报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 布鲁可2024年年报显示营收及经调净利高增，规模效应凸显，盈利能力明显优化，核心IP增长势能延续，IP矩阵持续拓宽并布局下沉市场，全渠道布局完善且海外拓展提速，预计2025 - 2027年归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收与盈利情况 - 2024年公司实现营业收入22.41亿元，同比增长155.6%，归母净利润亏损4.01亿元，经调整年度利润5.85亿元，同比增长702.1%，毛利率为52.60%，同比提升5.28pct，经调整净利润率26.1%，同比提升17.8pct [1] - 2024年销售及经销开支收入占比12.6%，同比下降9pct；行政开支占比20.8%，同比增长15pct；研发成本占比8.6%，同比下降2pct [1] 产品情况 - 2024年拼搭角色类玩具实现营收22.01亿元，同比增长186.2%，收入占比98.2%，毛利率从2023年的48.4%提高至2024年的52.9% [2] - 截止2024年末，公司拥有两个自主研发的IP和约50个授权IP，实现682个SKU的多元化产品组合，奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士分别实现收入10.96/4.54/3.1/1.7亿元 [2] - 2024年末公司推出9.9元价格带的《变形金刚星辰版》，积木玩具业务2024年营收0.39亿元，同比下降62.9% [2] 渠道情况 - 2024年公司线下销售实现营收20.85亿元，同比增长171.09%，其中经销销售20.63亿元，同比增长181.54%，委托销售0.22亿元，同比减少39.52%；线上销售1.56亿元，同比增长46.52% [3] - 2024年公司在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，海外市场营收0.64亿元，同比增长518.2%，品牌亮相多个海外玩具展，海外市场知名度有望提升 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予小米集团-W“推荐”评级 [1][6][77] 报告的核心观点 - 小米具备稀缺的人车家全生态能力，汽车业务加入形成“人车家全生态”闭环，大部分车企不具备类似能力 [6] - 小米汽车业务内外部资源强赋能，前景可观，目标成为全球前五汽车厂商，中期国内空间有望达约400万台/年，2027年将正式出海 [6][40][44] - 手机、IoT构建生态壁垒，基本盘稳步向上，手机份额稳居全球第三，ASP、毛利率上升，AIoT平台领先，汽车业务拓宽IoT边界 [6] - 预计2025 - 2027年公司净利润为354亿/496亿/626亿元，汽车业务潜在发展空间大，产能增加和新车型投产将带来更高业绩弹性 [6][72] 根据相关目录分别进行总结 科技巨头开启“人车家全生态”新阶段 - 小米由雷军联合创立，2011年发布首款智能手机，2021年宣布造车计划，2024年首款车型SU7量产上市，开启“人车家全生态”新阶段 [10] - 公司业务包括智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务、新能源汽车四大板块，硬件业务是主要营收来源，2024年硬件业务营收占比90%左右，互联网服务业务营收占比9.3% [11] - 小米以低硬件利润率获取流量，通过互联网业务变现，互联网业务营收约占总营收10%，毛利率维持在70%以上，毛利润约占总毛利润30% - 40% [15] - 近年来研发费用快速增长，2024年研发人员达21190人，占员工总数48.5%，研发费用超240亿元，同比增长25.9% [18] 汽车业务愿景宏大，资源赋能下优势突出 SU7首战告捷，2025年新车蓄势待发 - 首款车型SU7于2024年3月上市，售价21.59 - 29.99万元，上市即爆款，供不应求，上市9个月销售锁单量达24.8万台，同期交付量13.5万台 [20] - 2023年10月发布“小米澎湃OS”，打通200多个品类，连接超六亿设备，覆盖95%以上生活场景，小米汽车加入形成“人车家全生态”闭环 [22] - 2025年将推出两款车型，SU7 Ultra塑造高端品牌形象，产品力强，正式售价52.99万元，截至3月2日锁单量突破10000台；YU7对标Model Y，尺寸、续航、动力全面领先，预计6、7月上市，有望成爆款 [26][27] 交付量受限于产能、渠道效率领先 - 产能是制约交付量的主要瓶颈，SU7订单保持高位，目前月交付量不足3万台，交付周期超30周，二期工厂预计2025年中投产，届时设计产能达30万台/年，最高产量可达60万台/年 [33] - 汽车销售渠道采用直营+代理模式，自营交付中心，截至2024年底门店200家，覆盖58座城市，扩张谨慎，单店销量达129台，高于理想汽车 [34][35] 内外部资源强赋能，汽车业务前景可观 - 汽车业务由雷军带队，获公司大量资源投入，2022 - 2024年创新业务费用分别为31亿、67亿、132亿元，连续两年获年度技术大奖 [37] - 汽车供应链支持力度大，2024年二、三、四季度毛利率分别为15.4%、17.1%、20.4%，呈上升趋势，亏损快速收窄 [39] - 小米汽车目标成为全球前五汽车厂商，营收超1700亿美元，对应年销量超600万台，先抢占国内高端市场，中期国内销量有望达400万台左右，2027年正式出海，具备全球品牌基础和成熟市场布局优势 [40][43][44] 手机、IoT构建生态壁垒，基本盘稳步向上 手机践行高端化战略，多个海外市场同比高增 - 2024年全球智能手机市场同比增长7%，小米手机出货量达1.69亿部，同比增长15%，市场份额达13.8%，居全球第三 [46] - 手机业务高端化战略成效显著，ASP由2019年不足1000元升至2024年1137元，毛利率由不足10%升至12% - 14%，2024年中国大陆地区高端智能手机出货量占比23.3% [48] - 