报告核心观点 - 对 2025 年 5 月 12 日市场大势、行业表现和资金情况进行总结，并推荐翔楼新材，认为其作为国内精密冲压材料龙头，有望推进谐波柔轮材料国产替代 [3][5] 市场总览 大势 - 5 月 12 日上证指数上涨 0.82%，沪深 300 上涨 1.16%，科创 50 上涨 0.49%，中证 1000 上涨 1.4%，创业板指上涨 2.63%，恒生指数上涨 2.98% [3][4] 行业 - 5 月 12 日表现最好的行业分别是国防军工（+4.8%）、电力设备（+2.69%）、机械设备（+2.24%）、非银金融（+2.08%）、汽车（+1.91%），表现最差的行业分别是农林牧渔（-0.49%）、医药生物（-0.27%）、公用事业（-0.26%）、美容护理（-0.04%）、煤炭（+0.05%） [3][4] 资金 - 5 月 12 日全 A 总成交额为 13409 亿元，南下资金净流出 185.28 亿港元 [3][4] 重要推荐 推荐标的 - 翔楼新材（301160） [5] 推荐逻辑 - 国内精密冲压材料龙头，大力推进谐波柔轮材料国产替代 [5] 超预期点 - 国内精密冲压材料龙头下游应用有望超预期 [5] 驱动因素 - 机器人产业进程持续推进 [5] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入为 1827.00/2171.00/2523.00 百万元，营业收入增长率为 23.00%/18.90%/16.20%，归母净利润为 251.00/307.00/362.00 百万元，归母净利润增长率为 21.30%/22.20%/17.90%，每股盈利为 3.10/3.79/4.46 元，PE 为 31.14/25.48/21.60 倍 [5] 催化剂 - 获得减速器厂商新定点 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 报告公司是中国冰箱ODM出口龙头，冰箱行业出口景气延续有望驱动业绩超预期 [1] - 市场认为公司2024年受益冰箱出口浪潮业绩快速增长，2025年因海外补库完毕、北美关税及需求压力等业绩增速或放缓，致2025年1月8日 - 5月12日股价累计跌幅 -17% [2] - 报告认为Q1中国冰箱出口增速延续较好表现，海外需求强劲，公司出口主要面向欧洲及新兴国家市场，有望充分受益；Q1中国冰箱出口量累计同比 +11.8%，出口金额累计同比 +11.3%；对欧洲出口量同比 +7%，预计欧洲本土生产低迷驱动冰箱对欧出口维持景气；对拉美冰箱出口量同比 +43%，预计拉美本土冰箱市场需求延续高增；2024年公司出口美国收入占总收入不到5%，对美敞口小，基本不受北美关税及需求波动影响；看好冰箱非美出口表现驱动公司营收和业绩超预期 [3] 检验的指标与催化剂 - 检验指标为冰箱对欧洲和拉美出口量额增速 [4] - 催化剂为欧洲能源价格保持相对高位、欧洲工业信心指数下行、冰箱行业出口量额超预期 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为204.04/223.44/241.08亿元，同比分别 +11.13%/+9.50%/+7.90%，归母净利润分别为11.47/12.73/13.90亿元，同比分别 +12.56%/+10.96%/+9.19%，对应EPS分别为1.06/1.17/1.28元，对应当前PE分别为10X/9X/8X [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|18360.80|20404.24|22343.55|24108.32| |(+/-) (%)|20.96%|11.13%|9.50%|7.90%| |归母净利润（百万元）|1019.25|1147.24|1272.94|1389.93| |(+/-) (%)|29.58%|12.56%|10.96%|9.19%| |每股收益(元)|0.94|1.06|1.17|1.28| |P/E|11.44|10.17|9.16|8.39|[5] 基本数据 - 收盘价为￥10.76 [6] - 总市值为11,665.04百万元 [6] - 总股本为1,084.11百万股 [6] 相关报告 - 《出口延续景气表现，经营提效驱动盈利提升》2025.03.10 [9] - 《Q1收入和利润符合预期，冰箱出口大幅增长》2024.04.27 [9] - 《制冷电器出口隐形冠军，TCL入主开启新时代》2024.03.17 [9] 三大报表预测值 