项目进展与规模 - 雅砻江流域两大水电站孟底沟和牙根一级于10月28日实现同步大江截流，标志着项目进入主体工程施工新阶段，此为雅砻江流域首次同步截流[7] - 孟底沟水电站是雅砻江流域在建最大水电项目，装机容量240万千瓦，占雅砻江中游项目群水电规划装机的40%，年均发电量约104亿千瓦时[10] - 牙根一级水电站是两河口水电站的反调节电站，建成后将充分释放上游两河口水库的多年调节能力，大幅提高流域整体水能利用效率[10] - 基地规划布局两河口、雅中、锦官、二滩4个项目群，总规划装机7800万千瓦，计划2035年全部建成[10] - 基地目前投产装机容量约2100万千瓦，在建装机容量约1400万千瓦，已累计贡献绿色电能超1.1万亿千瓦时[12] 一体化开发优势 - 基地通过水电与风电、光伏发电实现丰枯季节性互补，风电与光伏发电实现日内互补，形成多能互补优势[11] - 采用“一个主体开发一条江”模式，通过流域梯级联合优化调度实现同步截流，节约整体工期约一个月，节约投资1200万元[14][15] - 两河口水库满蓄后可为中下游水电站增加平枯期年发电量342亿千瓦时，是其自身发电量的3倍，使流域平枯期发电量达汛期1.28倍[15] - 基地全部建成后年贡献绿色电能约2000亿千瓦时，可替代超3亿吨标准煤，二氧化碳减排量相当于900多万公顷森林固碳量[12] 技术创新与智能化 - 孟底沟水电站通过数字孪生技术建设虚拟电站，首次实现大型水电站前期工程全过程智能化应用，预计缩短工期6个月，节约投资5亿元[17] - 牙根一级水电站依托智能建管平台打造工程“决策指挥大脑”，管理效率提升40%以上，实现混凝土生产到养护全过程智能管理[18] - 两河口水电站大坝是国内首座采用施工全过程智能化技术修建的300米级超高堆石坝，防渗效果居世界前列[18] - 柯拉光伏电站采用智能支架追踪最佳光照角度，并应用智能诊断与红外感知技术辅助运维[19] 资源规划与战略意义 - 基地规划建设22座梯级水电站、8座大型抽水蓄能电站、16个大型风电场和40个大型光伏电站，包括全球最大混合式抽水蓄能项目两河口电站和全球海拔最高道孚抽水蓄能电站[11] - 孟底沟水电站建成后可带动自身规模1.6倍的风光新能源开发，探索构建100%可再生能源供应体系[10][16] - 项目通过大规模应用新能源施工机械推进绿色低碳转型，并采取生态环境保护措施促进可持续发展[12] - 基地承担为全国流域水风光一体化大基地建设先行先试责任，未来将拓展绿电制氢、算电融合等清洁能源产业链[19]

格隆汇11月14日｜国泰海通证券研报指出，国投电力25Q1-3归母净利65.2亿元，同比-0.9%；25Q3归母 净利27.2亿元，同比-3.9%；燃料成本催化火电业绩，现金流及财务费用改善显著。公司2025年绿电建 设节奏有所放缓，认为主因136号文的出台对绿电电价及消纳发挥调节作用。雅砻江水风光一体化大基 地拥有多年调节大水电+抽蓄的灵活调节能力，具备成熟外送通道及消纳区域，有望保障项目IRR 及盈 利稳定性。当前雅砻江在建新能源项目主要有牦牛山风电（60万千瓦）、扎拉山等光伏项目（合计317 万千瓦）。考虑雅砻江水风光大基地的稀缺资源属性以及公司稳定分红承诺（2024-26年每年以现金方 式分配的利润原则上不少于当年合并报表可分配利润的55%），参考可比公司估值，给予2026年18倍PE 估值，对应目标价16.92元，维持"增持"评级。 ...

