报告公司投资评级 - 百胜中国 (9987 HK/YUMC US) 的投资评级为"买入"，维持目标价为 472.48 港币/60.95 美元 [6] 报告的核心观点 - 百胜中国作为中国最大的餐饮龙头，穿越多个周期，具备突出的成长韧性。报告认为，随着公司提升产品的延展性和质价比，肯悦咖啡和必胜客 WOW 店等新店型取得突破，增长动能有望强化。4Q24-1Q25 是同店韧性验证关键期，也是第二个万店目标的新起点。长期看，公司综合治理能力优秀，现金流充裕，能支撑高股东回报，品牌/供应链等规模效应累积，或实现强者恒强 [1] 同店增长的韧性源自哪里？ - 同店增长的韧性源自拓展更稳定的需求和焕活高粘性的流量。公司通过多维度延展"货+场"以触达更广泛需求，包括向下推广性价比产品对接稳定通勤需求，向上升级组合产品锚定家庭型刚需，调低配送费刺激外卖业务放量，创新店型缔造餐+饮新场景。3Q24 公司外卖收入占比同比+5pct 至 40%，1-3Q24 肯悦咖啡销售额同比+30%，500 家肩并肩门店为 KFC 店均销售带来个位数比例拉动。此外，公司以促销优惠和情怀营销焕活会员消费，拉升既有流量复购频次。截至 3Q24，百胜中国会员数超 5.1 亿/较 19 年+113%，贡献 65%的系统销售额 [3] 餐厅层面利润率能稳住吗？ - 餐厅层面利润率的稳定源自成本结构优化和利润弹性释放。公司通过强化上游原材料议价能力、提高店长管理半径+数字化提人效、调整租金结构等方式持续优化餐厅三大成本，放大规模效应提振净利率。报告对肯德基/必胜客进行单店利润敏感性测算，若后续日销售额较 23 年同比+5%，肯德基/必胜客单店利润有望提高+14%/+20%，对应利润率为 19.1%/14.9%，皆高于 2016 年以来单店利润率均值（16.8%/11.4%） [3] 下一个万店增长从何而来？ - 下一个万店增长源自下沉、加密和轻资产模式。百胜中国以店型迭代、模式创新为两大抓手抬升展店空间。肯德基/必胜客率先开启全国化布点，在下沉市场具备明确先发优势，24 年提升加盟占比或更有效撬动区域资源。报告综合全球头部餐饮品牌及相似品类开店密度，测算肯德基/必胜客长期展店空间逾 20,000/5,000 家 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计 24-26 年 EPS 为 2.30/2.65/3.04 美元。参考 25 年可比 Wind 和彭博一致预期 23x PE，基于 23x 25 年 PE，目标价为 472.48 港币/60.95 美元 [4] 经营预测指标与估值 - 2022-2026 年营业收入分别为 9,569/10,978/11,289/12,178/13,147 百万美元，同比增速分别为 -2.88%/14.72%/2.83%/7.87%/7.96%。归属母公司净利润分别为 442.00/827.00/901.16/982.46/1,070 百万美元，同比增速分别为 -55.35%/87.10%/8.97%/9.02%/8.88%。EPS 分别为 1.05/1.99/2.30/2.65/3.04 美元，ROE 分别为 6.52%/12.81%/13.33%/13.16%/13.17%，PE 分别为 47.55/25.23/21.78/18.96/16.48 倍，PB 分别为 3.24/3.25/2.76/2.38/2.10 倍，EV/EBITDA 分别为 18.69/15.10/9.57/8.91/8.23 倍 [5] 股价走势与估值 - 百胜中国股价复盘显示，公司股价 2020-2023 年主要受市场对肯德基/必胜客的复苏预期影响而波动。2H23 以来，受消费需求整体平淡、新品牌涌入、低价竞争加剧等因素影响，肯德基和必胜客同店销售表现平平，成长预期和估值持续走弱，24 年至今 PE（FY1）一度回落至 12×，处于历史最低水平，底部价值凸显 [15][26] 股东回报 - 百胜中国始终予以丰厚的股东回报，自 2016 年分拆上市至 3Q24 末公司总计分红和回购金额 42.04 亿美元。2022/2023/1-3Q24，公司分别分红 2.02/2.16/1.87 亿美元，回购 4.66/6.17/10.55 亿美元，对应年化股息率为 1.0%/0.9%/2.5%，年化股东回报率为 3.4%/3.6%/16.5%。