12 November 2025 ab Global Research Vietnam Equity Strategy Q325 results wrap up: Mostly missed; Consumer stands out positively Result surprises: Mostly missed Based on the actual quarterly results versus consensus expectations, this quarter saw most sectors missing expectations. Six sectors delivered misses, while three posted beats. Notably, Consumer Discretionary and Real Estate were among the sectors that beat expectations. For Real Estate, this marks the third consecutive quarter of delivering a beat. ...

市场展望与短期观点 - RBC资本市场对美国股市持短期谨慎观点，预计可能出现5%至10%的回调，且回调幅度更可能接近5%而非10% [1] - 该观点基于对估值过高和盈利修正见顶的担忧，但公司并不认为经济将陷入衰退，因此不预期会出现类似今年4月的严重下跌 [2] - 自8月以来市场估值似乎触及天花板难以突破，无论是标普500指数前十大成分股、纳斯达克100指数还是标普500指数市值加权表现均显示此种态势 [3] 估值与市场情绪指标 - 比特币的波动性与标普500指数表现出较好的相关性，其近期显著疲软被视为衡量散户投资者情绪的重要领先指标 [4][5] - 工业板块的估值令人担忧，以中位数市盈率衡量，该板块的Z值在绝对和相对基础上均高于其他任何板块，甚至比广泛的科技板块更为昂贵 [17][18] - 小型股缺乏长期持续跑赢大盘的动力，原因在于经济增速温和（预计今年增长1.8%，明年增长1.6%），且缺乏ISM制造业回升或就业增长加速等热点 [6][7] 盈利修正与行业分析 - 盈利修正率是衡量盈利情绪或盈利广度的关键指标，该指标在4月触及28%的低点后于8月中旬反弹至66%，近期则回落至55%，显示盈利情绪整体减弱 [10][11][12] - 人工智能主题出现分化，AI技术的“构建者”（如科技公司）盈利情况良好，而“使用者”（如消费、医疗公司）目前仅呈现小规模应用，尚未达到变革性影响 [15][16] - 顶级市值AI公司的盈利情绪仍在减速，尽管保持正面但未显现企稳迹象，需关注近期“美股七巨头”财报后的数据更新 [12][13] 板块表现与具体案例 - 消费者板块表现疲软，必需消费品和部分非必需消费品公司的财报评论不佳 [19][20] - 卡特彼勒在举行分析师日活动时股价下跌约3%，尽管其提高了五年营收指引，但这只被视为一个不错的AI相关“铲子”概念股发展 [16] - 小型股表现受对冲基金交易行为影响，后者通常在预期美联储降息时短期持有小型股，但在降息预期过后便会抛售，因缺乏火热的经济背景支撑其持续上涨 [7][8]

涉及的行业与公司 * 公司为东方电气股份有限公司 H股代码1072 HK A股代码600875 CH [1] * 行业涉及电力设备 具体包括煤电设备 核电设备 水电设备 [2][4] 核心观点与论据 投资评级与目标价上调 * 将东方电气H股和A股评级从减持上调至买入 [1][4] * 将H股目标价从12.20港元上调至21.50港元 A股目标价从17.70人民币上调至23.50人民币 [4][6] * 估值方法从市净率PB转为市盈率PE 基于过去三年平均PE的1.5个标准差 [4][33][34] 估值吸引力与风险回报改善 * 东方电气H股当前交易于12倍2026年预期PE 从先前高于三年平均PE 3个标准差的高位回落至高于1个标准差 风险回报变得有吸引力 [1] * 东方电气H股和A股目前估值分别为11.8倍和14.5倍2026年预期PE 显著低于国际同行如GE Vernova和Siemens Energy的31至47倍2026年预期PE [1][22] * 自7月下旬至9月下旬 H股和A股股价分别回调了36%和21% 使得估值更具吸引力 [22] 煤电设备周期延长与增长可见度提升 * 修正此前观点 认为煤电设备的新订单和收入峰值不会很快到来 从招标到交付的整个流程因供应紧张而延长 [2] * 预计设备安装交付量将从2025年的55吉瓦GW上升至2027年的80吉瓦GW [2][24] * 基于更长的交付周期 将2026年和2027年的每股收益EPS预测分别上调5%和27% [4][28] * 预计2024年至2027年每股收益的复合年增长率CAGR为22% 增长可见度提高 [4][22] 三季度业绩预览与近期催化剂 * 预计东方电气三季度净利润同比增长20% 达到11.2亿人民币 此预测处于市场预期的高端 [3][26] * 预计三季度营收和净利润同比分别增长18%和20% 毛利率和净利率均预计提升1个百分点 [26] * 公司计划于11月6日举办企业日 若提供更积极的业绩指引 可能成为近期股价催化剂 [3] 其他重要内容 财务预测与同业比较 * 预计2025年 2026年 2027年营收分别为724.14亿 790.96亿 807.69亿人民币 [9] * 预计2025年 2026年 2027年净利润分别为38.36亿 47.64亿 53.02亿人民币 [9] * 东方电气的估值低于国内同行上海电气 [23] 下行风险 * 关键下行风险包括设备交付延迟 [4] * 其他风险包括原材料成本上升 风电设备部门利润率低于预期 抽水蓄能涡轮机订单摄入量减少 [36]

市场情绪与仓位 - 市场持续上涨的最佳条件是机构投资者仓位仍然较轻 [2] - 德意志银行综合仓位报告显示机构仓位从几周前的第70百分位数迅速降至第40百分位数表明机构投资者相当谨慎 [3] - 零售投资者情绪出现过热迹象杠杆率显著上升期权活动显示投资者只考虑上行风险而不考虑下行风险 [4][5] - 尽管部分领域出现过热但庞大的机构投资者群体可能仍将被迫追高市场 [5] 估值与盈利 - 估值处于极高水平但估值是糟糕的择时工具估值可以维持高位或低位 [6][7] - 高估值更像是一个放大器一旦出现催化剂会放大市场波动例如增长担忧出现时高估值可能放大潜在下行空间 [8] - 只要经济持续增长盈利继续超预期就能看到估值在高位维持甚至扩张盈利修正上调通常是估值扩张的良好环境 [8][9] - 若经济增长叙事受到挑战估值可能从高位大幅压缩 [9] 经济数据与市场信号 - 在缺乏经济数据时期转向替代数据源这些数据表明美国劳动力市场持续放缓 [11] - 密切关注周期性股票与防御性股票的比率例如等权重的非必需消费品与必需消费品之比该比率处于上升趋势表明股市对美国消费者前景仍持乐观态度 [11][12][13] - 若该比率显著跌破上升趋势可能预示市场对消费者前景担忧加剧 [13] - 尽管关于AI资本支出和美国经济增长的讨论热烈但亚特兰大联储GDPNow模型显示增长率为3.8%而10年期国债收益率低于4%表明债券市场可能正在定价更悲观的经济增长前景 [16] 小盘股分析 - 小盘股罗素2000指数从4月低点反弹约45%但小盘股行情与基本面无关罗素2000指数的盈利预期持续被下调 [19][20][21] - 小盘股目前最大的优势是无人看好尽管大幅反弹小盘股ETF仍呈现资金外流 [20][21] - 由于持续的资金外流痛苦交易更可能是上行小盘股反弹可能会在ETF资金由流出转为流入时停止但目前尚未发生 [21][22] 美联储政策展望 - 预计美联储将在10月进行25个基点的降息即使通胀数据略高于预期美联储也会设法证明其合理性但这可能引发对12月能否再次降息的疑问 [23] - 预计到2026年无论新美联储主席是谁目标是将利率降至3%这意味着降息将基本不顾经济前景如何 [24]

市场环境与选股策略 - 摩根士丹利认为股票特异性风险上升 创造了历史性的选股机会环境 [1] - 盈利修正广度出现分化 分析师对公司盈利前景的看法更加多样化 [2] - 研究显示积极盈利修正可推动股价上涨 盈利超预期的公司表现持续优于不及预期的公司 [3] - 摩根士丹利筛选股票时重点关注具有强劲盈利修正势头的公司 [4] 重点推荐公司 - 摩根士丹利筛选出的前五只股票包括Pinterest、Reddit、Take-Two Interactive Software、Burlington Stores和Carvana [4] 行业观点 - 餐饮行业定价受限但促销活动频繁 [6] - 游戏和休闲行业中邮轮领域需求健康 [6] - 货运相关公司预计在未来六个月内出现改善 [6] - 科技行业人工智能领域持续强劲 瓶颈集中在传统存储、服务器和内存 [6] - 软件行业争论焦点在于第三季度趋势是否稳定 [6] - 互联网公司中能够自主决策的Agentic AI在电子商务领域应用加速 [6] - 消费金融领域低端和次级消费者层面持续恶化但未扩散 [6]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：新华人寿保险（New China Life Insurance - H，股票代码：1336 HK）[2][3] * 行业：中国保险行业，特别是寿险公司（如中国人寿 China Life）和财产险公司（如人保财险 PICC P&C）[2][4][5][19] 核心观点和论据 新华人寿强劲的盈利预喜 * 公司发布2025年前九个月（9M25）正面盈利预告，净利润为299亿至341亿元人民币，较去年同期增长45%至65% [2] * 第三季度（3Q25）净利润预计同比增长58%至101% [2] * 9M25净利润已远超市场对2025全年的共识预期255亿元以及摩根大通（JPM）的全年预期262亿元 [2][5] * 盈利超预期主要得益于计入损益表的可观投资回报，反映了公司相对较大的权益资产配置和较高比例的公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的权益持仓 [5] 对保险行业的积极影响与潜在调整 * 新华人寿的盈利预喜可能提振市场情绪，并对整个行业，特别是纯寿险公司（如中国人寿）的全年盈利修正潜力提供积极的参考 [2][5] * 尽管第三季度A股市场上涨（上证综指上涨13 4%），但其他保险公司是否会报告同样强劲的3Q25业绩尚不确定，因为其2025年盈利基础已相对稳固 [5] * 保险公司可能利用股市上涨，将部分FVTPL权益资产重分类至公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI），以增强2026年及以后的盈利基础，这将使资产估值变化更多体现在账面价值而非直接冲击利润表 [5] * 相对于2024年净利润水平，市场对主要保险公司2025年的净利润共识显得保守，例如中国人寿预计全年下降9%，而人保财险预计增长24% [5] * 鉴于2024年第四季度的低基数以及3Q24E业绩可能强于预期，全年盈利修正以及随之而来的每股股息（DPS）修正应是三季度报告季前的关键焦点，中国人寿和新华人寿是向上修正的主要候选者 [5][6] 新华人寿的投资与风险状况 * 公司持续对其投资组合进行去风险努力，非标资产（NSA）占总投资资产（AUM）的比例从2023年12月的12%降至2024年12月的6% [14] * 由于增加了大量权益持仓，公司净利润对股市波动的敏感性较高，若股市表现不利可能对盈利构成风险 [14] * 公司在2025年2月发行了100亿元人民币永续债后，预期核心偿付能力充足率达196%，远高于50%的监管最低要求，资本充足性良好以支持业务增长 [14] 估值与评级 * 摩根大通对新华人寿-H股给予"增持"评级，目标价65港元（当前股价46 60港元）[2][3][15] * 估值基于8倍2026年预期市盈率，低于10倍的历史平均水平，反映了新单销售规模仍低于疫情前水平、宏观条件相对于保险公司资金成本水平不利以及中期经济资本压力可能带来的股息风险 [15][16] * 下调人保财险（PICC P&C）和人保集团（PICC Group-H）评级至"中性"，因非车险承保周期见顶 [4] 其他重要内容 关键财务数据对比 * 根据表格数据，主要保险公司2025年第三季度及前九个月的预期净利润同比变化如下 [7]： * 中国人寿（China Life）：3Q25E -38%，9M25E -22% * 中国太保（CPIC）：3Q25E +6%，9M25E +9% * 人保集团（PICC Group）：3Q25E -15%，9M25E +4% * 人保财险（PICC P&C）：3Q25E +9%，9M25E +25% * 新华人寿（New China Life）：3Q25E（公司预期） +58% 至 +101%，9M25E（公司预期） +45% 至 +65%，9M25E已达市场对FY25共识的117%至134% * 平安集团（Ping An Group）：3Q25E -10%，9M25E -9% 市场关注点 * 市场对三季度业绩电话会议的关注点可能集中在年终股息指引、资产负债表去风险努力（进一步减少非标资产）以及潜在的会计变更以减少权益市场波动对利润表的影响 [2] 风险提示 * 评级和目标价的下行风险包括：产品组合改善慢于预期、人员精简快于预期、股市表现弱于预期 [17]

