报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，上次评级也为看好 [2] 报告的核心观点 - 3月末开放式理财产品达基率上升，破净率近期波动平缓，净值型产品数量下降且净值波动压力增加，发行和到期市场有不同表现，理财收益波动，理财公司产品发行和存续情况各异 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 理财市场概览：破净、达基率等 - 3月末破净率为2.49%，近期波动较为平缓，较2月环比下降1.67个百分点 [13] - 3月末封闭式产品达基率为81.59%，较2月环比下降3.62个百分点；开放式产品达基率为55.50%，较2月环比上升8.96个百分点 [16][17] - 理财公司产品层面，封闭式产品中平安、建信和交银理财达基产品总数居前，广银等7家理财公司达基率最高；开放式产品中平安、民生理财达基产品总数居前，渤银和宁银理财产品达基率最高 [21] 净值型理财产品重点跟踪 - 存续结构方面，受结构性存款压降影响银行理财规模下降，截至3月底净值型理财产品共计1.90万只，环比下降1.67% [24] - 开放式净值型产品数量占比最大，按运作类型占比50.14%；按风险等级R2等级占比最高，为77.68% [27] - 固收类占比91.78%，按投资性质固收类产品最多；按期限结构1年以上占比最高，为37.04% [30] - 3月最后一日净值负增长产品占比为13.90%，披露上月最后一日和上月净值的产品样本中，净值相对前期下跌产品占比分别为6.69%和6.23% [32] - 展示了4款可参考理财产品净值情况 [33][34][35] 发行市场情况 - 3月理财产品新发数量增速有所上升，全市场发行数量同比增长约46.95% [40] - 保本理财产品已基本清零，3月非保本型理财产品发行数量为6191款，同比上升46.95% [43] - 3月新发产品中12 - 24个月占比最大，占比为22.39%；3月最后一周1 - 3个月产品发行量占比下降 [45][49] - 3月新发产品中封闭式净值型占比上升，当月新发数量4070款，占比为65.74%；3月最后一周封闭式净值产品占比上升 [51][54] - 3月兴银理财、光大理财发行数量居前，年初至3月底兴银理财发行1309款，民生理财发行920款 [56] 到期市场情况 - 3月最后一周非保本型到期产品占比持平，到期总数1735款，非保本型占100% [60] - 3月最后一周3 - 6个月期限到期产品占比上升，1个月以内到期产品增加 [62] - 3月最后一周，股票类、票据类、汇率类、商品类和其他类到期产品占比上升 [65] 理财收益情况 - 全市场3个月、6个月、1年期理财产品收益率波动下降后于3月30日波动上升，预期年化收益率分别为2.34%、2.71%、3.03%，较一周前分别 - 16BP、+20BP、+18BP [68] - 城商行1年理财收益率与上月相比上升，3月30日城市商业银行和农村商业银行1年理财收益率分别为2.69%和2.72% [72] 理财公司产品情况一览 - 理财公司产品概述，截至3月末TOP10理财公司存续产品共43233只，占60.57%，兴银、信银和浦银理财排名前三；2019年8月初至3月末，TOP10理财公司发行产品投资期限以12 - 24个月为主，运作模式以封闭式净值型为主 [77] - 3月理财公司新发产品数量环比增加，31家理财公司新发行5062只，较上月增加2153只，兴银理财增加301只，民生理财增加179只 [78] - 最近12个月，兴银理财、信银理财和民生理财产品发行数量位于前三 [86] - 理财产品投资期限以12 - 24个月、3 - 6个月为主 [85] 投资建议 - 可重点关注邮储银行、农业银行、中信银行等全国性银行；齐鲁银行、宁波银行等优质区域行；招商银行等具备财富管理优势的银行 [8]

