报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 德赛西威2024年年报显示全年营收和归母净利润同比增长，单Q4营收增长但归母净利润增速放缓 [1] - 智能座舱产品线持续突破，智驾业务保持强劲增势，新项目订单年化销售额突破270亿元 [2] - 智能驾驶业务毛利率边际改善，费用管控卓有成效，实际经营盈利能力好于表观业绩 [2][3] - 海外订单规模超50亿元且同比大幅增长，获多个国际知名车企订单并突破白点客户，西班牙智能工厂预计2025年底竣工 [4] - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年全年营收276.18亿元，同比增长26.06%；归母净利润20.05亿元，同比增长29.62%；扣非后归母净利润19.46亿元，同比增长32.66% [1] - 2024Q4营收86.43亿元，同比增长16.21%；归母净利润5.98亿元，同比增长1.99%；扣非后归母净利润4.97亿元，同比下降17.54% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为350.48、434.36、511.46亿元，归母净利润分别为26.61、34.41、43.02亿元 [9] 业务情况 - 智能座舱、智能驾驶、网联服务业务2024年营收分别为182.30、73.14、20.74亿元，分别同比增长15.36%、63.06%、27.99%，智能驾驶业务24H2增长加速 [2] - 2024年智能座舱新项目订单年化销售额超160亿元，多项座舱产品取得突破 [7] - 2024年智能驾驶新项目订单年化销售额接近100亿元，受益于高阶智驾功能商业化落地加速 [7] 订单与客户 - 2024年全年新项目订单年化销售额突破270亿元 [2] - 2024年海外订单规模超50亿元，同比增长超120%，获得多个国际知名车企新项目订单并突破白点客户HONDA [4] 毛利率与费用 - 2024年综合毛利率19.9%，较2023年下降约0.6pct，智能驾驶业务毛利率同比提升约3.7pct至19.9%，2024H2回升至20.5% [2] - 2024年销售、研发、管理三费合计同比增长9%，三费费用率降低2pct至11% [3] 工厂建设 - 西班牙智能工厂预计2025年底竣工，2026年开始供应智能化产品，2025年海外营收有望加速增长 [4][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 2024年星宇股份营收和利润双增长，费用率下降，盈利能力较强；预计2025 - 2027年营收和归母净利持续增长，维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 星宇股份是我国领先的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商，产品涵盖汽车前后部及内外饰车灯，客户包括众多国内外车企 [2] 财务数据 - 2024年实现营业收入132.5亿元，同比+29.32%；归母净利润14.08亿元，同比+27.78%；扣非净利润13.61亿元，同比+30.17%；销售/管理/研发费用率分别为0.42%/2.29%/4.95%，同比-0.64/-0.36/-1.01pct，销售毛利率/净利率19.3%/10.6%，同比-1.9/-0.12pct；Q4营收40.3亿元，同比+33.73%/环比+14.78%；归母净利润4.3亿元，同比+34.49%/环比+12.56%；销售毛利率/净利率17.6%/10.7% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为166.2/200.7/221.2亿元，YOY为25.4%/20.8%/10.2%；预计2025 - 2027年归母净利分别为18.5/23.0/26.6亿元，YOY为31.3%/24.6%/15.3%，对应PE为19/15/13倍 [3] 产品销售 - 2024年销售前照灯903万只/后尾灯1770万只，总占比提升至44%；车灯均价由162元提升至203元；车灯产品销售收入124.5亿元，同比+29.8%，毛利率19.93%，同比-1.22pct；控制器产品营收0.67亿元，同比+92.3%，毛利率26.2%，同比-1.04pct [7] 地区营收 - 2024年国内营收120.4亿元，同比+29.2%，毛利率20.5%，同比-0.46pct；国外营收4.99亿元，同比+49.1%，毛利率6.44%，同比-19.64pct；塞尔维亚星宇实现营收3.16亿元；未来欧洲子公司产能有望逐步释放（年产能1.24亿欧元） [7] 智能视觉系统 - 智能视觉系统包括前灯和尾灯系统及内外饰车灯系统，通过软硬件融合提供智能化体验和情绪价值；前灯系统中ADB、HD - ADB前照灯提升驾驶安全，DLP投影前照灯提供丰富智能体验；尾灯系统中动态数字化尾灯兼顾美观与道路安全预警和信息交流 [7] 研发情况 - 