报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，收入与利润均实现高速增长，并通过门店下沉、产品创新、会员运营及费用优化，向“制贩零售”一体化模式坚定迈进，经营势能持续向上 [5] - 展望未来，公司计划深化社区央厨战略，通过多种创新店型匹配不同消费场景，并设定了积极的门店扩张、会员增长及经营效率目标，预计2026-2028年业绩将保持快速增长 [5] 2025年度业绩表现 - **收入与利润**：2025年实现营业收入78.10亿元，同比增长20.7%；实现净利润4.54亿元，同比增长88.2%；实现核心经营利润4.61亿元，同比增长48.2% [5] - **渠道表现**：向加盟商销售、其他销售渠道、服务收入分别实现收入62.19亿元、14.17亿元、1.74亿元，同比分别增长14.21%、63.43%、10.53% [5] - **门店网络**：2025年门店数量达到11566家，较2024年净新增1416家，其中乡镇门店净新增1004家至3010家，24小时无人零售门店改造超过三千家 [5] - **产品与SKU**：通过烧烤、爆品抹平淡季扰动，核心品类火锅烧烤全年新增282个SKU，并推出多款NFC果汁、精酿啤酒、风味茶饮等产品 [5] - **会员运营**：2025年会员数量达到6490万名，同比增长57.1%；预付费金额达到12亿元，同比增长22.3% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为21.6%，同比下降0.3个百分点；净利率同比上升2.1个百分点至5.8%，核心经营净利率同比上升1.1个百分点至5.9% [5] - **费用控制**：销售、管理、财务费用率同比分别优化1.21、1.10、0.00个百分点至9.06%、5.92%、0.07%，AI赋能及供应链提效带动费用率大幅优化 [5] 未来发展规划与盈利预测 - **战略方向**：深化社区央厨战略，通过社区大店、锅圈小炒、锅圈露营等四种创新店型匹配不同消费场景及需求 [5] - **2026年经营目标**：门店数量突破14500家，同店维持高单增长，闭店率下降约1个百分点至4%以内，会员数量增至9500万，核心经营利润增速高于收入增速 [5] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为99.44亿元、121.36亿元、139.67亿元，同比增长27%、22%、15% [2][5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.11亿元、7.79亿元、9.37亿元，同比增长41%、28%、20% [2][5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.23元、0.30元、0.36元 [2][5] - **估值指标**：基于2026年3月15日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.3倍、12.0倍、10.0倍；市净率（P/B）分别为2.5倍、2.0倍、1.7倍 [2][6] 关键财务数据与比率 - **历史业绩**：2024年营业收入64.70亿元，同比增长6%；归母净利润2.31亿元，同比减少4% [2] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为22.0%、22.2%、22.4% [6] - **预测净利率**：预计2026-2028年净利率分别为6.1%、6.4%、6.7% [6] - **净资产收益率**：2025年ROE为14.0%，预计2026-2028年ROE分别为17.9%、18.7%、18.6% [2][6] - **资产负债状况**：2025年资产负债率为39.3%，预计将逐年下降至2028年的32.1%；流动比率从2025年的1.8预计提升至2028年的2.5 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对锅圈（02517.HK）维持“买入”评级 [2] - 报告核心观点：公司2025年业绩表现强劲，门店持续下沉，会员生态运营良好，费用优化带动净利率提升，未来将深化社区央厨战略，向“制贩零售”模式坚定迈进，经营势能持续向上 [1][5] 2025年度业绩表现 - **收入与利润**：2025年公司实现营业收入78.10亿元，同比增长20.7%；实现净利润4.54亿元，同比增长88.2%；实现核心经营利润4.61亿元，同比增长48.2% [5] - **分渠道收入**：向加盟商销售、其他销售渠道、服务收入分别实现收入62.19亿元、14.17亿元、1.74亿元，同比分别增长14.21%、63.43%、10.53% [5] - **门店扩张**：2025年门店数量达到11,566家，较2024年净新增1,416家，其中乡镇门店净新增1,004家至3,010家，24小时无人零售门店改造超过三千家 [5] - **产品与会员**：核心品类火锅烧烤全年新增282个SKU，会员数量达到6,490万名，同比增长57.1%，预付费金额达到12亿元，同比增长22.3% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率同比下降0.3个百分点至21.6%，净利率同比上升2.1个百分点至5.8%，核心经营净利率同比上升1.1个百分点至5.9% [5] - **费用优化**：销售、管理、财务费用率同比分别下降1.21、1.10、0.00个百分点至9.06%、5.92%、0.07%，AI赋能及供应链提效带动费用率大幅优化 [5] 未来发展规划与目标 - **门店战略**：2026年计划门店数量突破14,500家，同店维持高单增长，闭店率下降约1个百分点至4%以内 [5] - **会员目标**：计划将会员数量增至9,500万 [5] - **利润目标**：核心经营利润增速预计将高于收入增速 [5] - **店型拓展**：社区大店、锅圈小炒、锅圈露营等创新店型已打板落地，未来将持续开拓四种店型以匹配不同消费场景 [5] - **供应链战略**：深化社区央厨战略，提升供应链自产比例以贡献利润 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为99.44亿元、121.36亿元、139.67亿元，同比增长27%、22%、15% [2][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.11亿元、7.79亿元、9.37亿元，同比增长41%、28%、20% [2][5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.23元、0.30元、0.36元 [2][5] - **估值指标**：基于2026年3月15日收盘价3.85港元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.3倍、12.0倍、10.0倍，市净率（P/B）分别为2.5倍、2.0倍、1.7倍 [2][6] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为22.0%、22.2%、22.4%，净利率分别为6.1%、6.4%、6.7%，净资产收益率（ROE）分别为17.9%、18.7%、18.6% [6] 公司基本状况 - **股票代码**：02517.HK [1] - **股价与市值**：截至2026年3月15日，股价为3.85港元，总市值为101.22亿港元 [3] - **股本结构**：总股本与流通股本均为2,629.21百万股 [3]

