美股市场表现 - 美股三大指数于11月05日全线收涨，道琼斯工业平均指数上涨0.48%，标准普尔500种股票指数上涨0.37%，纳斯达克综合指数上涨0.65% [1] - 大型科技股多数上涨，谷歌股价上涨超过2%创收盘历史新高，特斯拉上涨超过4%，英特尔上涨超过3%，Meta上涨超过1%，苹果、奈飞、亚马逊小幅上涨 [1] - 部分科技股表现疲软，超微电脑下跌超过11%，英伟达尾盘跳水收跌近2%，微软下跌超过1% [1] - 美股存储概念股大幅上涨，美光科技涨近9%，西部数据涨超5%，希捷科技涨超10%，闪迪涨超11% [2] - 热门中概股涨跌不一，纳斯达克中国金龙指数微涨0.15%，富途控股涨超4%，唯品会、好未来涨超2%，蔚来、霸王茶姬涨超1%，京东、金山云小幅上涨 [2] - 部分中概股下跌，再鼎医药跌超4%，小鹏汽车跌近4%，新东方跌逾3%，贝壳、BOSS直聘跌超2%，百度跌逾1%，腾讯音乐、哔哩哔哩小幅下跌 [2] 宏观经济与政策 - 美国总统特朗普表示美国经济正处于历史最热时期，并预测股市还会再创新高 [3] - 美国10月ADP就业人数增加4.2万人，为2025年7月以来最大增幅，预期为增加3.2万人，前值由减少3.2万人修正为减少2.9万人 [3] - 美国联邦政府停摆时长在11月5日打破历史最长纪录，达36天 [3] - 美联储主席鲍威尔表示委员会对12月继续降息存在强烈分歧，12月再降息绝非板上钉钉 [4] - 美国最高法院就特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》大规模征收关税的合法性展开辩论，三位保守派大法官对政府立场提出尖锐质疑 [5] - 美国最高法院预计在明年6月底前对关税案做出裁决，也可能更早，若败诉特朗普政府可能面临至少7500亿美元的退款要求 [6]

特朗普政府关税政策核心目标 - 通过极限施压制造不确定性 拖住中国产业升级步伐 [2] - 对欧盟采取精准切割办法 迫使欧盟在经贸利益上割肉让利 [7] - 利用关税大棒从欧盟换取更多好处 实现战略包围 [2][12] 对华关税与供应链措施 - 自2025年1月起 美国对华高科技产品关税从25%逐步攀升至47% [2] - 关税打压覆盖半导体 新能源汽车 工业机器人等核心品类 [3] - 要求苹果 特斯拉等在华企业将生产线转移至东南亚或北美 否则无法享受关税优惠 [3] - 联合欧盟 日本建立关键矿产联盟 试图切断中国在锂 钴等新能源核心矿产的供应链主导权 [5] 中国方面的反应与影响 - 中国海关总署于4月10日正式执行对美加征关税最新公告 对原产于美国的所有进口商品在现行税率基础上加征84%关税 [3] - 美国一系列关税政策未起作用 中国进出口贸易不降反增 成功实现弯道超车 [5] 对欧盟的经济策略与条款 - 2025年8月21日美欧联合框架协议 欧盟被迫取消对美国所有工业品关税 并为美国农产品开放优惠市场 [7] - 美国仅承诺对欧盟软木 飞机等少数商品适用最惠国税率 对汽车 药品 半导体等核心品类仍维持15%惩罚性关税 [7] - 要求欧盟在2028年前采购7500亿美元美国能源产品和400亿美元美国人工智能芯片 [9] - 对波兰 匈牙利等东欧国家私下承诺放宽农产品关税 以分化欧盟反制阵营 [10] 对欧盟的政治与安全围堵 - 美军计划逐步从欧洲撤出部分兵力 停止为波罗的海安全倡议提供资金 并推迟向东欧部署爱国者防空系统 [13] - 将北约成员国军费标准从GDP的2%提升至5% [13] - 公开支持德国选择党等极右翼势力 同时对波兰 波罗的海三国给予特殊待遇 形成对法德轴心的牵制 [15] - 在俄乌冲突中绕过欧盟与俄罗斯直接谈判 迫使欧洲接受对美有利的停火条件 [15]