2024年承接69个车型新品研发项目，实现40个车型项目批产；加强新技术研发和应用，如持续迭代基于MicroLED及相关控制技术的智能前照灯 [7] 在建工程 - 重要在建工程为智能制造产业园五期，产品为电动汽车领域贯穿式整体前部车灯，包括星环灯、格栅灯，采用LED车模组光源，完成后可新增各类规格车用星环灯、格栅灯100万只生产能力，其中星环灯、格栅灯各50万只 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][73] 报告的核心观点 - 昆药集团隶属央企华润集团，2023 年加入华润三九后国企改革推进顺利，深耕老龄健康赛道下的渠道改革持续深化有望驱动业绩超预期 [1] 根据相关目录分别进行总结 这是一家怎样的公司 - 昆药集团成立于 1951 年 3 月，2000 年 12 月上市，依托研发传统、实力和营销网络，聚焦“健康老龄化”赛道，目标成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康 - 慢病管理领导者” [15] - 2022 年 12 月华润三九入主，2023 年 1 月控股股东变更为华润三九，2025 年 1 月完成董事会换届，华润系高管接任注入新活力 [17][20] - 公司依托七大生产平台，拥有全剂型智能化生产线，产品批准文号 600 余项，核心产品市场份额有优势，营销和研发模式成熟 [23][25][27] - 心脑血管中成药竞争格局稳定，公司持续提升品牌能力，构建品牌文化壁垒，三九商道赋能零售渠道，构建营销渠道壁垒 [28][29][30] 公司所处赛道有β吗 - 1962 - 1973 年婴儿潮迈入老年，中国老龄化加深，老年病用药市场受益，公司心脑血管和骨科类产品基本盘受益，有三步走发展规划 [32][33][34] - 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展，公立医疗终端和城市实体药店终端的脑血管、心血管中成药市场有不同变化，公司产品管线未来或延伸到心血管疾病领域 [35][36][39] - 2024 年 7 月中旬以来中药材价格指数回落，公司常用中药材部分价格回落或稳定，公司打造上游道地药材标准化种植基地 [45][48] 公司经营情况有α吗 - 公司品牌文化优势突出，启新“777 品牌”、重塑“昆中药 1381”品牌、打造国际名片，提升品牌能力 [49][50][51] - 公司借势三九商道启动“铁架子工程”、“蒲公英计划”，在医院、零售、诊所、新零售、国际市场等多方面进行渠道改革 [54][55] - 公司与华润三九百日融合夯基固本、一年融合强基赋能，目前推进三年融合，重塑多方面内容 [56][57][58] - 昆药集团提质增效空间较大，通过产品结构调整等有望改善销售和管理费用投放效率，未来费用投放效率有望超 20% [59][60] 未来主要预期差在哪 - 市场担心医保控费和集采导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）价格持续降低 [61] - 血塞通软胶囊为独家剂型，日用金额有优势，“777”品牌拓展院外业务，价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）集采降价空间小，未来或能以价换量 [63][64] 股价上涨由何驱动 - 预期差的跟踪检验指标包括血塞通软胶囊和精品国药系列终端药店覆盖数量、“昆中药 1381”品牌认知度、注射用血塞通（冻干）销售量 [68] - 驱动股价上涨的催化剂有 2025 年精品国药系列渠道改革进展顺利、医疗和零售终端覆盖数量超预期、股权激励计划颁布并实施 [4][68] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年营收 94.86/108.87/125.99 亿元，同比增长 12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润 7.83/9.29/11.10 亿元，同比增长 20.86%/18.63%/19.44%；EPS 为 1.03/1.23/1.47 元 [5][70][73] - 选取同仁堂、珍宝岛、天士力、达仁堂为可比公司，考虑公司核心产品价格等因素，给予 2025 年 21xPE，对应目标价 21.73 元，上涨空间 25% [71] - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][73]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 德赛西威2024年年报显示全年营收和归母净利润同比增长，单Q4营收增长但归母净利润增速有差异 [1] - 智能座舱、智能驾驶、网联服务业务营收均同比增长，智能驾驶业务24H2增长加速超预期，2024年新项目订单年化销售额突破270亿元 [2] - 2024年综合毛利率受智能座舱业务影响下降，但智能驾驶业务毛利率显著改善，费用管控效果好，实际经营盈利能力或好于表观业绩，对2025年利润释放展望乐观 [2][3] - 2024年海外订单规模超50亿元且同比增长超120%，获多个国际知名车企新项目订单并突破白点客户HONDA，西班牙智能工厂预计2025年底竣工，2026年供货，2025年海外营收有望加速增长 [4][8] - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，对应PE分别为27/21/17倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年全年实现营业收入276.18亿元，同比增长26.06%；归母净利润20.05亿元，同比增长29.62%，扣非后归母净利润19.46亿元，同比增长32.66% [1] - 2024Q4实现营业收入86.43亿元，同比增长16.21%；归母净利润5.98亿元，同比增长1.99%，扣非后归母净利润4.97亿元，同比下降17.54% [1] 点评 业务表现 - 智能座舱、智能驾驶、网联服务业务分别实现营收182.30、73.14、20.74亿元，分别同比增长15.36%、63.06%、27.99%，智能驾驶业务24H2增长加速 [2] - 2024年智能座舱新项目订单年化销售额超160亿元，获多家车企新项目订单，多项座舱产品取得突破 [7] - 2024年智能驾驶新项目订单年化销售额接近100亿元，受益于高阶智驾功能商业化落地加速，获多家车企新项目订单，与奇瑞、昊铂汽车达成合作 [7] 毛利率与费用 - 2024年综合毛利率19.9%，较2023年下降约0.6pct，智能驾驶业务毛利率同比提升约3.7pct至19.9%，2024H2半年度毛利率回升至20.5% [2] - 2024年销售、研发、管理三费合计同比增长9%，大幅低于营收增速，三费费用率降低2pct至11%，考虑汇兑净损失及所得税费用影响，实际经营盈利能力或更好 [3] 海外业务 - 2024年海外订单规模超50亿元，同比增长超120%，获多个国际知名车企新项目订单，突破白点客户HONDA [4] - 西班牙智能工厂预计2025年底竣工，2026年开始供货，2025年海外营收有望加速增长 [4][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为350.48、434.36、511.46亿元，归母净利润分别为26.61、34.41、43.02亿元，对应2025 - 2027年PE分别为27/21/17倍 [9] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,618.06|35,047.86|43,436.00|51,145.75| |营业收入(+/-) (%)|26.06%|26.90%|23.93%|17.75%| |归母净利润（百万元）|2,004.88|2,661.18|3,441.15|4,302.32| |归母净利润(+/-) (%)|29.62%|32.74%|29.31%|25.03%| |每股收益(元)|3.35|4.44|5.75|7.18| |P/E|35.58|26.81|20.73|16.58| [11] 三大报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如流动资产、现金、营业成本等项目在2024A - 2027E的预测值及相关财务比率 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，给予2025年21xPE，对应目标价21.73元，上涨空间25% [5][73] 报告的核心观点 - 昆药集团隶属央企华润集团，2023年加入华润三九后国企改革推进顺利，深耕老龄健康赛道下的渠道改革持续深化有望驱动业绩超预期 [1] 根据相关目录分别进行总结 这是一家怎样的公司 - 深耕老龄健康赛道，1951年3月成立，2000年12月上市，聚焦“健康老龄化”赛道，2023年启动营销组织变革，成立三大核心事业部 [15][16] - 背靠国务院国资委，2022年底华润三九入主，2025年1月完成十一届董事会换届，华润系高管接任注入新活力 [17][20] - 聚焦三七产业链，依托七大现代化医药生产平台，拥有全剂型智能化生产线，核心产品市场份额优势明显，营销和研发模式成熟 [23][25][27] - 品牌文化优势明显，心脑血管中成药竞争格局稳定且市场集中度提升，公司持续提升品牌能力，三九商道赋能零售渠道 [28][29][30] 公司所处赛道有β吗 - 人口老龄化助力公司基本盘稳健发展，中国老龄化程度预计持续加深，老年病用药市场受益，公司心脑血管和骨科类产品占比较高，有三步走发展行动规划 [32][33][34] - 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展，公立医疗终端脑血管和心血管中成药市场中口服制剂增长、注射剂下滑，城市实体药店终端脑血管中成药市场规模增长、心血管基本稳定，公司产品管线未来或延伸到心血管疾病领域 [35][36][40] - 