频对话截图 最近在硅谷有两家初创公司，是由一些非常强的人创办的世界模型和AI科学家公司，人还没有到齐， 公司网站还没有正式上线，其估值就已经到了40亿、50亿美元。 在张宏江看来，很重要的一点就是人们对于世界模型或下一代模型还是有着非常高的期望，所以人们会 下这种重大的赌注。 对于这些新成立的大模型初创公司，张宏江指出，"他们没有放弃模型，模型本身就是兵家必争之地， 但是他们并不是去重复竞争，而是在寻找新的突破口。这个突破口就是世界模型，很可能是类似这个 AI科学家这样的模型。" 12月17日，在钛媒体2025 T-EDGE全球对话中，「赵何娟 Talk」（Jany Talk）进行了一场意义非凡的关 于AI的对话。这次邀请的嘉宾是源码资本投资合伙人、美国国家工程院院士张宏江。 ChatGPT发布三周年，以"大模型'拐点'之年，AI下一个十年看什么"为主题，赵何娟与张宏江再次进行 了一场关于AI的深度对话。在这次对话中，张宏江指出，今天超级智能的出现，是人类第一次见证， 一个技术革命最终会消灭工作。 而针对Open AI联合创始人、前首席科学家、"ChatGPT之父"伊利亚·苏茨克韦尔（Ilya Sutskev ...

智谱带来 AI 市场估值新叙事。 文 丨 江思远 243.77 亿元，17 日通过港交所聆讯的智谱在网上公开的招股书中确认了它自己的最新估值，这也是第 一次，人们确切知道中国大模型公司的估值金额。 这是一个恰切的时间点，ChatGPT 在业界投下的震撼弹已经过去三年，经历了百模大战的喧嚣，留在 牌桌上的中国大模型选手，在证明了自己创新与技术能力不逊色于任何人之后，开始向资本市场发起 冲刺。 在 "少年走向成年" 的关键转型期，市场期待大模型公司如何向所有人论证，"新奇类、炫技型" 的模 型技术向 "实际类、适配型" 的大模型端到端落地的过程。 作为百团大战中第一家成功 "上岸" 的公司，智谱给出的回答不那么让人满意。招股书披露的亏损规模 远大于收入增长，而研发费用还在大幅增加，似乎没有要停止 "烧钱" 的趋势。 如果是一个成熟公司，这样的资产负债表实在让人难以满意，但大模型是特殊的。 智谱是中国成立最早的独立大模型公司之一，但它也只有不到 6 年历史，AI 行业让无数人兴奋的原因 是它在潜在未来的革命性，而这很难从过往的历史中直接推导出来，因为变革往往在某个时刻突然以 指数级形式发生。 这是智谱的赌注，或者可 ...

4 年累计亏损 5.3 亿，这是不是一家值得投资的公司？ 但在这亏损的另一面，是：385 人，平均年龄 29 岁，累计融资 15 亿美元，实际花费约 5 亿美元，便跻身全球全模态 AGI 四强，70% 收入来自海外，服 务覆盖 200 个国家与地区的 2.12 亿用户。 | | | | 截至12月31日止年度 | | | | | 截至9月30日止九個月 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 2022年 | | 2023年 | | 2024年 | | 2024年 | | 2025年 | | | | 美元 | 2 | 美元 | 是 | 麦儿 | গুন | 美元 | % | 美元 | 多 | | | | | | | | | (未經濟計) | | | | | | | | | | (千元,自分比除外) | | | | | | | 國大陸 | 11 | = | 2.797 | 80.8 | 9.217 | 30.2 | 6.768 | 34.8 | 14,400 | 26.9 | | 加坡 | = | ...