报告行业投资评级 - 推荐维持评级 [5] 报告的核心观点 - 3D打印行业发展迅速且应用场景拓宽，市场规模有望持续增长 [1] - 人形机器人快速迭代，3D打印可从多方面赋能其升级迭代 [2] - 推荐有研粉材，建议关注铂力特、华曙高科 [3] 根据相关目录分别进行总结 3D打印行业快速发展，下游应用场景持续拓宽 3D打印行业产业链完善，发展前景广阔 - 3D打印又称增材制造，优势明显，应用领域消费类需求占比提升 [9] - 航空航天领域，金属3D打印满足航空零件制造需求，C919应用3D打印零部件 [11] - 汽车领域，3D打印应用贯穿汽车生命周期，未来将向生产和使用环节扩展 [16][17] - 消费电子领域，金属3D打印在3C领域前景广阔，荣耀、OPPO有成功应用案例 [19] - 3D打印产业链完整，上游涵盖多类企业，中游以设备厂商为主，下游应用广泛 [20] - 金属3D打印技术多样，国内设备厂商实现技术突破，部分工艺装备达国际先进水平 [26] - 3D打印金属粉末指标要求高，涉及材料种类多，钛合金用量最大 [30][31] 3D打印产业规模持续增长，国内市场潜力增长可期 - 全球3D打印产业从起步期迈入成长期，预计2025年规模达277亿美元 [33] - 中国增材制造产业规模高速增长，预计2024年突破400亿元 [33] - 3D打印原材料占比17.04%，金属3D打印材料市场潜力大 [35] - 国际增材制造金属粉体供应商以欧美为主，国内厂商总产能约1600吨/年 [40] 人形机器人快速迭代，3D打印有望深度赋能 人形机器人朝智能化、高性能化方向快速发展 - 人形机器人由四大模块构成，成本结构中三大核心零部件占比超70% [42][43] - 人形机器人朝多方向发展，但面临技术、成本和安全等挑战 [46] - 多模态感知模块中，传感器精度受多因素限制，需提升基础性能 [49] - 电机技术突破朝高效输出、精准控制和小型轻量化发展，需从多端改进 [52] - 减速器技术突破集中在多方面，需在设计和材料端优化 [53][54] - 轻量化可提高人形机器人机动性、降低能耗、延长寿命，途径有材料和结构优化 [57][58] 3D打印有望深度赋能人形机器人升级迭代 - 3D打印可用于结构件制造，减轻重量、简化装配、提升可靠性 [62] - 3D打印可用于结构组织/仿生组织制造，提升仿生性 [64] - 3D打印可用于传感器制造，助力感知升级 [67] - 3D打印可实现快速原型设计，缩短研发周期 [73] - 3D打印能匹配个性化定制需求 [76] - 3D打印可针对散热需求设计制造散热通道，为人形机器人核心部件迭代提供助力 [77] 重点标的 有研粉材：国内3D打印金属粉体龙头，有望进入放量加速期 - 公司是有色金属粉体龙头，营收增长，3D打印粉体业务打开成长空间 [79] - 公司主要收入来源多样，3D打印粉体业务盈利能力强 [83] - 公司业务布局广泛，产品应用于多领域 [85] - 公司与合作方新设控股公司有研增材，重点开发3D打印金属粉体等材料 [86][89] - 公司掌握3D打印粉体材料制备技术，有多项技术储备 [90][91] - 有研增材设计产能2500吨/年，未来3D打印金属粉体有望放量 [91] 铂力特：国内3D打印行业龙头，掌握一体化布局优势 - 铂力特助力人形机器人多个部件制造及传感器升级，有成功案例 [62][68] 华曙高科：国内3D打印领军企业，未来成长可期 - 报告未提及华曙高科具体内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中办、国办发文强调市场化定电价，行业估值应提升，文件重点强调上网电价市场化，或改变“电价若涨，政府也会管”观点，去年四个现货电省现货电价两跌两平，今年三平一涨，若持续，明年长协电价或不跌甚至上涨 [2] - 电力股大涨或因机制电政策预期，机制电政策未来或有利新能源，尤其沿海新能源 [2] - 水电可拿绿证（新老项目皆可），有利水电公司 [3] - Q1煤价跌幅较大，电价逐渐改善，三峡来水同比 +12%，判断未来1个月煤价继续震荡，电价继续稳定，煤电价差扩大，25年Q1盈利上行可期，火电目前PE低于10倍，分红率还在提升，海外电力龙头PE普遍在20倍左右，值得看好 [4] 根据相关目录分别进行总结 政策影响 - 中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，强调市场化定电价，较以前发改和能源局级别更高，需重视 [2] - 能源局《可再生能源绿色电力证书核发实施细则（试行）》（征求意见稿）规定，2023年1月1日（含）以后新投产的完全市场化常规水电机组上网电量，核发可交易绿证；对2023年1月1日（不含）之前投产的常规水电机组上网电量，核发不可交易绿证，绿证随结算电量划转 [3] 市场表现 - 上周华能涨4.6%，建投 +8%，长电 +2%，国投 +3.9%，华水3.4%，龙源H +8.5%，浙江新能 +12.6%，江苏新能 +32% [2] 电价情况 - 陕西1 - 