辉，价逐青云势如雷 ➢ 风险提示：金属价格大幅波动；下游需求修复不及预期；行业供给超预期。 2 ➢ 回顾2025Q1：SW有色排名3/31，SW钢铁排名7/31。2024年9月24日至当年底，市场风险偏好提升，拔估值的板块领涨。但进入今年1月，业绩 预告的发布修正了市场预期，叠加特朗普交易面临从预期向现实的落差，顺周期价值蓝筹越来越具备估值比较优势，有色权重 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 深圳发扬综合改革先行示范区精神，探索具有中国特色、接轨国际的 ESG 和可持续发展道路，将 ESG 体系建设与多方面结合，发挥制造业规模和技术优势，打开中国主导的产业（供应）链 ESG 审核标准体系想象空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 方案内容 - 总体要求与基本原则：《方案》致力于推动深圳成为 ESG 高质量发展先行示范区和可持续发展先锋，制定了衔接国际、循序渐进、市场主导、应用导向四个基本原则 [14] - 主要目标：到 2027 年，市属直管企业和国企控股上市公司 ESG 披露全覆盖，重点领域深圳 A 股上市公司披露率力争达 60%，制定不少于 10 项 ESG 相关标准指南，培育或引进不少于 10 家 ESG 服务机构，培育不少于 30 家 ESG 实践先锋企业，可持续发展挂钩金融产品规模及服务效益持续提升 [16] - 彰显深圳金融服务与科创赋能特色，推动跨部门跨区域协同发展：构建深圳特色 ESG 标准体系，分类施策提升 ESG 实践水平，促进 ESG 投融资体系发展，数智化赋能 ESG 高质量发展，加强 ESG 对外合作交流，建立保障机制 [23][25][26] 政策解读 - 发扬综改先行示范区精神，深圳探索中国特色 ESG 和可持续发展道路：《方案》将 ESG 体系建设作为打造可持续发展先锋城市的重要抓手，体现深圳创新精神，期望提供“深圳经验”，强调“走出去”和“引进来” [28][29] - 发挥制造业规模优势，构建中国主导的供应链 ESG 审核标准体系：全球供应链 ESG 审核机制变革，我国面临多重挑战，亟需制定中国主导的审核标准体系，全国两会代表提出相关建议 [31][32]

报告公司投资评级 - 给予老虎证券“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2024年老虎证券营业总收入和Non - GAAP净利润同比增长，24Q4单季业绩超预期，预计2025年继续享受港美股beta，入金客户数及成交额或保持高增 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩概况 - 2024年公司实现营业总收入3.9亿美元，同比增长43.7%；实现Non - GAAP净利润0.7亿美元，同比增长65.0%；24Q4单季，营业收入同比大增77.3%，环比增长22.8%；Non - GAAP净利润同比增长2772.5%，环比增长51.7% [1] 受益于股票成交额增长，Q4佣金收入同比翻倍 - 24Q4佣金收入56.0百万美元，同比增长154.9%，因24Q4股票成交额同比增长182%至555亿美元 [2] - 24Q4利息收入55.8百万美元，同比增长39.6%，24Q4末两融余额同比增长88.2%至45亿美元 [2] - 24Q4其他收入9.6百万美元，同比增96.2%，得益于IPO认购收入及货币兑换收入增长 [2] 入金客户数远超指引，资产及ARPU值连续多季度增长 - 截至2024年末，入金客户数同比增长20.7%至109.2万，24Q4单季新增5.92万，同比增长51.4%，环比增长17.2%；2024年新增入金客户数18.74万，远超15万的指引；2025年公司给出新入金客户数15万的指引 [3] - 截至2024年末，客户总资产达417.25亿美元，同比增长36.4%，环比增长2.4%，连续四个季度环比增长，因24Q4净入金11亿美元；24Q4末户均资产3.82万美元；24Q4 ARPU116.8美元，同比增长48%，环比增长16%，与富途ARPU值倍数差距缩小 [3] 清算及营销费用受成交额高增影响增幅较大 - 执行和清算费用6.1百万美元，同比增长171.5%，因成交额大幅增长 [4] - 员工薪酬和福利费用37.2百万美元，同比增长40.5%，因全球员工人数增加支持全球扩张 [4] - 