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|11517|14760|18005|21629| |非流动资产|3375|3396|3497|3480| |资产总计|14892|18156|21502|25109| |流动负债|10983|12114|13021|13975| |非流动负债|1494|1415|1624|1661| |负债合计|11350|12429|13351|14313| |少数股东权益|1126|2163|3314|4570| |归属母公司股东权益|2416|3564|4837|6227| |负债和股东权益|14892|18156|21502|25109|[10] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|18361|20404|22344|24108| |营业成本|14133|15439|16830|18082| |营业税金及附加|85|95|104|112| |营业费用|640|771|844|911| |管理费用|720|888|976|1051| |财务费用|643|760|832|898| |资产减值损失|160|178|195|210| |公允价值变动损益|12|12|12|12| |投资净收益|63|63|63|63| |其他经营收益|36|36|36|36| |营业利润|2246|2527|2803|3060| |营业外收支|(7)|(7)|(7)|(7)| |利润总额|2239|2520|2796|3053| |所得税|298|336|372|406| |净利润|1941|2184|2424|2646| |少数股东损益|921|1037|1151|1256| |归属母公司净利润|1019|1147|1273|1390| |EBITDA|2535|2823|3104|3362| |EPS（最新摊薄）|0.94|1.06|1.17|1.28|[10] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2247|2885|3054|3431| |投资活动现金流|(1019)|(179)|(358)|(342)| |筹资活动现金流|(1050)|128|137|104| |现金净增加额|178|2835|2834|3193|[10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(+/-) (%)|20.96%|11.13%|9.50%|7.90%| |成长能力 - 营业利润(+/-) (%)|25.66%|12.52%|10.93%|9.17%| |成长能力 - 归属母公司净利润(+/-) (%)|29.58%|12.56%|10.96%|9.19%| |获利能力 - 毛利率|23.03%|24.33%|24.68%|25.00%| |获利能力 - 净利率|10.57%|10.71%|10.85%|10.98%| |获利能力 - ROE|53.22%|24.75%|18.35%|14.67%| |获利能力 - ROIC|49.06%|48.57%|41.28%|35.79%| |偿债能力 - 资产负债率|76.21%|68.46%|62.09%|57.00%| |偿债能力 - 净负债比率|7.01%|6.17%|5.80%|5.44%| |偿债能力 - 流动比率|1.05|1.22|1.38|1.55| |偿债能力 - 速动比率|0.89|1.05|1.22|1.38| |营运能力 - 总资产周转率|1.34|1.23|1.13|1.03| |营运能力 - 应收账款周转率|5.78|5.50|5.49|5.43| |营运能力 - 应付账款周转率|2.92|2.83|2.80|2.80| |每股指标(元) - 每股收益|0.94|1.06|1.17|1.28| |每股指标(元) - 每股经营现金|2.07|2.66|2.82|3.16| |每股指标(元) - 每股净资产|2.23|3.29|4.46|5.74| |估值比率 - P/E|11.44|10.17|9.16|8.39| |估值比率 - P/B|4.83|3.27|2.41|1.87| |估值比率 - EV/EBITDA|5.12|3.04|2.23|1.48|[10]

核心观点 - 本次联合声明后国债收益率曲线陡峭逻辑或变化 短期调整或打开长期国债赔率空间 建议投资者保持耐心 组合仓位阶段性集中在中短端 配置盘可趁调整期间倒三角进场建仓 [1][2] 如何理解中美联合声明 - 5月12日商务部发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》 中美双方互降关税力度超预期 即便考虑4月前美国因芬太尼问题对中国加征的20%关税 特朗普政府上台后中国对美出口所面临的关税税率边际增加值也仅为30%（已确定）+24%（暂停90天） 较双方博弈高峰时期的145%大幅降低 [1][9] - 中美双方表示将建立机制继续就经贸关系进行协商 为后续有效管控贸易摩擦、进一步推动潜在关税税率调降铺平道路 [1][10] - 本次中美贸易商谈成效高、节奏快 超市场预期 中国或为主要赢家 美国内外部环境交困 难以在谈判中保持强硬 中国有充足政策储备和较低的对美出口依赖度 谈判更游刃有余 [1][10][11] - 本次联合声明主要压力给到日本、韩国、欧盟等与美国进行关税贸易谈判的经济体 若美国与其他主要经济体陆续达成贸易协定 需提防特朗普政府在关税问题上反复变卦 [1][14] 国债收益率曲线陡峭的逻辑或发生变化 - 债券收益率曲线陡峭化大方向未变 但内部逻辑可能变化 [2][14] - 短端方面 央行“双降”后资金利率下行 缓解短期国债收益率与资金利率倒挂 且央行表示择机恢复国债买卖操作 短期国债表现更具韧性 [2][15] - 长端方面 联合声明使中美贸易摩擦缓和 带动长期国债市场情绪由止盈转向风险偏好上升 5月12日30年国债收益率单日上行6.25BP至1.905% 但贸易摩擦后续仍可能反复 资金面、基本面等长期国债定价因子或呈积极信号 驱动配置资金入场 加剧多空博弈 [2][16] - 短期情绪驱动下长期国债或面临调整压力 TL或走出向下补缺口行情 短期调整或打开长期国债赔率空间 建议投资者组合仓位阶段性集中在中短端 配置盘可趁调整期间倒三角进场建仓 [2][17]

GDP景气度 - GDP周度高频景气指数本周（截至5月10日）为5.4%，较上周修订值5.7%略有回落，或表征经济增长景气放缓，且随着关税冲击，该指数或面临冲击风险[1][9] 生产端 - 服务业、工业高频指标总体略有回落，11城地铁客运量较上周回落较大且低于去年同期，汽车全钢胎开工率有所回落且低于前两年同期[1][13] 需求端 - 消费：假期效应消退，本周景气度相较前值小幅回落，预计5月第二周社零同比增速为3.9%，多项消费相关指标回落[26][28] - 基建：本周实物工作量和资金面继续走弱，5月上旬工地综合资金到位率约为58.95%，环比4月底回升但仍弱于去年同期的62.92%[41] - 地产：地产销售、土地成交环比下行，截至5月11日，30大中城市商品房成交环比降12%，同比降13%[53] - 出口：集装箱吞吐显示当周出口边际上行，截至4月27日，当周集装箱吞吐量671.2万标准箱，较上周边际上行[60] 价格端 - 本周物价边际承压，截至5月10日当周，“农产品批发价格200指数”环比上周下降0.8个百分点，4月28日至5月4日，全国生产资料市场价格比前一周下降0.3%[70][83] 风险提示 - 经济结构转型，传统指标对经济的拟合度下降[2][91] - 地缘政治博弈强度超预期，特朗普政策不确定性大，中美博弈烈度或超预期[2][91]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年业绩稳步提升，受益于开拓成长性产品和深耕小品种领域，未来盈利能力有望随产品结构优化和板块创新而增长；公司作为国内特种表活龙头，开眉客工厂投产将驱动中长期成长；预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.91/5.89/6.97亿元，维持“买入”评级 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月18日公司发布2024年报，2024年实现营业收入23.33亿元，同比+23.17%；归母净利润3.98亿元，同比+22.50%；加权平均净资产收益率13.66%，同比增加1.31个百分点；销售毛利率24.98%，同比增加0.36个百分点；销售净利率17.05%，同比减少0.09个百分点 [1] - 2024Q4实现营收6.11亿元，同比+25.09%，环比-0.39%；归母净利润1.12亿元，同比+24.61%，环比+18.25%；平均净资产收益率3.67%，同比增加0.36个百分点，环比增加0.42个百分点；销售毛利率24.74%，同比减少1.37个百分点，环比减少0.03个百分点；销售净利率18.37%，同比减少0.07个百分点，环比增加2.90个百分点 [1] - 4月18日公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收6.03亿元，同比+13.47%，环比-1.21%；归母净利润1.02亿元，同比+15.77%，环比-9.30%；平均净资产收益率3.22%，同比增加0.06个百分点，环比减少0.45个百分点；销售毛利率26.68%，同比增加2.46个百分点，环比增加1.94个百分点；销售净利率16.87%，同比增加0.34个百分点，环比减少1.50个百分点 [1] 点评 - 2024年公司业绩同比提升，受益于开拓新材料树脂等成长性产品和深耕小品种领域；2024年特种表活销量达17.93万吨，同比+26.85%，营收达23.31亿元，同比+23.23%，毛利率达24.95%，同比增加0.45个百分点；2025Q1扣非归母净利0.99亿元，同比+21.91%，未来盈利能力有望增长 [2] - 公司是国内特种表面活性剂龙头，有年产近30万吨生产能力，形成围绕板块发展的经营体系，截至2024年底有十七大板块且不断开发新产品；开眉客工厂总审批产能33万吨/年，一期16.85万吨/年预计2025年底安装调试，2026年上半年试生产，二期2027年底投产，看好中长期成长 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.91/5.89/6.97亿元，EPS分别为0.83/1.00/1.18元，现价对应PE为15.16/12.63/10.68倍，维持“买入”评级 