2024年小米海外市场手机出货量约占75.4%，在欧洲、中东等市场市占率超15%，非洲、东南亚等新兴市场出货量同比增速高 [50] 生态优势强，汽车拓宽IoT业务边界 - 小米通过投资和孵化构建智能硬件生态，手机是核心，IoT与生活消费品业务包括智能电视等，部分产品由生态链企业协同生产 [55] - 2024年IoT与生活消费品业务营收1041亿元，同比+30%，毛利率20.3%，AIoT平台连接设备数达9.0亿台，米家APP月活用户数超1亿，小爱同学月活用户数超1.3亿 [58] - 2024年小米电视出货量710万台，市占率19.9%，空调、冰箱、洗衣机出货量创历史新高，将在湖北武汉自建家电工厂，2026年大规模量产 [62] - 2024年小米可穿戴腕带设备出货量超2900万台，全球市场份额15.2%，TWS耳机出货量2600万台，市场份额7.9%，平板电脑出货量921.8万台，市场份额6.2%，跃居全球第5位 [63] - 汽车业务可拓宽IoT业务边界，围绕SU7推出多项CarIoT设备，硬件生态规模或超手机生态 [65] 盈利预测与投资建议 主要关键假设 - 汽车业务：预计2025 - 2027年销量为40万/75万/120万台，营收分别为1028亿/2093亿/3310亿元，毛利率分别为22.2%/23.3%/22.8% [67] - 智能手机业务：预计2025 - 2027年市场份额和出货量平稳上升，营收分别为2024亿/2183亿/2340亿元，毛利率维持在13% - 14% [69] - IoT与生活消费产品：预计2025 - 2027年营收分别为1249亿/1474亿/1695亿元，同比增速20%/18%/15%，毛利率维持在20%以上 [70] - 互联网业务：预计2025 - 2027年营收分别为382亿/428亿/479亿元，毛利率维持在75%左右 [71] 盈利预测与估值分析 - 预计2025 - 2027年营业收入为4714亿/6208亿/7854亿元，毛利率为22.0%/22.8%/22.8%，净利润为354亿/496亿/626亿元 [72] - 汽车业务：选取小鹏、理想、特斯拉为可比公司，给予2027年营收2.3倍PS估值，估值为7613亿元，长期估值空间有望达1.2万亿元 [75] - 手机+IoT与生活消费品+互联网业务：选取传音控股、苹果为可比公司，给予2025年净利润23.4倍PE估值，估值为7722亿元 [76] - 首次覆盖给予公司“推荐”评级 [77]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 布鲁可2024年年报显示营收及经调净利高增，规模效应凸显，盈利能力明显优化，核心IP增长势能延续，IP矩阵持续拓宽并布局下沉市场，全渠道布局完善且海外拓展提速，预计2025 - 2027年归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收与盈利情况 - 2024年公司实现营业收入22.41亿元，同比增长155.6%，归母净利润亏损4.01亿元，经调整年度利润5.85亿元，同比增长702.1%，毛利率为52.60%，同比提升5.28pct，经调整净利润率26.1%，同比提升17.8pct [1] - 2024年销售及经销开支收入占比12.6%，同比下降9pct；行政开支占比20.8%，同比增长15pct；研发成本占比8.6%，同比下降2pct [1] 产品情况 - 2024年拼搭角色类玩具实现营收22.01亿元，同比增长186.2%，收入占比98.2%，毛利率从2023年的48.4%提高至2024年的52.9% [2] - 截止2024年末，公司拥有两个自主研发的IP和约50个授权IP，实现682个SKU的多元化产品组合，奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士分别实现收入10.96/4.54/3.1/1.7亿元 [2] - 2024年末公司推出9.9元价格带的《变形金刚星辰版》，积木玩具业务2024年营收0.39亿元，同比下降62.9% [2] 渠道情况 - 2024年公司线下销售实现营收20.85亿元，同比增长171.09%，其中经销销售20.63亿元，同比增长181.54%，委托销售0.22亿元，同比减少39.52%；线上销售1.56亿元，同比增长46.52% [3] - 2024年公司在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，海外市场营收0.64亿元，同比增长518.2%，品牌亮相多个海外玩具展，海外市场知名度有望提升 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 快手2024年4季度业绩符合预期，总收入/经调整净利润354亿元/47亿元，同比增9%/8%，经调整净利率13.3%，同比基本持平 [8] - 核心商业稳健，电商GMV同比增14%，线上营销收入增13%，直播收入同比-2%降幅收窄，本地生活月均支付用户/GMV/收入同比增52%/100%+/260% [8] - 可灵商业化加速，形成2C订阅+2B API接入+定制化场景解决方案变现模式，截至2月累计实现商业化收入1亿元 [8] - 基本维持2025年收入增速预期（+12%），下调2025年利润预期8%至202亿元，对应经调整净利率14%，较2024年基本持平 [8] - 可灵视频生成能力领先，给予估值溢价，基于13倍2025年市盈率，上调目标价至64港元（原54港元），维持买入 [8] 相关目录总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|113,470|126,898|141,644|152,942|164,074| |同比增长（%）|20.5|11.8|11.6|8.0|7.3| |净利润（百万人民币）|10,271|17,716|20,161|24,031|28,589| |每股盈利（人民币）|2.31|4.02|4.60|5.50|6.55| |同比增长（%）|-271.1|73.9|14.5|19.4|19.2| |前EPS预测值（人民币）|||4.99|6.09|| |调整幅度（%）|||-7.6|-9.7|| |市盈率（倍）|22.9|13.2|11.5|9.7|8.1| |每股账面净值（人民币）|11.05|14.07|20.36|26.09|32.89| |市账率（倍）|4.80|3.77|2.61|2.03|1.61|[3] 