投资评级 - 报告给予川投能源“买入”评级，系首次覆盖 [11][108] 核心观点 - 川投能源作为四川省属水电旗舰平台，其业绩成长与参股48%的雅砻江公司机组投产节奏高度相关，共享雅砻江成长红利 [2][5][9] - 当前时点雅砻江公司两河口电站蓄满后补偿效益显著，叠加参股20%的大渡河公司新一轮投产周期开启，将为公司带来可观业绩增量 [2][6][7][9] - 随着两家参股公司资本开支见顶、盈利改善，“投分差”预期稳步提升，川投能源分红潜力有望释放 [2][8][9] 公司定位与业绩驱动 - 公司业绩主要来源于投资收益，2024年雅砻江公司和大渡河公司贡献的投资收益占归母净利润比重分别约为88%和9% [5][31] - 2009年定增收购雅砻江48%股权后，公司盈利中枢随雅砻江2012-2016年、2021-2022年两轮投产周期阶梯式抬升 [5][27][28] - 控股股东重组为四川能源发展集团后，公司作为省级水电旗舰平台，存在承接集团优质水电资产注入的潜力，权益装机容量或提升约25% [25][35][36] 雅砻江公司核心资产价值 - 雅砻江公司拥有流域独家开发权，截至2025年3月装机容量2088.89万千瓦，在建及拟建常规水电782万千瓦，水风光一体化基地远期规划装机7800万千瓦，建成后装机较2025年一季度提升273% [6][44][45] - 公司凭借高比例省间外送（仅43.76%电量在省内消纳），利用小时和电价处于行业前列，2024年水电利用小时4584小时，高于行业平均1235小时 [6][51][54][55] - 两河口电站2024年10月底首次蓄满，经测算对下游电站补偿效益可达21.77亿元，按48%持股比例对应川投能源业绩贡献10.45亿元，相对2023-2024年实际业绩增幅约23-24% [6][66][68] 大渡河公司成长潜力 - 大渡河公司为大渡河流域主要开发主体，截至2025年6月装机1173.56万千瓦，在建机组661万千瓦中双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级等计划2025年首台机组投产，2026年全部投产 [7][70][74][75] - 双江口作为年调节水库，投产后可带来下游电站补偿效益约4.6亿元，叠加四座新电站自发电净利润贡献4.33亿元，合计净利润增量8.93亿元，相对2024年大渡河公司净利润增长38.79% [7][89][90][92] - 四川省电力供需趋紧及外送通道（如川渝特高压）投产，有望改善大渡河消纳环境，支撑其利用小时和电价提升 [7][77][82][85] 现金流与分红前景 - 川投能源“投分差”（分红与增资差额）主要取决于雅砻江和大渡河公司的资本开支与盈利状况，2024年对雅砻江投分差为15.84亿元 [8][96][97] - 雅砻江公司资本开支预计2025年后进入下行通道，大渡河公司资本开支高峰后亦将回落，两者盈利改善有望提升分红能力，推动川投能源分红潜力释放 [8][97][100][103] - 报告预测公司2025-2027年EPS分别为1.01元、1.08元、1.14元，对应PE分别为14.91倍、13.91倍、13.13倍 [108][119]

投资评级与目标价格 - 报告对国投电力维持“增持”评级 [6][13] - 基于2026年18倍市盈率估值，设定目标价格为16.92元 [6][13] 核心观点总结 - 煤价下行有效对冲了雅砻江来水波动对业绩的压力，火电板块营业成本改善 [2][13] - 公司现金流显著改善，财务费用下降，得益于利率下行、社保定增募集70亿元及应收账款下降 [13] - 雅砻江水风光一体化大基地具备稀缺资源属性，拥有灵活调节能力和成熟外送通道，有望保障项目盈利稳定性 [2][13] 财务表现与预测 - 2025年第三季度营收149亿元，同比下降14.0%；归母净利润27.2亿元，同比下降3.9% [13] - 