业绩概览 - 公司预计2025年收入为77.5亿元至78.5亿元，同比增长约19.8%至21.3% [1] - 公司预计2025年净利润为4.43亿元至4.63亿元，同比增长约83.7%至92.0% [1] - 公司预计2025年核心经营利润为4.5亿元至4.7亿元，同比增长约44.8%至51.2% [1] 门店网络 - 截至2025年12月31日，公司门店数量达到11,566家，较2024年底增加1,416家 [1] - 门店网络扩张主要通过持续大力开拓乡镇市场，并稳步拓展其他地区市场实现 [1] - 门店网络的扩张和店均收入的增长，共同驱动了公司收入和利润的增长 [1] 盈利能力与效率 - 以预估值中值计算，2025年公司核心经营利润率为5.9%，同比提升约1.1个百分点 [2] - 2025年上半年与下半年核心经营利润率基本维持稳定 [2] - 预计公司毛利率水平维持稳定，在规模效应下销售费用率和管理费用率有较大优化潜力 [2] 战略与运营 - 公司坚定社区央厨战略，通过多渠道多场景、线上线下相结合的方式运营 [1] - 该战略实现了即时零售门店网络的扩张和门店经营效能的提升 [1] - 公司于2025年11月捐赠1,000万港元用于香港大埔火灾救援，对当期净利润有小幅影响 [2] 机构预测 - 机构预测公司2025-2027年核心经营利润分别为4.60亿元、6.14亿元、7.79亿元 [2] - 机构预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.37亿元、6.00亿元、7.64亿元 [2] - 基于预测，公司2025-2027年市盈率分别为24倍、17倍、14倍 [2]

公司股价与交易表现 - 锅圈发布盈喜公告后股价高开逾5%，截至发稿涨5.1%至4.53港元，成交额233.93万港元 [1] 2025年度财务预期 - 公司预期2025年度收入约为人民币77.5亿元至78.5亿元，较2024年度的人民币64.7亿元增长约19.8%至21.3% [1] - 公司预期2025年度净利润约为人民币4.43亿元至4.63亿元，较2024年度的人民币2.41亿元大幅增长约83.7%至92.0% [1] - 公司预期2025年度核心经营利润(非国际财务报告准则计量)约为人民币4.5亿元至4.7亿元，较2024年度的人民币3.11亿元增长约44.8%至51.2% [1] 业绩增长驱动因素 - 业绩增长主要源于公司持续大力开拓乡镇市场并稳步拓展其他地区市场，截至2025年12月31日门店数量达到11566家，较2024年12月31日净增1416家 [2] - 规模扩张及店均收入增长，叠加运营效率优化，共同驱动了利润率及核心经营利润率的增长 [2] - 公司坚定社区央厨战略，通过多渠道多场景、线上线下相结合，实现了即时零售门店网络的扩张和门店经营效能的提升 [2]