股份资料 - 52周高位（港元）：66.35 [6] - 52周低位（港元）：38.15 [6] - 市值（百万港元）：202,485.18 [6] - 日均成交量（百万）：38.47 [6] - 年初至今变化（%）：37.36 [6] - 200天平均价（港元）：48.60 [6] 2024年4季度业绩概要 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比（%）|同比（%）|预测|差异（%）|点评| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|32,561|31,131|35,384|14|9|35,661|-1|| |在线营销（百万元人民币）|18,203|17,634|20,620|17|13|20,927|-1|主要受外循环广告驱动| |直播（百万元人民币）|10,048|9,338|9,846|5|-2|9,647|2|| |其他（百万元人民币）|4,310|4,159|4,918|18|14|5,087|-3|电商MAC1.43亿，同比+10%，MAU渗透率19.5%|[22] 财务预测 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|29,408|35,384|32,435|-8|10|126,898|141,644|152,942|164,074| |直播（百万元人民币）|8,575|9,846|9,561|-3|12|37,061|38,428|38,835|39,148| |在线营销（百万元人民币）|16,650|20,620|17,934|-13|8|72,419|82,399|89,660|96,444| |其他（百万元人民币）|4,183|4,918|4,940|0|18|17,418|20,817|24,447|28,481| |成本（百万元人民币）|13,288|16,261|14,731|-9|11|57,606|62,931|66,506|70,046| |毛利（百万元人民币）|16,120|19,123|17,704|-7|10|69,292|78,713|86,436|94,028| |毛利率（%）|54.8|54.0|54.6|||55|56|57|57| |销售费用（百万元人民币）|9,384|11,317|9,706|-14|3|41,105|43,543|44,680|46,126| |管理费用（百万元人民币）|462|866|781|-10|69|2,916|3,409|3,681|3,949| |研发费用（百万元人民币）|2,843|3,451|3,238|-6|14|12,199|14,000|14,811|15,561| |经营利润（百万元人民币）|3,994|4,268|4,379|3|10|15,287|19,360|24,864|29,991| |经营利润率（%）|13.6|12.1|13.5|||12.0|13.7|16.3|18.3| |经调整经营利润（百万元人民币）|4,286|4,904|4,962|||17,636|21,906|27,613|32,940| |经调整经营利润率（%）|14.6|13.9|15.3|||13.9|15.5|18.1|20.1| |税前净利润（百万元人民币）|4,105|4,286|4,419|3|8|15,494|19,461|24,944|30,071| |所得税(开支)/抵免（百万元人民币）|15|(312)|(442)|42|-3,046|(150)|(1,946)|(3,742)|(4,511)| |净利润（百万元人民币）|4,120|3,974|3,977|0|-3|15,344|17,515|21,202|25,560| |净利润率（%）|14.0|11.2|12.3|||12.1|12.4|13.9|15.6| |经调整净利润（百万元人民币）|4,388|4,701|4,601|-2|5|17,716|20,161|24,031|28,589| |经调整净利润率（%）|14.9|13.3|14.2|||14.0|14.2|15.7|17.4| |经调整每股盈利（元）|1.0|1.1|1.0|-1|5|4.0|4.6|5.5|6.6| |月活（百万）|697|736|741|1|6|710|741|746|752| |日活（百万）|394|401|408|2|4|399|407|412|417| |电商销售额（十亿人民币）|288|462|330|-29|15|1,390|1,574|1,754|1,928|[23] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|95.38|111.00|16.4%|2025年02月19日|广告| |1024 