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2333|2687|3251|3931| |(+/-) (%)|23.17%|15.17%|20.98%|20.92%| |归母净利润（百万元）|398|491|589|697| |(+/-) (%)|22.50%|23.41%|20.04%|18.25%| |每股收益(元)|0.68|0.83|1.00|1.18| |P/E|18.71|15.16|12.63|10.68| [9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对公司2024 - 2027年各项财务指标进行预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [10]

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 宏观专题研究 报告日期：2025 年 05 月 12 日 中美贸易摩擦达峰兑现 ──中美联合声明传递的信号 核心观点 2025 年以来美国额外对华加征的整体关税水平在未来 90 天内由 145%降至 30%。展 望未来，"芬太尼关税"和"对等关税"可能一下一上，整体关税维持 30%附近。当前美 国对华关税分为 20%的芬太尼关税和 34%的"对等关税"（未来 90 天内 10%）， "芬 太尼关税"随中美谈判下行，但"对等关税"在 90 天后可能重新上行。 关税下调后，我国年内逆周期政策调节必要性下降，风险偏好助推科技股行情。 ❑ 中美会谈释放善意，2025 年以来美国对华整体关税水平由 145%降至 30%。 2025 年 5 月 12 日，中美双方公布 5 月 10 日至 11 日瑞士贸易谈判联合宣言，未 来 90 天内美国对华额外税率降至约 30%（20%芬太尼关税+10%"对等关税"）， 中国对美进口关税同步调降，并取消非关税反制措施。宣言内容主要有 3 点： 一是取消 4 月 8 日以来中美因关税反制而两次加征的额外关税，美方承诺取消 4 月 8 日以来 ...

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 万润股份作为平台型新材料龙头，虽短期受沸石及医药业务影响业绩承压，但随着前期布局的OLED成品材料、PI材料、半导体制造材料、高性能聚合物等新材料逐步落地释放增量，中长期成长可期[3][10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月25日公司发布2024年报，2024年实现营收36.93亿元，同比-14.22%；归母净利润2.46亿元，同比-67.72%；加权平均净资产收益率3.53%，同比减少8.00个百分点；销售毛利率39.81%，同比减少2.68个百分点；销售净利率10.38%，同比减少10.10个百分点。2024Q4实现营收9.31亿元，同比-17.62%，环比+15.43%；归母净利润-0.50亿元，同环比由盈转亏[1] - 4月25日公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收8.61亿元，同比-8.17%，环比-7.46%；归母净利润0.80亿元，同比-18.76%，环比+260.81%；平均净资产收益率1.13%，同比减少0.26个百分点，环比增加1.84个百分点；销售毛利率37.57%，同比减少4.00个百分点，环比减少1.42个百分点；销售净利率12.59%，同比减少1.64个百分点，环比增加13.65个百分点[1] 点评 - 2024年公司业绩同比回落，一方面受下游需求变化影响，沸石系列环保材料等产品订单减少致营收减少、毛利率下降；另一方面，部分2023年阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求变化，医药产品业务业绩回落。2024年功能性材料营收30.19亿元，同比-10.30%，毛利率39.96%，同比下滑3.95个百分点；生命科学与医药产品营收6.29亿元，同比-28.65%，毛利率38.16%，同比增加1.94个百分点。2025Q1归母净利润环比增加1.30亿元，其中毛利润环比减少0.39亿元，资产减值损失环比减少1.43亿元，研发费用环比减少0.24亿元[2] - 公司作为国内OLED材料龙头发展稳健，子公司九目化学OLED升华前材料业务保持业内领先，子公司三月科技多个自主知识产权的OLED成品材料通过下游客户验证并实现供应，2024年营收1.43亿元，同比+31.43%。同时公司积极布局聚酰亚胺材料、半导体制造材料等领域，三月科技相关聚酰亚胺成品材料已在下游面板厂实现供应，热塑性聚酰亚胺材料也已实现销售。