公司业绩预期 - 公司预期2025年度收入将达到人民币77.5亿元至78.5亿元，较2024年度的64.7亿元增长约19.8%至21.3% [1] - 公司预期2025年度净利润将达到人民币4.43亿元至4.63亿元，较2024年度的2.41亿元大幅增长约83.7%至92.0% [1] - 公司预期2025年度核心经营利润（非国际财务报告准则计量）将达到人民币4.5亿元至4.7亿元，较2024年度的3.11亿元增长约44.8%至51.2% [1] 业绩增长驱动因素 - 业绩增长主要源于公司持续大力开拓乡镇市场，并稳步拓展其他地区市场 [2] - 截至2025年12月31日，公司门店数量达到11566家，较2024年12月31日净增1416家 [2] - 规模扩张及店均收入增长，叠加运营效率优化，共同驱动利润率及核心经营利润率提升 [2] 公司战略与运营 - 公司坚定社区央厨战略，通过多渠道多场景，线上线下相结合进行业务拓展 [2] - 公司实现了即时零售门店网络的扩张和门店经营效能的提升 [2]

行业概况 - 中国在家吃饭餐食产品市场规模2022年达3673亿元，预计2027年将增长至9400亿元，2022至2027年复合年增长率达20.7% [3] - 行业市场集中度相对较低，2022年市场前五大参与者市场份额合计约11.1% [3] - 公司2022年以3.0%的市场份额在中国所有零售商中位列第一 [3] 公司业务与定位 - 公司是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，提供即食、即热、即煮和即配食材 [2] - 公司致力于为消费者提供“多、快、好、省”的餐食产品 [2] 核心竞争力 - 供应链方面，公司打通生产、物流环节，采用单品单厂模式，截至2025年上半年已布局7个自有工厂 [4] - 产品方面，具备高性价比，通过持续创新拓展消费场景，2020年至2025年上半年每年新推出SKU数量分别为66、185、173、339、412、175个 [4] - 渠道方面，通过市场下沉和区域扩张，截至2025年第三季度门店数量达到10761家 [4] - 品牌方面，建设持续投入，打造国民火锅品牌形象，2025年上半年预付卡储值金额达5.9亿元，同比增长37.2% [4] 增长战略与空间 - 公司以社区央厨战略为核心，积极开拓下沉市场作为核心发力点 [1][5] - 通过丰富的产品矩阵和多元店型驱动增长，产品矩阵丰富及店型开拓有望驱动同店表现及开店数量快速增长 [1][5] - 在下沉市场，公司乡镇店相比传统夫妻老婆店具备效率优势 [5]

核心观点 - 国金证券首次覆盖锅圈(02517)并给予“买入”评级，认为公司是中国在家吃饭餐食市场的领先品牌，凭借高效的供应链、产品创新、超万家门店的渠道网络和品牌形象，在行业集中度提升趋势下展现出强劲竞争力 [1] - 公司以社区央厨战略为核心，积极开拓下沉市场，通过丰富的产品矩阵和多元店型驱动增长 [1] 行业概况 - 中国在家吃饭餐食产品市场规模2022年达3673亿元，预计2027年将增长至9400亿元，2022年至2027年的复合年增长率达20.7% [2] - 行业市场集中度较低，2022年市场前五大参与者市场份额合计约11.1%，公司以3.0%的市场份额位列第一 [2] 核心竞争力 - 供应链方面，公司打通生产、物流环节，采用单品单厂高效模式，截至2025年上半年已布局7个自有工厂 [3] - 产品方面，具备高性价比并通过持续创新拓展消费场景，2020年至2025年上半年每年新推出SKU数量分别为66、185、173、339、412、175个 [3] - 渠道方面，通过市场下沉和区域扩张实现广泛门店网络，截至2025年第三季度门店数量达到10761家 [3] - 品牌方面，持续投入品牌建设，打造国民火锅品牌形象，2025年上半年预付卡储值金额达5.9亿元，同比增长37.2% [3] 成长空间 - 公司持续推进社区央厨战略，以下沉市场为核心发力点重启增长 [4] - 下沉市场空间广阔，公司乡镇店相较于传统夫妻老婆店具备效率优势 [4] - 产品矩阵的丰富及店型的开拓有望驱动后续同店表现及开店数量快速增长 [4]