公司计划 24-26 年股东回馈目标由 30 亿美元提高至 45 亿美元 [29] 自由现金流与 ROIC - 百胜中国自由现金流和 ROIC 稳健改善。2021-2023 年资本开支稳定在 7 亿美元左右，预计 2024 资本开支为 7-8.5 亿美元。2023 年公司自由现金流为 7.63 亿美元/yoy+4.0%，ROIC 为 21.5%/yoy+11.6pct [31] 内部组织与激励机制 - 百胜中国取跨国企业管理机制之长，融合对以人为本的中华文化的深刻理解，塑造了上下利益统一的人才机制。高级管理团队多为内部培养，激励考核与经营表现、股东回报深度绑定。公司践行"RGM 1"（餐厅经理第一）的组织文化，推出"餐厅经理限制性股票单位（RSUs）"股权激励计划，截至 2023 年底，已有超过 13,900 名餐厅经理成为百胜中国股东 [35][36][49] 外部竞争与行业格局 - 西式快餐行业产品构成简单标准化，但供应链和研发创新存在隐性壁垒；展店空间大且适用场景灵活，但获利门槛高于茶饮等小餐饮品类。当前行业处于供需双向理性阶段，百胜中国作为赛道龙头有望实现"赢家通吃"，放大规模效益 [52][53][58] 同店增长的具体策略 - 百胜中国通过调整菜单、拓客群、做强外卖等方式拓展更稳定的需求。肯德基和必胜客根植于集团本土化战略，强化菜品创新能力，以抓住不同年龄、不同消费力客群最核心、稳定的需求。公司通过调整店型、优化配送费结构及合作三方外卖平台等方式强化外卖业务，3Q24 外卖收入占比同比+5pct 至 40% [61][62][69] 会员与流量焕活 - 百胜中国通过周年庆等方式致敬经典产品，重燃消费者的品牌情怀和认同感；同时，积极通过优惠促销活动，进一步提升价格竞争力。2023 年 10 月，肯德基推出"疯狂老友记"活动，复刻 9 大经典产品，重述品牌故事，增强消费粘性 [74][75][76]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级[10] 报告的核心观点 - 敏华控股FY2025H1业绩显示内销承压，外销增速佳，盈利端有所提升。内销在国补提振下有修复预期，外销整体延续较优增势。盈利端毛利率及利润率均有改善，与原材料降价、费用控制等有关。近期家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期。公司在品牌/产品/供应链上构筑高壁垒，且以设计营销&渠道变革强化竞争力，看好在软体行业中持续提份额[2][6][7][8] 收入分析 - FY2025H1实现主营收入83.05亿港元，同比-7%。内销业务承压，家具业务同降17%（人民币口径下同降16%），其中线下/线上同降15%/22%。外销业务整体同增14%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增6%/38%/25%[6][7] 盈利分析 - FY2025H1毛利率及利润率均有改善，毛利率/归母净利率改善0.4/1.0pct。分地区看，国内/北美/欧洲等其他地区/HG毛利率分别同比-1.0/+4.8/+3.4/+2.5pcts。原材料成本下降是主要原因，FY2025H1真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比-5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4%。费用端持续优化提效，广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降33%/31%。关税费用大幅下降83%，主因越南工厂加大对美出货实现整体关税节降[7] 未来展望 - 内销：面对地产和消费大环境，公司在品类角度乘功能沙发渗透率提升红利优化完善产品矩阵，提高床垫市占率，培育定制潜力业务，渠道角度线上多平台运营与线下持续拓店并进，近期国补加码有助于推动行业企稳及份额集中。外销：改善趋势有望延续，其中亦有公司自身在制造、供应链、产能等维度优势的持续兑现[8] 盈利预测与估值 - 预计FY2025-2026公司归母净利润分别为24.5/27.8亿港元，对应PE为7.9/7.0x[8] - 表1显示FY2024-FY2027的盈利预测与估值，FY2025E归母净利润为2452百万港元，yoy+6.5%；FY2026E归母净利润为2778百万港元，yoy+13.3%[13]