HK|快手|买入|56.80|64.00|12.7%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|42.03|60.00|42.8%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.25|17.00|19.3%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|147.70|184.00|24.6%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|19.31|26.00|34.6%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.21|2.70|22.2%|2025年02月19日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.37|7.20|13.0%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|25.70|28.00|8.9%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|125.25|165.00|31.7%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|41.47|62.00|49.5%|2025年03月07日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|132.75|165.00|24.3%|2025年02月21日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|12.34|15.60|26.4%|2025年01月22日|电商| |DAO US|有道|买入|7.63|12.00|57.3%|2025年02月21日|教育| |TAL US|好未来教育|买入|13.03|13.30|2.1%|2025年01月24日|教育| |9901 HK|新东方教育科技|买入|36.40|60.00|64.8%|2025年01月22日|教育| |GOTU US|高途|买入|3.15|4.60|46.0%|2024年11月20日|教育| |3888 HK|金山软件|买入|38.15|50.00|31.1%|2025年03月20日|游戏| |700 HK|腾讯控股|买入|502.00|583.00|16.1%|2025年03月20日|游戏| |NTES US|网易|买入|99.74|124.00|24.3%|2025年01月20日|游戏| |777 HK|网龙网络|买入|11.76|14.00|19.0%|2024年08月30日|游戏| |9690 HK|途虎|买入|18.32|21.00|14.6%|2025年03月21日|本地生活| |3690 HK|美团|买入|158.50|226.00|42.6%|2024年12月02日|本地生活| |2618 HK|京东物流|买入|12.74|18.50|45.2%|2025年03月07日|物流| |9699 HK|顺丰同城|买入|9.00|13.50|50.0%|2024年07月12日|物流| |DADA US|达达集团|中性|1.90|1.40|-26.3%|2024年11月14日|物流| |9878 HK|汇通达网络|中性|14.96|21.00|40.4%|2024年08月30日|商户服务| |9923 HK|移卡|中性|7.93|13.00|63.9%|2024年08月30日|商户服务| |780 HK|同程旅行|买入|19.16|24.00|25.3%|2024年11月20日|在线旅行社| |9961 HK|携程集团|买入|492.40|605.00|22.9%|2024年11月19日|在线旅行社|[27]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 预计2025年腾讯游戏收入增9%，贡献总收入30%，本土/海外游戏分别同比增8%/12%，维持583港元目标价及买入评级 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 腾讯控股收盘价502港元，目标价583港元，潜在涨幅16.1% [1] - 52周高位544港元，低位299.4港元，市值4554229.34百万港元，日均成交量27.74百万，年初至今变化20.38%，200天平均价430.08港元 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|609015|660257|713818|767880|818920| |同比增长（%）|9.8|8.4|8.1|7.6|6.6| |净利润（百万人民币）|157688|222703|244774|268648|289453| |每股盈利（人民币）|16.33|23.53|26.34|29.31|31.91| |同比增长（%）|37.6|44.1|12.0|11.3|8.9| |市盈率（倍）|28.7|19.9|17.8|16.0|14.7| |每股账面净值（人民币）|90.47|111.33|127.04|137.60|144.11| |市账率（倍）|5.18|4.21|3.69|3.41|3.25| |股息率（%）|0.7|0.7|1.0|1.1|1.2|[3] 常青游戏情况 - 2023/24年分别有12/14款常青游戏，摊销收入约1300/1400亿元，对应游戏收入占比72/71%，对腾讯总收入占比20%/20% [7][8] - 2024年《地下城与勇士：起源》2月流水约7亿美元，《三角洲行动》4季度手游+端游流水超10亿元，均有机会成常青游戏 [7][11] - 待上线新游超25款，多为头部IP改编，建议关注《王者荣耀：世界》等 [7][11] - 海外常青游戏从2023年4个增至2024年5个，流水提升42%；本土从8个升至9个，流水提升3% [11] 对标厂商分析 - 筛选出其他厂商2024年季均流水>10亿元的本土9款、出海4款手游 [14] - 腾讯常青游戏集中在MOBA、射击品类，网易为MMORPG和休闲派对手游，米哈游为二次元RPG等 [14] - 网易、米哈游、叠纸游戏定位垂直，核心用户付费意愿强，用户量级低于腾讯头部游戏；休闲向游戏用户规模相对较高 [14] 游戏市场表现 - 预计2025年腾讯游戏收入增9%，本土/海外游戏分别同比增8%/12% [17] - 本土市场份额稳定在55%左右，海外市场2022 - 24年复合增速11%，高于大盘7%，预计2025年海外游戏收入占比提升至25% [22] 游戏储备情况 - 储备多款游戏，如《王者万象棋》《星之破晓》等，部分游戏处于测试或待上线阶段 [26]