投资评级与核心观点 - 报告对昆仑万维维持“增持”评级 [10] - 报告核心观点认为，昆仑万维前瞻布局世界模型，AI能力保持行业领先，商业化水平有望持续加强，同时算力需求高增明确，需关注其芯片业务进展 [5][6][7][8] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为39.99元，总市值为502亿元，总股本为12.55亿股 [4] - 公司52周内最高价为49.98元，最低价为27.23元 [4] - 公司资产负债率为17.9%，市盈率为-30.76 [4] - 截至报告发布时，公司股价在过去一年中表现弱于传媒行业指数 [3] 事件回顾与行业背景 - 2025年12月11日，AI视频生成公司Runway发布了其首款通用世界模型GWM-1，进军“世界模拟”产业赛道 [5] - 世界模型被视为通向AGI（通用人工智能）的重要技术路线，能够使AI具备类似人类的认知和推理能力，目前Google、DeepMind、Meta等头部机构均在积极推进相关研究 [6] 公司技术布局与领先性 - 昆仑万维是国内首个同时推出3D场景生成与可交互视频生成模型的企业，于2025年2月推出了世界模型-Matrix系列 [6] - 2025年8月，公司进一步打造并开源Matrix-3D，可实现从单图像生成可漫游的高质量三维场景，在多个评估指标上优于360 DVD、Imagine360、GenEx等主流模型，并取得全景视频生成任务的SOTA成绩 [6] - 2025年11月，公司推出SkyReels V3多模态视频生成模型，在声音画面同步、画面质量等关键指标上已接近主流闭源SOTA视频模型 [7] - 2025年11月，公司发布Mureka V7.6与Mureka O2模型，其中Mureka在音乐质量与提示词遵循等维度上已超过海外头部AI音乐产品同期表现水平 [7] - 2025年11月，公司发布轻量化版本R1V4-Lite，在单一模型中统一实现了主动图像操作、外部工具调用与多模态深度研究三大能力 [7] 商业化前景与算力需求 - 公司AI产品已广泛覆盖办公协同、3D场景生成、AI社交及短剧等多个应用领域 [7] - 伴随AI产业演进，视频、图像等新模态应用加速落地，算力需求持续增长 [8] - 根据新华网报道，预计2025年中国智能算力规模将达到1037.3 EFLOPS，较2024年增长43%；2026年规模有望进一步提升至1460.3 EFLOPS，体量或将达到2024年的两倍 [8] - 公司持续推进AI芯片研发，关键模块的设计与验证进展顺利，产品落地后有望形成新增长动能 [8] 财务预测与估值 - 预计公司2025年营业收入为71.42亿元，同比增长26.14%；2026年营业收入为80.09亿元，同比增长12.14%；2027年营业收入为88.86亿元，同比增长10.94% [9][12] - 预计公司2025年归母净利润为-4.40亿元，2026年转正为0.13亿元，2027年增长至2.74亿元 [9] - 预计公司2025年每股收益（EPS）为-0.35元，2026年为0.01元，2027年为0.22元 [9] - 以2025年12月19日收盘价计算，对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为-114倍、3951倍和183倍 [10][12] - 预计公司毛利率将从2024年的73.6%调整至2025-2027年约67.6%的水平 [13]

谁也无法想到，ChatGPT迎来三周年之际，没有庆祝和纪念，反而是内部发布的一封红色警报，再次敲响了人工智能竞争白热化的战鼓。在受到Gemini 3 惊艳效果的威胁下，Open AI加速推出了GPT 5.2，用更多的资源，在多项指标上实现了反超。但三年下来，各大模型之间的性能差距和范式差异持续缩 小，业界出现不少质疑的声音，认为大模型发展正面临天花板。但也有很多人坚定看好AGI的到来，产业充满了更多的争论和分化。 站在2025的年尾，回顾来时之路，从DeepSeek的火热，到GPT4o 后吉卜力动画的流行，Sora2的与山姆奥特曼同框，再到谷歌Nano Banana生图的各种机器 猫讲解。有时似乎有恍如隔世之感，一项今年的技术，仿佛已是多年前的流行。 展望2026，我们不仅感受到对大模型智能瓶颈和投资回报不确定性的焦虑，看到更多的非共识，也看到大家的坚守和信仰，以及有望在多个方向的突围， 更多的期待和探索正在扑面而来。 信仰 1.Scalling Law驱动向AGI持续进化 自 ChatGPT 横空出世以来，业界主流都相信只要不断增加算力、扩充数据、堆叠参数，机器的智能就会像物理定律一样增长，直至触达 AGI ...

信仰 1.Scalling Law驱动 向AGI持续进化 王齐昂 独立科技观察者 谁也无法想到，ChatGPT迎来三周年之际，没有庆祝和纪念，反而是内部发布的一封红色警报，再次敲 响了人工智能竞争白热化的战鼓。在受到Gemini 3惊艳效果的威胁下，Open AI加速推出了GPT 5.2，用 更多的资源，在多项指标上实现了反超。但三年下来，各大模型之间的性能差距和范式差异持续缩小， 业界出现不少质疑的声音，认为大模型发展正面临天花板。但也有很多人坚定看好AGI的到来，产业充 满了更多的争论和分化。 站在2025的年尾，回顾来时之路，从DeepSeek的火热，到GPT4o 后吉卜力动画的流行，Sora2的与山姆 奥特曼同框，再到谷歌Nano Banana生图的各种机器猫讲解。 有时似乎有恍如隔世之感，一项今年的技 术，仿佛已是多年前的流行。 展望2026，我们不仅感受到对大模型智能瓶颈和投资回报不确定性的焦虑，看到更多的非共识，也看到 大家的坚守和信仰，以及有望在多个方向的突围，更多的期待和探索正在扑面而来。 自 ChatGPT 横空出世以来，业界主流都相信只要不断增加算力、扩充数据、堆叠参数，机器的智能就 会 ...