2025年第三季度营业成本79亿元，同比下降22%，主要受益于火电燃料成本下行（秦港Q5500煤价指数672元/吨，同比-21%） [13] - 2025年前三季度财务费用为-5.3亿元，经营活动现金流和投资活动现金流分别为+27亿元和-44亿元 [13] - 预测2025-2027年归母净利润分别为70.03亿元、75.42亿元、79.89亿元，对应每股收益0.87元、0.94元、1.00元 [4][13] 业务运营分析 - 2025年第三季度水/火/风/光上网电量分别为314亿度、123亿度、14亿度、17亿度，同比变化-15%、-19%、-1.4%、+33% [13] - 雅砻江水风光大基地规划总装机7800万千瓦，截至2025年上半年已投运水电1920万千瓦，核准及在建水电372万千瓦 [13] - 公司在建新能源项目包括牦牛山风电（60万千瓦）及扎拉山等光伏项目（合计317万千瓦） [13] 估值与市场表现 - 当前总市值约为1133.44亿元，基于最新股本的预测市盈率分别为16.19倍（2025E）、15.03倍（2026E）、14.19倍（2027E） [4][7] - 过去12个月股价绝对跌幅为5%，相对指数跌幅为22% [11]

项目进展与规模 - 雅砻江中游的孟底沟水电站和牙根一级水电站于10月28日实现同步大江截流，项目进入主体工程施工新阶段，这是该流域首次实现两座水电站同步截流[1] - 孟底沟水电站装机容量240万千瓦，年均发电量约104亿千瓦时，是雅砻江中游“一库七级”开发的第5个梯级电站[1] - 牙根一级水电站装机容量30万千瓦，年均发电量约11.5亿千瓦时，是雅砻江中游“一库七级”开发的第2个梯级电站[1] - 两座电站建成后，相当于每年节约标准煤约350万吨，减少二氧化碳排放约900万吨[1] 水风光一体化基地规划 - 雅砻江流域水风光一体化基地是国家首个水风光一体化示范基地，规划布局4个项目群，总装机容量7800万千瓦，计划到2035年全部建成[2] - 基地目前清洁能源装机约2100万千瓦，在建项目装机约1400万千瓦，已累计贡献清洁电能超1.1万亿千瓦时[2] - 基地以水电为核心，旨在带动风光新能源规模化、集约化开发，探索构建100%可再生能源供应体系[2] - 孟底沟水电站是雅砻江流域在建最大水电项目，占雅中项目群水电规划装机的40%，可带动自身规模1.6倍的风光新能源开发[2] 技术与工程创新 - 公司利用“一个主体开发一条江”的优势，通过两河口水电站水库调节，形成“低流量窗口期”，实现“一次控泄、两站截流”，大幅降低施工难度并提高成功率[4] - 截流施工中，牙根一级水电站采用双向立堵截流方式，最大落差约3.5米，最大流速约5.7米/秒[5] - 孟底沟水电站创新采用“丁字坝进占挑流”工法，将导流洞分流比从50%提升至90%以上，截流施工落差降低至4.8米[5] - 两座电站截流总共抛填石料约9万立方米，历时不到30个小时[5] 智能化与数字化建设 - 孟底沟水电站实现了首个大型水电站前期工程全过程智能化应用，正从多方面推进智能系统建设，以实现工程建设全流程智能化管控[6] - 牙根一级水电站依托智能建管平台，打造工程“决策指挥大脑”和“信息协同中枢”，融合人工智能技术，提升工程管理效率40%以上[6] 经济效益与区域发展 - 孟底沟水电站总投资约347亿元，建设期间将给地方带来约10.5亿元的税收贡献，年均带动就业约5000人，投产后每年可继续贡献税费约3.8亿元[7] - 牙根一级水电站总投资约58.8亿元，建设期间将向地方缴纳税费约1.4亿元，年均带动就业约3000人，投产后每年可继续贡献税费约1.1亿元[7] - 项目建设新建、改建场内交通线路超52千米，新建对外交通线路25.7千米，新建桥梁14座，成为民族地区交通网络的组成部分[7] 行业趋势与战略意义 - 水电正从传统的电量供应者向系统调节中枢转变，水风光一体化开发有利于提高资源利用效率，提升水电保供能力和新能源安全可靠替代水平[3] - 牙根一级水电站作为两河口水电站的反调节电站，建成后能充分释放上游水库多年调节能力，提高流域整体水能利用效率[2]