此外，公司积极开发其他高性能聚合物产品，PEEK完成前期研发和中试工作，正推进下游推广验证；高温尼龙（PA46）处于实验室开发及验证阶段[3] - 公司是全球领先的柴油车用沸石系列环保材料供应商，2024年受部分地区市场需求下降影响经营承压。但在非车用沸石分子筛方面，成功开发不同种类产品，可用于多个领域，2024年已在石油化工催化裂化、VOCs治理领域实现销售。2025年3月与中国石化催化剂有限公司签订合作书，随着非车用领域持续开拓及与客户深度绑定，沸石材料业务有望逐步企稳回升[9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为3.88/4.85/6.05亿元，EPS分别为0.42/0.52/0.65元，现价对应PE为26.57/21.21/17.00倍。基于公司新材料产品效益持续释放，看好中长期成长，给予“买入”评级[10] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,693|4,053|4,672|5,396| |(+/-) (%)|-14.22%|9.73%|15.29%|15.48%| |归母净利润（百万元）|246|388|485|605| |(+/-) (%)|-67.72%|57.35%|25.27%|24.72%| |每股收益(元)|0.26|0.42|0.52|0.65| |P/E|41.80|26.57|21.21|17.00|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对公司2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容，同时给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收同比增长55%，归母净利润同比减少43%；2024年营收同比减少8%，归母净利润为-1.4亿元，业绩承压源于传统设备业务周期性波动和新能源电池壳业务面临的诸多问题 [1] - 2024年电池壳业务营收同比增长51%，国内基地正常生产，拟在美国建设产能，且完成DWI工艺的方壳产线整线研发，量产在即 [2] - 2025年成立子公司开展人形机器人关节驱动精密零部件研发，预计2030年中美相关需求可观，谐波减速器零部件业务有望成新增长极，子公司已达成多项战略合作 [3] - 预计2025 - 2027年收入为19、23、29亿元，同比增长25%、24%、23%；归母净利润为1.3、1.6、2.1亿元，同比扭亏、增长27%、29%，25 - 27年复合增速为28% [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1512|1886|2343|2880| |营收增减(%)|-8%|25%|24%|23%| |归母净利润（百万元）|-137|127|162|209| |归母净利润增减(%)|/|/|27%|29%| |每股收益(元)|-0.22|0.20|0.25|0.32| |P/E|/|76|59|46| |ROE|-6%|6%|7%|8%| [5] 基本数据 - 收盘价：￥14.84 - 总市值(百万元)：9,622.26 - 总股本(百万股)：648.40 [6] 重点公司估值表 |代码|公司|市值 (亿元)|股价 (元)|2024E归母净利润(亿元)|2025E归母净利润(亿元)|2026E归母净利润(亿元)|2024 PE|2025 PE|2026 PE|PB (LF/MRQ)|ROE (平均)(2024)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688017.SH|绿的谐波|269|146.60|0.6|1.0|1.3|478|271|199|7.8|3%| |002896.SZ|中大力德|138|91.60|0.7|1.0|1.2|191|146|112|11.6|6%| |300382.SZ|斯莱克|96|14.84|-1.4|1.3|1.6|/|76|59|4.2|-6%| [10] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2334|2357|2847|3424| |现金|296|386|352|345| |交易性金融资产|131|0|0|0| |应收账项|710|891|1153|1405| |其它应收款|9|17|15|21| |预付账款|138|133|152|201| |存货|931|861|1096|1363| |其他|120|68|79|89| |非流动资产|2716|2681|2973|3274| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|64|57|60|60| |固定资产|1062|1384|1686|1925| |无形资产|168|174|170|167| |在建工程|689|678|611|597| |其他|733|389|446|524| |资产总计|5050|5038|5820|6697| |流动负债|1208|1264