投资交易 - 先健科技拟通过全资子公司先健深圳以1.5亿元人民币分阶段投资剑虎医疗 投资完成后将持有30%股权但剑虎医疗不会成为其附属公司 [1] - 双方签订战略合作协议 共同研发和商业化心脏介入影像平台产品 先健科技获得剑虎医疗电生理相关产品的独家优先合作权及海外独家经销权 [1] 投资方背景 - 先健科技是国内心血管介入医疗器械领域龙头企业 创立于1999年 2011年在港交所上市 [2] - 公司2024年净利润1.69亿元 较2023年1.08亿元增长56.7% 但起搏电生理业务收益显著下滑至2500万元 同比减少61.2% [10] 被投企业概况 - 剑虎医疗2019年从昆山工研院与上海交大联合创新中心10余个项目中筛选而出 由中国工程院陈亚珠院士领衔团队创立 2021年2月正式成立 [4] - 公司依托工研院与高校创新平台 两年多时间实现从概念到产品转化 打造国内首个基于介电成像技术的开放式三维标测平台 [4] - 采用昆山制造中心+上海研发中心模式 推行影像平台+能量平台+耗材一体化战略 核心团队来自强生/美敦力/飞利浦/西门子等跨国企业 [4] - 2023年9月完成数千万元Pre-A轮融资 由杭创基金领投 锐合资本跟投 昆山工研院持续加持 [5] 产品与技术 - 自主研发的心脏电生理三维标测平台StarTrek®于上月获国家药监局批准上市 [4] - 电生理器械领域技术壁垒高 强生/雅培/美敦力三家外企占据中国85%以上市场份额 [11] 战略意义 - 先健科技通过投资剑虎医疗拓展高增长医疗器械市场 提升电生理领域技术能力 加速创新产品商业化 [11] - 昆山地方政府通过天使基金/产业投资基金提供资金支持 并协助对接供应链资源 形成从概念验证到产业赋能的完整服务链条 [5]

行业动态 - 首届全球眼科大会、骨科大会、心血管大会已成功举办，2025年将陆续举办首届全球医美科技大会、第二届全球医疗科技大会、第三届全球手术机器人大会 [1][32] 房颤治疗市场现状 - 中国房颤患者人数近2000万，2020年手术量仅7万例，远低于冠脉介入手术的100多万例 [7] - 三维标测技术发展历程：从LocaLisa纯电场标测系统到强生（磁电双标测）与雅培（电场标测）双雄垄断，目前国内主流为磁电融合技术 [7] - 进口设备售价超百万且自费高昂，导致渗透率低，国产企业崛起正打破跨国巨头垄断 [7] 剑虎医疗核心产品StarTrek®系统 - 国产首款开放的三维介电成像标测导航系统，集成成像/标测/导航/损伤评估功能，成像分辨率媲美CT [8] - 临床试验表现：2024年5月完成全国首例药物难治性阵发性房颤手术，9月完成持续性房颤治疗研究，患者疼痛反应低于传统射频消融且无不良事件 [10] - 技术优势： - 定位精度0.4毫米，稳定度0.1毫米 [14] - 非接触成像仅需3-5分钟（传统磁电标测需15分钟以上） [14] - 独家支持心肌厚度测量、消融损伤实时成像、导管压力显示 [14] - 减少X光使用（传统术中需14分钟），适合肾功能不全或造影剂过敏患者 [14] 创始人及团队 - 创始人赵永明为上海交大生物医学工程博士，曾任美敦力大中华研发总监、西门子医疗项目总监 [15] - 核心团队来自强生、美敦力、飞利浦、西门子等企业，平均从业超10年 [15] 竞品分析 - **波科OPAL HDx**：2024年推出全球首款可标测PFA消融导管Farawave Nav，实现单导管完成标测与消融 [16] - **强生Carto 3**：市占率最高，15年升级8次至V8版本，支持AI提升效率，减少X射线使用 [18] - **美敦力Affera Prism-1**：集成射频/PFA能量，单次穿刺完成标测与消融，2024年获FDA批准 [20][22] - **雅培EnSite™ X**：2024年国内获批，具备智能化导航与自动电生理数据分析功能 [23] - **国产玩家**： - 锦江电子LEAD-Mapping：国产首个全磁定位PFA产品，支持射频/PFA双消融 [25] - 惠泰医疗HT Viewer®：优化房颤标测算法，集成局部阻抗专利技术 [27] - 微创电生理Columbus®：第四代系统支持纳秒脉冲消融，可实时测量导管压力 [29] 公司概况 - 成立于2021年，由陈亚珠院士与赵永明博士领衔，专注心脏电生理一体化解决方案 [31] - 技术组合：三维介电标测+纳秒脉冲消融+全系列导管耗材，国内唯一同时拥有介电标测与纳秒消融技术的企业 [31] - 融资进展：2023年9月完成数千万元Pre-A轮融资，由杭创基金领投 [31]