2月市场化发电企业结算均价393元/兆瓦时（陕西基准电价是354元），火/风/光/水电分别为403/350/364/335元/兆瓦时 [3] - 《东北电力辅助服务市场运营规则（征求意见稿）》意见，各省(区)实时深度调峰报价上限为当地平价新能源的上网电价：辽宁375，吉林373，黑龙江374，蒙东304元/兆瓦时 [3] - Q1秦港5500KC煤价均价721元/吨，年同比 -20%，最新电价同比 -19.2%，广东电价年同比 -11%，但最新价 +4.4%，山东山西也是年同比下降而最新价上涨，主因电价1月跌幅较大，3月之后同比相对平稳 [4] 库存与日耗 - 沿海八省电厂库存目前 -1.2%，日耗 +0.9%，Q1日耗同比 -5.4% [4] 受益标的 - 火电弹性（华电国际、建投能源，皖能电力、大唐发电、浙能电力、华能国际、宝新能源） [4] - 火电转型（华润电力，中国电力） [4] - 水火并济（国电电力，湖北能源，国投电力，广西能源） [4] - 新能源（三峡能源、龙源电力、中广核新能源、福能股份、中闽能源、大唐新能源） [4] - 水电（长江电力、华能水电、川投能源、桂冠电力，桂东电力，黔源电力） [4] - 核电（中国核电，中国广核） [4]

[Table_MainInfo] 行业研究/计算机 证券研究报告 行业专题研究 行业研究·信息服务行业 图1：营业收入稳步提升，境外收入约占 12% 图2：计算机板块约一半公司有境外收入 [Table_InvestInfo] 定量透视关税对计算机公司影响， 国产化发展有望加速 [Table_Summary] 投资要点： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资建议：我们认为，美国关税政策加深全球产业链格局的不确定性，资本 市场波动加剧。以新一代信息技术产业为代表的高科技产业受美遏制打压已 久，我国自 2018 年中美贸易摩擦后不断强调科技安全与自主可控，目前计 算机板块整体境外收入占比不高，美国关税影响相对可控，维持计算机板块 "增持"评级，推荐标的：华大九天、达梦数据、金山办公、海光信息、寒武 纪、纳思达、软通动力、新大陆、赛意信息、通行宝、润泽科技；受益标的： 中国软件、中科曙光、龙芯中科。 板块层面：计算机板块境外收入约占 12%，整体占比不高。我们统计了申万 计算机行业，共计 362 家上市公司，近年来计算机板块整体营业收入稳步上 升，从 2019 年 0.89 万亿元提升至 2023 年 1.2 ...

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 长端利率快速下行和资产荒背景下，险资净投资收益率中枢下移，需探寻资产配置思路，增配超长债、择时拉长久期和波段交易增厚投资收益，权益配置有提升空间，高股息资产和长股投是未来方向，险企提升资产负债联动应对低利率环境 [3] - 财政、稳地产和稳股市政策有望扭转经济预期，关注长端利率企稳，中长期资金入市政策拉长险企考核周期，明确增配权益规模，预计偿付能力松绑下权益配置意愿提高，关注权益弹性突出标的 [3] - 看好寿险板块顺周机遇，当前保险板块 PEV、PB 估值和机构配置仍有空间，看好板块超额收益机会，推荐中国人寿、中国太保、中国平安，权益弹性受益标的新华保险 [3] 根据相关目录分别进行总结 险资现状：长端利率下行，"资产荒"下权益配置可期 资产端困境：长端利率下行、资负久期错配、新准则利润波动大 - 中国寿险业资产端中长期面临长端利率下行和资产荒压力，存在以固收为主的投资收益率下降、资产负债久期不匹配、新准则下利润波动加大等问题 [13] - 2024 年 10 年期国债收益率自年初 2.056% 下降 88bp 至 1.82%，4 家上市险企平均净投资收益率为 3.58%，相较 2023 年下降 26bp [13] - 2023 年中国寿险平均负债久期超 12 年，资产久期 6 年，久期错配致每年近 2 万亿资金错配，近年储蓄型产品需求旺，负债久期预计提高，负债成本短期提升加大错配损失，险企对长久期资产需求迫切 [14] - 2024H1 中国平安和中国太保非标资产收益率降至 4.37% 和 4.40%，收益率逐年下滑，需寻求高收益资产提高投资端收益率 [21] - 低利率时代增配权益和会计准则切换，驱动头部险企增配和重视高股息资产，新准则取消 AFS 科目，增配 OCI 科目高股息资产可降低波动，TPL 科目中高股息资产波动也较低 [22] 资产端现状：近年债券占比大幅提升，OCI 和长股投仍有空间 - 我国人身险投资资产中债券占比提升至 