入住、折旧及摊销费用2.1百万美元，同比小幅下降2.4% [4] - 通讯及市场数据费用11.8百万美元，同比增长38.2%，因IT相关服务费用增加 [4] - 营销及品牌费用9.5百万美元，同比增长64.2%，因本季度营销支出增加 [4] - 一般及行政费用6.4百万美元，同比下降11.8%，因专业服务相关费用减少 [4] 其他业务表现亮眼，AI投资助手升级 - 2024年公司承销44宗美国及中国香港IPO，24Q4单季承销14宗 [5] - 2024年ESOP客户达613家，24Q4单季增加16家新客户 [5] - 公司将AI投资助手TigerGPT升级至TigerAI，运用领先AI大模型 [5] 盈利预测与估值 - 预测2025 - 2027年公司Non - GAAP净利润同比增速分别为71%/30%/26%，每ADS收益为0.78/1.01/1.27美元，截至3月18日收盘价，对应PE分别为12.43/9.58/7.62倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|392|517|659|767| |(+/-) (%)|43.68%|32.13%|27.43%|16.39%| |Non - GAAP净利（百万美元）|70|120|156|197| |(+/-) (%)|64.98%|70.99%|29.85%|25.60%| |每ADS收益(美元)|0.46|0.78|1.01|1.27| |P/E|21.26|12.43|9.58|7.62|[13] 资产负债表及主要财务比率 - 包含现金及等价物、按监管要求独立存放的现金等多项资产和负债项目的预测值，以及成长能力、佣金收入等多项财务比率 [15] 利润表 - 包含佣金收入、利息收入等收入项目，利息支出、营业费用等支出项目，以及毛利率、净利率等获利能力指标和每股指标、估值比率等 [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][74] 报告的核心观点 - 报告公司是国产GPU领域先行者，产品持续迭代，业务涵盖图显、芯片及雷达，虽受军工行业影响收入有波动，但随着定增项目落地和景宏JM11系列芯片放量，芯片业务有望带动业绩增长 [1] - 公司产品线从军用向民用拓展，实现从“专用”向“专用 + 通用”转型，通过AI及消费级显卡打开新增长曲线 [2] - GPU凭借强大并行计算能力成为深度学习和神经网络训练核心硬件，国内GPU市场潜力大，在美国对华GPU出口限制加剧背景下，国产GPU需求有望急剧增加 [3] 根据相关目录分别进行总结 国产GPU先行者 - 报告公司2014年推出国内首款完全自主知识产权GPU——JM5400，产品从军用延伸至信创及民用市场，2024年推出景宏系列高性能智算模块与整机产品用于AI训练与推理 [14] - 公司有图形显控、小型专用化雷达、芯片三大业务板块，图形显控是核心业务，小型专用化雷达是第二增长业务，芯片领域有望成为新兴增长极 [15] - 2023年受多种因素影响公司各业务销售规模和营收下滑，营收构成中图形显控、小型专用化雷达、芯片业务分别占65.1%、18.5%、14.2% [17] - 公司控制权集中，实控人喻丽丽持股25.54%，国家集成电路产业投资基金入股体现战略支持 [20] - 2023年公司业绩下滑，2024年第三季度归母净利润增速回升，2020 - 2022年营收和净利润增长得益于把握数字经济机遇 [23] - 2023年公司营业收入减少致研发费率和管理费率上升，2024年推动降本增效费用率或下降 [25] - 公司坚持研发优先战略，2023年研发人员占比64.4%，当年进行人员结构调整，研发人员及员工总数下降 [29] 抓紧AI算力机遇，向“专用 + 通用”转型 - AI驱动下GPU市场高速增长，2023 - 2030年全球GPU市场复合年增速38.7%，中国2020 - 2024年复合增速32.8% [34] - GPU分为移动端、桌面端及车端，广泛应用于多个领域，大模型对算力需求激增，美国对华GPU出口限制影响中国企业获取核心硬件，国产GPU性能仍有差距 [38][42][44] - 政策强调算力重要性，国家出台多项算力支持政策，2024年上半年智算中心招投标事件同比增长407.1%，多地建设智算中心，互联网公司在AI算力领域资本开支增加 [48][50][53] - 2024年景嘉微推出景宏系列高性能智算模块及整机产品，填补AI训练等领域空白，JM11系列芯片初步测试完成，将丰富产品线和提升竞争力 [56][58] - 2024年公司定增项目募集38.27亿元，用于“高性能GPU芯片”与“通用GPU先进架构研发中心建设”项目，高性能GPU芯片将采用Chiplet封装技术 [60][61] 自主技术创新，推动研发突破 - 报告公司2006年成立，2007年研制M9 GPU芯片驱动，2014年实现国内首颗自主GPU突破，早期布局使其具备丰富研发经验 [64] - GPU研发门槛高，涉及软件、硬件、生态系统建设、巨额研发投入和IP壁垒等挑战，报告公司在起步早且缺乏国外技术借鉴情况下取得显著成果 [66][67] - 公司领导深耕行业，定增项目带来资金支持研发投入与人才引进，2020 - 2023年研发人员人均薪酬持续增长 [68][69] 盈利预测和估值 - 预计2024 - 2026年公司营业收入为5.15、7.77、10.47亿元，同比变动 - 27.8%、+51.0%、+34.7%，毛利率分别为57.3%、60.7%、60.6%，费用率先升后降，归母净利润为 - 1.24、0.70、0.91亿元 [71][72] - 图形显控领域预计2024 - 2026年营收分别为3.25、4.07、4.27亿元，芯片领域预计营收分别为0.81、2.43、4.85亿元，小型专用化雷达领域预计营收分别为0.92、1.11、1.16亿元 [73] - 选取海光信息、寒武纪 - U、龙芯中科作为可比公司，采用PS估值，可比公司2025年对应65倍PS，报告公司2025年对应60倍PS，首次覆盖给予“买入”评级 [74][75]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 报告为2025年3月18日金属行业有色价格日报 [1] 根据相关目录分别进行总结 日度金属价格变化 - 碳酸锂最新价格7.5万元/吨，日度涨跌幅0.23%，今年至今涨跌幅0.13% [2] - 氢氧化锂最新价格7.0万元/吨，日度涨跌幅0.00%，今年至今涨跌幅0.34% [2] - 铜最新价格8.0万元/吨，日度涨跌幅0.30%，今年至今涨跌幅8.88% [2] - 黄金最新价格700.7元/克，日度涨跌幅0.82%，今年至今涨跌幅13.38% [2] - 电解镍最新价格13.1万元/吨，日度涨跌幅 -2.89%，今年至今涨跌幅4.63% [2] - 铝最新价格2.1万元/吨，日度涨跌幅 -0.05%，今年至今涨跌幅5.00% [2] - 铅最新价格1.8万元/吨，日度涨跌幅 -0.45%，今年至今涨跌幅4.53% [2] - 锌最新价格2.4万元/吨，日度涨跌幅 -0.66%，今年至今涨跌幅 -7.47% [2] - 锡最新价格28.1万元/吨，日度涨跌幅 -0.24%，今年至今涨跌幅14.20% [2] - 银最新价格8.4元/克，日度涨跌幅0.19%，今年至今涨跌幅11.78% [2] - 锑最新价格17.8万元/吨，日度涨跌幅1.73%，今年至今涨跌幅27.28% [2] - 钼最新价格44.4万元/吨，日度涨跌幅0.00%，今年至今涨跌幅 -3.27% [2] - 海绵钛最新价格5.3万元/吨，日度涨跌幅0.00%，今年至今涨跌幅8.16% [2] - 白钨精矿最新价格14.0万元/吨，日度涨跌幅0.00%，今年至今涨跌幅 -2.45% [2] - 镁最新价格1.7万元/吨，日度涨跌幅 -0.63%，今年至今涨跌幅 -3.36% [2] - 氧化镨钕最新价格44.8万元/吨，日度涨跌幅0.00%，今年至今涨跌幅11.18% [2] - 金属硅最新价格1.4万元/吨，日度涨跌幅0.00%，今年至今涨跌幅 -4.63% [2]

报告核心观点 - 2025年是低空经济规模化落地元年，新技术、新产品、新场景有望大规模放量应用，低空经济作为新质生产力助力宏观经济复苏，在中外新兴产业竞争中具战略意义 [3] - 低空基建项目中标爆发，低空照明赛道值得关注；低空制造eVTOL主机厂订单旺盛，产业链复用加快落地和降本；低空运营首张OC有望近期发布，旅游观光有望率先商业化 [4][5][6] - 投资以订单为主线、并购重组为支线，推荐围绕低空基建、低空制造、低空运营三大板块的相关公司 [7] 行情复盘 24H1复盘 - 上半年低空经济板块经历概念认知、扩散加速两阶段，催化剂分别为全国两会和苏州低空大会；两会后低空受市场关注，交易载体主要为低空制造标的；苏州大会后市场更关注地区政策，交易载体主要为低空基建标的；5月后板块进入调整期 [21] 24H2 - 25Q1复盘 - 