业绩表现 - 2025H1净利润预计1 8-2 1亿元 同比上升111%-146% [1] - 2025H1核心经营利润预计1 8-2 1亿元 同比上升44%-68% [1] - 2024年同期净利润8550万元 核心经营利润1 25亿元 [1] 战略执行 - 社区央厨战略推动收入增长及运营效率优化 [1] - 多渠道多场景结合扩张即时零售门店网络 [1] - 24h无人零售模式创新逐步落地 乡镇门店下沉空间显著 [1] 业务亮点 - 爆品策略：99元毛肚自由套餐2024年销售额破5亿元 抖音曝光62 1亿次 [1] - 会员生态：2024年底注册会员4130万人 同比+48 2% 预付卡沉淀资金9 9亿元 同比+36 6% [1] - 渠道创新：2024年5月通过抖音账号矩阵推广毛肚火锅套餐 总曝光量62 1亿次 [1] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入71 83/80 36/90 80亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润3 40/3 96/4 63亿元 [2] - 对应PE估值24/21/18x [2] 竞争优势 - 万店规模叠加供应链优势巩固"在家吃饭"龙头地位 [2] - 线上线下一体化即时零售体系形成紧密联动 [2]

业绩预告 - 公司预计2025H1实现净利润1 80亿元至2 10亿元 同比增长+111%至+146% [1] - 预计2025H1实现核心经营利润1 80亿元至2 10亿元 同比增长+44%至+68% [1] - 业绩增长主要源于收入持续增长和运营效率优化 [1] 业务战略 - 公司推进社区央厨战略 通过多渠道多场景实现即时零售门店网络扩张和经营效能提升 [1] - 采用低加盟费策略快速扩张规模 强化龙头效应和规模效应 [1] - 深化产供销一体化协同 采用"单品单厂"策略加强产业端布局 [1] - 自有6家食材生产工厂为未来发展奠定基础 [1] 运营模式 - 城乡差异化布局：县域市场以"质价比+多元运营"业态扎根 乡镇店型实现高周转 [2] - 社区市场以"性价比+数智化"模式抢占家庭消费场景 提升坪效 [2] - 构建"高性价比产品+高效供应链+多元化服务"的护城河 [2] 盈利预测 - 预计25-27年营业收入分别为72 72/89 70/112 52亿元 同比增长12 40%/23 34%/25 45% [3] - 预计25-27年归母净利润3 79/4 64/5 78亿元 同比增长64 38%/22 42%/24 54% [3] - PE分别为21 94/17 92/14 39x [3] - 单店效益持续增长 新开门店预计H2加速 [3]

行业概况 - 餐饮行业仍面临压力和挑战 但部分龙头公司表现不俗 存在结构性机会 [1] - 即时零售被视为零售市场最强势的新兴增长点 2023年规模达6500亿元 预计2030年突破两万亿元 [6] - 中国在家吃饭餐食赛道高增长格局分散 乡镇市场成核心增量池 三线以下城市预制菜渗透率不足25% [13] 公司业绩表现 - 公司预计2025年上半年净利润1 8亿至2 1亿元 同比增111%至146% 核心经营利润1 8亿至2 1亿元 同比增44%至68% [1] - 资本市场积极回应 股价盘中一度突破20% 收盘涨7 29% [2] 战略驱动因素 - 社区央厨战略见效 实现"有利润的增长" 通过多渠道多场景扩张门店网络并提升经营效能 [4] - 即时零售业务成为新增长点 有望转动增长飞轮 打开未来成长空间 [4][9] 即时零售竞争优势 - 较早布局即时零售市场 契合"多快好省"核心属性 [7] - "多"：提供一日四餐解决方案 扩充甜品 饮品 冰品等品类 [7] - "快"：万店规模+乡镇门店拓展 结合智慧零售技术提升触达效率 [7] - "好省"：新增3家自有食材工厂 自有工厂数量同比翻倍 强化品质与成本优势 [8] 乡镇市场拓展 - 乡镇门店仅布局2000家 覆盖3万多个乡镇 存在巨大拓展空间 [12] - 已建立乡镇市场BC一体化麦德龙模型 赋能小B端客户并精准输送大包装食材 [12] - 即时零售业务可延长营业时间至24小时 提升订单分摊效应 降低新区域拓展成本 [11]