公司调研信息 - 高毅资产近期调研惠泰医疗 参与形式为特定对象调研及现场参观 [1] - 惠泰医疗组建专项团队应对关税问题 实现主要原材料自主供应 降低国外采购占比 [1] - 公司ODM业务受益于上游材料自主可控 OEM业务保持增长 编织车间产能稳定 [1] - PFA技术解决应用关键问题 销售团队覆盖RFA和PFA业务 推广策略以PF为核心 [1] - 国内外周血管介入市场成长空间大 未来生产逐步实现自动化 [1] - 神经介入业务暂无增加投入计划 海外品牌发展规划明确 国际业务增速预计高于国内 [1] - 公司目标成为心血管领域全球第一梯队企业 强化管理体系和团队建设 拓展PF技术平台应用 [1] - 现阶段需加强运营平台建设 电生理手术目标设定明确 房颤复合增速有望保持在15%左右 [1] 机构背景 - 高毅资产为平台型私募基金管理公司 投研实力强 管理规模大 激励制度领先 [2] - 投研团队超30人 投资经理包括多位公募/私募金牛奖得主及业绩冠军 [2] - 研究员主要来自嘉实 易方达 南方等一线基金公司 整体投研实力业内领先 [2] - 核心团队包括董事长邱国鹭 首席投资官邓晓峰 首席研究官卓利伟等 [2] - 机构已在中国证券投资基金业协会备案 注册地上海 团队分布深圳 上海 北京 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 压力导管加速放量，公司盈利能力持续提升 [3] - 预计2025 - 2027年收入和归母净利润均实现增长，对应PE和PEG有相应变化 [9] 公司基本情况 - 最新收盘价21.64元，总股本4.71亿股，流通股本1.25亿股，总市值102亿元，流通市值27亿元 [2] - 52周内最高/最低价为26.44 / 16.45元，资产负债率8.0%，市盈率195.66 [2] - 第一大股东为宁波梅山保税港区铧杰股权投资管理有限公司 - 嘉兴华杰一号股权投资合伙企业(有限合伙) [2] 业绩简评 - 2024年公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；归母净利润0.52亿元，同比增长815.36%；扣非净利润0.05亿元，同比增长114.32% [3] - 2025年一季度公司实现营业收入1.04亿元，同比增长16.77%；归母净利润0.18亿元，同比增长328.63%；扣非净利润0.13亿元，同比增长1029.84% [3] 24年经营分析 国内市场 - 压力监测磁定位射频消融导管手术量超4000例，三维手术覆盖医院超1100余家，三维消融系列产品累计手术量超70000例 [4] - 压力监测磁定位射频消融导管覆盖医院400余家，较上年增长70%以上，冷冻消融系列产品在30余家中心开展手术并完成技术迭代临床应用 [4] 国际市场 - 营业收入同比增长超60%，在多个国家地区开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家 [4] - 压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超1000例，新增15个国家首批临床应用 [4] 产品矩阵 - “冰、火、电、磁”技术产品矩阵逐步完善，多款产品有新进展，对已上市重点产品持续优化迭代 [5] 25年经营计划 国内市场 - 加大重点医院覆盖，聚焦核心及新产品推广 [8] 国际市场 - 优化全球销售网络，扩大市场覆盖范围，提升海外三维手术渗透率 [8] 产品研发 - 预计完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，推进肾动脉消融等临床项目，加快产品技术迭代进度 [6][8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为5.39亿元、7.25亿元和9.56亿元，同比增速分别为30.5%、34.5%和31.9% [9] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.74亿元、1.16亿元和1.72亿元，同比增速分别为41.5%、57.8%和47.6% [9] - 2025 - 2027年对应PE分别为142倍、90倍和61倍，对应PEG分别为3.43、1.56和1.28 [9] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为413、539、725、956百万元，营业成本分别为171、217、284、364百万元等 [14] 成长能力 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为25.5%、30.5%、34.5%、31.9%，营业利润增长率分别为613.1%、33.8%、58.3%、47.7%等 [14] 获利能力 - 2024 - 2027年毛利率分别为58.7%、59.8%、60.9%、61.9%，净利率分别为12.6%、13.7%、16.0%、18.0%等 [14] 偿债能力 - 2024 - 2027年资产负债率分别为8.0%、9.3%、10.5%、11.6%，流动比率分别为14.57、11.64、9.95、8.80 [14] 营运能力 - 2024 - 2027年应收账款周转率分别为6.41、6.55、6.74、6.63，存货周转率分别为1.36、1.35、1.29、1.31等 [14] 每股指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为0.11、0.16、0.25、0.36元，每股净资产分别为3.70、3.86、4.11、4.47元 [14] 估值比率 - 2024 - 2027年PE分别为201.54、142.41、90.22、61.12，PB分别为6.03、5.78、5.43、4.99 [14] 现金流量表 - 2024 - 2027年净利润分别为52、74、116、172百万元，经营活动现金流净额分别为67、18、49、87百万元等 [14]