公司投资评级 - 伟仕佳杰的投资评级为"优于大市"，合理估值区间为7.40 - 8.90港元 [5] 报告的核心观点 - 伟仕佳杰深耕IT分销与服务领域，构建了全产业链生态体系，业务涵盖企业系统、消费电子和云计算三大板块，东南亚业务持续增长 [3] - 2023年营业收入为738.9亿元，同比下降4%，但归母净利润达到9.22亿元，同比增长12%，显示出较好的盈利能力和经营效率 [3] - 公司采用PE估值法，预计2024年净利润为10.58亿元，给予2024年10-12倍PE，合理估值为7.4-8.9元，评级为"优于大市" [3] 公司概况 - 伟仕佳杰成立于1991年，专注于信息技术解决方案的推广应用，构建了覆盖全产业链的"分销+服务"生态体系，业务涵盖硬件、软件及整体解决方案 [3][8] - 公司治理结构稳定，股权多元，管理团队背景卓越且经验丰富，推动公司在亚太及全球市场的发展 [3][9] 业绩表现 - 2023年营业收入为738.9亿元，同比下降4%，归母净利润为9.22亿元，同比增长12% [3] - 2024年上半年营业收入为400.8亿元，同比增长8%，净利润为4.53亿元，同比下降10% [3] - 毛利率提升至4.73%，销售费用率为1.7%，管理费用率为0.9%，整体费用率水平较低 [3] 业务布局 - 业务布局以企业系统、消费电子及云计算三大板块为核心，拥有超过50,000家渠道合作伙伴，覆盖九个国家80多个办事处 [3][12] - 与华为、阿里巴巴、腾讯、惠普、苹果等科技巨头建立合作关系，服务于科研院所、企业客户及政府机构等终端用户 [3][16] - 东南亚业务从2013年的69亿元增长到2023年的160亿元，年均增长约10% [3][17] 盈利预测 - 预计2024-2026年净利润分别为10.58/12.95/15.30亿元 [3][45] - 企业系统业务预计2024-2026年收入增速分别为13.7%/16.0%/24.2%，营业利润率维持在2.0% [37][38] - 消费电子业务预计2024-2026年收入增速分别为4.0%/4.0%/4.0%，营业利润率在1.6%-1.7%之间 [38][39] - 云计算业务预计2024-2026年收入增速分别为28.1%/26.4%/25.4%，营业利润率在3.4%-3.5%之间 [39][40] 估值比较 - 采用PE估值法，给予公司2024年10-12倍PE，合理估值为7.4-8.9元，评级为"优于大市" [3][50] - 可比公司包括神州数码、新聚思和艾睿电子，平均PE为13.11 [50]

报告公司投资评级 - 绿城中国（03900.HK）的投资评级为“买入（维持）” [2] 报告的核心观点 - 绿城中国在公开市场拿地表现稳健积极，销售均价显著提升，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 绿城中国（03900.HK）的当前股价为10.280港元，一年最高最低价分别为11.720港元和4.940港元，总市值和流通市值均为260.52亿港元，总股本和流通港股均为25.34亿股，近3个月换手率为46.74% [3] 销售情况 - 2024年11月，绿城中国自投项目销售面积为52万平方米，同比下降36.59%，销售金额为177亿元，同比下降13.66%，销售均价为每平方米人民币34298元，同比增长31.99% [7] - 2024年1-11月，绿城中国累计销售面积为510万平方米，同比下降14.72%，累计销售金额为人民币1487亿元，同比下降11.91%，公司权益金额为1047亿元，同比下降7.89% [7] 土地储备 - 2024年11月，绿城中国新增5宗土地储备，分别位于杭州、北京、西安、南京和苏州，总建筑面积为27.3万平方米，总价为95.1亿元，成交楼面价从10474元/m²到71061元/m²不等，溢价率从0%到22.92% [8] 代建业务 - 2024年11月，绿城中国代建管理项目取得销售面积为109万平方米，同比下降6.03%，合同销售金额为134亿元，同比增长1.52% [9] - 2024年1-11月，绿城中国代建项目累计取得合同销售面积为753万平方米，合同销售金额为981亿元 [9] 财务预测 - 预计2024-2026年绿城中国归母净利润分别为36.54亿元、43.97亿元和50.70亿元，对应EPS为1.44元、1.74元和2.00元，当前股价对应PE为6.6倍、5.5倍和4.7倍 [6]