|1807|2387| |短期借款|365|578|977|1441| |应付款项|356|303|390|496| |预收账款|0|0|0|0| |其他|487|384|440|450| |非流动负债|1811|1440|1508|1586| |长期借款|902|902|902|902| |其他|909|538|606|684| |负债合计|3019|2705|3314|3973| |少数股东权益|(7)|7|18|26| |归属母公司股东权益|2038|2326|2488|2697| |负债和股东权益|5050|5038|5820|6697| [11] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|1512|1886|2343|2880| |营业成本|1316|1311|1623|2005| |营业税金及附加|12|14|17|21| |营业费用|29|33|42|51| |管理费用|180|198|255|302| |研发费用|52|64|81|98| |财务费用|77|94|112|134| |资产减值损失|(71)|(15)|(16)|(14)| |公允价值变动损益|2|2|2|2| |投资净收益|7|5|4|5| |其他经营收益|20|12|14|15| |营业利润|(197)|175|216|277| |营业外收支|2|2|2|2| |利润总额|(195)|177|218|279| |所得税|(2)|35|46|61| |净利润|(193)|142|173|218| |少数股东损益|(55)|14|10|9| |归属母公司净利润|(137)|127|162|209| |EBITDA|(22)|369|451|556| |EPS（最新摊薄）|(0.22)|0.20|0.25|0.32| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|36|204|(26)|13| |净利润|(193)|142|173|218| |折旧摊销|105|92|118|140| |财务费用|77|94|112|134| |投资损失|(7)|(5)|(4)|(5)| |营运资金变动|288|(265)|(157)|(167)| |其它|(235)|145|(267)|(306)| |投资活动现金流|(315)|(276)|(344)|(357)| |资本支出|(324)|(390)|(339)|(351)| |长期投资|(6)|5|(2)|(1)| |其他|16|109|(4)|(5)| |筹资活动现金流|202|162|337|336| |短期借款|51|212|399|465| |长期借款|144|0|0|0| |其他|7|(50)|(62)|(129)| |现金净增加额|(76)|90|(34)|(7)| [11] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增减(%)|-8%|25%|24%|23%| |成长能力 - 营业利润增减(%)|/|189%|24%|28%| |成长能力 - 归属母公司净利润增减(%)|/|/|27%|29%| |获利能力 - 毛利率|13%|30%|31%|30%| |获利能力 - 净利率|-13%|8%|7%|8%| |获利能力 - ROE|-6%|6%|7%|8%| |获利能力 - ROIC|-3%|5%|5%|6%| |偿债能力 - 资产负债率|60%|54%|57%|59%| |偿债能力 - 净负债比率|51%|60%|63%|64%| |偿债能力 - 流动比率|1.93|1.86|1.58|1.43| |偿债能力 - 速动比率|1.16|1.18|0.97|0.86| |营运能力 - 总资产周转率|0.32|0.37|0.43|0.46| |营运能力 - 应收账款周转率|2.17|2.59|2.58|2.55| |营运能力 - 应付账款周转率|4.25|3.98|4.69|4.53| |每股指标(元) - 每股收益|(0.22)|0.20|0.25|0.32| |每股指标(元) - 每股经营现金|0.06|0.31|(0.04)|0.02| |每股指标(元) - 每股净资产|3.24|3.59|3.84|4.16| |估值比率 - P/E|/|76|59|46| |估值比率 - P/B|4.58|4.14|3.87|3.57| |估值比率 - EV/EBITDA|/|30.28|26.01|22.09| [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入100.21亿元同比增长0.09%，归母净利润6.92亿元同比增长5.75%；2025年Q1营业收入23.08亿元同比下降8.74%，归母净利润1.60亿元同比下降23.97%，受2024年招投标及高基数影响收入利润下滑，2025年随着招投标恢复、高基数出清及公司聚焦主业、管理优化，下半年利润增长可期 [1] 成长性 - 