事件背景与核心争议 - 美国联邦最高法院将于11月5日听取口头辩论，审议特朗普政府征收的多数关税的合法性 [4] - 案件核心争议在于《国际紧急经济权力法》中的“规范进口”措辞是否隐含了总统征收关税的权力，尽管法案未明确提及“关税” [5] - 反对者主张征税权属于国会，政府大规模关税行动需国会更明确授权 [6] - 目前判决结果难料，预测市场显示最高法院支持政府的概率略低于50%，法院可能作出混合裁决 [6] 潜在财政影响 - 若最高法院裁定关税非法，美国政府或需向进口商退还约1300亿至1400亿美元的关税收入 [1][4][8] - 这笔退款相当于2025年1.8万亿美元联邦预算赤字的7.9%，将对短期财政状况造成显著冲击 [1][9] - 从宏观经济角度看，退款仅相当于2025年美国GDP预估值的0.5%，对经济的提振作用微不足道 [8] - 长远来看，失去灵活的关税工具可能会削弱联邦政府未来税收，财政前景的恶化可能导致收益率曲线陡峭化 [10] 企业与股市反应 - 获得退税将为支付了关税的美国公司带来一笔意外之财，约三分之一的退款将流向雇员少于500人的小公司 [12] - 对于大型上市公司，关税的直接成本并未对标普500指数的盈利预测产生明显负面影响，因此退税的积极效应在指数层面可能也微不足道 [12] - 更重要的影响在于美国整体有效关税率可能因此下降，这会提升家庭购买力，支持经济增长和企业盈利 [13] - 通胀压力的减弱将为美联储提供更多降息空间，只要贸易伙伴不采取报复行动，投资者可能看好这一前景 [13] 政府应对与未来贸易前景 - 一旦IEEPA关税被否决，政府将动用其他法律工具重建关税壁垒，如《1974年贸易法》的第201、301条款以及《1962年贸易扩展法》的第232条 [4][14][15][16] - 重建过程将是一个耗时数季度且灵活性更低的过程，政府可能首先利用第122条实施一个150天的临时方案 [4][16] - 判决后，贸易政策将变得更具针对性，那些对美拥有长期、大规模货物贸易顺差的国家可能成为第301条款调查的初步目标 [19] - 最终美国整体有效关税率将会下降，但不同国家之间的关税税率差异将比现在更大，可能引发特定地区和行业的短暂波动 [19]

全球股市表现逆转 - 自特朗普去年11月赢得大选以来，以美元计价的中国、欧洲及加拿大基准股指表现均优于标普500指数[1] - MSCI全球（除美国）股票指数今年相对华尔街基准指数的领先幅度创下2009年以来最高纪录[1] - 投资者起初为对冲关税政策引发的美股波动，随后转向寻找估值更具吸引力的标普500替代品[1] 亚洲股市与AI供应链 - 亚洲股市表现突出，得益于该地区在AI供应链中的核心地位[2] - 台积电、三星电子和东京电子等芯片制造、代工和设备龙头企业推动整体涨势[2] - 韩国Kospi指数过去一年飙升55%，领跑亚洲主要市场[2] 欧洲市场驱动因素 - 欧洲经济指标回升，通胀得到控制，欧洲央行已将利率降至2%，远低于美国水平[5] - 欧盟尤其是德国正加大未来十年的国防和基础设施支出，积极效应预计在今年年底显现[5] - 欧洲企业通过提价、削减成本以及与特朗普政府进行直接贸易谈判，有效减轻关税冲击[5] 市场估值与盈利前景 - 加拿大股市盈利增长将与美国一样强劲，但估值更具吸引力，按市盈率计算可以标普500指数三分之二的价格买入[7] - 市场下一阶段的上涨将取决于企业能否兑现AI投资所带来的盈利、资本支出趋势能否延续至2026年[4]

财务表现与成本控制 - 2025年第三季度毛利率较第二季度有所改善，但整体毛利率较去年同期有所下滑 [2] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [2][10] - 2025年第三季度平均单价同比上涨，主要受客户组合和产品组合变化影响，但与营业收入和毛利率变动趋势相关性很小 [3] - 2025年利息支出同比增加较多，主要原因是短期借款金额同比上升 [4] - 公司未分配利润金额高，2025年9月末合并报表未分配利润约90亿人民币 [11] 产能扩张与工厂运营 - 