上游中药材价格回落，成本压力有望缓解，2024年7月中旬以来中药材价格指数回落，公司常用中药材部分价格回落或稳定，还打造了上游道地药材标准化种植基地 [45][48] 公司经营情况有α吗 - 品牌文化优势突出，昆药三七血塞通系列产品影响力大，启新“777品牌”、重塑“昆中药1381”品牌、打造国际名片 [49][50][51] - 三九商道赋能渠道改革，启动“铁架子工程”、“蒲公英计划”，在医院、零售、诊所、新零售、国际等市场优化渠道 [54][55] - 华润体系重塑管理机制，百日融合夯基固本，一年融合强基赋能，目前推进三年融合 [56][58] - 提质增效空间较大，通过产品结构调整等销售费用投放效率有望改善，深化组织重塑等管理费用投放效率有望提升，未来费用投放效率有望超20% [59][60] 未来主要预期差在哪 - 市场对血塞通价格过度担忧，担心集采导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）价格持续降低 [61] - 血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量，血软为独家剂型、价格有优势、“777”品牌拓展院外业务，冻干集采降价空间小 [62][63][64] 股价上涨由何驱动 - 预期差的跟踪检验指标为血塞通软胶囊和精品国药系列的终端药店覆盖数量、“昆中药1381”的品牌认知度、注射用血塞通（冻干）的销售量 [68] - 驱动股价上涨的催化剂为2025年精品国药系列渠道改革进展顺利、医疗和零售终端覆盖数量超预期、股权激励计划颁布并实施 [4][68] 盈利预测与估值 - 关键假设和盈利预测，预计2025 - 2027年营收94.86/108.87/125.99亿元，同比增长12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润7.83/9.29/11.10亿元，同比增长20.86%/18.63%/19.44%；EPS为1.03/1.23/1.47元 [5][70][73] - 相对估值，选取同仁堂等为可比公司，考虑公司核心产品价格等因素，给予2025年21xPE，对应目标价21.73元，上涨空间25% [71] - 投资建议，首次覆盖给予“买入”评级 [73]

政策端 - 促消费政策有望加码，2024 - 2025年有多份文件提及相关政策，如安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新等[4][6][7][8] 产品端 - 健康化、功能化、时尚化是品类突围核心动能，如元气森林自在水、东鹏补水啦、好想你红小派等产品表现突出[11][12][13][17][20][21][25] - 饮料聚焦无糖茶饮、植物饮料、功能饮料三大赛道，202312 - 202411期间，无糖即饮茶与植物饮料市场份额分别为19%/32%，运动饮料与能量饮料市场份额同比增速分别为8%/3%[16][17] 消费趋势 - 追求质价比和平替消费是主流，2024年32%消费者在品牌促销囤货，31%权衡产品属性消费[31][32] 渠道端 - 茶饮密集上市成热点，中平价和下沉市场表现优，预计2024 - 2028年中国现制茶饮店市场CAGR为19.2%，2023 - 2020年头部集中度提升8.3%至46.8%[43][50] - 2025年是折扣超市业态发力元年，19 - 23年折扣零售市场CAGR = 27.1%，23 - 28E CAGR = 12.6%[53][54] - 线上渠道变革驱动企业打造第二增长极，2025年1 - 2月部分大众品线上销售有不同表现[64][67] 供应链 - 供应链优势是未来决战胜负手，如三只松鼠构建全周期管控供应链体系[70][75] 成本端 - 成本下行板块盈利弹性有望释放，原奶或Q3触底，糖蜜成本有望下行[80][83] 出海 - 海外市场为零食品牌业务新增量，洽洽食品2024H1海外收入2.46亿元，同比增长4.54%[86][87] - 茶饮、零食出海趋势显现，全球现制饮品市场23 - 28年CAGR达19.8%，营养健康食品市场预计24 - 27年CAGR为5.6%[88][89][92] 投资建议 - 关注高景气和成本周期主线，关注25年零售变革食饮投资机会，推荐青岛啤酒等，关注燕京啤酒等[3][4][102][103]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本月联储利率按兵不动、缩表速度调降符合预期，“关税通胀临时论”为鸽派信号，联储或不过度反应关税致通胀的“一次性冲击”，实际经济数据呈“滞胀”特征时更关注“滞”而非“胀” [2][5] - 近期衰退预期上修和美股回落使特朗普民调走弱，美国经济和美股对其有约束，Q1下行压力或倒逼Q2后政策预期趋稳，带动美国经济企稳向上，全年经济下行风险有限，联储全年降息空间约2次 [2][4][8] - 油价是未来能否超预期降息的核心，若回落降息预期或上修 [8] - 