涉及的行业与公司 * 行业为大中华区科技硬件 [1] * 涉及四家公司：浙江水晶光电（Crystal-Optech, 002273 SZ）、闻泰科技（Wingtech, 600745 SS）、高新兴（Gosuncn, 300098 SZ）、欧菲光（OFILM, 002456 SZ） [1][2][3][4][5] 核心观点与论据 浙江水晶光电 (Crystal-Optech) * 上调目标价至32元人民币，原因为2026-2027年增长前景改善 [2] * 公司第二季度收益增长13%，毛利率从第一季度的27.9%改善至30.9% [2] * 基于此积极进展，将2026-2027年毛利率假设上调2.2个基点和2.3个基点，导致2026年和2027年收益预测分别上调19%和24% [2] * 其关键客户可能从2026年下半年起实现新产品突破，同时公司持续开发新产品 [2] * 维持增持评级 [2] 高新兴 (Gosuncn) * 上调目标价至5元人民币，原因为业绩扭亏为盈早于预期 [3] * 公司第二季度营收增长47%，毛利率从去年同期的33.8%改善至38.1% [3] * 这一积极进展支持公司在连续四个季度亏损后于第二季度实现盈利 [3] * 鉴于早于预期的扭亏为盈，将2025年收益预测从亏损400万元人民币上调至盈利9600万元人民币，2026年从1400万元人民币上调至1.34亿元人民币，2027年从1300万元人民币上调至1.67亿元人民币 [3] 闻泰科技 (Wingtech) * 上调目标价至50元人民币，原因为基本面复苏在轨 [4] * 尽管第二季度营收下降，公司连续第二个季度实现利润扭亏为盈 [4] * 预计高利润率业务将成为关键营收和收益贡献者，支持公司持续收益复苏 [4] * 预计2026年起公司将持续进行产能扩张，这可能加速其营收和收益增长 [4] 欧菲光 (OFILM) * 因第二季度业绩逊于预期而下调其预估 [5] * 公司第二季度亏损5000万元人民币，低于预期 [5] * 因此将2025年收益预估下调62%至1.7亿元人民币，并将2026年和2027年收益预估分别下调15%和13% [5] * 鉴于预计物联网部门正增长将带动收益改善，维持目标价10元人民币不变 [5] 其他重要内容 盈利预测调整详情 * 水晶光电：2026年净利预测从12.78亿元上调至15.15亿元（+19%），2027年从14.05亿元上调至17.39亿元（+24%）[13] * 闻泰科技：2025年净利预测从9.96亿元上调至14.03亿元（+41%），主因出售亏损的ODM资产 [13][18] * 高新兴：2025年净利预测从亏损400万元上调至盈利9600万元，2026年从1400万元上调至1.34亿元（+883%），2027年从1300万元上调至1.67亿元（+1187%）[13] * 欧菲光：2025年净利预测从4.51亿元下调至1.7亿元（-62%），2026年从4.94亿元下调至4.21亿元（-15%），2027年从5.46亿元下调至4.74亿元（-13%）[13] 目标价调整汇总 * 水晶光电目标价从22元上调至32元（+45%）[8][20] * 闻泰科技目标价从38元上调至50元（+32%）[8][20] * 高新兴目标价从3.6元上调至5元（+39%）[8][20] * 欧菲光目标价维持在10元不变 [20] 与市场共识的差异 * 摩根士丹利的盈利预测目前平均比2025年市场共识高42%，比2026年高27% [14] * 具体来看，对高新兴的2025年盈利预测比共识高226%，对闻泰科技的2026年盈利预测比共识高23% [15] 风险回报观点 * 欧菲光：评级为减持，认为电动汽车市场竞争激烈将压缩其毛利率，且基本面可能令人失望 [35][37] * 闻泰科技：评级为中性，估值即使考虑复苏潜力后仍不具吸引力 [46][48] * 高新兴：评级为减持，认为近期积极因素已反映在股价中，估值不具吸引力 [63][65] * 水晶光电：评级为增持，看好其在增强现实领域的机会和汽车产品线增长 [77][80]