公司为阿迪达斯在越南、印尼和中国均开设专属工厂，出货情况基本按规划进行，正式订单与预告订单差异不大 [5] - 公司产能有一定弹性，每年具体产能配置根据当年订单情况调整，通过合理调配产线投产进度和员工人数维持较高产能利用率 [6] - 未来3-5年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产，产能扩张方式包括新建工厂、设备更新以及控制员工人数和加班时间 [10] - 印尼工厂在劳动力供应和用工成本上有优势，2025年第三季度公司在印尼的第一家工厂（印尼世川）已达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [7][8][10] 客户策略与行业优势 - 公司执行多元化品牌策略，不断引进新客户并优化客户结构和产品结构 [3][9] - 公司拥有业界最全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势，在品质、交期、技术能力、成本控制等方面综合表现良好 [9] - 面对美国新关税政策，品牌客户、制造商和材料商会共同探讨成本优化方案，公司密切关注政策动态并与客户、供应商保持紧密沟通 [2] 股东回报与资金管理 - 公司重视股东投资回报，2025年半年度现金分红金额占当期净利润比例约70% [11] - 历史分红比例：2021年度约89%，2022年度43%，2023年度44%，2024年度70% [11] - 公司利润分配政策兼顾股东利益和公司发展需要，在满足资本开支和合理日常运营资金外，会尽可能多分红 [11] - 公司日常经营使用多币种（美元、越南盾、新台币、人民币、印尼盾等），根据业务运营资金需求统筹安排，提高资金效率 [4]

事件核心观点 - 美国最高法院一项关键判决可能瓦解特朗普政府关税政策的核心支柱 迫使美国政府向进口商退还巨额税款并重塑美国贸易壁垒 [1] - 若关税被裁定非法 美国政府或需退还约1300亿至1400亿美元的关税收入 这将为支付关税的美国进口商带来意外之财 [1][4] - 整体有效关税率下降可能对美国经济和股市构成利好 但关税壁垒的重建过程可能引发特定市场和行业的短暂波动 [1][8] 法律争议与判决前景 - 案件核心争议在于《国际紧急经济权力法》中的“规范进口”措辞是否隐含总统征收关税的权力 尽管法案未明确提及“关税” [2] - 反对者主张征税权属于国会 政府大规模关税行动需国会更明确授权 [2] - 预测市场显示最高法院支持政府的概率略低于50% 专家意见存在分歧 法院可能作出混合裁决 [2] 财政与宏观经济影响 - 1300亿至1400亿美元的退款相当于2025年1.8万亿美元联邦预算赤字的7.9% 将对短期财政状况造成显著冲击 [1][4] - 从宏观经济角度看 这笔退款仅相当于2025年美国GDP预估值的0.5% 对经济的提振作用微不足道 [4] - 失去灵活的关税工具可能削弱联邦政府未来税收 财政前景恶化可能导致收益率曲线陡峭化 [5] 企业与股市反应 - 约三分之一的退款将流向雇员少于500人的小公司 有助于改善其财务状况 [8] - 对于大型上市公司 关税的直接成本并未对标普500指数的盈利预测产生明显负面影响 因此退税的积极效应在指数层面可能也微不足道 [8] - 美国整体有效关税率下降会提升家庭购买力 支持经济增长和企业盈利 通胀压力减弱将为美联储提供更多降息空间 [8][9] 政府重建关税壁垒的潜在路径 - 政府可能动用《1974年贸易法》第122条作为临时方案 允许征收最高15%的关税 最长150天 且无需预先调查 [10] - 更传统且法律基础更稳固的工具包括第201条和第301条 尽管需要漫长的调查 [10] - 其他选项包括以国家安全为由的《1962年贸易扩展法》第232条以及《1930年关税法》第338条 [10] - 重建过程将耗时数季度且灵活性更低 最终可能导致美国整体有效关税率下降 但不同国家之间的关税税率差异将更大 [1][11] 未来贸易关系前景 - 贸易伙伴可能因担心引发局势升级和更深经济损害而保持克制 采取有限报复 [11] - 在150天的临时窗口期后 贸易政策将变得更具针对性 对美拥有长期大规模货物贸易顺差的国家可能成为第301条调查的初步目标 [11] - 用更具针对性的关税重建贸易壁垒 只要各国避免报复 引发的市场波动将是短暂的 [1][11]