报告公司投资评级 - 交银国际对药明生物维持中性评级 [2][17] 报告的核心观点 - 2H24业绩复苏，RDM三大业务端边际改善确定性较强，上调目标价至25港元 [2][6] - 考虑到行业竞争加剧、外部环境不确定性仍未完全消散，当前估值合理；尽管未来自由现金流持续为正，但公司计划多进行投资和回购，分红可能性较低 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 药明生物收盘价25.90港元，目标价25.00港元，潜在涨幅 -3.5% [1] - 52周高位28.50港元，52周低位10.26港元，市值106,372.34百万港元，日均成交量34.12百万，年初至今变化47.49%，200天平均价18.39港元 [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|17,034|18,675|21,417|25,299|28,918| |同比增长（%）|11.6|9.6|14.7|18.1|14.3| |净利润（百万人民币）|3,837|4,097|5,051|6,580|7,788| |每股盈利（人民币）|0.82|0.82|1.18|1.53|1.82| |同比增长（%）|-22.6|0.0|43.7|30.3|18.4| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.06|1.28|/| |调整幅度（%）|/|/|11.0|19.7|/| |市盈率（倍）|29.5|29.5|20.5|15.8|13.3| |每股账面净值（人民币）|9.74|10.24|12.82|14.36|16.17| |市账率（倍）|2.48|2.36|1.89|1.69|1.50|[5] 业绩分析 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增9.6%/1.8%，扣除新冠项目影响后，收入增长13.1%，其中2H24增长18.2%，相比1H24的7.7%有明显复苏；再扣除药明合联后，全年收入仍有8%增长 [6] - 全年新增151个综合项目（对外赢得20个），2H/1H24分别新增90个/61个，生物药CRDMO行业景气度持续边际改善；非新冠CMO项目增加5个至21个，大多处于早期商业化阶段 [6] - 截至2024年末的未完成订单量达185亿美元，同比降10%，主因默沙东疫苗项目终止，扣除该影响则有5%增长 [6] - 分地区来看，北美仍录得32.5%的高增长；扣除新冠项目、首付款收入、出海授权等一次性影响后，欧洲和中国内地收入呈低个位数增长，一定程度上受到融资环境偏软的影响 [6] 业务展望 - 管理层指引2025年收入增长12 - 15%（持续经营业务17 - 20%），盈利能力提升，2026 - 27年收入进一步提速 [6] - M端现有订单放量 + 后期管线转化，2025年资本开支规划60亿元人民币，主要投向新加坡产能扩建 [6] - R端多年深耕后已到达关键拐点，已为全球客户赋能50 + 个项目，客户产品上市后有望给公司带来低个位数至10%的销售提成 [6] - D端，单抗由DNA到IND的交付时间缩短至9个月，优异的服务质量给客户带来更多对外许可机会 [6] 估值模型 - 通过DCF模型计算，药明生物股权价值93,445百万人民币，股权价值102,687百万港元，股份数量4,107百万，每股价值25.00港元 [15]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 药明生物整体业绩符合预期，2024年下半年边际加速显著，得益于北美市场回暖、临床前服务高增长和ADC项目高景气度；项目储备和订单储备充足，业绩具备持续成长基础，预计2025年整体收入同比增长12 - 15%，持续经营业务收入增长17 - 20%，盈利能力有望继续提升；作为全球领先的CRDMO平台，拥有R+D+M三条长期增长曲线 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入186.75亿元，同比增长9.6%，非新冠收入同比增长13.1%；毛利润76.51亿元，同比增长12.1%，毛利率41.0%；净利润39.45亿元，同比增长10.5%，净利率21.1%；归母净利润33.56亿元，同比下滑1.3%，归母净利率18.0%；经调整归母净利润47.84亿元，同比增长1.8%，经调整归母净利率25.6% [1] - 2024年上半年营业收入85.74亿元，同比基本持平，经调整归母净利润22.50亿元，同比下滑20.7%；下半年营业收入101.01亿元，同比增长18.25%，经调整归母净利润25.34亿元，同比增长36.18% [2] - 2024年来自北美客户收入106.96亿元，同比增长32.5%，占比约52.3%；中国客户收入28.20亿元，同比下滑9.7%，占比约15.1%；欧洲客户收入42.22亿元，同比下滑15.9%，占比约23.2%；其他区域客户收入8.36亿元，同比增长19.7%，占比约4.5% [2] - 2024年临床前服务收入70.62亿元，同比增长30.7%，占比约37.8%；早期临床（I&II期）开发服务收入38.16亿元，同比增长5.5%，占比约20.4%；后期临床（III期）开发服务及商业化生产收入74.85亿元，同比下滑3.2%，占比约40.1%；其他（博格隆）收入3.13亿元，同比增长9.9%，占比约1.7% [3] - 2024年生物药项目收入147.31亿元，同比下滑2.6%，占比约78.9%；XDC项目收入39.44亿元，同比增长106.91%，占比约21.1% [3] 项目与订单储备 - 2024年新签项目151个，同比增加19个，超一半来自美国；获得20个“赢得分子”项目，含13个临床三期和商业化项目，大部分来自美国；截至2024年底，临床前项目402个，临床I期项目243个，临床II期项目85个，临床III期项目66个，商业化项目21个 [4] - 