文 | 划重点KeyPoints，作者 | 李越 12月18日，2025腾讯ConTech大会暨腾讯科技Hi Tech Day正式播出，中国工程院院士、知名专家和学 者、头部科技企业创始人及知名投资人齐聚一堂，共同探讨智能时代的机遇与挑战。 原本能够带领我们通往AGI的Transformer，是否已经触碰到了天花板？ 只会做题的优等生 在2017年之前，AI自然语言处理（NLP）的主流方式还是RNN（循环神经网络）和LSTM（长短期记忆 网络）。它们处理信息的方式像一个勤恳的阅读者，必须按顺序一个字一个字地读，效率低下且难以捕 捉长距离的语义关联。 2017年，Google论文《Attention Is All You Need》横空出世，彻底改变了这一切。 Transformer架构抛弃了循环，引入了"自注意力机制"。它不再按顺序阅读，而是能同时关注句子中的所 有词，并计算它们之间的关联权重。 在圆桌论坛环节，当主持人把话筒递给阶跃星辰首席科学家张祥雨，询问关于模型架构未来时，这位学 术大牛抛出了一枚"深水炸弹"：现有的Transformer架构无法支撑下一代Agent。 而就在不久前，斯坦福大学教授、"A ...

本报讯（记者 郜阳）昨天夜里，记者从国产大模型"六小龙"、模速空间"北斗七星"之一的MiniMax（稀 宇科技）获悉，该公司首次刊发其聆讯后资料集（PHIP）版本的招股书资料，有望刷新纪录，成为从 成立到IPO历时最短的AI公司。 MiniMax专注全模态模型自研，技术迭代密集，模型进展每年上一个台阶，实现持续突破。 在持续高强度研发投入、快速迭代全模态模型的同时，MiniMax的商业化效率与组织效率都十分高效。 招股书数据显示，经调整净亏损在2025年与上年同期相比近乎持平，实现了在高速增长下的亏损有效收 窄。这得益于多元化的收入模型与高效的费用投入——今年前9个月，在收入同比增长超170%的同时， 研发开支同比增幅为30%，销售及营销开支更是同比下降26%，印证了其产品依靠模型智能与用户口碑 驱动的增长逻辑，而非依赖巨额流量投入。 更值得一提的是，MiniMax自成立到今年9月累计花费5亿美元，对比OpenAI的400亿至550亿美元累计花 销，MiniMax仅仅用了不到1%的钱做了全模态全球领先的公司。 MiniMax成立于2022年初，是一家"生而全球化"的AI公司，致力于研发具备国际竞争力的通用模型 ...

编辑：Aeneas 【导读】 奥特曼的新播客一上线，就曝出了大金句：「我一点都不想当上市公司CEO！」然而， 他却苦恼自己躲不掉。如今，OpenAI正豪赌1.4万亿算力，押注AI需求将碾压人类极限。奥特曼 直言：亏多少都不怕！ 最近，OpenAI CEO奥特曼又上了一个播客。 在这个名为《Big Technology Podcast》的播客中，奥特曼曝出不少金句。 比如，「对于当上市公司CEO，我一点都不兴奋」。听起来是不是有点耳熟？ 果然，播客一放出没几个小时，这条金句立刻被外媒发现，火速发成文章。 并且，访谈中奥特曼还直面了许多犀利的问题。 比如，OpenAI的收入如何与 1.4万亿美元的算力投入承诺 相匹配？ 公司的债务状况是不是很糟？ 有人评论说，这次采访给人的最大收获，就是奥特曼终于讲清了OpenAI的财务模式到底是怎么运作 的。 看完之后的感受是，「他们的资本规划流程比我之前想象的更有逻辑。」 如果假设，他们在最后一轮私募融资中筹集 750亿美元 （给传闻中的1000亿美元打个75折），随 后通过IPO再筹集 750亿美元，那么很有可能—— OpenAI将拥有足够的资本，支撑自身走到 实现正向 现 ...