投资评级 - 报告对华能水电维持“买入”投资评级 [3][15] 核心观点 - 报告核心观点：新水电站投产及来水偏丰推动发电量增长，抵消了短期电价压力，同时定增落地为长期成长提供动力，公司业绩预计将稳健增长 [2][6][7][14][15] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入206.41亿元，同比增长6.3%；归母净利润75.39亿元，同比增长4.34% [6] - 2025年第三季度单季营业收入76.82亿元，同比增长1.92%；归母净利润29.3亿元，同比减少4.12% [6] - 2025年前三季度加权平均净资产收益率为11.62%，较2024年同期增加1.76个百分点 [6] - 2025年前三季度财务费用为19.19亿元，同比减少3.07%，财务费用率为10.01%，同比下降0.84个百分点 [8] 发电量与运营情况 - 2025年前三季度公司完成发电量5962.66亿千瓦时，同比增加11.90%；上网电量954.90亿千瓦时，同比增加12.02% [7] - TB水电站（140万千瓦）和硬梁包水电站（111.6万千瓦）全容量投产，是发电量增长的主要驱动力 [7] - 主力水电站表现分化：糯扎渡发电量182.98亿千瓦时，同比增加33.47%；小湾发电量138.11亿千瓦时，同比减少5.08% [7] - TB电站发电量48.33亿千瓦时，同比增长196.68%；硬梁包水电站发电量29.75亿千瓦时 [7] 业务构成与发展战略 - 公司坚持“水电为主，新能源并重”的发展战略，推进“水风光一体化”基地建设 [9] - 截至2025年6月末，公司已投产控股装机容量3353.74万千瓦，其中水电装机2757.58万千瓦（占比82.22%），光伏装机582.66万千瓦（占比17.37%），风电装机13.50万千瓦（占比0.40%） [9] 分红与股东回报 - 公司2024年度每股派发现金红利0.20元（含税），同比提升0.02元，合计派发现金红利36亿元（含税），同比增长11.11% [10][13] - 2024年度现金分红比例由2023年度的42.42%提升至43.39% [13] 资本运作与项目进展 - 公司定向增发已于2025年10月14日完成，发行价格9.23元/股，发行6.31亿股，募集资金总额58.25亿元，用于RM水电站和TB水电站建设 [14] - RM水电站（装机容量260万千瓦）计划于2035年全面投产，对下游梯级水电站有显著补偿效益 [14] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.20亿元、92.76亿元和97.47亿元 [15] - 对应每股收益分别为0.47元、0.50元和0.52元/股 [15] - 以2025年11月3日收盘价9.83元/股计算，对应市盈率（PE）分别为21倍、19.74倍和18.79倍 [15]

公司三季度业绩表现 - 3Q25实现营收148.76亿元，同比下降13.98%，但环比增长18.29% [1] - 3Q25归母净利润为27.23亿元，同比下降3.94%，环比大幅增长58.62%，位于业绩预期区间上限 [1] - 1-9M25累计营收405.72亿元，同比下降8.61%，累计归母净利润65.17亿元，同比微降0.92% [1] 火电业务分析 - 3Q25火电上网电量123.20亿千瓦时，同比下降18.61%，其中国投钦州发电、国投钦州二电、湄洲湾电力上网电量分别下降29.89%、13.70%、33.45% [2] - 1-9M25火电上网电量累计331.10亿千瓦时，同比下降20.44%，主要受南方省份来水偏丰导致水电挤压火电发电量影响 [2] - 