截至2024年底，未完成订单总额约185亿美元，其中未完成服务订单约105亿美元，同比略有下降，受新冠项目订单取消和默沙东疫苗项目终止影响；未完成潜在里程碑付款订单约80亿美元；三年内未完成订单约37亿美元，同比略有下降，受默沙东疫苗合同终止影响 [4] R+D+M增长曲线 - 研究（R）：2024年R技术平台赋能7个分子发现服务全球项目，获约1.4亿美元近期付款，潜在总交易金额超23亿美元，累计赋能50 +具里程碑付款及销售分成潜力项目 [6] - 开发（D）：在北美生产GMP物料由DNA到IND交付时间缩至9个月，对标同业12 - 24个月；截至2024年底，累计赋能超607个IND申报项目，2024年完成124个 [6] - 生产（M）：全球布局9个生产基地，2024年资本开支约39亿元，2025年预计约60亿元；PPQ批次稳步增长，2024年完成16个PPQ项目，2025年预计完成24个，截至2025年预计累计完成101个 [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为213.61亿元、243.91亿元、274.21亿元，归母净利润分别为40.28亿元、46.39亿元、52.80亿元，EPS（摊薄）分别为0.98元、1.13元、1.29元，对应PE估值分别为24.82倍、21.55倍、18.94倍 [6] 重要财务指标预测 | 重要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 18675 | 21361 | 24391 | 27421 | | 增长率YoY % | 10% | 14% | 14% | 12% | | 归属母公司净利润(百万元) | 3356 | 4028 | 4639 | 5280 | | 增长率YoY% | -1% | 20% | 15% | 14% | | 毛利率% | 41.0% | 41.2% | 41.5% | 41.8% | | 净资产收益率ROE% | 8.0% | 8.8% | 9.2% | 9.5% | | EPS(摊薄)(元) | 0.82 | 0.98 | 1.13 | 1.29 | | 市盈率P/E(倍) | 20.13 | 24.82 | 21.55 | 18.94 | | 市净率P/B(倍) | 1.62 | 2.18 | 1.98 | 1.79 | [7] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 报告给出了2024A - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表详细预测数据，包括流动资产、货币资金、应收账款、营业总收入、营业成本、经营活动现金流等多项指标 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 3月20日中国生物制药公告2024年度业绩，收入净利双位数增长，创新转型加速，创新收入占比提高，预计2025年业绩持续双位数增长，力争今年底明年初创新产品收入过半 [7] - 公司通过“自研 + BD”加强创新管线厚度，在研创新管线储备丰富，高潜力品种具备出海逻辑 [7] - 公司降本增效，管理效率提升成果显著，研、产、销合力推动利润率上升，财务状况稳健，长期稳定派息 [7] - 考虑经营性利润增长及科兴分红等因素，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%、8.05%，对应PE分别为14、13、12倍，鉴于创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025年3月26日收盘价3.60港元，一年内最高/最低4.25/2.29港元，总市值67,570.98百万港元，流通市值67,570.98百万港元，资产负债率34.60% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|26199|-8.97%|2332|-8.32%|0.13|7.7%|25.63| |2024|28866|10.18%|3500|50.08%|0.19|11.0%|15.56| |2025E|32562|12.80%|4639|32.56%|0.25|12.7%|13.55| |2026E|36315|11.53%|5003|7.84%|0.27|12.0%|12.56| |2027E|40723|12.14%|5405|8.05%|0.29|11.5%|11.63|[6] 附录：财务预测摘要 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28866|32562|36315|40723| |增长率（%）|10.2|12.8|11.5|12.1| |成本（百万元）|5336|6088|6723|7528| |销售收入占比（%）|18.5|18.7|18.5|18.5| |销售费用（百万元）|10078|11234|12347|13642| |销售收入占比（%）|34.9|34.5|34.0|33.5| |税前利润（EBIT，百万元）|5073|7698|9110|10702| |销售收入占比（%）|17.6|23.6|25.1|26.3| |归母净利润（百万元）|3500|4639|5003|5405| |增长率（%）|50.1|32.6|7.8|8.0|[8] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|6232|11876|19202|26800| |应收款项（百万元）|7715|8683|9119|9887| |存货（百万元）|2373|2029|2054|2091| |流动资产（百万元）|24685|32305|40304|49250| |固定资产（百万元）|8691|8868|9134|9483| |无形资产（百万元）|4658|4975|5166|5338| |非流动资产（百万元）|40723|42517|44274|46095| |资产总计（百万元）|65408|74822|84578|95345| |应付款项（百万元）|1497|1488|1587|1777| |短期借款（百万元）|7586|6586|6386|6186| |流动负债（百万元）|19556|20789|21426|22233| |长期债务（百万元）|1997|1947|1997|1947| |非流动负债（百万元）|3078|3028|3078|3028| |负债总计（百万元）|22634|23817|24503|25260| |归属母公司股东权益（百万元）|31961|36600|41603|47008| |少数股东权益（百万元）|10813|14406|18471|23077| |负债股东权益合计（百万元）|65408|74822|84578|95345|[8] 