美元短期下行空间有限，未来或磨底反弹；2025年美债利率在4%-5%宽幅震荡，Q2或反弹；全球地缘不稳，央行购金利好黄金；美股3月或调整，Q2随经济企稳反弹 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 利率与缩表情况 - 利率区间上，美联储按兵不动，联邦基金目标利率维持在4.25%-4.50%，本月认为“经济增长的不确定性显著上升” [4] - 缩表政策上，4月1日起联储持有国债缩表速度从250亿美元下调至50亿美元，持有MBS缩表速度维持每月350亿美元，未来资产负债表可能转向持有“国债”单一资产，缩表速度仍有调整可能 [4] 鲍威尔增量指引 - 未来降息路径上，强调“无需急于调整政策路径”，未充分考虑特朗普政策影响，将密切关注并相机抉择 [5] - 通胀层面，未将通胀预期上修明确归咎于关税影响，关注“关税”对通胀影响是否为临时性 [5] 经济预测情况 - GDP方面，联储将2025年GDP预期由2.1%下修至1.7%，鲍威尔称“衰退风险走高但可控”，更关注“实际经济数据走弱的信号” [5] - 就业方面，2025年失业率小幅上修至4.3%，联储评估未来1年失业率可控，不明显偏离中性水平 [6] - 通胀方面，联储将2025年PCE预测由2.5%上修至2.7%，未明确归咎于关税影响 [6] - 中性利率方面，本次未进一步上修，此前连续4个季度上修至3.0% [6] - 点阵图方面，联储维持年内降息两次指引，与12月议息会议持平 [6] 经济增长预期下修原因 - 个人消费支出下修，源于DOGE政府裁员恶化就业预期影响消费意愿，以及美股Q1下跌通过财富效应负面影响消费 [6] - 住房投资增速下修，2024年Q4以来美债利率走高带动房贷利率上升，住房销售承压影响地产投资增速 [7] - 特朗普关税威胁下美国出现“抢进口”现象，2024年11月以来贸易逆差因进口增加快速走阔，拖累Q1 GDP [7] 油价相关情况 - 特朗普理想油价以布伦特原油估计可能在50美元/桶以下，若回落降息预期可能上修 [8] - 短期内打压油价重点在于OPEC+潜在产能，美国对沙特、伊朗、俄罗斯核心利益有重大影响，OPEC+响应特朗普号召增产印证美国影响力提高 [9] 各类资产走势预测 - 美元短期下行空间有限，未来可能磨底后反弹 [9] - 2025年美债利率在4%-5%宽幅震荡，Q2美国经济企稳后10年美债利率可能反弹 [10] - 全球地缘不稳定，央行持续购金中长期利好黄金走势 [10] - 美股3月可能随经济数据走弱调整，Q2随经济企稳反弹 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏2024年年报显示集团业绩靓丽，各品牌表现良好，预计2025 - 2027年收入和归母净利有一定增长，公司核心壁垒显著，维持“买入”评级 [1][6][10] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2024年主品牌流水高单位数增长，报表收入335亿，同比+10.6%，DTC/电子商务/批发收入分别同比+7.2%/+20.7%/-2.1%，毛利率54.5%，同比-0.4pp，营业利润率21.0%，同比-1.2pp [2] - 2024年末新业态店铺数量增加，商品组货及零售店效表现优秀，2025年将聚焦爆品及新业态发展，推动品牌出海 [2] FILA品牌 - 2024年品牌流水中单位数增长，报表收入266亿，同比+6.1%，毛利率67.8%，同比-1.2pp，营业利润率25.3%，同比-2.3pp [3] - 2025年1月换帅，期待后续各子品牌在产品、品宣、渠道方面创新 [3] 其他品牌 - 2024年流水增长40% - 45%，报表收入107亿，同比+53.7%，毛利率72.2%，同比-0.7pp，营业利润率28.6%，同比+1.5pp [4] - Descente品牌在高端高尔夫口碑领先，Kolon品牌增速领跑，心智品类表现优异 [4] Amer Sports - 2024年收入51.8亿美元，同比+18%，大中华区同比+54%，归母净利润7260万美元，扭亏 [5] - 2024年为安踏带来分占联营公司利润1.98亿人民币，另有上市/配售一次性资本利得15.7/20.9亿元 [5] 盈利预测及估值 - 预计2025/2026/2027年公司收入+10%/8%/7%至782/846/909亿元，归母净利为134/147/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+10%/+9%，对应当前PE为20/18/16X [6] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|78,198|84,577|90,902| |(+/-) (%)|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,394|14,703|16,080| |(+/-) (%)|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |每股收益(元)|5.55|4.77|5.24|5.73| |P/E|16.93|19.72|17.96|16.42|[10] 