业绩表现 - 2025年一季度营业收入1 04亿元 同比增长16 77% [1] - 归母净利润1787 05万元 同比增长328 63% [1] - 归母扣非后净利润1256 03万元 实现正盈利 [1] 产品管线与商业化进展 - 围绕Columbus®三维心脏电生理标测系统形成30余款已取证产品 三维消融系列累计手术量超70000例 [2] - 参股公司商阳医疗PFA产品获批 补齐"冰、火、电、磁"能量平台商业化版图 [2] - PulseMagic™压力脉冲导管进入药监局"绿色通道" 已完成多中心临床试验 预计2025年获批 [2] - EasyEcho™心腔内超声导管进入"绿色通道" 具备三维超声定位功能 可提升手术精确可视化 [3] - 累计8款产品进入"绿色通道" 其中3款在审 5款已获批 [3] - 冷冻标测导管及消融设备获欧盟CE认证 冷冻球囊导管CE认证申请推进中 [6] - 磁导航射频消融导管、高密度标测导管预计2025年获欧盟CE认证 [6] 行业前景与市场空间 - 2025年中国电生理器械市场规模预计达157 3亿元 [4] - PFA技术推动行业变革 参考日本市场预计中国PFA市场空间达百亿元 [4] - 全球电生理器械市场规模2025年预计144 91亿美元 2032年或达324 50亿美元 [6] 国际化拓展 - 2024年三维手术覆盖21个国家 压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超1000例 [5] - 新增阿根廷、泰国、巴西等15个国家首批临床应用 [5] 研发与注册规划 - 2025年计划完成压力脉冲消融导管、心腔内超声导管注册递交 [4] - 推进肾动脉消融临床项目 加快射频、冷冻、脉冲消融产品技术迭代 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 惠泰医疗业绩持续高增长，PFA 有望贡献新增量 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为 0.97/0.97 亿股，总市值/流通为 414.64/414.64 亿元，12 个月内最高/最低价为 569/303.52 元 [3] 财务数据 - 2024 年实现营业收入 20.66 亿元，同比上涨 25.18%，归母净利润 6.73 亿元，同比上涨 26.08%，扣非归母净利润 6.43 亿元，同比上涨 37.29%；2024 年第四季度营业收入 5.41 亿元，同比增长 23.93%，归母净利润 1.45 亿元，同比增长 10.96%，扣非归母净利润 1.35 亿元，同比增长 24.69% [3] - 2025 年一季度实现营业收入 5.64 亿元，同比上涨 23.93%，归母净利润 1.83 亿元，同比上涨 30.69%，扣非归母净利润 1.81 亿元，同比上涨 32.23% [3] - 2024 年综合毛利率同比增加 1.04pct 至 72.31%，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 18.05%、4.43%、14.06%、 -0.61%，同比变动幅度分别为 -0.41pct、 -0.55pct、 -0.36pct、 -0.41pct，整体净利率同比增加 0.22pct 至 31.86% [6] - 2024 年第四季度综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 71.25%、18.93%、4.42%、16.21%、 -1.37%、25.16%，分别变动 +0.30pct、 +2.51pct、 -0.19pct、 +0.27pct、 -1.65pct、 -3.61pct [6] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 26.89 亿/34.68 亿/44.69 亿元，同比增速分别为 30%/29%/29%；归母净利润分别为 9.00 亿/11.89 亿/15.52 亿元，分别增长 34%/32%/31%；EPS 分别为 9.27/12.25/15.99，按照 2025 年 4 月 28 日收盘价对应 2025 年 46 倍 PE [6][7] 业务情况 - 国内电生理业务：2024 年国内新增入院 200 