50%，权益占比达 20%，2024 年末，我国人身险投资资产余额 30 万亿元，其中债券/权益/存款/其他占比 50.3%/20.3%/8.4%/21%，权益资产主要包括股票/基金/长期股权投资分别 7.6%/4.9%/7.8% [28] - 2023 年保险资管公司年末总投资规模 26.16 万亿，同比 +16.82%，债券/保险资管/银行存款/权益分别占比 45%/15%/15%/12%，权益资产主要包括股票/公募基金/股权分别占比 6.1%/4.8%/1.6% [31] - 2024 年上市险企其他权益工具股票投资占比提升，中国平安达 4.6%/+0.9pct、中国人寿 0.9%/+0.6pct、中国太保 2.8%/+1.6pct、新华保险 1.9%/+1.5pct、中国人保 1.7%/+0.5pct [40] 未来方向：固收拉久期+波段交易，权益高股息+长股投 固收资产：利率债为主要品种，拉长久期和波段交易增厚收益 - 险企债券配置中利率债为主，地方政府债占比约 50%，信用债占比较低，2024 年末，我国存量债券余额 176 万亿元，其中国债和地方债分别 34.3 万亿元和 47.3 万亿元，分别占比 19%和 27%，保险公司债券配置中国债/地方债/证金债/企业债 / 信用债分别 0.84/2.05/0.54/0.04/0.31 万亿元，分别占比 20.7%/50.1%/13.3%/0.9%/7.6% [42] - 中国太保和中国平安 2023 年以来 AA 及以上债券占比约 99% [45] - 日本寿险业国债配置从 1980 年的 3.4% 提升至 2023 年的 38.6%，2010 年长端利率快速下行后，一般账户投资收益率仍高于 10 年期国债约 200bp [47][48] - 日本寿险业通过固收资产拉长久期 + 择时交易配置，实现债券收益率超额 10Y 国债约 100bp，如第一生命保险 2015 - 2023 年债券平均投资收益率 2.20%，超额 10Y 约 200bp，其中平均票息收益率为 1.72%，平均交易收益率为 0.48% [55] - 2000 年以来日本政府加大超长期国债发行，20 - 40 年超长期国债每年发行额占比自 2000 年 4% 提升至 2023 年 15%，为日本寿险公司提供充足长久期资产，1999 年 - 2024 年，日本 30Y 国债相较 10Y 国债平均期限溢价约 86bp [58] - 日本第一生命保险配置 10 年期以上国债比重从 2011 年 76.9% 提升至 2022 年 82.2%，2023 年日本明治安田 10 年期及以上债券占比为 66% [61] - 中长期固收仍以配置盘为主，短期根据市场利率和负债成本择机交易，当前险企债券配置仍以高信用评级企业债券为主，需挖掘收益率有相对优势的优质信用品种配置机会 [64] 权益资产：监管引导险资增配权益，高股息和长股投为主要方向 - 我国寿险业权益类资产配置占比近 20%，2023 年日本/韩国/美国一般账户的权益资产占比分别为 13%/19%/26%，我国与韩国接近，相比美国仍有提升空间，日本寿险业权益占比低或与国内超长债供给充足且海外配置占比高有关 [68] - 2025 年 4 月 9 日金管局出台通知，规定综合偿付能力充足率在 150% - 250% 的权益上限为 30%，250% - 350% 的权益比例为 40%，2024Q4 寿险行业综合偿付能力充足率为 190.5%，对应权益配置比例上限为 30%，当前我国寿险业权益配置在 20%，较上限仍有空间 [75] - 影响险企权益配置策略的因素需关注考核周期和偿付能力监管，当前险资权益占比未明显提升的原因包括 A 股市场波动率高、过往险企股东考核周期短、偿付能力对权益资产要求资本约束高 [79] - 权益资产配置增加市场风险的最低资本占用，股市波动造成实际资本缩水、利润侵蚀和流动性压力，2023 年 9 月相关通知调整了沪深 300 指数成分股和科创板上市股票风险因子 [79] - 险资中长期权益资产占比有望稳步提升，投融资协同发展的资本市场生态逐步优化，相关政策明确全面实行 3 年以上长周期考核，鼓励新增保费稳定入市，偿二代过渡期进一步延长，关注后续偿付能力体系进一步松绑 [82] - 日本寿险业 2018 年以后持续提升权益配置比例，权益资产收益率受益股市回暖持续上涨，第一生命主要持股行业集中在高分红行业，股票股息收益率从 2017 年的 4.4% 提升至 2023 年的 8.6%，权益资产收益率受股市波动影响较小 [87] - 韩国三星人寿 2023 年权益配置比例为 22%，其中 88% 归类为其他权益工具，通过股票分红赚取股息，减缓股价波动对投资端的影响 [101] - 2024 年上市险企其他权益工具股票投资占比提升，股息收益稳定且风险较小，对险资有中长期战略配置价值，预计 2025 年保险行业高股息股票增量配置规模可期 [108] - 2024 年我国寿险业长期股权投资占比达 7.8%，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别 4.6%/3.5%/0.3%/1.8%，较行业整体仍有提升空间，险企通过长期股权投资赚取投资回报，降低公允价值波动影响，提升整体投资收益率中枢，还可与产业链进行战略协同 [110] - 偿二代二期工程提高保险公司长期股权投资要求资本的特征因子，加大了长股投的配置难度，但中长期看仍具配置价值 [111] 多元资产配置：ETF 增厚投资回报预期，把握贵金属投资机遇 - 险资持续增配 ETF 基金，加大宽基指数和红利 ETF 配置，ETF 波动性相对股票较低，投资基金归类到 FVTPL 中波动相对较小，同时估值透明且成本较低，利于险资提高流动性和中长期回报水平，截至 2024 险资持有 ETF 基金 1424 只，对应 2718 亿元市值 [115] - 《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》界定了试点投资黄金的业务范围和投资方式，确定了 10 家试点保险公司，规范事前事中管理和监督管理要求，明确黄金投资账面价值不超过上季末总资产的 1%，测算 10 家保险公司投资黄金业务规模约 2000 亿，长端利率下行背景下，黄金业务符合保险公司长期投资特征，关注试点政策逐步放开 [116] 优化负债端成本和久期，资产负债匹配是应对低利率的重要举措 - 资产负债匹配是险企应对低利率环境的重要举措，近年增额终身寿险热销带来负债成本提升和久期拉长，险企应在负债端发力，通过优化产品结构管控负债久期、改善负债成本，降低中长期利差损风险 [121] - 预定利率市场化调整机制建立将新单负债成本与市场利率挂钩，中长期新增负债成本与国债利率基本匹配 [121] - 分红险等浮动收益型产品占比提升有利于动态降低险企的负债成本，吸收效应有利于降低资产久期，分红险账户的资产配置灵活度高于传统险，权益配置比例有望提升 [121] 量化测算：配债权衡拉久期和性价比，权益入市空间可期 配债节奏：债券配置注重利率性价比，辅之关注现金流节奏 - 险资债券配置节奏与现金流有一定关系，但考虑到期再配置资金量和续期保费为主，新增保费对现金流影响相对较小，险资配债节奏将兼顾现金流和配置性价比 [5] 高股息配置：全行业预计配置 1.2 万亿，2025 年增配约 3500 亿 - 假设保险行业资金股票投资中 5 成为高股息资产，对应规模为 1.16 万亿，全行业 2025 年配置资金预计 7.7 万亿，若 2025 年配置 4.5% 的高股息资产，对应的增量规模预计 3458 亿 [5] 中长期资金入市：预计每年新增 A 股投资资金在 3000 - 8000 亿 - 测算 30% 新增保费三种口径下对应每年全行业配置 A 股资金约 3000 - 8000 亿，险资权益配置空间可期 [5] 投资建议 - 看好寿险板块顺周期机遇，当前保险板块 PEV、PB 估值和机构配置仍有空间，看好板块超额收益机会，推荐中国人寿、中国太保、中国平安，权益弹性受益标的新华保险 [3]

报告行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 4月8日“三桶油”发布大股东增持股份公告，彰显发展信心，有助于提振投资者信心，维护公司股价稳定 [1] - 近期油价快速下行，但“三桶油”在油价波动期业绩韧性凸显，2025年有望实现穿越油价周期的长期成长，长期投资价值凸显 [2] - 持续看好低估值、高股息、业绩好的“三桶油”及油服板块，国产替代趋势下的材料企业，地产链及龙头公司受益的农药化肥及民营大炼化板块，维生素及蛋氨酸板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 本日化工品行情回顾 石油石化 - 炼化化纤相关产品中，布伦特原油、WTI原油等多数产品价格下跌，如布伦特原油最新价格62美元/桶，近一月均价71美元/桶，30日涨跌幅-10.9% [10] 基础化工 - 