三大报表预测值 资产负债表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |流动资产|52482|61080|70977|81282| |非流动资产|37478|59580|59724|59895| |资产总计|112615|120660|130701|141177| |流动负债|28593|28571|29350|29611| |非流动负债|17283|17499|17724|17961| |负债合计|45876|46069|47075|47572| |少数股东权益|5010|6716|8743|11073| |归属母公司股东权益|61729|67874|74883|82532| |负债和股东权益|112615|120660|130701|141177|[12] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70826|78198|84577|90902| |营业成本|26794|29250|31273|33467| |营业费用|25647|28777|31378|33997| |管理费用|2207|2424|2622|2818| |研发费用|1991|2190|2368|2545| |财务费用|(1388)|(1121)|(1462)|(1711)| |其他经营收益|2408|2596|2599|3082| |营业利润|16595|18154|19534|21157| |分占合营公司亏损|198|1030|1401|1716| |AmerSports上市一次性利得|1,579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2,090|0|0|0| |利润总额|21884|20305|22398|24584| |所得税|(4895)|(5204)|(5669)|(6174)| |净利润|17089|15100|16729|18410| |少数股东损益|1393|1706|2026|2330| |归属母公司净利润|15596|13394|14703|16080| |EBITDA|15353|16158|17438|18586| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.77|5.24|5.73|[12] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16741|16379|16102|17349| |投资活动现金流|(14864)|5595|680|897| |筹资活动现金流|(5761)|(7682)|(8839)|(9576)| |现金净增加额|(3838)|14291|7943|8670|[12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |成长能力 - 营业利润|7.99%|9.39%|7.60%|8.31%| |成长能力 - 归属母公司净利润|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |获利能力 - 毛利率|62.17%|62.59%|63.02%|63.18%| |获利能力 - 净利率|22.02%|17.13%|17.38%|17.69%| |获利能力 - ROE|27.56%|20.67%|20.60%|20.43%| |获利能力 - ROIC|15.66%|15.15%|15.17%|14.87%| |偿债能力 - 资产负债率|40.74%|38.18%|36.02%|33.70%| |偿债能力 - 净负债比率|15.27%|-7.29%|-17.21%|-26.12%| |偿债能力 - 流动比率|1.84|2.14|2.42|2.75| |偿债能力 - 速动比率|1.46|1.78|2.03|2.32| |营运能力 - 总资产周转率|0.69|0.67|0.67|0.67| |营运能力 - 应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |营运能力 - 应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标 - 每股收益|5.55|4.77|5.24|5.73| |每股指标 - 每股经营现金|5.96|5.83|5.74|6.18| |每股指标 - 每股净资产|21.86|24.18|26.68|29.40| |估值比率 - P/E|16.93|19.72|17.96|16.42| |估值比率 - P/B|4.28|3.89|3.53|3.20| |估值比率 - EV/EBITDA|19.45|17.61|15.92|14.49|[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本月联储利率按兵不动和缩表速度调降符合预期，“关税通胀临时论”这一鸽派言论出现，联储可能不过度反应关税致通胀的“一次性冲击”，未来经济数据呈“滞胀”特征时或更关注“滞”而非“胀” [1][3] - 近期衰退预期上修和美股回落使特朗普民调走弱，美国经济和美股对其有约束，Q1下行压力加大或倒逼其政策预期在Q2后趋稳，带动美国经济Q2企稳向上 [1][7] - 全年美国经济下行风险有限，基准情形下联储全年降息空间约2次，油价是能否超预期降息的核心 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 利率与缩表政策 - 利率区间上，美联储按兵不动，联邦基金目标利率维持在4.25%-4.50%区间，本月认为“经济增长的不确定性显著上升” [2] - 缩表政策上，4月1日起联储持有国债缩表速度从250亿美元下调至50亿美元，持有MBS缩表速度维持每月350亿美元，未来资产负债表可能转向持有“国债”单一资产，缩表速度仍有调整可能 [2] 鲍威尔增量指引 - 未来降息路径上，强调“无需急于调整政策路径”，未充分考虑特朗普政策影响，将密切关注并相机抉择 [3] - 通胀层面，未将通胀预期上修归咎于关税影响，关注“关税”对通胀影响是否为临时性，是会议最鸽派信号 [3] 经济预测与点阵图 - 经济预测方面，下修2025年GDP预期至1.7%，失业率小幅上修至4.3%，PCE预测由2.5%上修至2.7%，中性利率未进一步上修 [3][5] - 点阵图方面，联储维持年内降息两次指引，与12月议息会议持平 [5] 美国经济下行原因与展望 - 经济增长预期下修源于PMI等“软数据”走弱，主要是个人消费支出、住房投资和净出口规模增长预期下调 [5] - 展望未来，特朗普政策预期Q2后或趋稳，带动美国经济Q2企稳向上，全年经济下行风险有限，联储全年降息空间约2次 [7] 油价与降息关系 - 特朗普理想油价以布伦特原油估计可能在50美元/桶以下，若油价回落，降息预期可能在基准情形上进一步上修 [7] - 短期内打压油价重点在于OPEC+潜在产能，美国对OPEC+影响力有所提高 [8] 各类资产走势预测 - 美元短期下行空间有限，未来可能磨底后反弹 [9] - 2025年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡，Q2美国经济企稳后，10年美债利率可能反弹 [10] - 全球地缘不稳定，央行持续购金中长期利好黄金走势 [10] - 美股3月可能随经济数据走弱调整，Q2将随经济企稳反弹 [10]

报告行业投资评级 - 看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上 [12] - 中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上 [12] - 看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下 [12] 报告的核心观点 市场总览 - 3 月 19 日上证指数下跌 0.1%，沪深 300 上涨 0.06%，科创 50 下跌 1.18%，中证 1000 下跌 0.71%，创业板指下跌 0.28%，恒生指数上涨 0.12% [3][4] - 3 月 19 日表现最好的行业分别是银行（+1.42%）、公用事业（+1.28%）、汽车（+0.67%）、家用电器（+0.6%）、有色金属（+0.26%），表现最差的行业分别是通信（-2.47%）、电子（-1.59%）、传媒（-1.51%）、计算机（-1.43%）、综合（-1.17%） [3][4] - 3 月 19 日全 A 总成交额为 15068.97 亿元，南下资金净流入 117.85 亿港元 [3][4] 部分涨跌幅异动行业点评 - 银行行业 3 月 19 日涨 1.42%，因市场风格再平衡驱动上涨，2025 年银行股先寂寞后上涨，绝对收益资金是主要驱动力量，组合推荐【A】中信（3 月金股）、成都、江苏，【H】关注中信、重庆、工行 [5] 债券市场专题研究 从负债端角度理解本轮债市调整 - 本轮大行负债荒或根源自央行态度的转变，从央行货币政策传导和收益率曲线斜率看，当前长端或还未调整到位，已上修本轮 10 年期国债收益率调整上限至 2.0%-2.1%、30 年国债收益率调整上限至 2.3%-2.4% [5] - 大行内生性负债压力缓释中，央行态度偏刚性，大行负债端紧张问题可能持续演绎 [6] - 后续理财和基金的机构行为值得关注，理财重演 2022 年负反馈情形概率难完全避免，信用债压力需考量；长久期资产换筹不充分，银行等机构承接压力大，若机构对后市判断转变，基金净值压力或持续释放 [6][7] 历次债市急跌全景分析与修复启示 - 我国债市“熊短牛长”，复盘调整速度利率债＞银行永续债＞银行二级资本债＞城投债，修复速度与调整速度对应，长久期低等级城投修复滞后，建议谨慎配置 [8] - 本轮市场急跌由资金面收紧、央行释放政策意图等多因素导致，调整结束可能触发因素有降准信号释放、风险冲击、市场配置性价比凸显 [8]