公司投资评级 - 未评级 [3] 报告的核心观点 - 东岳集团是一家专注于国内市场的化工新材料生产商，主要生产高分子材料、有机硅、制冷剂、二氯甲烷及烧碱四大类产品。公司收入主要来自国内市场，占比84.8%，减少了对海外政策的直接依赖。1H24分部业绩同比增长135.2%至6.5亿元，主要得益于有效成本管理和制冷剂价格上涨 [1][7] - 制冷剂价格因配额制度推动上升，2024年12月初国内R32制冷剂市价为40,000元/吨，远高于2022-23年同期的13,000元/吨及18,000元/吨水平 [1][25] - 公司已退出房地产业务，专注于化工业务，1H24出售两家房地产附属公司权益，录得账面亏损1.0亿元 [1][34] - 公司FY25市盈率为6.3倍，估值与港股化工同业相若 [1][37] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 东岳集团自1987年起在山东省淄博市经营，2007年12月在香港上市，主要生产高分子材料、有机硅、制冷剂、二氯甲烷及烧碱四大类产品。公司收入主要来自国内市场，占比84.8% [1][7] 业务收入分布 - 1H24收入分布：高分子材料占28.0%，有机硅占38.0%，制冷剂占21.4%，二氯甲烷及烧碱占7.1% [7] - FY23收入分布：高分子材料占31.4%，有机硅占33.5%，制冷剂占19.8%，二氯甲烷及烧碱占8.1% [7] 地区收入分布 - FY23地区收入分布：中国占84.8%，亚洲（除中国外）占9.3%，美洲占2.5%，欧洲占2.7% [8][12] 盈利分布及利润率 - 1H24分部业绩分布：高分子材料占46.6%，有机硅占8.2%，制冷剂占51.1%，二氯甲烷及烧碱占20.4% [10] - FY23分部业绩分布：高分子材料占51.8%，有机硅占-50.8%，制冷剂占47.7%，二氯甲烷及烧碱占38.2% [10] 高分子材料 - 高分子材料产品包括PTFE、PVDF、FEP、FKM、HFP，用途广泛。2024年12月初中国PTFE（悬浮中粒）均价为40,000元/吨，与2023年同期大致相若，但低于2022年同期的45,000-50,000元/吨水平。1H24高分子材料分部业绩同比增长35.2%，分部利润率同比上升5个百分点至14.9% [13][18] 有机硅 - 有机硅产品包括DMC、107硅橡胶、生胶及混炼胶，主要用于添加剂、处理化学品稳定剂、润滑剂及密封剂。2023-24年中国有机硅DMC市场均价普遍低于2021-22年。1H24有机硅板块同比转亏为盈，录得5,368万元分部利润，主因单位生产成本下跌，而销量却提升 [19][22] 制冷剂 - 制冷剂产品包括R22、R142b、R32、R125、R410a等。R22及R142b是HCFC制冷剂，R32、R125、R410a是HFC制冷剂。2024年12月初国内R32市价为40,000元/吨，远高于2022-23年同期的13,000元/吨及18,000元/吨水平。1H24制冷剂分部利润同比增长97.6%，分部利润率同比上升9.8个百分点至21.4% [25][29] 二氯甲烷及烧碱 - 烧碱为生产甲烷氯化物的一种基本化学产品，可用于纺织、电力及材料行业。1H24二氯甲烷及烧碱板块分部业绩同比增长44.4%，公司归因于单位成本大幅回落，虽然产品价格波动 [33] 退出房地产业务 - 2011年起公司发展房地产业务，但于2020年初决定退出。截至1H24，已将大部分房地产业务资产处置完毕。上半年公司出售两家房地产附属公司权益，录得账面亏损1.0亿元 [34] 估值与港股化工同业相若 - 公司FY25市盈率为6.3倍，如不考虑上海石化(338 HK)作比较，公司估值与港股化工同业相若 [37]