尽管火电量价承压，但受益于市场煤价快速下降及沿海电厂现货煤采购比例较高，入炉标煤单价同比大幅下降，推动火电板块利润同比增长 [2] 雅砻江水电业务分析 - 3Q25雅砻江水电上网电量281.65亿千瓦时，同比下降16.03%，主因主汛期来水同比偏枯 [3] - 1-9M25雅砻江水电累计上网电量709.32亿千瓦时，同比微降0.78% [3] - 尽管4Q25发电量可能面临压力，但由于4Q24存在所得税一次性补缴导致净利润基数偏低，预计4Q25归母净利润仍有望同比大幅增长 [3] 新能源业务发展 - 1H25公司新增风电、光伏、储能装机容量分别为9.98万千瓦、7.05万千瓦、6.96万千瓦，但3Q25无新增新能源装机，投产节奏显著放缓 [3] - 新能源装机放缓主因市场化推进过程中上网电价承压及盈利能力下降 [3] - 1-9M25公司风电、光伏上网电量分别为50.62亿千瓦时和49.28亿千瓦时，同比分别增长1.57%和38.13% [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预期分别为72亿元、75亿元、78亿元 [4] - 基于分部估值法，给予火电业务1.3倍2026年预期市净率，清洁能源业务19.0倍2026年预期市盈率，目标市值1389亿元，目标价17.35元 [4]

国家战略定位与政策支持 - 四川承担国家发展战略腹地责任，目标为打造服务国家科技自立自强的创新高地、保障产业链供应链安全的战略枢纽、支撑国内大循环的关键节点 [1] - 国家发展改革委在重大规划、政策、改革、项目等方面持续支持四川，工业和信息化部与四川省政府连续举办产业转移发展对接活动，加强区域合作 [1] 现代化产业体系建设与成效 - 四川聚焦六大优势产业提质倍增和“17+N”重点产业建圈强链，2025年前三季度六大优势产业增加值同比增长7.5%，规模以上高技术制造业增加值同比增长11.6% [2] - 电子信息、食品轻纺、能源化工3个产业规模已迈上万亿级台阶，装备制造、先进材料、医药健康3个产业正加速向万亿级迈进 [6] - 2024年四川电子信息产业营收超1.68万亿元，规模居中西部第一 [5] 产业创新与关键技术突破 - 四川启动重大技术装备攻关工程，累计投入3.9亿元支持200余家单位开展57项攻关任务，已有19项高端装备完成研制 [6] - 在人工智能领域，全球首颗AI大模型科学卫星、首个太空计算星座成功发射 [13] - 在清洁能源装备方面，“德阳造”世界首台单机容量500兆瓦冲击式水电机组关键部件通过验收 [14] 区域合作与产业转移 - 近三年四川纳入省级统计、投资来源地为东部地区的项目达1403个，协议金额超1.6万亿元，项目个数和金额分别占签约总数的64.8%和70.8% [9] - 在“2025中外知名企业四川行”活动中，四川签约投资合作项目340个，投资金额2630.6亿元 [8] - 创新“浙江资本+四川资源”等合作模式，浙川纺织产业示范园引进纺织企业45家，形成完整产业链 [9] 科技创新与成果转化生态 - 四川拥有西部唯一的国家实验室、10个国家大科学装置、205个国家级科技创新平台 [11] - 深化职务科技成果权属改革，全省累计完成职务科技成果赋权2905项，合作或新成立公司770余家，带动企业投资近245亿元 [14] - 构建“1+N”中试研发平台体系，已纳入59家平台，例如成都市先进橡塑复合材料中试平台三年内服务客户35家，完成中试服务200余次 [15] - 省市“科创贷”累计服务企业7000多家，累计贷款金额超800亿元 [15] 能源体系建设与安全保障 - 四川水电总装机约1亿千瓦，占全省电力装机总容量的七成以上，白鹤滩水电站已安全稳定运行4年 [18] - “十四五”以来四川新能源装机增长近4倍、达2519万千瓦，预计到“十五五”末新能源装机规模与水电相当，形成双主体可再生能源体系 [18] - 