行业与公司 * 纪要涉及的行业覆盖亚太地区及新兴市场的多个行业 包括金融 能源 通信服务 信息技术 非必需消费品 必需消费品 医疗保健 房地产 公用事业 工业和材料业[1][3][15] * 纪要分析的公司超过1,391家 涵盖多个市场 包括中国 日本 韩国 台湾 香港 印度 澳大利亚 新加坡 东盟新兴市场 拉丁美洲以及东欧 中东和非洲[2][4][17] 核心观点与论据 * 六月季度业绩改善 亚太除日本/新兴市场公司净4个百分点业绩超预期 但净5个百分点公司12个月共识盈利预期被下调 日本表现强劲 净15%业绩超预期且净14%公司预期共识盈利上调[2] * 按市场划分 仅日本 中国和东欧中东非洲获分析师标记为共识上调 其他市场预期下调 按行业划分 金融 能源和通信服务业绩/指引最强 而必需消费品 非必需消费品 信息技术和材料业落后[3] * MSCI中国盈利修正广度自2021年中以来首次转正 日本修正情况在四月至七月显著下调后于八月改善 MSCI新兴市场2025/26年盈利增长预期为6%和8% 日本为1%和5% 考虑美元走弱带来的汇率逆风[1][5][43] * 汇总盈利预估修正仍为负值 但二阶导数显示改善 MSCI新兴市场盈利修正广度3个月移动平均为-2.8% 较2022年以来-5%至-7%的范围有所改善[43] 其他重要内容 * 公司筛选基于分析师对业绩/指引将如何影响12个月共识的预期 列出四种屏幕 最佳表现(超预期+上调预期 增持评级) 艰难处境(不及预期+下调预期 减持/中性评级) 轧空潜力(高沽空但获上调) 获利了结风险(高短期动量但面临下调)[4] * 亚太除日本/新兴市场943份业绩反应报告中 36%业绩超预期 32%低于预期 但净-5个百分点业绩预期12个月共识下调 通信服务 金融 能源为"超预期/上调" 医疗保健和材料为"超预期/下调" 信息技术 非必需消费品 必需消费品和公用事业为"不及预期/下调"[15][16] * 日本448份报告显示净15个百分点业绩超预期(42%超预期 26%不及预期) 且净14个百分点公司共识需上调(31%上调 16%下调) 房地产 金融 医疗保健 非必需消费品和工业为"超预期/上调" 材料和能源为"符合预期/不变" 信息技术为"超预期/下调"[24] * 按市场表现 中国和东欧中东非洲为"超预期/上调" 香港 韩国 印度和拉丁美洲为"符合预期/下调" 台湾 新加坡和东盟新兴市场国家为"不及预期/下调"[17][20] * 列出多个市场的具体公司示例 包括其 ticker 公司名称 市场 行业 评级 分析师 最新股价 目标价上行空间 预期对12个月共识的影响以及业绩与共识对比[29][30][32][33][34][37][39][41]

报告行业投资评级 - 对海底捞国际控股维持“中性”评级，新目标价为15.3港元，较当前股价有8.4%的上涨空间 [1][2] 报告的核心观点 - 下调海底捞盈利预测，预计2025年上半年收入和净利润分别下降4%和6%，主要因翻台率表现低于预期、门店生产力下降导致运营杠杆下降以及为消费者提供更具性价比的产品 [1] - 2025 - 2027年盈利预测下降13% - 16%，反映出将有利的原材料成本让利给客户、激励员工的承诺以及在消费仍不稳定的情况下门店网络扩张放缓 [2] - 进入下半年，同店销售增长基数将变低，预计单店平均销售额将实现微幅正增长，并产生运营杠杆 [2] - 尽管预计2025年上半年盈利会面临压力，但股价自5月以来已回调20%，目前市盈率为16倍，认为负面因素已基本反映在股价中，同时股息收益率相对较高，为6% [2] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值为787亿港元（100亿美元），企业价值为754亿港元（96亿美元），3个月平均每日交易量为3.038亿港元（3890万美元） [7] - 2024 - 2027年预测数据显示，营收分别为427.547亿元、430.901亿元、453.940亿元和480.179亿元，EBITDA分别为84.176亿元、80.634亿元、86.770亿元和9.3234亿元，每股收益分别为0.87元、0.80元、0.89元和0.96元 [7] 比率与估值 - 2024 - 2027年，市盈率分别为16.2倍、16.1倍、14.4倍和13.4倍，市净率分别为7.5倍、6.9倍、6.4倍和6.2倍，股息收益率分别为5.8%、5.9%、6.6%和7.1% [7] 