比率分析 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元/股）|0.19|0.25|0.27|0.29| |每股净资产（元/股）|1.70|1.95|2.22|2.50| |每股经营现金净流（元/股）|0.00|0.53|0.56|0.58| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率（%）|10.95|12.68|12.03|11.50| |总资产收益率（%）|5.35|6.20|5.92|5.67| |投入资本收益率（%）|8.78|11.12|11.44|11.63| |营业收入增长率（%）|10.18|12.80|11.53|12.14| |EBIT增长率（%）|-11.29|51.74|18.35|17.47| |净利润增长率（%）|50.08|32.56|7.84|8.05| |总资产增长率（%）|2.84|14.39|13.04|12.73| |应收账款周转天数（天）|59.1|57.5|55.9|53.4| |存货周转天数（天）|147.3|130.2|109.3|99.1| |应付账款周转天数（天）|95.5|88.3|82.3|80.5| |固定资产周转天数（天）|104.6|97.1|89.2|82.3| |流动比率|1.26|1.55|1.88|2.22| |速动比率|1.14|1.43|1.77|2.10| |净负债/股东权益（%）|7.83|-6.56|-18.01|-26.63| |EBIT利息保障倍数|17.2|23.5|29.7|35.7| |资产负债率（%）|34.60|31.83|28.97|26.49|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 2024年业绩受风速下降、减值等因素拖累，但装机成长较为确定，预计2025 - 2027年归母净利润同比增速分别为34.3%/11.3%/9.9%，当前股价对应PE分别为6.6/5.9/5.4倍，具备较高配置价值，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月25日收盘价3.86港元，一年内最高/最低4.40/2.87港元，总市值16233.98百万港元，流通市值7098.56百万港元，资产负债率67.57% [2] 事件 - 发布2024年业绩，全年营收21.37亿元，同比增长5.38%；归母净利润16.72亿元，同比下滑5.35亿元或下降24.24%，业绩低于市场预期，主要因风电场可利用小时数、平均上网电价、天然气单方毛利下降及计提资产减值损失增加；拟派发每股现金红利0.21元/股（含税），现金分红金额占当年度归母净利润的52.81%，2023年同期为40.82% [6] 市场表现 - 除气候原因外，非付现成本上升是业绩下滑主要原因。风电和光伏分部净利润下降3.62亿元，因风电利用小时数同比下降193小时、发电量下降1.23%以及资产减值2.98亿元；天然气分部净利润下滑4.85亿元，因暖冬致四季度气量下滑、折旧摊销同比增长6.05亿元。3家核心子公司合计贡献2024年归母净利润的70%，建投新能源、河北天然气分别致归母业绩下滑4.66/1.64亿元，主因非付现成本增长 [6] 风电 - 2024年新增控股装机容量322.1MW，累计风电控股装机容量6587.35MW；全年新增核准容量3780.18MW，为当前控股装机容量的57.4%；截至2024年底，风电控股在建装机容量964.4MW，在建及核准风电装机奠定未来3年优质成长性。2024年风电平均利用小时数2226小时，为2017年以来最低，期待2025年风资源恢复带动业绩弹性释放 [6] 天然气 - 2024年售气量达51.58亿立方米，同比增长14.55%，四季度暖冬天气拖累全年售气量增速。若不考虑应收及应付账款金额变动等影响，天然气分部2023/2024年现金创造能力分别约11.98亿元/13.17亿元，折旧摊销等非付现成本掩盖实际经营趋势，随着唐山LNG项目利用率提升，天然气业务将贡献更多现金流 [6] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20282|21372|24660|27293|30507| |同比增长率（%）|9.3%|5.4%|15.4%|10.7%|11.8%| |归母净利润（百万元）|2207|1672|2246|2500|2748| |同比增长率（%）|-3.8%|-24.2%|34.3%|11.3%|9.9%| |每股收益（元/股）|0.52|0.40|0.53|0.59|0.65| |ROE（%）|10.1%|7.7%|9.4%|9.5%|9.4%| |市盈率（P/E）| - | - |6.6|5.9|5.4| [5] 利润表 