煤化工相关产品中，甲醇价格上涨，其他部分产品价格下跌，如环渤海动力煤秦皇岛（5500K）最新价格680元/吨，近一月均价685元/吨，30日涨跌幅-0.7% [15] - 化肥相关产品中，多数产品价格上涨，如复合肥最新价格3168元/吨，近一月均价3151元/吨，30日涨跌幅1.1% [17] - 农药相关产品中，烯草酮、高效氯氟氰菊酯等价格上涨，草甘膦、草铵膦等价格持平或下跌，如烯草酮最新价格83500元/吨，近一月均价77817元/吨，30日涨跌幅14.4% [18] - 聚氨酯相关产品中，纯MDI、聚MDI等价格下跌，如纯MDI最新价格17400元/吨，近一月均价17873元/吨，30日涨跌幅-6.5% [22] - 钛白粉相关产品中，钛白粉、海绵钛价格上涨，钛精矿价格持平，如钛白粉最新价格15420元/吨，近一月均价15339元/吨，30日涨跌幅1.2% [29] - 硅相关产品中，有机硅DMC、多晶硅等价格上涨，金属硅、碳化硅等价格下跌，如有机硅DMC最新价格14400元/吨，近一月均价14261元/吨，30日涨跌幅3.3% [41] - 饲料及添加剂相关产品中，维生素A、维生素E价格持平，蛋氨酸、赖氨酸等价格上涨，如蛋氨酸99%最低价最新价格22元/公斤，近一月均价21元/公斤，30日涨跌幅2.4% [47] 新材料 - 新能源材料相关产品中，碳酸锂、DMC溶剂等价格下跌，磷酸铁、人造石墨负极价格持平，如碳酸锂最新价格70633元/吨，近一月均价73201元/吨，30日涨跌幅-5.2% [48] - 半导体材料相关产品中，电子级硫酸G5级价格下跌，电子级双氧水G5级、电子级氢氟酸等价格持平，如电子级硫酸G5级最新价格3000元/吨，近一月均价3150元/吨，30日涨跌幅-14.3% [54]

2025年04月10日 证券研究报告 | 提振内需政策持续发力，优质公司已有复苏迹象 ——大众品行业2025年第二季度投资策略报告 行业研究 · 行业投资策略 食品饮料 · 大众品 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 核心结论：政策提振内需的意愿强烈，优质公司已有复苏迹象，建议积极布局 n 大众品2025年第一季度基本面回顾：春节假期餐饮消费有所回暖，细分品类维持较高景气度，宏观政策催化已开始显现。 n 风险提示：需求恢复进程不及预期；国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；市场资金波动加剧。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 n 消费需求进入平台期。近两年需求疲弱是消费品公司估值和业绩承压的主因，根据我们的观察，居民消费行为与经济体感有关，换言之，居 民对温差敏感度远大于温度，虽目前仍在冰点附近，但近期并未有继续降温的迹象，且居民已逐步适应当前环境，我们判断需求已进入平台 期，未来消费需求有望逐步回暖。 n 优质公司已浮出水面。2024年以来，需求环境对各家公司品牌、组织、渠道等产生挑战，公司采取各种方法应对变化，经过一年多的市场检 验，优质公司已完成 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 新房市场供给“量缩质优”，改善型住宅需求占比提升，中高端物业发展机遇大，其物业费标准比普通住宅高两倍左右，营业成本中广义人工成本占比近7成，AI科技应用可助力物企优化成本，实现利润修复[1] - 物业公司轻资产、强现金流，ROIC和股息率可作对比估值主要判断依据，提升ROIC可从分子端（提升运营效率、增加高利润率业务收入占比、增强定价权）和分母端（管理好存货周转和应收账款周转）入手，提高内生效率有望带动物业公司ROIC优化[2] - 2025年以前物业公司估值和开发商估值同步波动，2025年以后房地产行业止跌回稳目标清晰，房企主体信用趋于改善，物业公司红利资产属性逐步释放，央国企物业公司具备估值修复基础，大部分央国企物业公司估值还有20 - 30%修复空间，个别物业公司股息率和利润改善会推动市值提升[3] - 在房地产行业止跌回稳趋势下，央国企房企信用稳定，压制物业公司估值因素逐步消化，物业公司类固收的红利属性凸显，类固收红利配置价值提升[5] 投资建议 - 建议关注第一梯队的华润万象生活和招商积余，第二梯队的中海物业和保利物业[4]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 