余家，覆盖医院超 1360 家，完成三维电生理手术 15000 余例，同比增长 50%；可调弯十极冠状窦导管维持领先份额，年使用量超十万根；集采推动下，可调弯鞘管入院数量同比增长超 100%；2024 年 12 月，AForcePlusTM 导管、PulstamperTM 导管、心脏脉冲电场消融仪获批，成为全球首个拥有相关整体解决方案的企业 [4] - 血管介入业务：2024 年产品覆盖率及渗透率进一步提升，冠脉、外周产品进入的医院数量分别同比增长超 15%、近 20% [4] - 海外业务：2024 年国际业务自主品牌同比增长 45.88%，中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域平稳增长；独联体区在产品注册等方面实现突破；PCI 产品线补全 PTCA 导丝，可提供复杂手术全套产品解决方案 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营业收入20.66亿元，同比+25.18%；归母净利润6.73亿元，同比+26.08%；扣非归母净利润6.43亿元，同比+37.29%；2025年第一季度，营业收入5.64亿元，同比+23.93%，归母净利润1.83亿元，同比+30.69% [4] - 2024年电生理业务拓展顺利，房颤解决方案完善，国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超1360家，完成三维电生理手术15000余例，手术量较2023年增长50%，可调弯十极冠状窦导管年使用量超十万根，可调弯鞘管入院数量同比增长率超100%，2024年12月多款电生理产品获批上市，公司成为全球首个拥有相关整体解决方案的企业 [5] - 2024年核心业务高速增长，海外市场自主品牌亮眼，冠脉通路收入10.54亿（同比+33.30%）、电生理收入4.40亿（同比+19.73%）、介入类收入3.51亿（同比+37.09%）、OEM收入1.65亿（同比下滑21.67%）、非血管治疗类收入0.39亿（同比+135.05%）；海外收入2.80亿元（yoy+19.75%），国际业务自主品牌同期增长45.88%，在多个区域市场表现突出并实现入院突破 [6] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为27.41亿元、35.80亿元和46.64亿元，收入增速分别为32.7%、30.6%和30.3%，归母净利润分别实现9.07亿元、11.97亿元和15.72亿元，增速分别为34.8%、32.0%和31.3%，2025 - 2027年EPS预计分别为9.34元、12.33元和16.19元，对应PE分别为46x、35x和27x，维持“买入”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2066|2741|3580|4664| |收入同比（%）|25.2%|32.7%|30.6%|30.3%| |归属母公司净利润（百万元）|673|907|1197|1572| |净利润同比（%）|26.1%|34.8%|32.0%|31.3%| |毛利率（%）|72.3%|72.6%|72.8%|73.0%| |ROE（%）|26.8%|26.5%|25.9%|25.4%| |每股收益（元）|6.96|9.34|12.33|16.19| |P/E|53.50|46.34|35.12|26.74| |P/B|14.41|12.28|9.10|6.79| |EV/EBITDA|42.12|36.54|27.43|20.54| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金|1081|1700|2441|3663| |应收账款|83|66|135|128| |存货|399|549|708|903| |非流动资产|1364|1763|2137|2508| |资产总计|2981|4151|5513|7312| |流动负债|406|669|834|1061| |负债合计|426|689|853|1080| |归属母公司股东权益|2516|3424|4621|6193| [11] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业成本|572|750|975|1260| |销售费用|373|493|644|839| |管理费用|92|121|158|205| |营业利润|754|1036|1367|1796| |净利润|658|907|1197|1572| |归属母公司净利润|673|907|1197|1572| |EBITDA|835|1104|1444|1869| [11] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|743|1118|1243|1740| |投资活动现金流|-618|-499|-502|-518| |筹资活动现金流|0|-308|0|0| |现金净增加额|-195|619|741|1222| [11]