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|20281.79|21372.12|24660.46|27292.55|30507.30| |营业成本|15206.40|17167.81|19591.85|21775.39|24549.57| |税金及附加|82.42|89.46|103.22|114.24|127.70| |销售费用|3.87|6.04|6.97|7.70|8.76| |管理费用|709.65|706.36|741.67|778.76|817.69| |研发费用|371.59|376.61|376.61|376.61|376.61| |财务费用|1066.35|1217.54|1409.10|1537.86|1655.01| |资产减值损失|-115.70|-307.77|-197.28|-191.05|-183.04| |信用减值损失|-15.81|-20.44|0.00|0.00|0.00| |投资收益|365.63|148.14|227.58|234.58|241.58| |其他收益|289.83|710.40|600.00|660.00|726.00| |营业利润|3362.11|2339.26|3061.33|3405.53|3756.50| |利润总额|3368.36|2346.69|3068.77|3412.97|3763.93| |所得税|634.08|446.33|583.67|649.13|715.89| |净利润|2734.28|1900.36|2485.10|2763.83|3048.05| |少数股东损益|526.81|227.99|238.92|263.92|300.10| |归属母公司股东净利润|2207.47|1672.37|2246.18|2499.91|2747.94| |EPS(元)|0.52|0.40|0.53|0.59|0.65| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 申洲国际作为世界运动服饰代工龙头公司，具备客户资源优质、代工技术成熟、产能多元化分布以及员工人效高等优势形成竞争壁垒，伴随海外补库、产能向海外扩张以及期间费率优势，未来增长空间较大，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月25日收盘价为55.30港元，一年内最高/最低为86.90/54.80港元，总市值和流通市值均为83,128.20百万港元，资产负债率为32.49% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|24995.68|-10.14%|4557.26|-0.12%|3.03|13.87%|17.06| |2024|28662.94|14.67%|6240.58|36.94%|4.15|17.41%|12.45| |2025E|31906.94|11.32%|6612.20|5.95%|4.40|15.57%|11.75| |2026E|35266.51|10.53%|7468.60|12.95%|4.97|14.96%|10.40| |2027E|38918.06|10.35%|8375.66|12.14%|5.57|14.36%|9.28|[6] 业绩情况 - 2024年度营收286.63亿元，同比+14.8%，系有效拓展客户、产能利用率提升及海外产能规模提升；毛利润80.54亿元，同比+32.9%，毛利率28.1%，同比+3.8pct，系产能利用率提高及海外工厂运行效率提升；归母净利润62.41亿元，同比+36.9%；全年共派息2.53港元/普通股，派息比率约为55.8% [7] 分品类营收情况 - 运动类产品营收197.99亿元，同比+9.8%，因中国大陆及美国市场需求增加；休闲类产品营收72.07亿元，同比+27.1%，因日本及其他市场需求增加，营收占比同比增长2.4pct至25.1%；内衣类产品营收14.36亿元，同比+34.6%，因日本市场需求增长明显 [7] 分市场营收情况 - 日本市场营收48.34亿元，同比+31.5%，营收占比提升2.2pct至16.9%；美国及中国国内营收同比分别+18.9%/13.2% [7] 客户与产能情况 - 与Adidas、Nike、Puma及UNIQLO等核心客户长期合作，2024年客户营收占比为80.7%，较2023年提升1.1pct；未来将依托多渠道、多产品拓展市场需求，叠加海外新产能逐步释放，有望夯实头部服饰制造商地位 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31907|35267|38918| |增长率（%）|11.3|10.5|10.4| |营业成本（百万元）|22973|25374|27982| |%销售收入|72.0%|72.0%|71.9%| |毛利（百万元）|8934|9892|10936| |%销售收入|28.0%|28.1%|28.1%| |销售费用（百万元）|287|310|335| |%销售收入|0.9%|0.9%|0.9%| |管理费用（百万元）|2106|2292|2491| |%销售收入|6.6%|6.5%|6.4%| |息税前利润（EBIT，百万元）|7357|8085|8871| |%销售收入|23.1%|22.9%|22.8%| |除税前利润（百万元）|7258|8196|9190| |利润率（%）|22.7|23.2|23.6| |所得税（百万元）|646|728|814| |所得税率（%）|8.9|8.9|8.9| |净利润(含少数股东损益，百万元)|6612|7469|8376| |归属于母公司的净利润（百万元）|6612|7469|8376| |增长率（%）|6.0|13.0|12.1| |净利率（%）|20.7|21.2|21.5| |每股收益（元/股）|4.40|4.97|5.57| |每股净资产（元/股）|28.25|33.22|38.79| |每股经营现金净流（元/股）|5.08|5.03|5.47| |净资产收益率（%）|15.57|14.96|14.36| |总资产收益率（%）|11.10|11.11|11.04| |投入资本收益率（%）|12.12|11.74|11.37| |经营活动现金流量净额（百万元）|7631|7565|8220| |投资活动现金流量净额（百万元）|405|376|334| |筹资活动现金流量净额（百万元）|-397|-397|-397| |现金净变动（百万元）|7639|7544|8157| |资产负债率（%）|28.70|25.75|23.15|[8]