美国经济现状与驱动因素 - 美国经济正受到“关税冲击”与“AI驱动”两股力量的拉扯，当前增长主要依赖人工智能投资带来的生产率提升 [2][6] - 美国就业增长不显著而产出增长较快，说明生产率提升强劲，若持续则意味着美国潜在增长率较以往更高 [2][6] - 所谓“无就业增长”意味着生产率增长很强，这对美国是非常好的消息 [7] 人工智能投资的影响 - AI投资的直接效应是刺激需求、提振信心；间接效应则体现在生产率上升 [2] - 目前美国正处于投资阶段，部分效果已显现，但大多数生产率提升仍在未来 [20] - 如果去掉AI投资，美国投资表现并不出色，AI投资在一定程度上补偿了关税带来的不利影响 [12] 关税政策的影响 - 目前关税成本主要由进口商和分销商承担，尚未明显传导至消费者价格，因此对整体经济影响有限 [3][9][12] - 关税带来的不确定性已导致部分企业推迟投资，但影响更多来自不确定性而非关税本身 [3][11] - 若未来进口商品价格上涨，可能逐步推高通胀，但其影响预计是渐进式的，不太可能引发长期通胀预期失控 [3][13] 货币政策前景 - 当前通胀水平约为3%，虽未失控，但高于美联储2%的目标，这可能制约降息空间 [3][9] - 美联储将更关注通胀而非就业，若通胀持续高于3%，进一步降息可能受限 [3][10] - 美联储采取“数据驱动”策略，在目前复杂的经济环境下这是正确选择 [3][9] AI对就业市场的潜在影响 - AI可能导致部分技能型岗位被替代，引发结构性失业，失业者可能是技能型劳动力 [3][18][19] - 建议个人应拓展可迁移技能，避免过度专业化；政府和社会也需积极推动再培训项目 [3][19] - 历史上技术进步导致的失业通常不多，但这次可能不同 [18] 美国债务与财政状况 - 美国债务问题在技术上易于解决，但政治层面缺乏行动意愿 [4][24] - 若财政失控持续，中长期可能引发投资者担忧，导致资金转移和利率上升 [4][24] - 目前债务问题尚未得到控制，但对比法国等国家，美国通过提高所得税足以稳定债务 [24] 政治环境与政策展望 - 对于2026年美国中期选举，若共和党获胜，现有政策或将延续；否则政策不确定性可能进一步上升 [4][28] - 特朗普政府意图难以捉摸，内部意见不一，有鹰派、鸽派、关税支持者和反对者，立场每天都可能变化 [29] - 如果经济继续表现良好，特朗普政府不需要推出太多新政策，关税和移民等现有政策可能已足够巩固支持 [26] 投资替代方案 - 建议发展欧元共同债券市场，形成约5万亿欧元规模的欧元计价安全资产市场，作为美国国债的替代选择 [25] - 相比美国国债市场（约25万亿–30万亿美元），欧元债券市场规模虽小但仍可观 [25] - 短期内，美国国债市场因其高流动性仍是投资者的最佳选择 [25]

美国经济驱动力分析 - 美国经济增长受到关税冲击与AI驱动两股力量的拉扯，当前增长主要依赖人工智能投资带来的生产率提升[1] - AI投资的直接效应是刺激需求、提振信心，间接效应体现在生产率上升，美国就业增长不显著而产出增长较快说明生产率提升强劲[1] - 若生产率提升趋势持续，将代表美国结构性增长潜能正在上移，但目前尚难判断是短期周期性反弹还是长期结构性转折[1] - 如果没有AI，关税基本上起不到作用，因为付出成本的主要是美国而非中国出口商[4] - 美国正处于两种力量的拉锯之中，结果是经济增长相当强劲，劳动力市场表现并不差[4] - 