机构：国信证券 研究员：张向伟/曾光/张鲁 供应链深度整合，优化商业模型。锅圈采用"单品单厂"模式，自建7 家工厂覆盖调味料、丸滑、水产等 品类，产能2022 年达到2.5 万吨。2024 年收购华鼎冷链完善全国冷链网络，覆盖290 个城市。同时，公 司精细化运营，提升多店加盟商，门店广泛分布于低线城市，结合消费者反馈快速迭代产品，门店模型 不断优化，我们测算公司单店模型省会/地级/县级市回本周期分别为12.2/17.9/20.1 个月。另外，公司积 极拓展抖音等新渠道，2024 年线上爆品套餐实现翻倍以上增长。 锅圈是中国在家吃饭餐食产品的领军品牌。锅圈提供即食、即热、即煮及即配食材，覆盖火锅、烧烤、 饮品等八大品类，通过全国加盟门店网络实现零售，截至2024 年门店数量达10150 家。公司收入主要来 源于向加盟商销售产品，2024 年收入64.7 亿元，其中加盟商收入占比84%。盈利能力方面持续企稳， 毛利率稳定在22%左右，2024 年净利率3.6%。 在家吃饭餐食产品高增长，市场格局分散。中国在家吃饭市场规模从2018年3.25 万亿元增至2022 年5.62 万亿元，CAGR 约14.7%，其中餐 ...

投资评级与估值 - 报告对锅圈（02517 HK）给予“优于大市”评级 [1][5] - 基于2025年25-28倍市盈率 合理估值区间为4 03-4 51港元 对应市值111-124亿港元 较当前股价有11%-24%溢价 [3][5] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为22 6倍 18 9倍和16 6倍 [3][4] 公司概况与经营表现 - 锅圈是中国在家吃饭餐食产品的领军品牌 提供即食 即热 即煮及即配食材 覆盖火锅 烧烤 饮品等八大品类 [1][12] - 截至2024年底门店数量达10 150家 2025年上半年进一步增至10 400家 主要通过全国加盟门店网络实现零售 [1][26] - 2024年公司收入为64 7亿元 其中向加盟商销售产品收入占比84% 毛利率稳定在22%左右 净利率为3 6% [1][26][27] - 2025年上半年核心经营净利率提升至5 9% 同比上升1 2个百分点 主要受益于规模效应及营销效率提高 [27] 行业分析 - 中国在家吃饭市场规模从2018年的3 25万亿元增长至2022年的5 62万亿元 复合年增长率约14 7% [1] - 在家吃饭餐食产品细分赛道增速更快 同期市场规模从1 479亿元增至3 673亿元 复合年增长率达25 5% [1][35] - 行业格局高度分散 2022年前五名企业市场份额合计仅11 1% 锅圈以3 0%的份额位居行业首位 [1][39] - 行业核心驱动因素包括渠道变革 场景多元化以及供应链优化空间 [1] 核心竞争优势 - 供应链深度整合 采用“单品单厂”模式 自建7家工厂覆盖调味料 丸滑 水产等品类 2022年产能达2 5万吨 [2][55][56] - 2024年收购华鼎冷链完善全国冷链网络 覆盖290个城市 存货周转天数从2020年的约90天下降至2024年的约50天 [2][59] - 积极拓展抖音等新渠道 2024年线上爆品套餐实现翻倍以上增长 单店收入同比恢复增长 [2][62] - 精细化运营提升多店加盟商占比 门店广泛分布于低线城市 测算单店模型省会 地级 县级市回本周期分别为12 2 17 9 20 1个月 [2][68] 未来增长展望 - 基于城市线级人口密度测算 中性情景下门店总数有望达1 9万家 增量主要来自下沉市场 [2][72][73] - 对标ROE约21%的日本神户物产 锅圈资本开支从2022年2 5亿元降至2024年1 5亿元 规模效应有望降低费用 净利率有改善空间 [2][79][87] - 公司通过毛肚自由套餐等爆品引流 无人零售模式已覆盖2 000家门店以延长营业时间 [2][75] - 盈利预测显示 2025-2027年公司营业总收入预计为73 3 84 4 95 9亿元 归母净利润预计为4 1 4 9 5 6亿元 [3][96]

行业核心困境 - 行业面临量增价跌的困境，供大于求导致养殖利润持续走低 [2] - 产业结构存在一产大、二产弱、三产滞后的矛盾 [2] - 消费变革中传统猪肉产品落伍，预制菜年增速超20%，新消费需求与产业供给鸿沟扩大 [2] 产业突围战略 - 培育百强猪企以提升产业链接力与竞争力，打造广东生猪产业军团 [2] - 强创新策略包括产品形态创新如发力即食、预制、零食化新品类，以及业态创新如探索全猪火锅、猪肉宵夜、年猪等新场景 [2] - 推进四个共享机制以实现全产业链协同发展，破解资源错配难题 [3] - 建平台策略包括依托省农科院创建大湾区生猪深加工研究中心，支持云浮建设猪种业、畜牧产业双高地 [3] - 强化品牌赋能，打造生猪节庆经济，重点推出年猪系列产品 [3] - 争取制定团体质量标准以筑牢品质安全防线 [4] - 开展媒体+培训以培育懂技术、善经营、会传播的新时代产业人才 [5] 多方协同生态 - 科研院所聚焦新品开发、营养提升，推动加工技术反哺养殖端 [6] - 温氏、广垦、东瑞等龙头企业呼吁建立企业出题、科研答题机制 [6] - 餐饮协会致力于推动粤式猪肉菜品进团餐、入连锁 [6] - 媒体通过文化赋能、品牌加力、智库支持深度参与产业转型 [6] - 会议汇聚5家科研机构、5所高校、2家行业协会、20家重点企业及多家媒体共同推动产业变革 [6]