增长与利润率 - 2024 - 2027年，总营收增长率分别为3.1%、0.8%、5.3%和5.8%，EBITDA增长率分别为6.3%、 - 4.2%、7.6%和7.4%，每股收益增长率分别为4.6%、 - 7.6%、11.1%和7.4% [14] 价格表现 - 截至2025年7月14日收盘，海底捞股价较恒生中国企业指数在3个月、6个月和12个月内分别下跌19.9%、0.1%和1.4%，相对表现分别为 - 26.9%、 - 19.9%和 - 24.1% [15] 财务报表 - 2024 - 2027年，预计总营收分别为427.547亿元、430.901亿元、453.940亿元和480.179亿元，净利润分别为47.081亿元、44.783亿元、49.776亿元和53.468亿元 [18] 2025年上半年展望 - 预计2025年上半年营收同比下降4%至206亿元，主要受翻台率疲软和海底捞品牌净关闭8家门店拖累，但外卖业务增长和其他餐饮品牌扩张将部分抵消下降 [20] - 预计食品成本比率同比增长0.3个百分点，员工成本比率和其他成本比率分别同比扩张0.2个百分点和0.7个百分点，运营利润率同比收缩0.8个百分点至11.8%，净利润率收缩较小，为0.2个百分点 [21] 盈利修正 - 下调2025 - 2027年盈利预测，主要反映出2025年上半年盈利表现弱于预期、在消费不稳定的情况下海底捞和新品牌门店扩张放缓以及为消费者提供更好价值的产品和激励员工的承诺 [23] 投资论点、目标价风险和方法 - 基于9.5倍的2026年EV/EBITDA，给予海底捞12个月目标价15.3港元 [26] - 关键风险包括翻台率恢复好于或弱于预期、扩张速度快于或慢于预期、其他餐饮品牌或加盟模式新业务发展快于或慢于预期、成本节约强于预期或成本通胀不利以及食品安全问题 [26][27] GS因子分析 - 增长、财务回报、倍数和综合百分位分别为20%、40%、60%和80% [9] M&A排名 - 海底捞的并购排名为3，表明被收购的可能性较低（0% - 15%） [7]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2Q25净利润指引超预期，营收同比增长52%，得益于接口IC业务增长和新产品贡献增加，盈利能力提升归因于产品组合升级和运营杠杆增强，看好新产品未来营收增长 [1] - 随着DDR5渗透率上升和Gen - 2/Gen - 3产品贡献增加，接口IC营收同比增长59%，预计Gen - 3产品出货量将超过Gen - 2，公司将开始生产Gen - 4 DDR5接口IC [4] - 考虑2Q25业绩，上调2025 - 2027年盈利预测，因DDR5接口IC营收增加、产品组合升级带来更高ASP和GM，同时上调运营费用率，但预计OPM仍将改善 [5] - 给予公司12个月目标价106元，基于更高盈利和33.5倍2026E目标P/E，目标P/E倍数与公司近期交易区间相符 [9] 各部分总结 财务数据表现 - 2Q25营收14.11亿元，同比增长52%，环比增长15%；净利润中值6.25亿元，同比增长69%，环比增长19%；净利率44.3% [4] - 2025 - 2027E营收分别为57.75亿元、83.66亿元、109.26亿元；净利润分别为23.93亿元、35.64亿元、47.47亿元；毛利率分别为60.4%、60.5%、60.5%；运营利润率分别为38.9%、43.8%、45.1% [8] 产品业务情况 - 2Q25接口IC营收预计达13亿元，同比增长59%，得益于DDR5接口IC渗透率上升和Gen - 2/Gen - 3产品贡献增加 [4] - 预计4Q25E/1Q26E Gen - 3产品出货量超过Gen - 2，公司将开始生产Gen - 4 DDR5接口IC [4] 盈利预测调整 - 上调2025 - 2027E盈利预测5%、3%、3%，上调GM 1.4ppts、1.5ppts、1.4ppts，上调Opex比率0.7ppts、0.4ppts、0.4ppts，预计OPM从2025E的39%提升至2027E的45% [5] 估值情况 - 给予12个月目标价106元，基于33.5倍2026E P/E，目标P/E倍数基于公司同行2027E平均净利润增长与2026E P/E的相关性，2027E公司盈利增长33% YoY，目标P/E倍数与公司近期30x - 42x交易区间相符 [9]