24下半年到25年一季度，产业政策及事件频出，9·24后市场风偏和流动性提升，低空经济板块走出显著超额收益；期间投融两旺、地位提升，产业叙事、政策事件和项目中标强化板块确定性，推动估值提升 [22][24] 机会挖掘 政策节奏 - 2024年各省份出台低空经济发展方案和支持措施，2025年二季度相关指导文件有望在低空司统筹下发布，指导地方低空投建营落地；多地明确资金来源，发展模式从地方试点到全国方案再到全面铺开，6个eVTOL试点城市是25年推广核心，专项债有望率先落地 [27] 政策重心 - 2025年是低空经济规模化元年，新技术、新产品、新场景将大规模应用；两会报告将低空经济划归新兴产业，侧重壮大发展；高壁垒、卡脖子环节有望跑出潜力企业 [28] 产业定位 - 低空经济助力宏观经济复苏，在国际竞争中具战略意义；低空基建有望加速推进，低空制造在平急两用和大国博弈视角下有战略价值 [29][30] 低空基建 - 24年12月起低空经济相关中标爆发，24年12月中标总金额15.3亿元，环比增长约260%；25年1月中标总金额36.1亿元，环比增长约137%；基建项目是主要构成，24年12月起设备采购和空管建设占比提升；低空照明赛道市场大、壁垒高，预计到2030年国内低空特种照明新增市场容量超700亿元 [31][35] 低空制造 - eVTOL主机厂订单饱满，如小鹏汇天在珠海航展签约2008台陆地航母新订单；国内新能车和大飞机产业基础支撑eVTOL落地和降本，建议关注卡位高价值量及高壁垒环节的供应商 [36][38] 低空运营 - 预计亿航智能首张OC近期获批，低空文旅是低空载人首个商业化、规模化应用场景；亿航与政企合作做大低空观光市场，初步测算国内低空旅游观光年市场规模近60亿元，25年市场有望快速起量 [40] 推荐组合 选股思路 - 以订单为主线，低空基建、中小无人机设备、低空运营有望率先兑现业绩；以并购重组为支线，关注独角兽和国资背景方向；重大政策等因素将带来催化 [48] 推荐组合 - 低空基建推荐华设集团，建议关注木林森等；低空制造首推纵横通信等，建议关注英搏尔等；低空运营首推中信海直 [51]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6][63] 报告的核心观点 - 永艺股份作为办公椅出口代工龙头，22 - 23 年受下游客户去库和终端消费需求承压影响业绩低基数，24 年随着客户恢复下单和新客户新产品拓展，业绩增速加速修复；外销供应链全球化，内销品牌化趋势明显，公司通过新客户、新产能、新产品、新模式多维拉动成长，预计 24 - 26 年营收和归母净利润均有显著增长，当前估值性价比凸显，维持“买入”评级 [1][3][4][15] 根据相关目录分别进行总结 办公椅出口代工龙头，α 凸显 - 深耕办公椅赛道，2001 年成立，主营办公椅等健康家具，与多家知名企业合作，18 年起布局越南、罗马尼亚工厂 [14] - 23 年去库形成低基数，24 年逐步修复，18 - 23 年收入复合增速 8%、归母净利润复合增速 23%，规模效应显现，盈利能力有望提升 [15] - 办公椅业务为主要营收来源，近年收入占比均在 60%以上，22 - 23 年外销去库承压，内销自主品牌发力成长 [17] 办公椅：外销供应链全球化，内销品牌趋势演绎 - 2023 年全球办公椅产值 150 亿美元，20 - 23 年 CAGR 1.9%，中国是最大生产国，美国是最大消费国 [19] - 欧美 TOP 办公椅企业份额超 50%，国内具集中空间，海外办公椅以合约市场为主，国内企业主要为海外零售供货 [23][24] - 我国是全球办公椅主要出口国，23 年出口额 37.48 亿美元，同比 +4.4%，2018 - 2023 年出口额 CAGR 达 8%，22 年去库承压，23 - 24 年温和修复 [26] - 18 年加征关税后美国办公椅中中国供应链比例大幅下降，供应链全球化近年加速演绎，欧洲市场亦有类似趋势 [28][29] - 龙头生产优势突出，份额持续提升，永艺 23 年办公椅出口市场份额 8.8%，近年呈上升趋势 [32] - 欧洲需求方面，宜家量增稳健，库存回落至低值；北美零售方面，OD 压力明显，HNI 逐步修复；全球品牌方面，Herman Miller、SteelCase 北美订单向好 [34][36][38] - 内销成长空间广阔，23 年我国办公椅市场规模约 320 亿元，同比 +6.7%，预计 26 年达 376 亿元，电商市场规模稳健增长，24 