公司投资评级 - 买入评级，目标价58.29港元，距离当前股价有23.9%涨幅 [2] 报告的核心观点 - 名创优品全球拓店节奏稳健，Q3毛利率再创新高，公司盈利能力有望持续提升 [2] 业绩情况 - 2024Q1-Q3/Q3收入为122.81/45.23亿元，同比+13.7%/+6.9%，经调整净利润率为15.7%/15.2%，同比-1.3/-1.7pct [2] - 2024Q1-Q3/Q3经调整净利润为19.28/6.86亿元 [2] 国内业务 - 国内名创优品Q1-3/Q3实现营收70.3/24.4亿元，同比+14.0%/+5.7% [2] - 国内名创优品门店数量为4250家，Q3净增加9家 [2] - 国内名创优品同店销售下滑中个位数，Q3同店下滑幅度较上半年进一步扩大至约1.7% [2] - 高线城市同店表现优于低线城市 [2] TOPTOY业务 - TOPTOY Q1-3/Q3实现营收7.0/2.7亿元，同比+42.5%/+50.4% [2] - TOPTOY门店数量达到234家 [2] 海外业务 - 海外名创优品Q1-3/Q3实现营收45.4/18.1亿元，同比+41.5%/+39.8% [2] - 海外名创优品门店数量达到2936家，Q3环比净增加183家 [2] - 海外同店销售实现高单位数增长，拉美/北美/亚洲/欧洲分别实现10-20%/高单位数/低单位数/低段增长 [2] - 预计随着海外旺季到来，叠加哈利波特IP催化，海外销售业绩将有望迎来进一步释放 [2] 毛利率与费用率 - Q1-3公司实现毛利率44.1%，同比上升3.7pct，Q3毛利率44.9%，再创新高 [2] - 毛利率提升主要得益于海外收入占比及海外直营市场收入贡献占比提升 [2] - 销售费用率为20.5%/22.0%，同比+4.9/+5.1pct，管理费用率为5.3%/5.2%，同比+0.4/+0.7pct [2] 盈利预测 - 预计24-26年经调整净利润分别为28.1/35.7/43.4亿元 [2] 财务数据 - 2022-2026年收入预测分别为10,085.6/11,473.2/17,211.9/20,728.9/24,358.9百万元，同比变动11.2%/13.8%/20.4%/17.5% [6] - 2022-2026年归母净利润预测分别为638.2/1,768.9/2,652.2/3,374.4/4,113.6百万元 [6] - 2022-2026年经调整净利润预测分别为722.6/1,844.7/2,811.9/3,568.4/4,342.5百万元 [6] - 2022-2026年基本每股收益预测分别为0.53/1.42/2.13/2.71/3.30元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 波司登（3998.HK）在FY2025H1（2024/4/1-2024/9/30）期间，实现营收88亿元，同比增长18%，归母净利润11.3亿元，同比增长23%，表现略超预期 [5] - 公司H1在净关店、加盟控制发货以及女装商誉减值影响下仍实现了收入&业绩较优增长，表明公司多品类拓展成效正逐步显著，稳健经营优先控制发货 [7] - 预计公司FY2025-FY2027实现归母净利润36/42/47亿元，当前对应PE分别为11/10/9X，估值处于历史底部水平，给予"买入"评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布FY2025H1（2024/4/1-2024/9/30）业绩，实现营收88亿元，同比+18%，归母净利润11.3亿元，同比+23%，表现略超预期 [5] 事件评论 - 品类拓展卓有成效，雪中飞表现亮眼。羽绒服业务，波司登/雪中飞品牌收入分别同比+19%/47%至52.8/3.9亿元，雪中飞高增主因9月新品上新销售表现良好，波司登品牌主因防晒及冲锋衣等销售良好拉动增长 [5] - 费用&所得税率改善显著，女装商誉减值影响利润。H1波司登品牌毛利率同比略提升0.9pct，雪中飞主因销售多为新品，毛利率同比+6.0pct，但收入结构性变化整体集团毛利率同比略-0.1pct至61.1%。运营效率提升带动销售费用率同比-1.4pct至25.8%，但员工期权摊销费用增加拖累管理费用率同比+0.9pct至8.7%。所得税率同比-2.8pct至26.7%，预计主因此前去年分红预扣税基数较高所致，女装减值~0.7亿元（去年同期未减值）影响下仍实现归母净利同比增长23% [6] - 经营保持稳健，分红相对稳定。FY2025H1公司存货周转天数同比+29天至189天，主因原材料备货以及公司控制加盟发货所致，应收账款周转天数同比-1天至63天，公司整体经营仍保持稳健。中期每股派发港币6.0仙，同比+20%，基本与归母净利润同步波动，分红相对稳定 [6]