雅砻江流域水风光一体化基地规划规模7800万千瓦，已投产清洁能源装机近2100万千瓦，年发电量约1000亿千瓦时 [20] - 2024年四川清洁能源发电量达4420亿千瓦时，其中约40%外送支援全国 [22] 粮食安全与矿产资源保障 - 2024年四川粮食总产达726.8亿斤，连续5年稳定在700亿斤以上，粮食亩产378.2公斤，总产、单产均创历史新高 [24] - 2024年四川矿业权出让111宗、成交价133.64亿元，实现出让宗数、收益“双百”突破 [25] - 四川设立规模50亿元的省级资源能源投资引导基金，已完成投资4.1亿元，“十四五”以来省财政累计投入6.3亿元，引导社会资本投入20.84亿元实施找矿 [25]

2035年风光装机目标 - 2035年全国风电、太阳能发电总装机容量目标为2020年的6倍以上 力争达到36亿千瓦以上 [1] - 截至今年9月底 中国风电、太阳能发电总装机已突破17亿千瓦 [1] - 为实现2035年目标 未来10年每年需新增约2亿千瓦风光装机 [1] 行业发展基础与信心 - 行业拥有丰富资源总量 坚实产业基础 巨大市场需求 [1] - 行业有决心和信心完成2035年自主贡献风光装机目标 [1] “十五五”时期重点工作方向 - 进一步扩大新能源供给 积极推动新能源集成发展 [1] - 拓展新能源非电利用途径 全面提升新能源消费水平 [1] - 完善适应高比例新能源的市场和价格机制 [1] 扩大新能源供给的具体举措 - 统筹就地消纳和外送通道建设 加快推进“沙戈荒”新能源基地建设 [2] - 发挥水风光互补优势 积极推动水风光一体化基地规划建设 [2] - 加大海上风电开发力度 完善顶层设计 加快研究出台深远海海上风电规划性文件和管理办法 [2] - 推动分布式新能源多场景多元化开发 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 华能水电2025年第三季度业绩符合预期，营业收入同比增长6.30%，归母净利润同比增长4.34% [7] - 公司发电量增长显著，主要受益于新水电站投产及来水偏丰，同时新能源发电量高速增长，为未来提供成长空间 [7] - 公司通过定增建设澜沧江上游水电项目，远期开发潜力大，有助于提升水风光一体化价值和整体发电效益 [7] 财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为206.41亿元，同比增长6.3%；归母净利润为75.39亿元，同比增长4.3% [6][7] - 2025年全年预测营业总收入为267.98亿元，同比增长7.7%；预测归母净利润为92.80亿元，同比增长11.8% [6][7] - 2025年前三季度毛利率为60.7%，高于2024年全年的56.1%；预测2025年全年毛利率为57.6% [6] - 2025年前三季度发电量为962.66亿千瓦时，同比增加11.90%；上网电量为954.90亿千瓦时，同比增加12.02% [7] 业务运营 - 水电业务：TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，以及澜沧江流域糯扎渡断面来水偏丰0.9成，推动前三季度糯扎渡发电量达182.98亿千瓦时，同比大增33.47% [7] - 新能源业务：光伏发电量达43.44亿千瓦时，同比大幅增长63.80%；尽管祥云风电场发电量因风况偏弱同比减少14.42%至2.73亿千瓦时，但公司正加速水风光多能互补基地建设 [7] - 项目进展：定增资金用于建设托巴（TB）和如美（RM）水电站，RM水电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，装机容量大、电能质量优，对下游梯级水电站补偿效益显著 [7] 估值指标 - 当前股价对应2025年预测市盈率为20倍，2026年及2027年预测市盈率均为19倍 [6][7] - 当前市净率为3.2倍，股息率为1.97% [2]