随着2025年AI智能手机及2026年折叠屏产品推出，iPhone大部分零部件环节有望量价齐升，核心供应商受益明确，近期对等关税贸易冲突使果链估值体系下修、市场认可度波动，但不改变果链成长逻辑 [1] - 苹果对供应链做全球化布局和多元化改革，核心供应商有稳健全球供应链体系，且蓝思科技和领益智造位于产业链中上游，主要产品出口通过国内保税区完成，关税政策变化对整体经营影响有限，今明两年iPhone新机创新、AI手机迭代有望推动换机热情，抵消关税负面影响，果链核心供应商业绩复合增速仍有望超30% [3] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 - 美国对等关税推出，市场认为非美生产的iPhone零部件企业面临严峻出口成本压力 [2] 蓝思科技驱动因素 - 北美重要客户对外观辨识度、散热的进化与迭代要求持续升级 [4] - 公司品类覆盖从玻璃到金属、到组装业务持续延展，带动产品ASP总价值量提升和抗周期波动能力加强 [4] - 组装业务在新业务类型、新客户引入下，未来整体份额持续提升，规模效应不断扩大 [4] - 智能手机从直板机型向折叠机型进化，公司在UTG以及折叠相关构件领域有极强竞争优势 [4] - 新兴业务领域迎来产业化变革，公司依托生产经验与制造能力，为客户提供一站式解决方案，受益新兴终端市场荣景度提升 [4] 领益智造驱动因素 - AI终端硬件升级趋势下，公司参与新机改款项目和料号研发，电池钢壳结构件、各类复合散热解决方案、快充充电头产品等有望在下一轮新机周期受益 [5] - 公司在人形机器人、AI眼镜、折叠屏和服务器等新兴产业完成卡位布局，有望打开成长天花板 [5] 检验与催化剂 - 检验指标为iPhone售价变动情况和果链核心供应商季度盈利情况 [6] - 催化剂为关税加征困局边际缓解和iPhone 17创新与最终销量超预期 [8] 研究价值 - 市场对苹果供应链全球化布局和保税体系构建了解有限，认为难以抵御贸易战加税冲击 [9] - 果链核心供应商近两年布局新兴赛道，受AI带动，是消费电子终端进化关键，有望实现“内循环”，突破后将打开成长天花板 [9] 盈利预测与估值 - 预计蓝思科技2025 - 2027年归母净利润分别为50.53亿、64.27亿、74.23亿，当下市值对应估值分别为17.25、13.56、11.74倍，维持买入评级 [10] - 预计领益智造2025 - 2027年归母净利润分别为22.65亿、28.09亿和35.94亿元，当前股价对应PE为20.86、16.82和13.14倍，维持买入评级 [10]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - “顺周期 + 高股息”，政策组合拳推动板块估值修复，板块股息价值吸引力高，平均股息率达 4.55%，类固收配置价值持续 [3][22] - 关注成长性优异及受益于政策实效的区域行，区域经济修复或提升盈利端向上弹性 [3][22] - 预期改善对股份行的催化值得期待，需观察地产和消费领域政策支持力度及修复情况 [3][22] - 板块静态 PB 仅为 0.64 倍，对应隐含不良率超 15%，安全边际充分 [3][22] - 个股推荐基本面稳健、受益于政策预期修复的区域行（成都、长沙、苏州、常熟、宁波），关注股份行困境反转预期下的配置机会（兴业、招行），高股息个体（工行、建行、上海）配置价值突出 [3][22] 行业热点跟踪 营收与利润 - 截至 3 月末 23 家上市银行披露 2024 年年报，全年净利润同比增长 1.8%，增速较前三季度提升 0.9pct [3][5] - 24 年全年上市银行营收增速较前三季度修复 1.0 个百分点至 -0.6%，净利息收入和中收降幅收窄，其他非息收入增速达 28% 缓释营收压力 [3][7] - 24 年全年上市银行业务费用支出同比增长 1.0%，拨备前利润增速为 -1.6%，拨备计提力度边际降低反哺利润 [3][7] 净息差 - 24Q4 单季度年化净息差环比 24Q3 下降 3BP 至 1.43%，生息资产收益率环比收窄 9BP 至 3.10%，计息负债成本率环比降低 7BP 至 1.82% [3][11] - 资产端定价仍是决定息差水平的核心因素，负债成本红利释放可缓和息差下行趋势 [11] 资产质量 - 已披露数据上市银行 24Q4 不良率环比 3 季度末下降 1bp 至 1.25%，拨备覆盖率环比下降 2.9pct 至 236%，拨贷比下降 6BP 至 2.96% [14][18] - 18 家银行中 12 家 24 