报告公司投资评级 - 买入 [5] 报告的核心观点 - 比亚迪电子（0285）的消费电子和汽车电子业务持续保持确定性增长，预计2024-2026年收入和净利润将稳步增长，目标价为54港元，较现价有36.4%的上升空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 消费电子业务 - 受益于海外大客户的产品品类扩充和安卓高端智能手机需求复苏，今年消费电子业务实现大幅度增长。四季度表现将好于三季度。海外大客户订单持续攀升，毛利率水平提升，预计明年自动化程度提升后，毛利率还有小幅提升空间 [2] 汽车电子业务 - 下半年高附加值产品如主动悬架、智能座舱、智能驾驶和热管理等开始放量，预计今年汽车电子收入接近200亿元，下半年表现优于上半年。明年高附加值产品将实现全年利润贡献，预计收入超过300亿元，高于市场预期 [2] AI相关业务 - 公司拓展了企业级通用服务器、存储服务器、AI服务器、液冷散热、电源管理等产品及解决方案。下半年将深化与各细分领域顶尖客户的合作，AIDC、工业机器人等新业务将开始落地并实现批量交付。预计今年AI相关业务收入10亿元，明年实现翻倍或以上的增长 [2] 业绩接力释放 - 2025年利润增长点来自：海外大客户结构件毛利率持续攀升；海外大客户组装业务扩品类，延伸到高端产品；汽车电子高附加值产品不断量产，实现50%以上的增速；AI相关部件和组装业务初见增长势头。今年户储业务下降的负面影响在明年将变得微乎其微，财务费用也将大幅减少 [2] 财务预测 - 2024-2026年收入预测分别为人民币1673亿、1885亿和2041亿，增长28.7%、12.7%和8.3%；净利润预测分别为人民币46.2亿、56.9亿和67.2亿元，增长14.3%、23.2%和18.1% [2] 盈利摘要 - 2024-2026年每股盈利预测分别为人民币2.05、2.53和2.98元，变动14.3%、23.2%和18.1% [4] 财务分析 - 2024-2026年毛利率预测分别为7.60%、7.75%和8.01%；EBITDA利率预测分别为6.16%、6.05%和6.27%；净利率预测分别为2.76%、3.02%和3.29% [8] 资产负债表 - 2024-2026年总资产预测分别为851.22亿、907.07亿和960.35亿人民币；总负债预测分别为517.60亿、525.14亿和522.94亿人民币 [8] 现金流量表 - 2024-2026年营运现金流预测分别为70.18亿、96.46亿和113.83亿人民币；投资活动现金流预测分别为-47.10亿、-49.46亿和-51.93亿人民币；融资活动现金流预测分别为-91.85亿、-33.66亿和-33.42亿人民币 [8]

公司投资评级 - 核心本地商业利润增长超预期，优选亏损继续环比收窄 [3] 报告的核心观点 - 美团公布3Q24财报，实现收入936亿元，同比增长22.4%；即时配送交易笔数70.8亿单，同比增长14.5%；经调整EBITDA 145亿元；截至2024年9月30日，现金及现金等价物425亿元 [3] 经营概况 - 运营数据：3Q24即时配送交易笔数70.8亿单，同比增长14.5% [4] - 美团闪购：用户数及交易频次均实现双位数的同比增长；生鲜和食品相关品类的交易频次持续增长，非食品类增长更快 [4] - 到店、酒店及旅游：国内酒店间夜量持续稳定增长；联合供应商提供更丰富的选择，满足消费者全场景的需求 [4] - 新业务：美团优选的亏损继续环比收窄；其他新业务在第三季度实现盈利；Keeta在沙特阿拉伯首都利雅得正式上线 [4] - 分部： - 核心本地商业：收入694亿元，同比增长20.2%；经营利润146亿元，同比增长44.4%；经营利润率21.0%，同比提升3.5个百分点 [4] - 新业务：收入242亿元，同比增长28.9%；经营亏损10亿元，同比收窄79.9%，亏损率为4.2%，环比收窄1.9个百分点 [4] - 费用：3Q24总费用260亿元，费用率27.83%，同比下降4.55个百分点 [4] - 销售及营销费用180亿元，同比增长6.2%，费用率19.2%，同比下降2.9个百分点 [4] - 研发投入53亿元，同比保持稳定，费用率5.7%，同比减少1.3个百分点 [4] - 行政费用28亿元，同比增长10.2%，费用率3.0%，同比保持稳定 [4] - 现金储备充足：截至2024年9月30日，现金及现金等价物425亿元，短期理财投资917亿元；3Q24经营活动所得现金流量净额152亿元；投资活动所用现金流量净额119亿元；融资活动所得现金流量净额150亿元 [4] 主要财务数据及预测 - 营业收入：2022年2199.55亿元，2023年2767.45亿元，2024年预测3368.95亿元，2025年预测3934.12亿元，2026年预测4501.73亿元；同比增长率分别为22.79%、25.82%、21.73%、16.78%、14.43% [5] - 净利润：2022年-66.86亿元，2023年138.56亿元，2024年预测375.61亿元，2025年预测460.21亿元，2026年预测566.98亿元；同比增长率分别为71.59%、307.24%、171.07%、22.52%、23.20% [5] - 全面摊薄EPS：2022年-1.10元，2023年2.28元，2024年预测6.17元，2025年预测7.56元，2026年预测9.32元 [5] - 毛利率：2022年28.08%，2023年35.12%，2024年预测38.59%，2025年预测38.23%，2026年预测38.97% [5] - 净资产收益率：2022年-5.26%，2023年9.87%，2024年预测22.65%，2025年预测22.75%，2026年预测22.42% [5]

投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[1] 核心观点 - 周大福（01929）发布FY25H1财报，收入394.1亿港元，同比减少20.4%；净利润25.3亿港元，同比减少44.4%。利润减少主要由于期内国际金价大幅波动，导致重估黄金借贷合约产生亏损[1] - 公司宣派中期股息每股0.20港元，中期派息率为78.9%，为近五年最高[1] - 公司坚定执行五大策略方针，聚焦品牌转型、优化产品、加速数字化进程、提升营运效率以及强化人才培育，为提升长期竞争力奠定基础[1] - 展望FY26-27，公司一口价产品占比或继续提升，带动毛利率增长[3] 基本数据 - 港股总股本为9,987.74百万股，港股总市值为70,313.67百万港元[1] - 每股净资产为2.54港元，资产负债率为69.63%[1] - 一年内最高/最低股价为12.98/5.83港元[1] 财务表现 - FY25H1收入394.1亿港元，同比减少20.4%；净利润25.3亿港元，同比减少44.4%[1] - FY25H1运营利润（OP）为67.8亿港元，同比增长4%；运营利润率（OPM）为17.2%，同比增长4个百分点[1] - 毛利率为31.4%，同比增长6.5个百分点，受益于金价上涨及公司定价黄金产品贡献增多[1] 分地区表现 - 中国内地营收330.2亿港元，同比减少18.8%，占比83.8%；中国香港、中国澳门及其他市场营收63.8亿港元，同比减少27.9%，占比16.2%[1] - 中国内地零售/批发销售额分别为138.4/191.9亿港元，同比减少21.9%/增长16.4%[1] 分产品表现 - 珠宝镶嵌、铂金及K金首饰营收54.3亿港元，同比减少20%[1] - 黄金产品（计价）营收261.3亿港元，同比减少29.7%[1] - 黄金产品（定价）营收46.5亿港元，同比增长117.9%[1] - 钟表营收22亿港元，同比减少12.5%[1] - 黄金产品整体营收同比减少21.6%，营收占比79.4%[1] 同店销售 - 中国内地（直营）/中国内地（加盟）同店销售额分别同比减少25.4%/19.6%，同店销量分别同比减少34.9%/31.8%[1] - 中国内地黄金产品/珠宝镶嵌首饰同店ASP分别增长至6300/8900港元，FY24同期分别为5500/8000港元；同店销售额/销量整体分别同比减少25.4%/34.9%，25Q2相比Q1降幅收窄[1] - 其他地区市场黄金产品/珠宝镶嵌首饰同店ASP分别为9200/15900港元，FY24同期分别为8600/16900港元；同店销售额/销量整体分别同比减少30.8%/36.1%[1] 零售点分布 - 截至2024年9月30日，中国内地零售点共计7205个，港澳台零售点分别为67/18/20个，境外零售点共计36个[1] 盈利预测 - 预计FY25-27公司收入分别为913/979/1060亿港元；归母净利分别为56/69/77亿港元（原值为58/61/68亿港元）；EPS分别为0.56/0.69/0.77港元（原值为0.58/0.61/0.68港元）；PE分别为12X/10X/9X[3]