经济增长同时就业表现尚可，从算术上看意味着生产率增长很高，这是唯一解释为什么就业未大幅增加但产出快速增长的方式[4] - 如果持续下去，意味着美国潜在增长可能高于以往水平，但目前没人确切知道生产率增长中有多少是结构性的（例如AI带来的初步效应），多少是周期性的[4] - 所谓"无就业增长"是指产出增长而就业没有增加，这意味着生产率增长很强，这对美国是非常好的消息[5] - AI带来了直接和间接的影响，直接效果是强劲投资，这显然对需求有利，也会在短期内推动产出，同时让美国消费者对未来更乐观[7] - 就明年而言，前景可能还不错，关税不利但不至于灾难性，AI投资在一定程度上补偿了关税的不利影响[7][10] 关税政策影响 - 目前关税成本主要由进口商和分销商承担而非消费者，他们降低了利润，但未来会想恢复利润水平，因此通胀会面临一些压力[8] - 关税带来的不确定性已导致部分企业推迟投资，若未来进口商品价格上涨，可能逐步推高通胀，但其影响预计是渐进式的[1] - 对投资而言，影响更多来自关税的不确定性而不是关税本身，这会让企业在投资决策上非常谨慎，出现"等待的选择价值"[10] - 如果去掉AI投资，投资表现并不出色但也不算糟糕，关税不利但并未阻碍投资，AI投资在一定程度上补偿了这一点[10] - 总体来看，目前关税对美国经济的影响有限，在财政方面，关税增加了政府收入，对政府来说有吸引力，但不足以改变财政政策方向[10] - 从中国出口到美国的商品价格目前还没有下降，中国企业还没有大幅调降税前价格，因此进口商面临成本增加，但对消费者价格指数的影响还不大[11] - 关税影响未来可能会逐渐显现，具体影响取决于关税最终水平，即使发生也不会在单一时点产生巨大影响，它的影响将是渐进的[11] - 如果人们开始怀疑通胀会持续，将预期更高的通胀，从而要求更高工资，这会进一步推动通胀，但根据历史经验，更可能是一段短暂的通胀波动随后会回落[13] 货币政策前景 - 当前通胀水平约为3%，虽未失控但高于美联储2%的目标，这可能制约降息空间[2][8] - 美联储将更关注通胀而非就业，若通胀持续高于3%，进一步降息可能受限[2] - 美联储采取"数据驱动"策略，在目前复杂的经济环境下这是正确选择，可能再降一次但关键还是数据驱动[8] - 如果通胀超过3%，美联储会非常担心，这是应有的重点，因此他们会谨慎降息，如果降息后通胀升至4%，经济明显过热，他们将被指责[9] AI对就业市场影响 - AI可能导致部分技能型岗位被替代，引发结构性失业，失业者可能是技能型劳动力[2][14] - 历史上技术进步确实导致一些失业但并不多，人们通常能找到其他岗位，但这次可能不同，例如一位高度专业化的律师失去了工作可能除了去麦当劳工作外什么也做不了[14] - 有必要对此感到担忧并认真考虑一些项目来重新培训人们，或者至少告诉他们不要过于狭隘地专业化[14] - 建议避免选择容易被AI替代的专业，多学一些可迁移技能例如外语，为未来做好准备，必须预见未来某些技能型岗位可能消失[15] - 生产率提升正在到来而且可能非常显著，可能GDP增长提高1%，生产率提升2%，有人甚至预测更高，但关键问题是这是否会引发失业[14] 美国债务与财政政策 - 债务问题在技术上易于解决但政治层面缺乏行动意愿，若财政失控持续，中长期可能引发投资者担忧[2] - 从投资者角度看，如果债务失控无望稳定，就会要求风险溢价，目前债务问题尚未得到控制[19] - 从经济角度看，美国的债务问题很容易解决，美国公共支出约40%的GDP，提高所得税足以稳定债务，而法国公共支出约56%的GDP，增税难度大[19] - 如果这种不负责任的情况持续下去，投资者可能会在某个阶段感到担忧，可能会将部分资金转移到其他地方，结果是美国略微提高利率[19] - 如果未来5年没有任何变化，那么到了某个阶段，会看到投资者开始将目光投向其他地方，目前情况尚未得到控制但这是可以被解决的[20] 投资策略与市场展望 - 不建议投资黄金或比特币，建议发展欧元共同债券市场，将部分欧洲国家国债转为欧元债，形成约5万亿欧元规模的欧元计价安全资产市场[21] - 相比美国国债市场（约25万亿-30万亿美元），这个欧元债券市场虽小但仍可观，如果这种市场存在，投资者会将一部分资金投入这个欧元债券市场[21] - 短期内，美国国债市场仍是最佳选择，因为流动性很重要，想要在十分钟内买卖数十亿美元的资产，能够这样做的市场并不多[21] 政治环境预测 - 对于2026年美国中期选举，预测若共和党获胜，现有政策或将延续，否则政策不确定性可能进一步上升，对中美欧经济关系构成挑战[2] - 如果经济继续表现良好，特朗普政府不需要做太多，关税、移民以及良好的经济表现可能足够，AI对于经济会很有帮助[22] - 预计政策不会有重大变化，已经采取了很多反移民措施，至于关税，可能会意识到没有预期中的作用，但在政治上谈论关税仍然有用，因此预计将会持续下去[22] - 如果特朗普获胜，他会继续现有政策，否则政府可能陷入瘫痪直到下一次总统选举，这种情况在美国相当常见[24] - 中期选举通常不利于总统，导致他在接下来的两年里无法采取太多行动，但特朗普有可能赢[24] - 特朗普政府意图难以捉摸，内部意见不一：有鹰派、鸽派、关税支持者和反对者，立场每天都可能变化[24]

美联储轻轻降两次息，居然比特朗普折腾一整年的关税赚得还多？ 上周中美贸易战停战、美联储再降25个基点的两件大事，戳破了美国财政的真实处境。 前言 38万亿国债的利息压力下，降息省的钱，才是特朗普的"心头好"。 这背后可不是简单的政策选择，藏着关税的尴尬、利息的重量，还有老龄化挖下的大坑。 关税看似热闹，实则"费力不讨好" 特朗普总说关税能"创收"，2025财年美国关税收入确实达到了1950亿美元，比前一年翻了近3倍，单月 最高还冲到过272亿美元。 但这笔钱赚得有多费劲，只有行业里的人清楚。 首先是"收不全"。就说那个301船舶吨位税，本来想对停靠美国的中国船舶征税，结果船运公司全想了 招儿。 中国货先运到加拿大温哥华，换铁路进美国，美国船要装货，先把集装箱拉到香港再出发。 港澳台、日韩的港口都成了中转点，关税根本卡不住。 更头疼的是"易腐败"，关税不像个人所得税，工资数字明明白白，商品种类成千上万，定价弹性大得 很。 而美联储两次共降50个基点，一年就能省下950亿美元利息，这差不多是特朗普大半年的关税收入了。 这笔账得好好算：2021年低利率时，美国一年利息才花3520亿，到2024年利率上去了，直接飙到 ...

财政部网站11月5日消息，国务院关税税则委员会发布关于停止实施对原产于美国的部分进口商品加征 关税措施的公告，全文如下。 为落实中美经贸磋商达成的成果共识，根据《中华人民共和国关税法》、《中华人民共和国海关法》、 《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，经国务院批准，自2025年11月10日13时 01分起，停止实施《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告》（税委 会公告2025年第2号）规定的加征关税措施。 财政部网站 附件：1.加征15%关税商品清单 2.加征10%关税商品清单 国务院关税税则委员会 2025年3月3日，美国政府宣布以芬太尼为由对所有中国输美商品进一步加征10%关税。美方单边加征关 税的做法损害多边贸易体制，加剧美国企业和消费者负担，破坏中美两国经贸合作基础。 根据《中华人民共和国关税法》、《中华人民共和国海关法》、《中华人民共和国对外贸易法》等法律 法规和国际法基本原则，经国务院批准，自2025年3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关 税。有关事项如下： 一、对鸡肉、小麦、玉米、棉花加征15%关税，具体商品范围见附件1。 二、对高粱、大豆 ...