年末零售贷款不良率较半年末上升，16 家银行中 11 家对公房地产贷款不良率环比半年末下降，重点领域风险资产质量相对平稳 [18] 分红情况 - 23 家银行中 9 家分红率较 23 年提升，5 家持平，9 家下降，中信银行分红率提升 2.49pct 至 30.5% 幅度最高 [3][19] 市场走势 国内银行板块 - 2025 年 3 月银行板块上涨 2.59%，跑赢沪深 300 指数 2.66 个百分点，在 30 个板块中位列第 4 位 [3][32] - A 股银行股表现分化，重庆、华夏、厦门涨幅位于前三 [32] 海外银行板块 - 展示了美国、欧洲、日本、香港等地部分银行的股价、总市值、ROA、ROE、PB 及涨跌幅等数据 [33] 宏观与流动性跟踪 宏观经济 - 25 年 3 月制造业 PMI 为 50.5%，环比增加 0.30 个百分点，大/中/小企业 PMI 分别为 51.2%/49.9%/49.6%，较上月分别变化 -1.3pct/+0.7pct/+3.3pct [3][42] - 25 年 2 月 CPI 同比为 -0.7%，较 1 月下降 1.2pct，PPI 同比为 -2.2%，降幅环比收窄 0.1pct [42] 流动性 - 3 月 1 年期 MLF 利率环比持平于 2.00%，1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 环比持平于 3.10%/3.60% [46][49] - 3 月银行间同业拆借利率 7D/14D/3M 较上月分别变化 +40BP/-1.0BP/+3BP 至 2.14%/2.28%/2.25%，国债收益率上行 [49] 信贷及社融 - 2025 年 2 月新增人民币贷款增加 1.01 万亿元，同比少增 4400 亿元，余额同比增速 7.3% [3][51] - 2025 年 2 月社会融资规模增量为 2.24 万亿元，比上年同期多 7416 亿元，社融余额同比增速为 8.2%，M0 同比增长 9.7%，M1 同比增长 0.1%，M2 同比增长 7.0% 增速较上月持平 [3][55] 个股推荐 成都银行 - 享区域资源禀赋，维持 24 - 26 年盈利预测，预计 EPS 分别为 3.11/3.56/4.10 元，对应盈利增速分别为 13.1%/14.3%/15.1%，维持“强烈推荐”评级 [58] 长沙银行 - 区域优势明显，维持 24 - 26 年盈利预测，预计 EPS 分别为 1.97/2.21/2.51 元，对应盈利增速分别为 6.4%/11.7%/13.7%，维持“推荐”评级 [62] 苏州银行 - 区域禀赋突出，维持 24 - 26 年盈利预测，预计归母净利润分别为 50.8 亿元/56.3 亿元/62.6 亿元，对应盈利增速分别为 10.4%/10.9%/11.2%，维持“强烈推荐”评级 [65] 常熟银行 - 看好零售和小微业务，维持 25 - 27 年盈利预测，预计 EPS 分别为 1.46/1.68/1.91 元，对应盈利增速分别为 15.3%/15.0%/13.7%，维持“强烈推荐”评级 [69] 宁波银行 - 零售转型高质量发展，维持 25 - 27 年盈利预测，预计 EPS 分别为 4.38/4.83/5.34 元，对应盈利增速分别为 6.5%/10.3%/10.7%，维持“强烈推荐”评级 [73] 兴业银行 - “商行 + 投行” 打造差异化经营，维持 25 - 27 年盈利预测，预计 EPS 分别为 3.77/3.93/4.14 元，对应盈利增速分别为 +1.3%/+4.5%/+5.3%，维持“强烈推荐”评级 [75] 招商银行 - 短期承压不改业务韧性，维持 25 - 27 年盈利预测，预计 EPS 分别为 6.01/6.25/6.54 元，对应盈利增速分别为 2.2%/3.9%/4.7%，维持“强烈推荐”评级 [79] 工商银行 - 经营稳健，高股息属性突出，维持 25 - 27 年盈利预测，预计 EPS 分别为 1.03/1.06/1.09 元，盈利对应同比增速 0.7%/2.3%/3.4%，维持“推荐”评级 [82] 建设银行 - 优质国有大行，维持 25 - 27 年 EPS 分别为 1.36/1.40/1.46 元，盈利对应同比增速 1.1%/3.0%/4.3%，维持“推荐”评级 [85] 上海银行 - 估值具备安全边际，维持 24 - 26 年盈利预测，预计 EPS 分别为 1.62/1.70/1.79 元，对应盈利增速分别为 2.2%/5.0%/5.3%，维持“推荐”评级 [89]