财报表现 - 2025年第一季度全球销售额为103.6亿美元（剔除汇率波动及新冠检测业务下滑影响）[4] - 第一季度每股摊薄收益为0.76美元，调整后每股摊薄收益为1.09美元[6] - 第一季度销售额增长4.0%，有机增长6.9%，剔除新冠检测相关销售额后增长8.3%[7] - 毛利率为52.8%（调整后57.1%），营业利润率为16.3%（调整后21.0%）[8] 业务分项表现 - **医疗器械**：第一季度营收49亿美元（美国23.39亿，国际25.56亿）[15] - **诊断业务**：第一季度营收21亿美元（美国9550万，国际1.191亿），剔除新冠检测后增长0.5%[13] - **药品业务**：第一季度营收13亿美元（国际1.183亿），有机增长7.8%[14] - **营养品业务**：第一季度营收21.46亿美元（美国4.168亿，国际6.19亿），有机增长6.8%[16] - **糖尿病护理**：连续血糖监测仪销售额17亿美元[11] 增长驱动因素 - 主要增长来自糖尿病管理、结构性心脏病、心衰管理与电生理治疗板块[11] - 核心产品包括FreeStyle Libre®、Navitor®、TriClip®、Amplatzer® Amulet®和AVEIR®[11] - 亚洲、拉丁美洲和中东市场实现药品业务两位数增长[14] 战略投资与研发 - 宣布在美国投资5亿美元（约36.5亿人民币）研发血液/血浆筛查设备，2025年底投入使用[2] - Volt™脉冲场消融系统获CE标志，计划2025年下半年扩大欧洲推广[17] - 冠状动脉血管内冲击波碎石系统获FDA批准开展IDE研究（TECTONIC研究）[19] - TriClip™装置在TRILUMINATE™试验中显示显著降低心衰住院率[20] 全年业绩指引 - 2025年全年调整后每股收益指引5.05-5.25美元[15] - 全年有机销售增长指引7.5%-8.5%[15] - 全年调整后营业利润率指引23.5%-24.0%[15] 外部环境影响 - 中美关税预计使公司半年损失数亿美元[21] - 全球90个生产基地布局优化可缓解关税影响[22]

合作伙伴征集：2025全球手术机器人大会 近日， 上海玄宇医疗器械有限公司 （以下简称"玄宇医疗"）宣布连续完成由 倚锋灼华 投资的 数千万元A++轮融资 和 白云金控 投资 的 数千万元A+++轮融 资 。 本 轮融资将重点投向营销网络建设、产业化基地扩建及创新研发管线布局，通过 "技术+市场"双轮驱动 巩固行业领先地位。 此次融资将助力 玄宇医 疗 以临床价值为导向，采取 '精准研发+精益生产+精细运营'的模式 ，通过DFSS+DFM的设计理念驱动，进行满足临床需求的差异化产品设计和多产品差异 化矩阵布局。 # 产品与技术 其核心产品 RHYTHPULSE ® 多通道脉冲电场消融（PFA）系统 已于今年2月26日正式 通过NMPA批准上市 ，成为 国产首个获批的集多通道、大局灶和靶向消融 于一体的PFA系统 ， 标志着我 国心脏电生理领域正式进入精准消融新时代 。公司核心产品包括： 报名：首届全球眼科大会 | 议程更新 报名：首届全球心血管大会 | 奖项申报 报名：首届全球骨科大会 | 奖项评选 多通道心脏脉冲电场消融系统 ：由 SHINERHYTHM ® 多通道心脏脉冲电场消融仪与RHYTHPULSE ...

医疗器械行业动态 - 国家药监局于2025年4月1日批准上海商阳医疗和天津鹰泰利安康的4款心脏脉冲电场消融创新产品注册，包括2款设备和2款配套导管 [1][2] - 获批产品采用脉冲电场消融(PFA)技术，通过高电压脉冲产生电场使病变细胞发生不可逆电穿孔，相比传统射频/冷冻消融具有选择性破坏心肌组织、避免热损伤的优势 [4][6] - 截至2025年4月，中国累计获批创新医疗器械达338项 [1] 上海商阳医疗科技 - 成立于2020年2月，专注心脏电生理PFA技术研发，具备机、电、控、软全链条底层技术能力 [5] - 2023年8月完成A轮融资5294.12万元，投资方微创电生理此前以2000万元获得5%股权，投后估值4亿元 [5] - 获批产品包含主机系统和磁电定位导管，可实现系统智能协同控制及多位点靶向消融 [4] 天津鹰泰利安康医疗 - 为上海远山医疗全资子公司，2014年成立以来聚焦高端医疗设备研发，累计投入超亿元 [7][9] - 核心产品"陡脉冲治疗仪"（纳米刀）2021年获批上市，用于肝脏/胰腺肿瘤消融，填补国内空白并获得CE认证 [9] - 2023年5月获天津赛象科技增资支持，拥有多项自主知识产权和专利技术 [9] 行业会议信息 - 2025年4-5月将举办全球眼科大会(4月17日)、全球骨科大会(4月24日)和全球心血管大会(5月15日) [10][11][12] - 会议主办方包括思宇MedTech旗下专业平台，协办单位涉及中关村生物医药产业联盟等机构 [10][12]