年超 60 亿，电商渗透率具翻倍空间 [44][45] - 竞争格局分散，24 年电商市场 CR10 为 46%，对标美国 19 年 CR5 达 50% +，行业格局集中有空间，龙头品牌份额有望提升 [46] 新客户、新产能、新产品、新模式多维拉动成长 - 产品主要出口欧美及日本等国，与大客户合作稳定，23 年引入美国大型商超团队，24 年贡献增量，25 年有望拓展客户和产品 [48][49] - 供应链全球化趋势显著，越南基地关税背景下稀缺度提升，罗马尼亚基地配合宜家需求建设，24 年开始大批量出货 [51] - 升降桌产品 23 年小幅度试产，24 年大规模出货，全球升降桌市场持续扩容，预计未来随客户稳健增长 [56] - 撑腰椅全球销量第一，产品线丰富，积极拥抱线上渠道，线下加快发展，23 年营销投入压制利润，24 年费用投放效率提升，25 年有望盈利 [57][59][60] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 24 - 26 年实现营收 47.3/59.1/72.2 亿元，分别同比 +34%/25%/22%，实现归母净利润 3.27/4.26/5.35 亿元，分别 +10%/30%/26%，25 - 26PE 10/8X，维持“买入”评级 [4][63]

报告核心观点 - 铝价中枢上移且上行趋势持续，全球铝库存处于低位、社会流通库存迎拐点，供给增量有限、需求成色佳，产业链利润再分配使吨铝利润显著改善，看好铝板块二季度表现 [3][4][5] 各部分总结 铝价中枢上移，上行趋势持续 - 截至2025年3月10日，SMM铝收盘价20760元/吨，同比升1580元/吨、增幅8%；LME现货结算价2716美元/吨，同比升507美元/吨、增幅19% [8] - 今年春节靠前，铝价2月底进入上行周期，2024Q4新能源汽车需求突出，低库存和海外高成本支撑价格，美联储降息、国内经济刺激政策强化经济复苏预期，铝价处于上行周期 [8] 全球库存处于低位，社会流通库存迎拐点 - 2024年5月底欧洲制裁俄铝致伦铝库存单月增约60万吨，后持续去库，目前期货所库存处近十二个月新低，截止2月底LME库存52万吨，较最高点去库60万吨，COMEX铝库存也下降 [15] - 截至2025年2月28日，电解铝铝棒社会库存首度去库、约31万吨，周度去库幅度约2%；铝锭社会流通库存约87万吨，与去年农历同期基本持平，3月10日已转为去库 [19] 供给：Q1略有复产，Q2产能基本持平 - 海外产能启动晚且投产不确定强，若如期投产，2025年中最多有55万吨电解铝产能（约28万吨产量）成下半年主要增量，多数产能2025年底通电 [21] - 国内供给侧接近产能天花板，新增产能仅青海10万吨爬坡及云南3.4万吨指标投产、约13万吨；复产方面，广西/四川部分产能复产，云南地区产量同比增约35万吨 [25] 下游需求结构性转移，开工率拐点已现 - 电解铝下游需求结构转变，建筑用铝向交通和电力电子转移，春节后开工率显著回升 [27] - 型材中建筑型材占比从2021年67%降至2024年42%，工业型材年均复合增长率20%，2024年产量1170万吨、同比增220万吨，占比从33%提至50% [29] - 2024年板带材增量91万吨、同比增12%，建筑板材减30万吨，易拉罐料增50万吨，汽车板增10万吨，其它约增60万吨 [29] - 2024年铝线材产量增长55万吨、同比增12%，春节期间开工率降至45%，3月6日恢复到53%，后续需求潜力大 [29] 终端需求：光伏抢装潮+电网提速建设+汽车高增长 - 2025年3月中国光伏电池月度排产量约57GW，与去年同期基本持平，430/531抢装潮已启动 [30] - 2025年1月中国新能源汽车销量94万辆，同比增长29%；3月锂电池总排产134GW，同比增长46%，环比增长14%，支撑铝需求 [36] - 国网订单2024年招标增长14万吨，2025年3月第一批招标同比增长3万吨、同比增长29% [36] 产业链利润再分配，吨铝利润显著改善 - 截至2025年3月10日，单吨电解铝利润约3300元/吨，同比增长1060元/吨、增幅46%，SMM铝价20770元/吨，中国电解铝单吨平均成本约17415元/吨 [38] - 截至2025年3月10日，单吨氧化铝利润约110元/吨，SMM氧化铝价格3366元/吨，从年初5500元/吨大幅回落，平均完全成本约3256元/吨，恢复到盈亏平衡状态 [39]