事件概览 - 中国大模型领域两家独角兽公司智谱AI与MiniMax在48小时内相继向港交所递交招股书，展示了截然不同的商业化路径与技术底色 [1] 商业模式与收入结构 MiniMax：C端驱动，押注AI原生超级应用 - 商业模式更接近互联网产品公司，核心为“AI原生产品”，该板块收入从2023年的75.8万美元飙升至2025年前9个月的3802万美元，占总收入的71.1% [3][4] - 核心产品Talkie/星野通过用户与虚拟角色深度互动构建粘性，变现模式包括订阅、虚拟物品内购及在线营销服务 [5] - 用户规模井喷，平均月活跃用户从2023年的310万增长至2025年9月的2760万，累计服务超2亿用户；付费用户数在2025年前9个月达177.16万，每位付费用户平均支出从2023年的6美元提升至15美元 [4][5] - 同时，B端企业服务业务（开放平台）在2025年前9个月贡献了28.9%的收入，且毛利率高达69.4%，显示强大的技术溢价能力 [4][7][18] - 公司高度全球化，2025年前9个月来自中国内地的收入仅占26.9%，美国市场占20.4%，其他海外地区占比较高 [30] 智谱AI：B端为王，深耕本地化部署 - 商业模式为典型的企业级服务，围绕MaaS平台构建商业版图 [8][9] - 收入高度依赖本地化（私有化）部署，截至2025年6月30日，该部分收入达1.62亿元人民币，占总收入比例高达84.8% [10][11] - 主要服务于对数据安全和私有化有刚性需求的央国企及大型机构，截至2025年6月30日已为超过8000家机构客户提供服务 [11] - 公司主要聚焦国内市场，2025年上半年海外收入（主要为东南亚）占比为11.1% [11][30] 技术路线与产品 MiniMax：强调全模态能力 - 模型矩阵涵盖文本、语音、视频及音乐，其视频生成模型Hailuo-02在独立测评中位居全球前列 [13] - 语音模型Speech-02被公认为全球顶尖，为数字阅读与IP开发巨头（如阅文集团）等提供底层技术支持，是大量有声书、播客AI伴读/配音功能的提供商 [7] - 采用专有的MoE架构及线性注意力机制，旨在降低推理成本，支撑C端大规模应用 [13] 智谱AI：强调学术底蕴与GLM框架 - 源自清华大学知识工程实验室，2020年启动GLM预训练框架开发 [15] - 技术亮点包括GLM-4.5基座模型及AutoGLM智能体，后者能模拟人类操作设备，实现从“对话”到“执行”的跨越 [15] - GLM系列模型在开源社区累计下载量超4500万次 [11] - 技术定位强调“安全”与“可控”，与服务大型企业和公共部门的定位高度契合 [15] 财务表现与盈利能力 MiniMax：C端变现提速，毛利率显著改善 - 整体毛利率从2023年的-24.7%改善至2024年的12.2%，并进一步提升至2025年前9个月的23.3% [18] - B端“开放平台及其他企业服务”业务在2025年前9个月毛利率高达69.4%，远超行业平均水平 [18] - 营收增长迅猛，从2023年的3460万美元增长至2025年前三季度（截至9月30日）的5344万美元 [18] 智谱AI：B端稳健增长，但云端业务承压 - 收入从2022年的5741万元人民币增长至2024年的3.12亿元人民币，复合年增长率超过130%；2025年上半年营收为1.91亿元人民币 [20] - 整体毛利率保持在50%的较高水平，主要得益于本地化部署业务高达59.1%的毛利率 [20] - 云端部署业务毛利率从2022年的76.1%大幅下滑至2025年上半年的-0.4%，出现毛利亏损，主要由于顺应市场趋势降低服务价格，反映API市场价格战激烈 [20] 研发投入与经营效率 智谱AI：超饱和研发投入 - 2025年上半年，营收1.91亿元人民币，同期研发开支高达15.95亿元人民币，研发费用率高达835.4% [25][26] - 研发投入主要用于算力服务费及研发人员薪酬，显示追赶顶尖模型能力的决心 [25] MiniMax：研发效率提升，费用率快速收敛 - 2023年研发费用率超过2000%，但到2025年前9个月已降至337.4%（研发支出1.8亿美元 vs 营收0.53亿美元） [27][28] - 随着C端产品放量，公司正逐步摊薄巨额研发成本，经营杠杆效应开始显现 [27] 股东背景 MiniMax：获互联网及游戏巨头支持 - 创始人闫俊杰博士通过投票权架构控制公司，股东包括阿里（持股约13.66%）、腾讯（持股约2.58%）及游戏公司米哈游（持股超5%） [32] 智谱AI：股东结构多元，兼具市场与国资背景 - 股东包括蚂蚁集团、腾讯、美团、小米等互联网巨头，以及社保基金中关村创新基金、北京市人工智能产业投资基金等国资平台，还有高瓴、君联资本等老牌VC [33] 资金状况与行业意义 - MiniMax账上现金及金融资产合计约10亿美元，智谱AI现金及现金等价物达25.5亿元人民币，短期内均有充足资金支持技术长跑 [34] - 两家公司递表标志着中国AI行业从“百模大战”进入商业化落地的深水区，向资本市场呈现了“AI原生超级应用”与“AI新基建”两种不同的商业叙事 [34]