收入短期承压，2025年H2在招投标恢复、高基数出清等驱动下收入增速有望恢复，随着招标恢复和以旧换新落地，主业板块有望恢复，带来2025年尤其是H2收入利润高增长 [2] - 自2017年公司提出聚焦主业转变以来，2018 - 2024年医疗器械收入占比由22%提升至37%、制药装备收入占比由8%提升至22%，随着2025年院内招投标恢复，主营业务占比有望稳步提升，收入与利润有望实现较高增长 [2] - 公司发明专利数量多，有较高专利壁垒，新品放量拉动下，2018 - 2024年医疗器械与制药装备板块占比提升，医疗器械板块毛利率由36.0%提升至42.2%，制药装备板块毛利率由15.7%提升至23.6%，研发投入增长下创新产品有望拉动收入和利润增长 [3] - 2024年公司海外收入2.8亿元，同比增长16.5%，海外收入占比提升至2.8%，海外合作持续推进，多款产品首次出口销售，海外市场空间大，随着海外渠道拓展，有望形成新增长曲线 [4] 盈利能力 - 2024年公司毛利率26.1%，同比下降1.3pct，净利率6.9%，同比提升0.14pct；2025年Q1毛利率23.8%，同比下降0.89pct，净利率6.99%，同比下降1.51pct，2025年随着招投标恢复和管理持续优化，净利率仍有望提升 [5] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为106.79/116.72/127.87亿元，同比增长6.57%、9.30%、9.56%；归母净利润7.90/9.27/10.83亿元，同比增长14.16%、17.43%、16.84%；对应EPS分别为1.30/1.53/1.79元（2025年12倍PE） [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10020.62|10678.77|11671.60|12787.39| |营业收入(+/-) (%)|0.09%|6.57%|9.30%|9.56%| |归母净利润（百万元）|691.61|789.51|927.13|1083.23| |归母净利润(+/-) (%)|5.75%|14.16%|17.43%|16.84%| |每股收益(元)|1.14|1.30|1.53|1.79| |P/E|13|12|10|8| [11] 三大报表预测值 - 利润表、资产负债表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括营业收入、营业成本、各项费用、资产、负债、现金流等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [12]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 5月7 - 11日第五届它博会在上海举办，展览面积、参展品牌数量和专业观众参展人数均有增加，宠物赛道高景气延续，格局延续集中趋势，烘焙粮是重点产品方向且转向精细化，产品创新和功能细分趋势明显，线上化加速，展会成为重要营销节点，看好龙头企业依托强研发实力引领行业份额提升 [1][2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 它博会规模新高，格局延续集中趋势 - 本届它博会展览面积10.6万平，较24年增加超3.6万平，参展品牌超8000个，较24年翻倍，预估专业观众8万，较24年提升2万，宠物食品街区展位和参展品牌数量增加 [12][19] - 参展品牌相似，新品牌出现频率大幅降低，新增品牌多为海外品牌在国内布局，行业增速放缓，龙头企业优势显现，中小企业融资难度加大，龙头份额逐步提升 [2][21] 产品&研发：烘焙粮工艺升级之外，精细化开始演进 - 烘焙粮是传统膨化粮工艺升级产品，具有高肉含量、高营养价值，价格在消费者可接受范围，赛道爆发，销售额和市场份额快速提升 [26][29] - 多数企业将烘焙粮确定为主推产品，如领先、顽皮、蓝氏等均有新品推出 [34] - 烘焙粮赛道竞争加剧，龙头企业加大创新，强化产品差异化，如卫仕、豆柴、伯纳天纯等推出特色烘焙粮 [40] - 产业内企业在烘焙粮之外显现产品精细化趋势，推出不同功能与概念产品，如鲜能说、卫仕、高爷家、麦富迪等 [43][44] - 乖宝展示麦富迪“WarmData”宠物大数据平台，展现强研发技术基础 [50] 营销&渠道：展会成为重要营销节点，线上化加速 - 我国宠物食品电商化率逐步提升，截至23年电商渠道渗透率达65.9%，内容电商作用不容忽视，龙头企业在展台开展店铺自播，重视抖音渠道运营 [54][55] - 行业展览成为宠物食品核心营销节点，企业对线下渠道态度分化，龙头弱化招商，中小品牌重视招商，具有强线上化渠道运营能力的企业有望抢占更多市场份额 [59] 投资建议：关注强研发力龙头 - 烘焙粮仍是产业方向，但精细化产品倾向不容忽视，宠物赛道长期份额提升的公司往往具有强研发力，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [6][60]